行業(yè)周期底部，既是企業(yè)生存的艱難關(guān)口，也是逆勢(shì)擴(kuò)張的機(jī)遇窗口。通威股份2024年8月宣布斥資50億元收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份多數(shù)股份，這起逆周期收購(gòu)，原本有望成為光伏產(chǎn)業(yè)歷史上的最大并購(gòu)案，近半年后卻宣告終止。

潤(rùn)陽(yáng)股份得到鹽城國(guó)資扶持，2020年至2022年連續(xù)三年光伏電池出貨排名全球第三，業(yè)績(jī)和估值雙雙大增。為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化，其在上下游大規(guī)模布局，導(dǎo)致資金緊繃，融資成為必然。但當(dāng)下適逢光伏產(chǎn)業(yè)新一輪下行周期，其IPO籌備近兩年時(shí)間仍遲遲難落定。2024年8月，其老對(duì)手通威股份公告，擬以50億元收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份51%股權(quán)，對(duì)其估值100億元。潤(rùn)陽(yáng)股份大甩賣，鹽城國(guó)資原本百億元的賬面收益也遭遇嚴(yán)重縮水。

通威股份以漁業(yè)飼料起家，后陸續(xù)布局光伏領(lǐng)域，穩(wěn)扎穩(wěn)打，不僅成為全球硅料一哥，還連續(xù)多年蟬聯(lián)光伏電池出貨冠軍。由于在行業(yè)大熱時(shí)“多打糧食”，還完成多輪融資，其彈藥充足，在本輪產(chǎn)能出清過(guò)程中游刃有余，若能低價(jià)收購(gòu)估值曾達(dá)400億元的潤(rùn)陽(yáng)股份股權(quán)，則可望在周期底部完成擴(kuò)張。

不過(guò)，2025年2月14日，通威股份宣布，因雙方仍有部分商務(wù)條款未達(dá)成一致，決定終止收購(gòu)，未來(lái)會(huì)在業(yè)務(wù)層面展開(kāi)合作。

2024年9月，潤(rùn)陽(yáng)股份完成增資后，鹽城國(guó)資成為其第一大股東，能夠影響的股權(quán)超過(guò)四成。在鹽城國(guó)資扶持下，潤(rùn)陽(yáng)股份應(yīng)能熬過(guò)這輪光伏周期，且有重啟IPO的希望。

2023年開(kāi)始，光伏行業(yè)遭遇新一輪調(diào)整，企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑。2024年前三季度，申萬(wàn)光伏設(shè)備板塊虧損的上市企業(yè)數(shù)量超過(guò)前三輪周期的總和。

寒意之下，這一行業(yè)的IPO亦大幅放緩，急需資金的企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向考慮出售股權(quán)融資。江蘇潤(rùn)陽(yáng)新能源科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“潤(rùn)陽(yáng)股份”）即是如此。

潤(rùn)陽(yáng)股份2022年3月申請(qǐng)IPO，2023年6月獲準(zhǔn)注冊(cè)，但未能在注冊(cè)批文一年有效期內(nèi)完成掛牌，其創(chuàng)始人陶龍忠選擇引進(jìn)通威股份（600438）入股。2024年8月，通威股份公告，計(jì)劃以50億元收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份51%股份。

如果這一交易落地，通威股份的電池、多晶硅產(chǎn)能將大幅增加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先主要同行，并補(bǔ)足海外市場(chǎng)短板。

鹽城國(guó)資為引進(jìn)潤(rùn)陽(yáng)股份出錢出力，如果潤(rùn)陽(yáng)股份以400億估值完成IPO，則其或能斬獲百億元以上投資收益，但通威股份收購(gòu)時(shí)對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的估值已降至百億元左右，則鹽城國(guó)資的收益驟降至不到30億元。

2024年12月末，光伏行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭簽訂自律公約，并在月末宣布硅料減產(chǎn)。2025年2月14日，通威股份宣布終止收購(gòu)。通威2024年遭遇重大虧損，在光伏行業(yè)還在筑底過(guò)程中，收縮銀根，無(wú)疑是明智之選。

光伏產(chǎn)業(yè)最大收購(gòu)案：大魚(yú)計(jì)劃吃小魚(yú)

通威股份收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份51%股權(quán)，是一起“大魚(yú)吃小魚(yú)”的交易。

2023年，通威股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1391億元，歸母凈利潤(rùn)136億元，年末總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為1644億元、738億元。潤(rùn)陽(yáng)股份披露完整財(cái)報(bào)的2022年（后未更新），其實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為220億元、20.4億元，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別是216億元、45億元。

表1：通威股份2023年、潤(rùn)陽(yáng)股份2022年核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較

至2024年末，通威股份總市值995億元，在申萬(wàn)光伏設(shè)備行業(yè)中位列第三，雖和高點(diǎn)相比跌近2/3，仍大大領(lǐng)先潤(rùn)陽(yáng)股份的100億元擬收購(gòu)估值（表1）。

綜合比較實(shí)力，通威股份全面領(lǐng)先，總資產(chǎn)、營(yíng)收、利潤(rùn)均為潤(rùn)陽(yáng)股份的7倍左右，估值近10倍，凈資產(chǎn)超過(guò)16倍，優(yōu)勢(shì)非常明顯，出手收購(gòu)本可謂水到渠成。

按此前計(jì)劃，這一交易將分成兩步走。

第一步，由江蘇悅達(dá)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“悅達(dá)集團(tuán)”）以現(xiàn)金向潤(rùn)陽(yáng)股份增資10億元，獲得后者約10%的股份。該次現(xiàn)金增資，對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的估值為100億元，和此前IPO擬估值400億元有較大下滑。

鹽城國(guó)資背景的悅達(dá)集團(tuán)，有兩大股東：鹽城市政府持有其91.76%股份，江蘇省財(cái)政廳持有剩余8.24%股份。

此前，悅達(dá)集團(tuán)通過(guò)上海悅達(dá)新實(shí)業(yè)集團(tuán)新能源有限公司（簡(jiǎn)稱“悅達(dá)新能源”），控制潤(rùn)陽(yáng)股份19.48%股權(quán)，為后者第二大股東。

根據(jù)企查查資料，悅達(dá)集團(tuán)對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的增資已經(jīng)完成。2024年9月，潤(rùn)陽(yáng)股份的注冊(cè)資本由3.6億元增至4.5億元。但和公告里增資10%股份有所出入的是，增資完成后，悅達(dá)集團(tuán)持股已達(dá)到20%，上升為僅次于陶龍忠的第二大股東。若按此前100億元估值來(lái)測(cè)算，則悅達(dá)集團(tuán)的現(xiàn)金出資或不止10億元，而是達(dá)到了20億元規(guī)模。

潤(rùn)陽(yáng)股份還調(diào)整了3名董事和兩名監(jiān)事，原鹽城市國(guó)資委主任、財(cái)政局局長(zhǎng)，現(xiàn)悅達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)張乃文，出任潤(rùn)陽(yáng)股份董事長(zhǎng)，陶龍忠則繼續(xù)擔(dān)任董事、總經(jīng)理。

潤(rùn)陽(yáng)股份的單一最大股東依舊是陶龍忠，但其持股比例下降為32.22%，悅達(dá)新能源、鹽城元潤(rùn)新能源產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱“鹽城元潤(rùn)”，有限合伙）、范磊持股超過(guò)5%，上海富樺企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“上海富樺”，有限合伙）、深圳潤(rùn)徽企業(yè)咨詢管理合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱“深圳潤(rùn)徽”，有限合伙）的持股同步稀釋（圖1）。

