2025年第一個(gè)重大并購(gòu)重組項(xiàng)目火速獲批。

1月9日，國(guó)泰君安（601211/02611.HK）發(fā)布公告，其換股吸收合并海通證券（600837/06837.HK）并募集配套資金事項(xiàng)，獲上交所并購(gòu)重組審核委員會(huì)審批通過。1月17日，該交易獲得證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)及核準(zhǔn)批復(fù)。這是新“國(guó)九條”實(shí)施以來，首個(gè)獲批的頭部券商并購(gòu)重組交易，也是中國(guó)資本市場(chǎng)史上規(guī)模最大的上市券商“A+H”雙邊吸收合并整合案例。

這一交易的審批推進(jìn)速度相當(dāng)快，從啟動(dòng)資產(chǎn)重組停牌到獲批歷時(shí)4個(gè)月，從上交所受理到審批通過僅用了18天。

2024年9月5日，國(guó)泰君安、海通證券雙雙發(fā)布停牌公告，宣布籌劃重大資產(chǎn)重組；10月9日，兩家公司同步發(fā)布合并重組相關(guān)預(yù)案；11月5日，上海市政府批復(fù)同意二者合并重組；12月23日，合并重組申請(qǐng)獲得證監(jiān)會(huì)及上交所受理；12月26日，上交所就合并重組申請(qǐng)出具審核問詢函，12月30日，兩家公司披露相關(guān)回復(fù)報(bào)告；2025年1月9日，這一交易獲上交所批準(zhǔn)。

1月20日，國(guó)泰君安、海通證券同步發(fā)布公告，宣布合并重組獲得香港聯(lián)交所批準(zhǔn)，圓滿完成本次合并重組全部行政審批程序。

1月9日晚間，國(guó)泰君安發(fā)布《換股吸收合并海通證券股份有限公司并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）（注冊(cè)稿）》（簡(jiǎn)稱“交易草案”）。草案中，有四點(diǎn)值得關(guān)注。

換股吸并規(guī)模達(dá)991億元，募集配套資金100億元

草案顯示，此次并購(gòu)由兩大交易構(gòu)成。

一是兩大券商換股吸并。

圖1：國(guó)泰君安的股權(quán)控制關(guān)系

此次換股交易中，國(guó)泰君安的A股、H股換股價(jià)格分別被定為13.83元/股、7.73港元/股，海通證券的A股、H股換股價(jià)格定為8.57元/股、3.58港元/股。這相當(dāng)于，國(guó)泰君安與海通證券按照1：0.62的比例換股，即每1股海通證券A股、H股股票可以換得0.62股國(guó)泰君安A股、H股股票。

根據(jù)這一安排，國(guó)泰君安擬向海通證券全體A股、H股換股股東一共發(fā)行59.86億股A股股票、21.1億股H股股票。由此計(jì)算，國(guó)泰君安A股發(fā)行規(guī)模達(dá)827.9億元，H股發(fā)行規(guī)模達(dá)163.1億港元，合計(jì)約991億元。

換股實(shí)施后，海通證券的A股和H股股票將注銷，公司終止上市并注銷法人資格。國(guó)泰君安作為存續(xù)公司，總股本將增至170億股，并啟用新的名稱，但新名稱尚未確定。

二是募集配套資金。

國(guó)泰君安擬向其控股股東上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司（簡(jiǎn)稱“上海國(guó)資經(jīng)營(yíng)”）定向發(fā)行股份，募集配套資金。定增股份發(fā)行價(jià)格為15.97元/股，數(shù)量不超過6.26億股，募集資金不超過100億元。

交易前，作為上海國(guó)資機(jī)構(gòu)的上海國(guó)際集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“上海國(guó)際集團(tuán)”）共持有國(guó)泰君安33.36%的股份。交易完成后，上海國(guó)際集團(tuán)持股比例降至20.4%，但仍為國(guó)泰君安的實(shí)際控制人（圖1）。

國(guó)泰君安吸并海通證券，交易在緊鑼密鼓推進(jìn)，人事調(diào)整也已開啟。

1月13日晚間，海通證券發(fā)布董事長(zhǎng)周杰辭職公告，其因工作調(diào)動(dòng)原因提出辭去公司董事、董事長(zhǎng)、法定代表人、董事會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略與ESG管理委員會(huì)主任委員及香港聯(lián)交所授權(quán)代表（就《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第3.05條而言）等職務(wù)。同時(shí)，經(jīng)董事會(huì)全體董事推舉，由董事兼總經(jīng)理李軍代為履行以上職務(wù)。

1月20日，上海國(guó)際集團(tuán)官網(wǎng)顯示，周杰任公司黨委書記、董事長(zhǎng)。

2月25日，海通證券公告，公司A股股票將于2025年3月4日終止上市。

合并后資產(chǎn)規(guī)模超過1.6萬億元，僅次于中信證券，凈資產(chǎn)排行業(yè)第一

2023年，按總資產(chǎn)規(guī)模排名，國(guó)泰君安與海通證券分列中國(guó)證券公司第二名和第四名。按照2024年三季報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)泰君安與海通證券則分列第二名、第六名（表1），海通證券排名后移了兩位。

