2024年9月召開的中央政治局會議提出要使房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的目標(biāo)，中國人民銀行等部門出臺了刺激房地產(chǎn)市場的一攬子政策措施，按揭貸款利率和首付比例均降至歷史最低水平，大多數(shù)城市都放開了包括住房限購在內(nèi)的房地產(chǎn)限制性政策。2024年10月，房地產(chǎn)市場的各項(xiàng)數(shù)據(jù)有所改善，但進(jìn)入2025年1月以來，房地產(chǎn)市場的交易量又開始出現(xiàn)下滑跡象，說明要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的目標(biāo)，還必須出臺更有力、更有針對性的政策。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前影響我國房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的因素有很多，當(dāng)務(wù)之急是要采取措施化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場的主要問題是房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險

哪些因素影響了房地產(chǎn)“新政”的實(shí)施效果？當(dāng)前房地產(chǎn)市場面臨的主要挑戰(zhàn)和問題是房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)風(fēng)險，而迄今為止的房地產(chǎn)政策著力點(diǎn)以刺激需求為主，在未能化解主要房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險的背景下，房地產(chǎn)市場難以真正企穩(wěn)。

當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險有以下兩個特點(diǎn)。

一是民營控股的龍頭企業(yè)大多陷入債務(wù)危機(jī)。在資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模排名前10的房地產(chǎn)企業(yè)中，恒大、碧桂園、融創(chuàng)、綠地這四家企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)違約，萬科也不同程度地陷入債務(wù)糾紛，到目前為止，只有保利發(fā)展、中海地產(chǎn)、招商蛇口和華潤置地等四家國有控股企業(yè)沒有出現(xiàn)債務(wù)違約。資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模排名前50的房地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)有70%出現(xiàn)了公開債務(wù)違約。

二是龍頭房地產(chǎn)企業(yè)事實(shí)上已經(jīng)存在“大而不能倒”的難題。債務(wù)規(guī)模最大的10家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)余額超過10萬億元，值得注意的是，這只是上市公司公布的表內(nèi)負(fù)債，還有相當(dāng)數(shù)量的負(fù)債被放在上市公司的表外，有些房地產(chǎn)類上市公司的表外負(fù)債規(guī)?？赡懿簧儆诒韮?nèi)負(fù)債數(shù)量。房地產(chǎn)企業(yè)如此大規(guī)模的負(fù)債在國際上沒有先例，在國內(nèi)也沒有其他非金融行業(yè)存在類似的情形。

開發(fā)商在房地產(chǎn)市場的產(chǎn)業(yè)鏈中起關(guān)鍵作用。房地產(chǎn)開發(fā)商陷入債務(wù)風(fēng)險之后，不僅影響土地出讓收入，使房地產(chǎn)投資快速下滑，而且對新房銷售造成直接沖擊。如果不能采取有效措施化解房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，僅刺激住房需求是難以徹底扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的。

黨中央和國務(wù)院高度關(guān)注房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，并且采取了一系列行動。為了推動城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制落地見效，中國人民銀行等部門出臺了房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”融資政策，根據(jù)住建部公布的數(shù)據(jù)，至2024年底納入“白名單”的項(xiàng)目融資總額可達(dá)4萬億元，但這只是融資計劃，并不意味著納入“白名單”的項(xiàng)目就能夠獲得融資支持，商業(yè)銀行不敢放貸的一個重要原因是這些項(xiàng)目的母公司存在債務(wù)風(fēng)險。

處置房地產(chǎn)風(fēng)險的國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

房地產(chǎn)市場是典型的周期性行業(yè)，出現(xiàn)風(fēng)險是市場經(jīng)濟(jì)難以避免的共性問題，全球主要發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)市場都曾經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險，最近40年來，比較典型的案例是2008年美國的“次貸危機(jī)”以及20世紀(jì)90年代日本的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險，前者的風(fēng)險處置相對比較成功，后者則更多地體現(xiàn)為教訓(xùn)。

美國處置“次貸危機(jī)”的案例

2007年房地產(chǎn)泡沫破滅后，為應(yīng)對大蕭條以來最為嚴(yán)重的金融危機(jī)，美國政府、財政部和美聯(lián)儲聯(lián)手推出力度空前的金融救助和財政刺激計劃。在危機(jī)發(fā)展的不同階段，連續(xù)出臺了一系列救市舉措，涵蓋了從金融救助到實(shí)體解困，從應(yīng)急式“危機(jī)處理”到長期性“結(jié)構(gòu)調(diào)整”等多個方面。

一是美聯(lián)儲積極入市，收購房地產(chǎn)抵押貸款證券。2007年前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)還較為穩(wěn)定，總規(guī)模平穩(wěn)上升，持有的國債占美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模的比重超過了80%。而2007年金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方新增了以住房和商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)為背景的證券作為抵押品的抵押擔(dān)保證券等項(xiàng)目。