悅達(dá)集團(tuán)此次現(xiàn)金注資潤(rùn)陽(yáng)股份，既有背書(shū)功能，亦可為潤(rùn)陽(yáng)股份提供一筆資金，解決其資金周轉(zhuǎn)難題，有效壓降其資產(chǎn)負(fù)債率，為并購(gòu)鋪路。但隨著其增資比例從10%調(diào)整至20%，鹽城國(guó)資或不再甘于僅扮演配角。

交易規(guī)劃的第二步，是通威股份以自有或自籌資金，向潤(rùn)陽(yáng)股份現(xiàn)金增資，同時(shí)，現(xiàn)金收購(gòu)悅達(dá)集團(tuán)前述增資10億元取得的潤(rùn)陽(yáng)股份股權(quán)，合計(jì)取得潤(rùn)陽(yáng)股份不低于51%股權(quán)，交易總計(jì)金額不超過(guò)50億元。

根據(jù)公告披露，交易相關(guān)方除了悅達(dá)集團(tuán)、悅達(dá)新能源，還有陶龍忠及其老同學(xué)范磊、鹽城元潤(rùn)、上海富樺、深圳潤(rùn)徽等。這預(yù)示著，上述各方持有的部分或者全部股權(quán)將轉(zhuǎn)讓給通威股份。

原本，若這一交易落地，將是國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)史上最大的并購(gòu)案，其交易邏輯又是什么？

農(nóng)牧巨頭投資千億跨界，又成光伏賽道龍頭

通威股份原本是農(nóng)牧賽道的種子選手，后跨界進(jìn)入光伏賽道，在上游硅料領(lǐng)域率先布局，逐漸將產(chǎn)能延伸至電池、組件環(huán)節(jié)，覆蓋光伏全產(chǎn)業(yè)鏈，在硅料、電池領(lǐng)域，其已長(zhǎng)期坐穩(wěn)全球老大寶座。

這一路徑，與其在農(nóng)牧業(yè)的布局頗為相似。

通威股份的實(shí)控人劉漢元，20世紀(jì)80年代在四川眉山創(chuàng)業(yè)，憑借魚(yú)飼料起家，后將業(yè)務(wù)拓展到畜禽飼料、養(yǎng)殖和食品加工領(lǐng)域，形成了覆蓋農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)模式。2004年，通威股份掛牌上交所，后續(xù)發(fā)展獲得了資金支持。

但農(nóng)牧業(yè)務(wù)的利潤(rùn)比較微薄，通威股份的收入雖水漲船高，但利潤(rùn)多年在億元左右徘徊。2004年至2012年，其營(yíng)收從26.3億元增加至135億元，增加4倍多，但歸母凈利潤(rùn)從0.7億元增加至0.96億元，增幅僅約三成，增收不增利。

圖1：潤(rùn)陽(yáng)股份的主要股東持股比例變化

通威股份上市前后，全球光伏市場(chǎng)也迎來(lái)一輪爆發(fā)，其于2006年底首先進(jìn)入上游多晶硅環(huán)節(jié)。2008年2月，通威股份收購(gòu)永祥股份。同年7月，永祥一期多晶硅項(xiàng)目200噸生產(chǎn)線試產(chǎn)。

通威股份擴(kuò)產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，永祥股份花幾年時(shí)間才達(dá)到千噸產(chǎn)能目標(biāo)。

2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，次年，國(guó)家發(fā)改委將多晶硅列為產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，加之國(guó)外“反傾銷”政策壓制、信貸緊縮，我國(guó)多晶硅產(chǎn)業(yè)一度陷入困境，不冒進(jìn)的通威股份成功躲避了第一輪光伏下行周期，韜光養(yǎng)晦，厚積薄發(fā)。

2013年，通威股份收購(gòu)合肥賽維，進(jìn)軍電池領(lǐng)域。2014年，通威股份進(jìn)一步延伸下游電站投資和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，開(kāi)創(chuàng)了“漁光一體”模式。2016年，通威股份向通威集團(tuán)發(fā)行股份，購(gòu)買合肥通威100%股權(quán)，完成對(duì)集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)（含硅料、電池、光伏電站）的整合。目前，通威股份主要通過(guò)通威太陽(yáng)能、永祥股份等六大子公司布局光伏（圖2）。

圖2：通威股份主要通過(guò)六大子公司布局光伏業(yè)務(wù)

圖3：通威股份以永祥股份為平臺(tái)，與多家下游企業(yè)成立合營(yíng)公司

表2：通威股份與多家下游企業(yè)通過(guò)股權(quán)合作深度捆綁

在多晶硅領(lǐng)域，通威股份與中下游企業(yè)不僅簽訂了長(zhǎng)協(xié)單，從而鎖定產(chǎn)能，還通過(guò)永祥股份（持股99.9999%），與隆基綠能、天合光能、晶科能源等多家下游企業(yè)成立聯(lián)營(yíng)公司。永祥股份在這幾家聯(lián)營(yíng)公司中均持股51%或以上，控制權(quán)穩(wěn)固（圖3），并與合作伙伴約定保底銷售量（表2），共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享利潤(rùn)。

2022年，通威股份與包頭美科、晶科能源、雙良硅材料、隆基綠能、青海高景、云南宇澤等公司簽署覆蓋至2026年的多晶硅長(zhǎng)單合同，總供應(yīng)量超過(guò)150萬(wàn)噸，每家20萬(wàn)噸起，以此鎖定了下游銷售。

全球第一的多晶硅產(chǎn)能規(guī)模，也讓通威股份獲得成本優(yōu)勢(shì)，其萬(wàn)噸成本可以低至3.5億元，比業(yè)內(nèi)平均的5億元成本低出三成。

在穩(wěn)坐“硅料+電池片”環(huán)節(jié)雙龍頭后，通威股份2022年9月在鹽城市投資25GW高效光伏組件項(xiàng)目，正式大規(guī)模進(jìn)軍組件領(lǐng)域，完成對(duì)整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈的全部布局。

通威股份的投資強(qiáng)度，可從其資產(chǎn)負(fù)債表中“固定資產(chǎn)+在建工程”的規(guī)模一窺究竟。2014年，其“固定資產(chǎn)+在建工程”規(guī)模合計(jì)約21.5億元，至2023年末，暴增65.5倍至831億元。2024年三季度末，進(jìn)一步擴(kuò)大至1072億元，比2023年末再增加239億元。

通威股份投資聚焦在光伏板塊，也讓其收獲豐厚的利潤(rùn)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，通威股份在2016年才單獨(dú)統(tǒng)計(jì)光伏業(yè)務(wù)收入，當(dāng)年這一板塊貢獻(xiàn)了59億元營(yíng)收，占其總營(yíng)收的28%。2020年，其光伏業(yè)務(wù)收入首次超過(guò)農(nóng)牧業(yè)務(wù)，隨后占比逐步提高，2022年占比超過(guò)八成，2023年有所回落，依舊接近3/4（圖4）。

光伏也是通威股份主要的利潤(rùn)來(lái)源。2021-2023年，其光伏業(yè)務(wù)毛利率始終保持在20%以上，2022年曾超過(guò)45%，同期，其農(nóng)牧業(yè)務(wù)毛利率始終低于10%。2017年，其光伏業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)超過(guò)農(nóng)牧業(yè)務(wù)，2022年毛利潤(rùn)達(dá)528億元，占比超過(guò)95%（圖5）。

2022年，通威股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)257億元，同比增長(zhǎng)兩倍多，一年利潤(rùn)超過(guò)過(guò)往十年之和，正是光伏板塊扛起了公司的利潤(rùn)大旗。

通威并未詳細(xì)披露光伏各細(xì)分板塊的利潤(rùn)情況，但從其主要子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，多晶硅業(yè)務(wù)的利潤(rùn)極為豐厚。