按照凈資產(chǎn)規(guī)模排名，合并后的國(guó)泰君安和海通證券凈資產(chǎn)為3424.6億元，超過中信證券的2919.6億元，排國(guó)內(nèi)證券公司第一。

截至2024年9月末，國(guó)泰君安的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9319.48億元，在境內(nèi)共設(shè)有37家證券分公司、345家證券營(yíng)業(yè)部、25家期貨分公司，并在中國(guó)香港、中國(guó)澳門、美國(guó)、英國(guó)、新加坡、越南等地設(shè)有境外機(jī)構(gòu)。

而同期海通證券總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6932.37億元，在境內(nèi)共設(shè)有41家證券分公司、297家證券營(yíng)業(yè)部、11家期貨分公司、34家期貨營(yíng)業(yè)部，并在亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、大洋洲的15個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有分行、子公司或代表處。

按照2024年三季報(bào)數(shù)據(jù)，二者合并后，資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到16252億元，僅次于目前國(guó)內(nèi)第一大券商中信證券17317億元的總資產(chǎn)，遠(yuǎn)高于第三名華泰證券8475億元的總資產(chǎn)。

但是，按照營(yíng)收排名，2023年國(guó)泰君安、海通證券分列第三、第八，二者2023年?duì)I收合計(jì)約591億元，與排名第一的中信證券營(yíng)收仍相差10億元。到2024年9月末，二者營(yíng)收合計(jì)419億元，僅為同期中信證券營(yíng)收的91%。

若按歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，二者2023年歸母凈利潤(rùn)合計(jì)103.8億元，僅相當(dāng)于中信證券的52.6%。到2024年9月末，二者凈利潤(rùn)合計(jì)88.6億元，為同期中信證券凈利潤(rùn)的52.7%。

表1：截至2024年9月末國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模TOP10證券公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：億元）

券商之間創(chuàng)收、盈利能力相差較大，如何提升創(chuàng)收和盈利能力，是國(guó)泰君安吸并海通證券后需要解決的主要問題之一，這也是券商整合的目標(biāo)之一。

未來，隨著券商并購(gòu)整合交易陸續(xù)落地，券商排名將持續(xù)被改寫。

海通證券業(yè)績(jī)承壓，海通國(guó)際扭虧仍存挑戰(zhàn)

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，作為被吸并方的海通證券主要業(yè)務(wù)營(yíng)收出現(xiàn)下滑，業(yè)績(jī)承壓。

2023年，其財(cái)富管理、投行、資管、交易與機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收均較2022年有不同比例下降，僅融資租賃業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)的營(yíng)收小幅增長(zhǎng)。

其中，投行業(yè)務(wù)的變化比較明顯。2022―2023年，其完成IPO和再融資項(xiàng)目總數(shù)分別為47家、42家，而受市場(chǎng)影響，2024年前三季度僅完成11家，項(xiàng)目數(shù)量縮水明顯。

項(xiàng)目縮水反映在營(yíng)收占比的變化上。2024年前三季度，海通證券投行業(yè)務(wù)收入在營(yíng)收大盤中的占比進(jìn)一步下降至11.56%，而財(cái)富管理和資管業(yè)務(wù)占比則大幅提升，填補(bǔ)了相關(guān)空隙（表2）。

其交易與機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)更連續(xù)兩年多均創(chuàng)下負(fù)營(yíng)收，對(duì)整體業(yè)績(jī)形成嚴(yán)重拖累。據(jù)公告，海通證券的交易與機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)主要是向各類機(jī)構(gòu)投資者提供全球主要金融市場(chǎng)的股票銷售交易、大宗經(jīng)紀(jì)、股票借貸和全球主要市場(chǎng)的股票研究服務(wù)，亦為世界各地主要交易所的固定收益產(chǎn)品、貨幣及商品產(chǎn)品、期貨及期權(quán)、衍生品提供做市服務(wù)。據(jù)海通證券2023年報(bào)披露，該業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，主要受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整下，2023年海通證券營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)均較2022年出現(xiàn)下滑。其中，營(yíng)收下滑30億元。2024年前三季度，其營(yíng)收再次同比下降43%至129億元。

而其變化最大的是歸母凈利潤(rùn)，由2022年的65.45億元，下降至2023年的10.08億元，下滑近85%。2024年三季度，海通證券更是錄得史上首次虧損，同比下降115%，至虧損6.59億元（表3）。