二是財政資金入市，購買問題資產(chǎn)。2008年10月美國國會通過了《緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法》，決定出臺“問題資產(chǎn)救助計劃”。其主要內(nèi)容是授予美國財政部7000億美元資金額度，用于購買和擔(dān)保金融機(jī)構(gòu)的問題資產(chǎn)，以救助當(dāng)時陷入困境的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，恢復(fù)金融市場穩(wěn)定。計劃涵蓋的資產(chǎn)包括問題資產(chǎn)以及財政部認(rèn)為對于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)必不可少的其他資產(chǎn)，而適用對象則是在美國經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中作用重要的機(jī)構(gòu)。

三是設(shè)立“金融穩(wěn)定信托”基金。奧巴馬上任之后，繼續(xù)加大救市力度，政府實(shí)施了總額高達(dá)1.5萬億美元的新一輪綜合金融援助計劃（FSP）。為此，美國財政部設(shè)置一個名為“金融穩(wěn)定信托”的新信托基金，幫助清理銀行“有毒”資產(chǎn)。新建公共與私募投資基金，該基金的啟動資金為5000億美元，最終擴(kuò)大到10000億美元。

四是實(shí)施非常規(guī)貨幣政策。在實(shí)施了大規(guī)模的問題資產(chǎn)救助計劃和金融救援計劃后，美國金融市場風(fēng)險溢價仍居高不下，信貸市場嚴(yán)重緊縮，以短期利率為主的傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。針對這一問題，以“量化寬松，流動性援助”為特點(diǎn)的超常規(guī)貨幣政策成為美聯(lián)儲應(yīng)對危機(jī)的主要工具。美聯(lián)儲在雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)全面金融危機(jī)后，先后實(shí)施了三輪量化寬松（QE）政策，時間跨度近4年。經(jīng)過量化寬松操作，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)前的9000億美元急劇膨脹至44800億美元。

美國在處置“次貸”危機(jī)過程中，無論財政政策還是貨幣政策，力度均史無前例，而且充分利用了其他國家的力量，其中包括我國的“四萬億”財政刺激計劃。從效果看，美國應(yīng)對“次貸”危機(jī)無疑是成功的。日本應(yīng)對房地產(chǎn)風(fēng)險的措施及教訓(xùn)

1993年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府的應(yīng)對措施相對遲緩，耽誤了政策救助的最佳時機(jī)，疊加經(jīng)濟(jì)基本面和人口增長的長期走弱，造成了私人部門長期的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，政府部門債務(wù)率持續(xù)上升，但未能真正拉動國內(nèi)需求。危機(jī)后日本面臨長期的經(jīng)濟(jì)低迷。房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府側(cè)重于結(jié)構(gòu)調(diào)整，需求提振力度不足，不良資產(chǎn)處置周期過長，未能打破資產(chǎn)負(fù)債表衰退的惡性循環(huán)。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)處置遲緩、滯后，日本經(jīng)歷了金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉潮。泡沫破滅后，日本經(jīng)歷了嚴(yán)重的企業(yè)和居民部門“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，企業(yè)僵尸化，且修復(fù)進(jìn)程緩慢，經(jīng)濟(jì)長期處于衰退和通縮狀態(tài)。

日本泡沫經(jīng)濟(jì)前后面臨的經(jīng)濟(jì)增速換擋和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，人口增速換擋和人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，城市化接近尾聲，房地產(chǎn)市場供求格局變化等中長期趨勢，與中國當(dāng)前的基本面情況有一定類似之處，日本在處置房地產(chǎn)市場風(fēng)險過程中的教訓(xùn)值得我國汲取。

如何有效處置當(dāng)前我國的房地產(chǎn)風(fēng)險

我國的房地產(chǎn)風(fēng)險與西方國家的房地產(chǎn)風(fēng)險有重大區(qū)別。在西方國家的歷次房地產(chǎn)市場危機(jī)過程中，首先出現(xiàn)風(fēng)險的往往是金融機(jī)構(gòu)，政府為了應(yīng)對危機(jī)一般會直接干預(yù)出現(xiàn)風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)。我國現(xiàn)行法律規(guī)定商業(yè)銀行對按揭貸款的債務(wù)人有無限的追索權(quán)，我國還沒有個人的破產(chǎn)制度，再加上按揭貸款的首付比例比較高，按揭貸款的違約率較低。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的風(fēng)險主要表現(xiàn)為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險，這是我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險與其他國家的區(qū)別。因此，我國應(yīng)該將化解房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)風(fēng)險作為應(yīng)對此輪房地產(chǎn)下行的重點(diǎn)。