永祥股份旗下的永祥新能源（持股85%）、內(nèi)蒙古通威高純晶硅（持股80%）、云南通威高純晶硅（持股51%），2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收269億元、176億元、101億元，凈利潤(rùn)160億元、98億元、56億元。這三家公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收546億元，凈利潤(rùn)314億元，凈利潤(rùn)率為57.5%，其中歸屬通威股份凈利潤(rùn)約為243億元，占其當(dāng)年全部歸母凈利潤(rùn)（257億元）的95%。

合作伙伴同樣分得高回報(bào)，隆基綠能持有云南通威高純晶硅49%股份，歸其凈利潤(rùn)大約28億元，持有永祥新能源15%股份，分到利潤(rùn)24億元，合計(jì)從聯(lián)營(yíng)公司獲得52億元利潤(rùn)，占到隆基綠能當(dāng)年148億元凈利潤(rùn)的35%。

2023年后，光伏行業(yè)進(jìn)入下行周期，利潤(rùn)持續(xù)下滑。此前主要貢獻(xiàn)利潤(rùn)的多晶硅合資子公司，合作伙伴分?jǐn)偭瞬糠痔潛p，通威股份規(guī)避了若全資持有導(dǎo)致的更大虧損。

2024年上半年，通威股份的農(nóng)牧業(yè)務(wù)毛利率為9.2%，難得超過(guò)光伏業(yè)務(wù)的毛利率（5.9%），在光伏行業(yè)探底過(guò)程中，農(nóng)牧板塊平滑了利潤(rùn)的下滑曲線。

截至2023年末，通威股份形成45萬(wàn)噸高純晶硅產(chǎn)能、95GW太陽(yáng)能電池產(chǎn)能以及75GW組件產(chǎn)能。其高純晶硅產(chǎn)量連續(xù)多年位居全球第一，市占率超過(guò)25%。太陽(yáng)能電池出貨量自2017年以來(lái)已連續(xù)7年全球第一。2023年，通威股份的組件出貨量也進(jìn)入全球前五。

根據(jù)規(guī)劃，通威股份預(yù)計(jì)2024至2026年，高純晶硅產(chǎn)能將達(dá)到80萬(wàn)―100萬(wàn)噸，太陽(yáng)能電池產(chǎn)能達(dá)到130―150GW，組件產(chǎn)能達(dá)到80―100GW，和2023年末相比，將增加35萬(wàn)―55萬(wàn)噸，35―55GW、5―25GW。

補(bǔ)齊產(chǎn)能缺口有兩種路徑，一種是自建，另一種是收購(gòu)，通威股份計(jì)劃選后者。

收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份有助擴(kuò)大產(chǎn)能，鞏固領(lǐng)先地位

2013年，75后陶龍忠創(chuàng)立潤(rùn)陽(yáng)股份，后將總部從蘇州遷移至鹽城。2018年后，潤(rùn)陽(yáng)股份的單晶PERC電池片產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，2019至2021年，其電池片產(chǎn)能和產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率均超過(guò)85%。2020年至2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份連續(xù)3年電池出貨排名全球前三。

電池片的下游即為組件廠商，全球頭部組件廠商晶科能源、隆基綠能、晶澳科技、天合光能和英利能源等也在一體化布局，但上馬產(chǎn)能仍有一定周期，需要外采電池片，它們陸續(xù)都成為潤(rùn)陽(yáng)股份的五大客戶。

根據(jù)行業(yè)研究機(jī)構(gòu)InfoLink統(tǒng)計(jì)，2023年，全球前五大電池廠家總出貨量接近182GW，相比2022年增長(zhǎng)近56%。通威股份扣除自用，依舊排名第一，第二名是愛(ài)旭股份。2020年至2023年，通威股份、愛(ài)旭股份始終位居前兩強(qiáng)（表3）。

圖4：光伏業(yè)務(wù)收入占通威股份營(yíng)收的比例一度超過(guò)八成

圖5：通威股份光伏業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)占比一度超過(guò)95%

中潤(rùn)光伏因長(zhǎng)久布局海外渠道與海外擴(kuò)產(chǎn)，2023年超車潤(rùn)陽(yáng)股份，成為探花。第四名是鈞達(dá)股份（002865）旗下的捷泰科技。潤(rùn)陽(yáng)股份在電池市場(chǎng)的份額從第三退居第五，累計(jì)出貨量突破65GW。

潤(rùn)陽(yáng)股份市占率不升反降的背后，適逢電池技術(shù)迭代的風(fēng)口，各家電池廠商積極導(dǎo)入TOPCon產(chǎn)線，產(chǎn)能開(kāi)始爬坡，并在2023年下半年加速放量，TOPCon電池市占率上升明顯。前五廠家2023年TOPCon電池累計(jì)出貨35GW左右，占出貨總量約兩成。潤(rùn)陽(yáng)股份的電池產(chǎn)能以PERC產(chǎn)線為主，未能及時(shí)抓到電池技術(shù)升級(jí)的紅利。

2022年以前，潤(rùn)陽(yáng)股份的絕大多數(shù)營(yíng)收來(lái)自電池片，光伏產(chǎn)業(yè)一體化成為趨勢(shì)的大背景下，潤(rùn)陽(yáng)股份也不甘寂寞，全面出擊，陸續(xù)將產(chǎn)能擴(kuò)展至工業(yè)硅、多晶硅、硅片、組件及光伏電站業(yè)務(wù)，涵蓋了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)。

根據(jù)公告，潤(rùn)陽(yáng)股份目前在產(chǎn)業(yè)鏈上游形成工業(yè)硅產(chǎn)能5.5萬(wàn)噸、多晶硅產(chǎn)能13萬(wàn)噸、拉晶產(chǎn)能7GW、切片產(chǎn)能10GW；中游形成高效太陽(yáng)能電池片產(chǎn)能57GW；下游形成組件產(chǎn)能13GW，并適當(dāng)布局部分光伏電站業(yè)務(wù)。

這對(duì)通威股份形成了一定吸引力。

如果控股潤(rùn)陽(yáng)股份，通威股份的高純晶硅、太陽(yáng)能電池片、組件產(chǎn)能將顯著提高。其中，電池片產(chǎn)能合并為152GW，組件合并產(chǎn)能為88GW（表4），能雙雙提前達(dá)到通威股份的產(chǎn)能規(guī)劃；多晶硅產(chǎn)能也達(dá)到規(guī)劃下限的約八成左右，同時(shí)可以增加拉晶和切片等光伏產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)的產(chǎn)能。

值得注意的是，在組件領(lǐng)域，潤(rùn)陽(yáng)股份亦是后來(lái)者，現(xiàn)有13GW組件產(chǎn)能僅是通威股份的1/6。

表3：全球光伏電池廠商出貨量排名

表4：通威股份收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份，將迅速提高光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能

至2023年末，另外兩大多晶硅頭部企業(yè)大全能源（688303）、特變電工（600089），產(chǎn)能分別是20.5萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸。潤(rùn)陽(yáng)股份17萬(wàn)噸多晶硅產(chǎn)能和大全能源已經(jīng)較為接近，通威股份合并潤(rùn)陽(yáng)股份后，多晶硅的產(chǎn)能可達(dá)到62萬(wàn)噸，比大全能源、新特能源的產(chǎn)能之和（50.5萬(wàn)噸）還高出11.5萬(wàn)噸，可以擴(kuò)大在最上游的硅料環(huán)節(jié)的領(lǐng)先地位。

潤(rùn)陽(yáng)股份在電池領(lǐng)域長(zhǎng)期位居全球第三，應(yīng)是通威股份最為看重的資產(chǎn)。近年，組件企業(yè)紛紛在上游電池環(huán)節(jié)擴(kuò)充產(chǎn)能，至2023年末，通威股份的電池產(chǎn)能為95GW，依舊領(lǐng)先，但比其身后的對(duì)手優(yōu)勢(shì)并不大，僅僅比隆基綠能多5GW，比晶澳科技、天合光能、晶科能源則高出10GW―20GW。但加上潤(rùn)陽(yáng)股份，通威股份的電池產(chǎn)能可達(dá)到152GW，能再次和同行拉開(kāi)距離。