除業(yè)績(jī)承壓之外，海通證券多年收購(gòu)資產(chǎn)積累的商譽(yù)合計(jì)為41.94億元。其中最大的兩筆，一是2009年收購(gòu)海通國(guó)際控股有限公司（簡(jiǎn)稱“海通國(guó)際控股”）形成的約7.1億元商譽(yù)，二是2015年收購(gòu)海通銀行形成的10.5億元商譽(yù)。其截至2024年9月末已計(jì)提的減值準(zhǔn)備為7.3億元，海通銀行和海通國(guó)際控股分別計(jì)提減值4.5億元、1.4億元，占計(jì)提減值總額的八成。

值得一提的是，海通國(guó)際控股為海通證券海外業(yè)務(wù)核心平臺(tái)。2009年8月至2024年10月，海通證券曾向海通國(guó)際（00665.HK，已退市）增資6次，合計(jì)增資189.51億港元。海通國(guó)際控股也是港股上市公司海通國(guó)際的第一大股東。

2020年，海通國(guó)際曾以83.3億港元的營(yíng)收創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，位列香港中資券商第一，華泰國(guó)際、中信國(guó)際、國(guó)泰君安國(guó)際均排名其后。然而，其近年陷入巨額虧損，2022年虧損65.41億港元，2023年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至81.56億港元，是海通證券旗下虧損金額最高的孫公司。

2023年9月，海通國(guó)際發(fā)布私有化交易公告，要約人海通國(guó)際控股以1.52港元/股的價(jià)格，回購(gòu)海通國(guó)際股份，交易涉及資金最高約34.17億港元。

2024年1月，海通國(guó)際從港股退市，成為海通國(guó)際控股的全資子公司。如何扭轉(zhuǎn)海通國(guó)際的業(yè)績(jī)虧損，是留給合并后新公司的難題之一。

四大業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)整合，實(shí)力提升至業(yè)內(nèi)前列

值得一提的是，國(guó)內(nèi)券商業(yè)務(wù)的調(diào)整和變化仍在持續(xù)，券商通過并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模、夯實(shí)業(yè)務(wù)的交易不斷推進(jìn)。

此前，2022年11月，國(guó)泰君安收購(gòu)華安基金控股權(quán)，形成國(guó)泰君安資管和華安基金雙公募基金牌照，華安基金2023年貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.39億元。

表2：2022年至2024年三季度，海通證券各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收及占比（單位：億元）

表3：2022年至2024年三季度，海通證券營(yíng)收及利潤(rùn)（單位：億元）

在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，國(guó)泰君安吸并海通證券，有利于優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化。

兩家券商合并后，業(yè)務(wù)協(xié)同與整合料將沿著四條業(yè)務(wù)主線進(jìn)行。

一是財(cái)富管理業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)、兩融業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)疊加，有望驅(qū)動(dòng)客戶資管規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2023年，兩家券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)180.7億元。

二是投行業(yè)務(wù)，當(dāng)下，科創(chuàng)板優(yōu)勢(shì)顯著擴(kuò)大，集成電路、生物醫(yī)藥等產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯，在“投行―投資―投研”三投聯(lián)動(dòng)模式下，兩家投行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率有望提升。2023年，二者投行業(yè)務(wù)營(yíng)收合計(jì)71.5億元。

三是機(jī)構(gòu)與交易業(yè)務(wù)，2023年，國(guó)泰君安該業(yè)務(wù)營(yíng)收149.3億元，海通證券則錄得-29.24億元，合并后，國(guó)泰君安或?qū)?duì)海通證券該業(yè)務(wù)有比較大的賦能。此外，雙方合并后，權(quán)益衍生品和FICC業(yè)務(wù)的牌照互補(bǔ)，公募、私募服務(wù)能力也將增強(qiáng)。

四是投資管理業(yè)務(wù)，2023年，二者營(yíng)收規(guī)模合計(jì)74億元，海通證券旗下?lián)碛泻８煌ɑ稹⒏粐?guó)基金（聯(lián)營(yíng)）；國(guó)泰君安旗下?lián)碛袊?guó)泰君安資管和華安基金，合并后，新公司旗下所控制公募基金管理規(guī)模大幅躍升、券商資管與私募股權(quán)基金管理規(guī)模躍居行業(yè)前列。

值得一提的是，在打造國(guó)際一流投行的進(jìn)程中，國(guó)際業(yè)務(wù)是券商發(fā)力的重點(diǎn)之一。近年來，國(guó)泰君安持續(xù)推進(jìn)跨境一體化和海外布局，2023年，其國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收錄得21.6億元，同比增長(zhǎng)55%，在總營(yíng)收中的占比由2022年的3.9%上升至6%。兩家券商合并后，國(guó)泰君安的國(guó)際業(yè)務(wù)平臺(tái)或?qū)⒊蔀樾鹿景l(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)的核心平臺(tái)。

在加快國(guó)際一流投行建設(shè)、提升券商核心競(jìng)爭(zhēng)力的政策指引下，券商整合或?qū)⒓涌焱七M(jìn)，頭部效應(yīng)將逐步展現(xiàn)。

國(guó)泰君安與海通合并后，能否產(chǎn)生“1+1gt;2”的效應(yīng)，且拭目以待。