充分發(fā)揮央行再貸款機(jī)制的作用

中國人民銀行于2024年5月推出了保障房再貸款機(jī)制，這是貨幣政策的重要創(chuàng)新，如果實(shí)施得好，不僅可以有效化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)，改善房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系，還可以實(shí)現(xiàn)央行的貨幣政策擴(kuò)張目標(biāo)，使宏觀經(jīng)濟(jì)擺脫物價持續(xù)下跌的困擾。

保障性住房再貸款首批規(guī)模為3000億元，但截至2024年11月底只使用了不到十分之一。該政策存在以下難點(diǎn)和堵點(diǎn)。

一是新房收儲的定價難。最近三年土地價格持續(xù)下行，目前已建成住房的成本普遍高于市場價格，如果以市場價格收儲則意味著開發(fā)企業(yè)虧損，如果房地產(chǎn)開發(fā)商將房子以市場價格出售，潛在虧損將成為賬面的虧損，股東和債權(quán)人都難以接受。

從江蘇等地的實(shí)踐看，把收儲的對象由新房改為老舊房，可以回避收儲新房的定價難的問題，市場稱之為“以舊換新”。在住房的“以舊換新”過程中，以支付“房票”的方式交易，“房票”只能購買住房，不能兌現(xiàn)或購買其他商品，開發(fā)商持收到的“房票”到指定的機(jī)構(gòu)換取等價的貨幣資金。以舊換新可以有效促進(jìn)房地產(chǎn)去庫存，提高市場的流動性，可以促進(jìn)房地產(chǎn)市場的止跌回穩(wěn)。

二是地方財政緊張，難以找到符合條件的操作平臺。保障房再貸款的文件規(guī)定：由城市政府選定地方國有企業(yè)作為收購主體。該國有企業(yè)及所屬集團(tuán)不得涉及地方政府隱性債務(wù)，不得是地方政府融資平臺，同時應(yīng)具備銀行授信條件和授信空間，收購后迅速配售或租賃。當(dāng)下地方政府財政緊張，有負(fù)債能力的國有控股企業(yè)也多已債務(wù)高企。

建議由政府設(shè)立保障性住房機(jī)構(gòu)，以該機(jī)構(gòu)的名義從央行申請再貸款用于購買存量住房。此舉旨在降低地方政府的財政壓力，使央行的保障性住房再貸款快速見效。另外，設(shè)立該機(jī)構(gòu)可以增強(qiáng)中央對住房市場的調(diào)控能力。

三是收儲對象主要為建成未銷售的存量住房，其用途是保障性住房。保障性住房有面積限制，一般為90平方米以下。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，當(dāng)前的存量住房中，70平方米以下的占比不到10%，70—90平方米的住房占比不到20%（其中一線城市占比是25%，二線城市占比是15%，三四線城市占比是11%）。

建議擴(kuò)大收儲房的覆蓋范圍，放寬收儲房的用途。核心城市的住房供求關(guān)系相對緊張，可以將收儲的住房用于保障房，而中小城市的住房已經(jīng)過剩，應(yīng)該將收儲的住房用于養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)?？梢詫⑹召彽拇髴粜透脑斐尚粜停行l件許可的城市可以適度提高保障性住房的標(biāo)準(zhǔn)。

收儲的對象除了住房，還可以擴(kuò)大到?jīng)]有開發(fā)的土地。

在消除房地產(chǎn)收儲難點(diǎn)、堵點(diǎn)基礎(chǔ)上，擴(kuò)大保障房再貸款規(guī)模，建議將保障房再貸款規(guī)模擴(kuò)大到3萬億元以上。只有足夠的資金保障才能改變市場的預(yù)期。

發(fā)行REITs，拓寬房地產(chǎn)市場的融資渠道

由于種種原因，我國房地產(chǎn)市場缺乏直接融資渠道，從其他國家的經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)行REITs可以拓寬房地產(chǎn)市場的融資渠道。

2024年，國家發(fā)展改革委將基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs轉(zhuǎn)為常態(tài)化發(fā)行，底層資產(chǎn)類型已擴(kuò)容至市場化租賃住房、養(yǎng)老設(shè)施、文旅設(shè)施等持有型不動產(chǎn)領(lǐng)域。這是積極的變化。

收購的存量資產(chǎn)在擁有成熟穩(wěn)健的經(jīng)營性現(xiàn)金流后，可發(fā)行REITs償還收購資金，形成良性循環(huán)。當(dāng)前REITs面臨制度不完善、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、稅收負(fù)擔(dān)重等問題，建議對REITs進(jìn)行較大幅度的調(diào)整，從制度上提高存量資產(chǎn)的流動性，拓寬退出渠道，不僅有利于提升市場效率，也能為機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資選擇。