至2023年末，隆基綠能、晶澳科技、天合光能、晶科能源、阿特斯的組件產(chǎn)能合計(jì)為457GW，電池產(chǎn)能合計(jì)為355.5GW，大約有101GW缺口。通威股份若合并潤(rùn)陽(yáng)股份，則其電池產(chǎn)能比組件產(chǎn)能多64GW，大約可以彌補(bǔ)前述五大組件企業(yè)電池產(chǎn)能缺口（101GW）的近2/3（表5）。

通威股份在電池產(chǎn)能上大幅領(lǐng)先，也意味著對(duì)下游組件企業(yè)在定價(jià)權(quán)上有了更多優(yōu)勢(shì)。

潤(rùn)陽(yáng)已有產(chǎn)能補(bǔ)充通威海外市場(chǎng)短板

在公告中，通威股份提到，與潤(rùn)陽(yáng)股份的交易會(huì)促進(jìn)行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源整合，減少產(chǎn)業(yè)低效競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，交易將進(jìn)一步鞏固通威股份在全球光伏產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，落實(shí)“打造世界級(jí)清潔能源運(yùn)營(yíng)商”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。此外，通威股份也看重潤(rùn)陽(yáng)股份在美國(guó)、泰國(guó)、越南等海外區(qū)域的產(chǎn)能及市場(chǎng)積累。

2023年，通威股份的光伏業(yè)務(wù)收入達(dá)1028億元，海外市場(chǎng)大約貢獻(xiàn)121億元，占比為11.8%，這和諸多光伏一體化企業(yè)的海外收入占比相差較大。比如，2023年，晶科能源總營(yíng)收1186億元，海外市場(chǎng)收入占了62.4%；晶澳科技、阿特斯的海外收入占比分別為54.4%、69%，均超過(guò)一半；隆基綠能、天合光能的海外收入占比分別為37.5%、41.4%，也在四成左右。

通威股份的海外收入占比較小，和其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有關(guān)。其光伏業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自多晶硅和電池產(chǎn)品，銷售主要面向國(guó)內(nèi)廠商，而晶澳科技、晶科能源、阿特斯的收入更多來(lái)自組件業(yè)務(wù)，海外市場(chǎng)銷售貢獻(xiàn)較大，拉高了海外營(yíng)收比例。

相比其他同行已在海外深耕多年，通威股份2022年下半年才開(kāi)始大規(guī)模布局組件業(yè)務(wù)。其此番意欲拿下潤(rùn)陽(yáng)股份，也能順便接下其海外市場(chǎng)渠道。

至2022年末，潤(rùn)陽(yáng)股份在海外有4家子公司：潤(rùn)陽(yáng)泰國(guó)主要從事電池片的生產(chǎn)和銷售，潤(rùn)陽(yáng)國(guó)際主要銷售泰國(guó)產(chǎn)線的電池片；美國(guó)海博瑞主要銷售組件；潤(rùn)陽(yáng)德國(guó)計(jì)劃從事電站業(yè)務(wù)。

表5：主要光伏企業(yè)的產(chǎn)能一體化在電池環(huán)節(jié)有缺口

2021年初，潤(rùn)陽(yáng)股份在泰國(guó)原有合作廠區(qū)內(nèi)增設(shè)產(chǎn)線，并于同年5月啟動(dòng)泰國(guó)生產(chǎn)基地建設(shè)，2022年新增位于泰國(guó)的電池、組件產(chǎn)線，擁有5GW大尺寸電池片產(chǎn)線，組件工廠產(chǎn)能7GW。

潤(rùn)陽(yáng)股份的海外市場(chǎng)收入從2020年的3.6億元增加到2022年近29億元，增長(zhǎng)較為迅速。其子公司中，潤(rùn)陽(yáng)泰國(guó)2022年實(shí)現(xiàn)16億元營(yíng)收、1.68億元凈利潤(rùn)，主要承擔(dān)銷售職能的潤(rùn)陽(yáng)國(guó)際2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.68億元。2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份在多數(shù)海外國(guó)家的收入都持續(xù)增長(zhǎng)，只有阿聯(lián)酋，2020年、2021年收入分別為1.8億元、2.6億元，2022年清零。

2024年11月初，市場(chǎng)傳出消息，潤(rùn)陽(yáng)泰國(guó)的電池廠只有20%產(chǎn)能開(kāi)工，組件廠四期已經(jīng)停工。如果該基地長(zhǎng)期限產(chǎn)、停產(chǎn)，資產(chǎn)折舊損失每年也不菲，這對(duì)本次交易或有影響。

不過(guò)也有好消息，潤(rùn)陽(yáng)股份的美國(guó)阿拉巴馬州組件廠于2024年11月完成第一批本土生產(chǎn)的組件出貨，該工廠產(chǎn)能為2GW，但即便全部達(dá)產(chǎn)，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于泰國(guó)工廠現(xiàn)有產(chǎn)能。

此外，美國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)出海影響也較大。

美國(guó)的太陽(yáng)能電池和組件產(chǎn)品主要從柬埔寨、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和越南進(jìn)口，約占美國(guó)此類產(chǎn)品進(jìn)口的八成。2022年6月，美國(guó)政府宣布對(duì)上述東南亞四國(guó)采購(gòu)太陽(yáng)能組件給予24個(gè)月的進(jìn)口關(guān)稅豁免。2024年6月，豁免窗口期結(jié)束后，中國(guó)企業(yè)在東南亞的組件產(chǎn)能就準(zhǔn)備陸續(xù)關(guān)停，僅以庫(kù)存組件進(jìn)行銷售。

2024年11月末，美國(guó)商務(wù)部以來(lái)自東南亞的太陽(yáng)能產(chǎn)品低于生產(chǎn)成本價(jià)格在美銷售為由，初步裁定，擬對(duì)從東南亞四國(guó)進(jìn)口光伏產(chǎn)品征收最高約271%的反傾銷稅，具體稅率取決于不同公司。美國(guó)商務(wù)部貿(mào)易調(diào)查的最終裁定結(jié)果預(yù)計(jì)在2025年4月公布，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易署將在6月作出裁定并公布最終政策。

考慮到美國(guó)在電池片的供應(yīng)缺口和依賴度，東南亞將逐步從組件出口轉(zhuǎn)型至電池片出口，美國(guó)本土電池緊缺或?qū)⒕S持2到3年，關(guān)稅增加或轉(zhuǎn)移到進(jìn)口商。而為保證美國(guó)市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)光伏企業(yè)紛紛赴美建廠，隆基綠能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯等頭部組件企業(yè)均在2024年內(nèi)實(shí)現(xiàn)組件投產(chǎn)。

然而，包括潤(rùn)陽(yáng)股份在內(nèi)，在美國(guó)的擴(kuò)產(chǎn)戰(zhàn)略，或因特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)而發(fā)生重大變化。拜登政府大力發(fā)展清潔能源，政府對(duì)相關(guān)企業(yè)提供巨額補(bǔ)貼，特朗普更看重化石燃料領(lǐng)域的投資，這不僅會(huì)影響美國(guó)光伏業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，也對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)影響。

50億真金白銀，欲換回價(jià)值400億的投資產(chǎn)能

如果成功收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份，通威股份將以更省錢的方式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)充。

截至2022年末，潤(rùn)陽(yáng)股份的資產(chǎn)負(fù)債表中，固定資產(chǎn)與在建工程的規(guī)模合計(jì)超過(guò)100億元。招股書(shū)顯示，其“5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項(xiàng)目”總投資需要30億元，即1GW電池產(chǎn)能投資需要6億元，如此來(lái)看，潤(rùn)陽(yáng)股份已有57GW電池產(chǎn)能的總投資或超過(guò)300億元。

根據(jù)通威股份此前的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，1萬(wàn)噸高純多晶硅產(chǎn)能投資需要5億元；組件產(chǎn)能投資相對(duì)便宜，1GW投資需要1億元至1.5億元左右，則潤(rùn)陽(yáng)股份現(xiàn)有18.5萬(wàn)噸晶硅（工業(yè)硅和多晶硅）和13GW組件產(chǎn)能，合計(jì)耗費(fèi)資金大約也有110億元左右。

若按此前交易方案，則通威股份斥資50億元，就能夠?qū)?rùn)陽(yáng)股份歷史總投資超過(guò)400億元的產(chǎn)能收入囊中，收購(gòu)成本遠(yuǎn)低于重置成本。

2023年4月，通威股份拋出一份160億元非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案，其20萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目總投資101億元，潤(rùn)陽(yáng)股份已有的17萬(wàn)噸多晶硅產(chǎn)能，接近其計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模。原本需要百億投資，如今也只需要50億元就能實(shí)現(xiàn)，節(jié)約50億元，并且還有電池、組件等產(chǎn)能，相當(dāng)于是“白送”。

光伏行業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，“擁硅為王”的通威股份自然沒(méi)少賺，50億元現(xiàn)金收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份多數(shù)股權(quán)，對(duì)其應(yīng)當(dāng)毫無(wú)壓力。

2014年，通威股份凈利潤(rùn)只有3.3億元，2016年超過(guò)10億元，2021年增加至82億元，2022年暴增至237億元，2023年利潤(rùn)幾乎腰斬，仍有136億元，是其2014年的40多倍（圖6）。

2024年前三季度，通威股份虧損近40億元，全年則預(yù)計(jì)凈虧損70億―75億元，但有最近幾年攢下的家底，這并不會(huì)讓其傷筋動(dòng)骨，擴(kuò)產(chǎn)是通過(guò)自建還是收購(gòu)，回旋的空間很大。

大擴(kuò)產(chǎn)和融資節(jié)奏放緩導(dǎo)致資金緊繃，潤(rùn)陽(yáng)出售股權(quán)

潤(rùn)陽(yáng)股份登陸創(chuàng)業(yè)板本只差臨門一腳，如今被迫引資，估值大降，和其擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，又難以及時(shí)補(bǔ)充資金有關(guān)。

全球電池片市場(chǎng)，潤(rùn)陽(yáng)股份2020年至2022年出貨量穩(wěn)居前三，期間營(yíng)業(yè)收入從48億元增加至220億元，增長(zhǎng)3.58倍，歸母凈利潤(rùn)雖然在2020年、2021年僅有5億元上下，2022年則暴增至20.39億元，比2020年增加3.2倍，與營(yíng)收增速基本一致。

其毛利率也不低。2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份銷售毛利率為16.94%，高出愛(ài)旭股份（13.7%）、鈞達(dá)股份（11.6%）等同行。然而，愛(ài)旭股份早在1996年就上市，累計(jì)完成股權(quán)再融資95億元；鈞達(dá)股份2017年上市，股權(quán)融資也超過(guò)30億元，這讓它們抵御光伏周期有了更多余地，這是潤(rùn)陽(yáng)股份的軟肋。

2021年至2022年，申萬(wàn)光伏設(shè)備板塊共計(jì)14家企業(yè)完成IPO。潤(rùn)陽(yáng)股份處在光伏中上游的電池片賽道，2023年前“供應(yīng)為王”，其業(yè)績(jī)較靚麗，上市打開(kāi)新募資通道，成為其擴(kuò)大市場(chǎng)占有率的首選之路。

2022年3月，潤(rùn)陽(yáng)股份遞交招股書(shū)，計(jì)劃登陸創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)年11月成功過(guò)會(huì)。2023年6月29日，證監(jiān)會(huì)通過(guò)潤(rùn)陽(yáng)股份在創(chuàng)業(yè)板IPO的注冊(cè)申請(qǐng)。

然而，此后，A股IPO節(jié)奏階段性收緊，整體上市氛圍遇冷，疊加光伏行業(yè)產(chǎn)能明顯過(guò)剩，潤(rùn)陽(yáng)股份IPO終止。

按照相關(guān)規(guī)定，IPO注冊(cè)批文自同意注冊(cè)之日起12個(gè)月內(nèi)有效。也就是說(shuō)，潤(rùn)陽(yáng)股份到2024年6月底沒(méi)能完成上市，注冊(cè)批文已經(jīng)過(guò)期失效。

以潤(rùn)陽(yáng)股份2023年前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，其利潤(rùn)豐厚，在光伏圈內(nèi)，比上不足，比下有余，生存應(yīng)無(wú)壓力，但卻因持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，負(fù)債率高企。更為關(guān)鍵的是，光伏產(chǎn)業(yè)2023年以來(lái)進(jìn)入下行周期，資金實(shí)力不足的企業(yè)承受著較大壓力。

至2022年末，潤(rùn)陽(yáng)股份的流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模為103億元，難以覆蓋125億元流動(dòng)負(fù)債，然而，其擴(kuò)產(chǎn)之路仍一刻未停。

2022年末，潤(rùn)陽(yáng)股份主要產(chǎn)能是5萬(wàn)噸高純多晶硅、25GW單晶PERC電池片、2GW大尺寸組件。而據(jù)通威股份公告披露，至2024年9月末，潤(rùn)陽(yáng)股份產(chǎn)能包括工業(yè)硅產(chǎn)能5.5萬(wàn)噸、多晶硅產(chǎn)能13萬(wàn)噸、拉晶產(chǎn)能7GW、切片產(chǎn)能10GW、太陽(yáng)能電池片產(chǎn)能57GW，加上組件產(chǎn)能13GW，和兩年前相比，原有電池產(chǎn)能增加1倍以上，多晶硅產(chǎn)能增加1.5倍，組件產(chǎn)能增加5倍多，另有切片、拉晶等中間環(huán)節(jié)產(chǎn)能，光伏產(chǎn)業(yè)一體化布局的拼圖基本完成。

所有產(chǎn)能落地，背后都是資金的堆積。

歷史上，潤(rùn)陽(yáng)股份融資輪次并不多，在2024年9月悅達(dá)集團(tuán)增資之前，根據(jù)企查查資料，其上一次融資還是在2020年9月。據(jù)招股書(shū)披露，2021年前，其自投產(chǎn)線的投資額中，來(lái)自股權(quán)融資的有8.54億元，占比為24%，其他來(lái)源于政府補(bǔ)助、代購(gòu)代建等產(chǎn)業(yè)政策獲取資金、長(zhǎng)期銀行貸款及融資租賃等，即擴(kuò)產(chǎn)投資中，超過(guò)3/4來(lái)自非股權(quán)融資。借債成為無(wú)奈之選。

從資產(chǎn)端看，2019年末至2023年一季度末，潤(rùn)陽(yáng)股份總資產(chǎn)從33.5億元增加至263.7億元，負(fù)債從26.4億元增加至207億元，增幅均近7倍，負(fù)債率處在80%左右。負(fù)債規(guī)?？焖偬嵘龑?dǎo)致資金成本上升，2020年至2022年，潤(rùn)陽(yáng)股份的利息費(fèi)用從0.1億元增至1.76億元，增加16倍多。

潤(rùn)陽(yáng)股份2023年一季度后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未再更新，參考行業(yè)整體狀況，合理推斷，潤(rùn)陽(yáng)股份也應(yīng)是利潤(rùn)銳減。

本次通威股份收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份的一攬子交易方案中，悅達(dá)集團(tuán)先行向潤(rùn)陽(yáng)股份增資10億元，除了地方國(guó)資為交易進(jìn)行擔(dān)保的意味外，更直接給潤(rùn)陽(yáng)股份賬面增加了10億元凈資產(chǎn)，有效壓降其負(fù)債率，有助于推動(dòng)收購(gòu)更順利進(jìn)行。