一是明確產(chǎn)品定位。REITs本質(zhì)上是權(quán)益融資，而不是債務(wù)融資，應(yīng)將REITs作為一種獨(dú)立的股權(quán)融資工具，與股票、基金、債券等金融產(chǎn)品并列。

二是簡化交易結(jié)構(gòu)。目前REITs采用的“公募基金+ABS”交易結(jié)構(gòu)不適合大范圍推廣。

三是優(yōu)化稅收政策，避免重復(fù)收稅。

向房地產(chǎn)龍頭企業(yè)注資，提高房地產(chǎn)企業(yè)的信用

市場高度關(guān)注龍頭民營房企的債務(wù)違約問題。通過補(bǔ)充資本金才能從根本上提高房企的信用水平，從而達(dá)到化解房地產(chǎn)市場的風(fēng)險的目標(biāo)。

2022年底，中國證監(jiān)會對房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資政策進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化，但資本市場融資需要符合一定的前提條件，只有極少數(shù)優(yōu)質(zhì)房企才能通過資本市場實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充資本金的目的。例如，萬科在2023年初提出了融資150億元的定向融資方案，但未能成功實(shí)施，最終被迫取消融資計劃。事實(shí)表明，對于大多數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的房企而言，通過資本市場來補(bǔ)充資本金還需要政府信用及時介入。鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者以為可以借鑒我國國有商業(yè)銀行股改的經(jīng)驗(yàn)和國外應(yīng)對房地產(chǎn)風(fēng)險的做法，由國家成立專門的機(jī)構(gòu)，向符合一定條件的房企進(jìn)行注資。

注資對象。應(yīng)該選擇系統(tǒng)重要性房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)作為注資的對象。資產(chǎn)規(guī)模最大的30家民營控股房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)表內(nèi)負(fù)債規(guī)模為10萬億元，這些企業(yè)對房地產(chǎn)市場影響大，可以選擇其中的部分或全部作為注資的對象。

注資的方式和價格。政府通過購買可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式對其注資，政府入股價格可以選擇市場價格和凈資產(chǎn)之較低者，轉(zhuǎn)股價格不低于注資時的股票二級市場價格，債轉(zhuǎn)股的期限可以設(shè)定為5年或以上，如果注資后的股票價格上漲幅度超過一定范圍（可以設(shè)定為200%）可以觸發(fā)自動轉(zhuǎn)股條件。待市場恢復(fù)正常擇機(jī)退出。

資金的來源和注資的主體。注資的資金來自財政部，可以通過發(fā)行特別國債的方式籌集?？梢栽O(shè)立“房地產(chǎn)穩(wěn)定信托基金”，以基金為主體向房地產(chǎn)企業(yè)注資。該基金可暫定10000億元人民幣規(guī)模。截至2024年12月底，規(guī)模最大的30家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的股票市值只有5000億元人民幣左右，10000億元人民幣的基金就可以使主要龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的信用等級得到大幅度提升，起到“四兩撥千斤”的作用。

注資的附加條件。注資之前要進(jìn)行財務(wù)審計，將財務(wù)不規(guī)范的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)排除在注資范圍之外。在注資的過程中可以進(jìn)一步完善民營控股的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，為未來的房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

進(jìn)一步降低實(shí)際貸款利率，為化解房地產(chǎn)風(fēng)險創(chuàng)造寬松的貨幣環(huán)境

雖然當(dāng)前的按揭貸款利率已經(jīng)降至3%左右，名義貸款利率已經(jīng)創(chuàng)歷史新低，但扣除物價之后的實(shí)際貸款利率（實(shí)際利率=名義利率-CPI）卻處于歷史相對高位。

2023年初以來，商業(yè)銀行的按揭貸款出現(xiàn)負(fù)增長，部分居民選擇提前償還按揭貸款，此現(xiàn)象就是市場對實(shí)際利率偏高的反應(yīng)。2024年，商業(yè)銀行先后兩次降低了按揭貸款的利率，并對存量按揭貸款的利率進(jìn)行調(diào)整，提前還貸的數(shù)量有所減少，但仍然存在，說明實(shí)際貸款利率仍然有下降的空間。

決定按揭貸款利率的另外一個參照系是住房的租金收益率，正常情況下，按揭貸款收益率應(yīng)該低于租金收益率。當(dāng)前一線城市的租金收益率都在1.5%左右，只有按揭貸款利率的一半。按揭貸款利率大幅度高于租金收益率使得住房租賃市場無法培育，租賃住房的資產(chǎn)也難以通過房地產(chǎn)信托基金的方式進(jìn)行直接融資。

如果CPl維持在較低水平（低于1%），應(yīng)該將按揭貸款利率降至2％以下。

（作者系中國社會科學(xué)院金融研究所房地產(chǎn)金融中心主任）