圖6：通威股份歸母凈利潤(rùn)10年增加數(shù)十倍

潤(rùn)陽(yáng)股份主要產(chǎn)能依舊是電池片。根據(jù)InfoLink監(jiān)測(cè)的數(shù)據(jù)，2022年12月末，210mm單晶PERC電池片價(jià)格為0.98元/W，2023年12月末降至0.38元/W，2024年12月初繼續(xù)降至0.29元/W，累計(jì)降價(jià)超過(guò)七成。與此同時(shí)，下游同型號(hào)組件價(jià)格從1.95元/W降至0.71元/W，降幅為64%，和電池片降幅相差不大。全行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩大環(huán)境下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈除了終極的買方電站端，都失去了定價(jià)權(quán)。潤(rùn)陽(yáng)股份的電池片市占率從第三掉落至第五，話語(yǔ)權(quán)也在削弱。

潤(rùn)陽(yáng)股份詳細(xì)的財(cái)務(wù)狀況不得而知，但按此前方案考慮出售多數(shù)股權(quán)給最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，肯定有不得已的苦衷，其早期股東也不得不接受資產(chǎn)縮水的殘酷現(xiàn)實(shí)。

收購(gòu)終止后，鹽城國(guó)資股東成潤(rùn)陽(yáng)第一大股東

在業(yè)務(wù)高速發(fā)展周期中，潤(rùn)陽(yáng)股份的估值飆升迅速。

2017年6月，悅達(dá)新能源投資2億元，獲得潤(rùn)陽(yáng)股份25%股份，對(duì)其估值8億元。2019年，鹽城元潤(rùn)投資2億元，獲得潤(rùn)陽(yáng)有限12.5%股權(quán)，對(duì)其估值達(dá)到16億元，兩年翻倍。

2020年8月、9月，潤(rùn)陽(yáng)股份連續(xù)實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓并增資，國(guó)資背景股東建湖宏創(chuàng)以6000萬(wàn)元接下陶龍忠所持1.79%股權(quán)時(shí)，對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的估值飆升至34億元，一年翻倍。同時(shí)期，深創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)向潤(rùn)陽(yáng)股份增資3.2億元，對(duì)其估值則達(dá)到51億元。

潤(rùn)陽(yáng)股份很快走到上市前夕，2022年3月提交招股書(shū)申報(bào)稿，當(dāng)年11月順利過(guò)會(huì)，主承銷商是海通證券。按照潤(rùn)陽(yáng)股份擬發(fā)行不超過(guò)4001萬(wàn)股、計(jì)劃募資40億元測(cè)算，則對(duì)應(yīng)發(fā)行后總市值400億元。這一市值較上市前最后一輪融資增加7倍，和第一輪融資比則增加了50倍。

但通威股份收購(gòu)方案中，對(duì)潤(rùn)陽(yáng)股份的估值大約為100億元，和擬上市時(shí)的估值400億元相比，相當(dāng)于腰斬兩次。由于通威股份將以50億元獲得潤(rùn)陽(yáng)股份51%股份，意味著剩余股東所持股權(quán)估值整體將降至50億元以內(nèi)。對(duì)早期股東來(lái)說(shuō)，依舊有一定浮盈。最晚入局的深創(chuàng)投等股東，只能算是持平。

有較大落差的，則是鹽城的國(guó)資股東。

潤(rùn)陽(yáng)股份計(jì)劃IPO前，悅達(dá)新能源直接持有其19.48%股份，鹽城元潤(rùn)直接持有11.13%股份，分別為第二、三大股東。按潤(rùn)陽(yáng)股份兩年前的400億元擬發(fā)行市值測(cè)算，兩者持股市值分別約為70億元、40億元，和各自持股成本2億元相比，大賺34倍、19倍。

如果通威股份收購(gòu)落地，則悅達(dá)新能源、鹽城元潤(rùn)持股市值分別為19.5億元、11.1億元，和持股成本2億元相比，賬面收益分別為17.5億元、9.1億元，收益率降為875%、355%。

鹽城元潤(rùn)的國(guó)資成色也非常足，其成立于2018年9月，出資2.01億元，和投資潤(rùn)陽(yáng)股份的資金量基本一致，應(yīng)是專門為投資潤(rùn)陽(yáng)股份設(shè)立。鹽城元潤(rùn)的三大LP是鹽城東方（49.75%），世紀(jì)新城（24.88%）、江蘇中韓鹽城（24.88%），GP是悅達(dá)金泰。鹽城東方、世紀(jì)新城均是鹽城市政府全資持有。江蘇中韓鹽城的股東則涵蓋江蘇省財(cái)政廳、鹽城市政府、鹽城市財(cái)政局、鹽城大豐區(qū)政府等。穿透悅達(dá)金泰的股東結(jié)構(gòu)，悅達(dá)資本、鹽城市政府為其間接股東。

按照有限合伙企業(yè)通常有10年左右存續(xù)期，若2024年潤(rùn)陽(yáng)股份順利上市，鹽城元潤(rùn)持有的股份鎖定期一年，則可望在2025年迎來(lái)解禁，此后，鹽城元潤(rùn)逐步減持，LP剛好可以在合伙企業(yè)存續(xù)到期后完成退出。如果通威股份出手收購(gòu)，鹽城元潤(rùn)的收益率也是大縮水，但賬面仍有近3.6倍收益率，依然是一起較為成功的投資案例。

但隨著此番收購(gòu)告吹，鹽城國(guó)資或有不一樣的劇本要導(dǎo)演。

鹽城為江蘇13個(gè)地級(jí)市之一，按照GDP排名，其2024年以7779億元排在省內(nèi)第八位，但比第七名揚(yáng)州只低30億元，差距幾可忽略。但鹽城上市企業(yè)的數(shù)量在江蘇省內(nèi)較靠后，截至2024年末只有7家，只領(lǐng)先淮安（5家），不到揚(yáng)州（15家）一半，排在倒數(shù)第二，和GDP座次不匹配。目前，鹽城還沒(méi)有一家百億市值的上市企業(yè)，潤(rùn)陽(yáng)股份原本可以成為鹽城首家市值超百億元的標(biāo)桿企業(yè)，進(jìn)程只得延后。

和陶龍忠一起打天下的公司高管和核心員工，主要通過(guò)持股平臺(tái)上海富樺、深圳潤(rùn)徽間接持股潤(rùn)陽(yáng)股份。上海富樺、深圳潤(rùn)徽的持股成本較低，為4.28元/注冊(cè)資本，潤(rùn)陽(yáng)股份若以400億元估值IPO，則每股價(jià)格定價(jià)在百元左右，高管賬面浮盈近24倍。如果潤(rùn)陽(yáng)股份相當(dāng)于打2.5折出售，高管持股收益率也大縮水。

因通威股份收購(gòu)終止，但悅達(dá)集團(tuán)增資已經(jīng)完成，自然不會(huì)輕易撤資，其本次增資后直接持股20%，間接控制的悅達(dá)新能源持股15.59%，其合計(jì)控制潤(rùn)陽(yáng)股份的股比為35.59%，上升為潤(rùn)陽(yáng)股份的合并第一大股東。

此外，在鹽城元潤(rùn)中，鹽城市政府通過(guò)兩家全資公司合計(jì)持有近75%權(quán)益，鹽城市國(guó)資能影響的股權(quán)比例超過(guò)44%，形成事實(shí)上的控制地位。鹽城國(guó)企已經(jīng)從潤(rùn)陽(yáng)股份的戰(zhàn)略投資者，或搖身一變?yōu)閷?shí)際控制人，扶持力度只會(huì)加大。未來(lái)潤(rùn)陽(yáng)股份無(wú)論繼續(xù)選擇出售，還是獨(dú)立完成IPO，主動(dòng)權(quán)已經(jīng)從陶龍忠變?yōu)辂}城國(guó)資方。

表6：部分光伏企業(yè)2022年至2024年歸母凈利潤(rùn)變化

周期兇猛，光伏行業(yè)虧損面擴(kuò)大，IPO急剎車

光伏是典型的周期行業(yè)，下行周期主要表現(xiàn)為供需失衡，結(jié)構(gòu)性供大于求，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)走低，企業(yè)遭遇大面積虧損。當(dāng)前，光伏行業(yè)正經(jīng)歷第四輪周期。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，光伏新增裝機(jī)量逾2.77億千瓦，同比增長(zhǎng)28%，占全國(guó)電力新增裝機(jī)量4.29億千瓦的2/3。光伏依舊是少有的高增長(zhǎng)行業(yè)，但這只是表面風(fēng)光。

由于價(jià)格戰(zhàn)貫穿了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，2024年多晶硅價(jià)格同比下滑超35%，硅片價(jià)格下滑超45%，電池片、組件價(jià)格下滑超25%。企業(yè)盈利空間被大幅壓縮，頭部企業(yè)往年賺得多，如今則是虧得狠。

2022年度，申萬(wàn)光伏設(shè)備板塊66家企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1153億元，僅有6家虧損，最多虧損2.7億元，13家企業(yè)盈利超過(guò)20億元，通威股份以257億元高居第一。2024年前三季度，虧損企業(yè)達(dá)到29家，占比為44%，合計(jì)歸母凈利潤(rùn)為-14.4億元。虧損超過(guò)10億元的企業(yè)有8家，中上游企業(yè)虧損更大。

根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，2024年隆基綠能和TCL中環(huán)（002129）預(yù)計(jì)虧損超過(guò)80億元，不相上下。通威股份虧損超70億元，愛(ài)旭股份和晶澳科技虧損在50億元上下（表6）。特變電工旗下的多晶硅企業(yè)新特能源（01799.HK）預(yù)虧38億元至41億元，也“帶崩”母公司2024年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑60%至64%。

《新財(cái)富》雜志統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在前三輪周期中，光伏企業(yè)的虧損情況明顯要好于本輪周期。

前三輪光伏周期中，申萬(wàn)光伏設(shè)備板塊企業(yè)虧損率最高是在2013年。歐美國(guó)家在2012年對(duì)中國(guó)光伏實(shí)施“雙反”，次年有11家企業(yè)虧損，協(xié)鑫集成（002506）虧損46億元，遠(yuǎn)超其他同行。而2009年、2019年行業(yè)虧損率在10%左右，安彩高科、航天機(jī)電分別虧損10.7億元、7.5億元，為各周期中虧損最多的企業(yè)，但這三輪虧損程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2024年。

2024年前三季度，29家企業(yè)虧損（表7），超過(guò)前三輪周期虧損企業(yè)的總數(shù)（21家）。2024年全年，預(yù)計(jì)光伏行業(yè)虧損面和虧損規(guī)模還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

企業(yè)盈利水平下降，也帶動(dòng)估值走低，形成“雙殺”。2022年末，66家光伏企業(yè)總市值達(dá)2.55萬(wàn)億元，市值超過(guò)千億元有8家，最高是隆基綠能，市值約3200億元。截至2024年末，行業(yè)總市值降至1.32萬(wàn)億元，暴跌48%，減少超過(guò)1.2萬(wàn)億元，市值超過(guò)千億元還剩兩家，陽(yáng)光電源市值1531億元，隆基綠能市值1191億元，分列前兩位，通威股份市值跌破千億，以995億元位列第三。

上市公司估值重挫，對(duì)籌備上市的企業(yè)也影響較大，相較于前些年上市潮，近兩年光伏企業(yè)上市放緩。

2020年至2022年，共計(jì)27家光伏設(shè)備企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO，大全能源、天合光能、晶科能源等頭部企業(yè)從美股回歸A股。2023年，僅艾能聚（834770）、阿特斯、時(shí)創(chuàng)能源（688429）3家光伏企業(yè)上市，2024年新上市也只有3家，分別為艾羅能源（688717）、永臻股份（603381）、拉普拉斯（688726）。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年6年至2024年12月，終止、撤回IPO申請(qǐng)的光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)達(dá)20余家，且不乏明星企業(yè)（表8）。2024年，終止IPO的光伏企業(yè)中，擬募資額超過(guò)10億元的共12家。潤(rùn)陽(yáng)股份以擬募資40億元位居第二。電池企業(yè)中潤(rùn)光能、鴻禧能源也分別在當(dāng)年6月、7月宣布宣布終止IPO。

2024年年初，滬深北交易所在審光伏企業(yè)約30家，經(jīng)過(guò)一整年后，依舊在審的光伏企業(yè)僅剩10余家，擬募資規(guī)模較高的是華電新能（300億元）、新特能源（80億元）、正泰安能（60億元）和美科股份（50億元）。

表7：申萬(wàn)光伏設(shè)備板塊上市公司的盈虧數(shù)量變化

表8：2024年擬募資額超過(guò)10億元但終止IPO的光伏企業(yè)

正泰安能2024年6月完成首輪問(wèn)詢，在9月底審核狀態(tài)變?yōu)椤爸兄埂薄Ｃ揽乒煞?022年12月就已過(guò)會(huì)，2023年11月提交注冊(cè)，如今又過(guò)一年多，依舊未拿到注冊(cè)批文。華電新能于2023年6月過(guò)會(huì)、新特能源于2023年9月過(guò)會(huì)，到目前依舊未提交注冊(cè)。

還有部分頭部光伏企業(yè)的A拆A計(jì)劃也擱淺。2023年12月，陽(yáng)光電源啟動(dòng)分拆控股子公司陽(yáng)光新能源上市的前期籌備工作，并與國(guó)元證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議。目前，陽(yáng)光新能源IPO申請(qǐng)未有后續(xù)消息。2024年12月，天合光能宣布終止旗下分布式光伏業(yè)務(wù)主體天合富家的分拆上市計(jì)劃。

正泰安能、陽(yáng)光新能源、天合富家、新特能源IPO按下暫停鍵，依靠母公司輸血，不會(huì)從根本影響發(fā)展進(jìn)程；央企華電新能也有足夠的財(cái)力繼續(xù)布局。但對(duì)實(shí)力偏弱的企業(yè)來(lái)說(shuō)，沒(méi)有通過(guò)IPO打開(kāi)新融資通道及時(shí)補(bǔ)充彈藥，資金難以為繼，出售也是出路之一。

光伏“歐佩克”能否有效防內(nèi)卷

最近兩三年，光伏企業(yè)急于做大，在地方政府支持下，幾十億、上百億的投資項(xiàng)目四處開(kāi)花，全行業(yè)“內(nèi)卷外化，虧錢挨罵”，導(dǎo)致光伏本輪產(chǎn)能過(guò)剩周期嚴(yán)重程度大大超過(guò)前三次（2008年全球金融危機(jī)、2012年“雙反”、2018年“5·31新政”）。行業(yè)內(nèi)卷極為嚴(yán)重，庫(kù)存壓力持續(xù)加大，企業(yè)協(xié)同控產(chǎn)能成為破解“囚徒困境”的唯一出路。

2024年12月初，光伏行業(yè)年度大會(huì)在四川宜賓舉行，硅料、硅片、電池片、組件環(huán)節(jié)幾乎所有一二線企業(yè)共計(jì)33家企業(yè)，共同約定自覺(jué)控制產(chǎn)能和出貨，避免盲目擴(kuò)張，并簽訂自律公約。

根據(jù)會(huì)議流出的消息，自律公約由各企業(yè)法人代表簽字，且有專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)等第三方機(jī)構(gòu)參與，設(shè)有保證金等約束機(jī)制。硅料、硅片及電池片按照產(chǎn)能和出貨設(shè)定不同系數(shù)，同時(shí)考慮行業(yè)限額，計(jì)算全年出貨量，組件按出貨量系數(shù)給定配額，公約還設(shè)定若干懲罰措施。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)將組織專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)全國(guó)300多個(gè)光伏基地產(chǎn)能進(jìn)行實(shí)地核查確認(rèn)。這份被稱為光伏“歐佩克”的自律公約2025年元旦前后正式生效。

不過(guò)，眾多中小企業(yè)未簽訂公約，或成為攪動(dòng)市場(chǎng)的“鲇魚(yú)”。簽約企業(yè)面臨生死存亡之際是否會(huì)違背自律條約，協(xié)會(huì)開(kāi)出的處罰措施是否足夠有力震懾違約方，公約能否真正約束參與方，仍待觀察。

政府部門相關(guān)舉措對(duì)遏止光伏落后產(chǎn)能、防內(nèi)卷可以更有效地發(fā)揮作用。2024年11月，財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布公告，將光伏產(chǎn)品硅片、電池、組件出口退稅率由13%下調(diào)至9%，自2024年12月開(kāi)始實(shí)施。

降低出口退稅稅率，可有效阻止國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的內(nèi)卷外化，提振出口價(jià)格，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)價(jià)格修復(fù)。這會(huì)對(duì)成本控制較弱的企業(yè)帶來(lái)壓力，加速淘汰落后企業(yè)，推動(dòng)行業(yè)洗牌，出清落后產(chǎn)能，有品牌優(yōu)勢(shì)和海外渠道的頭部企業(yè)則有更強(qiáng)的順價(jià)能力。中信證券研報(bào)認(rèn)為，新政利好光伏電池、組件龍頭企業(yè)，具備海外產(chǎn)能布局的廠商競(jìng)爭(zhēng)力將提升。

通威股份長(zhǎng)期位居全球光伏電池出貨量第一，組件市場(chǎng)份額急速上升，其如若能收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份，電池產(chǎn)能將得到大幅提升，海外渠道得到補(bǔ)充，或受益于該新政，對(duì)沖自律公約可能對(duì)產(chǎn)能限制的影響。

老父親帶80后創(chuàng)二代穿越周期

光伏老兵通威股份，曾多次成功穿越周期。上一輪光伏“5·31新政”周期，多晶硅料產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格創(chuàng)近10年最低點(diǎn)。通威股份在2019年進(jìn)行硅料逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，次年產(chǎn)能直接達(dá)到全球最高。周期底部的擴(kuò)張策略，讓通威股份在2021年開(kāi)始的新一輪光伏熱潮中率先釋放產(chǎn)能，抓住行業(yè)產(chǎn)能錯(cuò)配的窗口，斬獲了超額利潤(rùn)。

2019年至2022年，通威股份曾發(fā)行兩次可轉(zhuǎn)債以及定增，合計(jì)募資230億元，短期虧損不動(dòng)其根基，賬上儲(chǔ)備充?，F(xiàn)金足以熬過(guò)冬天，靜等光伏落后產(chǎn)能出清。

有跡象顯示，2025年下半年，光伏行業(yè)將從低谷爬起，通威股份若完成收購(gòu)潤(rùn)陽(yáng)股份，再次在周期底部完成擴(kuò)張，再次穿越周期，其全球光伏的頭把交椅地位難以撼動(dòng)。

截至2024年三季度末，通威股份賬上的貨幣資金約為165億元，還有146億元交易性金融資產(chǎn)，合計(jì)超過(guò)300億元流動(dòng)性，現(xiàn)金支付50億元收購(gòu)款綽綽有余。不過(guò)其2024年預(yù)計(jì)70億―75億元，如果2025年光伏行業(yè)依舊在底部蟄伏，預(yù)計(jì)還要吃掉現(xiàn)金流，則資金儲(chǔ)備持續(xù)縮水。

作為飼料和光伏雙龍頭，通威股份給劉漢元家族帶來(lái)了巨額財(cái)富。劉漢元、管亞梅夫婦對(duì)通威集團(tuán)100%持股，并保持對(duì)通威股份較高的持股比例，最新持股比例在45%左右，其余股東持股都小于5%，家族的控制權(quán)較為穩(wěn)固（圖7）。劉漢元家族自2003年起一直入選新財(cái)富500創(chuàng)富榜，2021年至2024年均穩(wěn)定在50名上下，2022年更以928億元資產(chǎn)，高居第35位。

1964年出生的劉漢元，仍是“能打”的年紀(jì)，為推動(dòng)集團(tuán)高管年輕化，其于2019年5月卸任通威股份董事長(zhǎng)，由80后謝毅接任，但這只是過(guò)渡性的人事安排。

劉漢元獨(dú)女劉舒琪，出生于1989年，畢業(yè)于英國(guó)倫敦女王瑪麗大學(xué)，本科學(xué)歷，曾任通威股份總裁助理、光伏商務(wù)部總經(jīng)理。通威股份在公告中稱，劉舒琪“帶領(lǐng)公司不斷開(kāi)拓光伏市場(chǎng)，構(gòu)筑了具有突出優(yōu)勢(shì)的供銷體系，形成了具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作關(guān)系”。2022年5月，劉舒琪當(dāng)選通威股份第八屆董事會(huì)董事，進(jìn)入公司決策層。

圖7：劉漢元、管亞梅夫婦持有通威股份44.82%的股權(quán)

2023年3月，劉舒琪接任通威股份董事長(zhǎng)兼CEO，同時(shí)擔(dān)任通威集團(tuán)監(jiān)事。老父親劉漢元除了擔(dān)任通威集團(tuán)董事局主席外，依舊出任通威股份董事，對(duì)女兒“扶上馬、送一程”。管亞梅出任通威集團(tuán)董事、法定代表人。通威股份董監(jiān)高中，監(jiān)事會(huì)主席鄧三、監(jiān)事崔勇、董秘嚴(yán)軻都是80后，年輕一代逐漸接過(guò)創(chuàng)業(yè)元老的權(quán)杖。

2024年11月，通威股份公告稱，交易各方仍在持續(xù)就相關(guān)事項(xiàng)磋商，不排除原交易方案可能存在調(diào)整或終止的風(fēng)險(xiǎn)，各方也同步在積極探討其他整合方案。

2025年2月14日，通威股份發(fā)布公告稱，截至目前仍有部分商務(wù)條款未能達(dá)成一致?；趯?duì)交易各方訴求的充分研討及高度尊重，經(jīng)協(xié)商一致，公司決定終止該意向性增資事項(xiàng)。光伏行業(yè)歷史上最大一起并購(gòu)案，前后歷時(shí)半年也黃了。雙方將探討項(xiàng)目公司多晶硅業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)合作，通威股份通過(guò)技術(shù)和管理輸出協(xié)助項(xiàng)目公司經(jīng)營(yíng)提升。

中金公司認(rèn)為，光伏行業(yè)在未來(lái)2―3個(gè)季度會(huì)看到部分尾部企業(yè)市場(chǎng)化出清，龍頭企業(yè)資金儲(chǔ)備相對(duì)充裕，二三線企業(yè)的現(xiàn)金流失速度較快，現(xiàn)金1年內(nèi)虧完，部分企業(yè)會(huì)更早。如潤(rùn)陽(yáng)股份在當(dāng)?shù)卣畢f(xié)助下，熬過(guò)這一輪行業(yè)周期，依舊有重啟IPO的機(jī)會(huì)，彼時(shí)有望成為鹽城市國(guó)資控制的過(guò)百億元市值上市企業(yè)。