一、問題的提出

自2014年修正的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》（以下簡(jiǎn)稱《預(yù)算法》）確立省級(jí)政府適度舉債權(quán)以來，迄今已滿十年。截至2024年4月末，全國(guó)地方政府債務(wù)余額417489億元。其中，一般債務(wù)161677億元，專項(xiàng)債務(wù)255812億元①。從現(xiàn)實(shí)情況看，地方政府先前發(fā)行的債券已陸續(xù)到期，需要償還巨額債券本金，同時(shí)，由于債務(wù)余額體量巨大，每年需要償付高額債券利息。2023年1—12月，地方政府支付債券利息高達(dá)12288億元②。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)，地方政府每年需要償還的債券本金規(guī)模將不斷攀升，需要償付的債券利息額也會(huì)居高不下。地方政府一方面發(fā)行新增債券，另一方面需要發(fā)行再融資債券以償還到期債券本金，其年度發(fā)行債券規(guī)模將維持在高位。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2023年全國(guó)發(fā)行地方政府債券93374億元，其中，新增債券46571億元，再融資債券46803億元③。需要注意的是，地方政府通過發(fā)行再融資債券來償還到期債券本金，再融資金額大體上占到需償還本金的九成。這種“借新還舊”現(xiàn)象表明，債券到期后地方政府不能正常償還本金，可以說存在大量“違約”現(xiàn)象，事實(shí)上導(dǎo)致了到期債券的展期。雖然地方政府債務(wù)余額控制在全國(guó)人大批準(zhǔn)的限額范圍內(nèi)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但新增債券與再融資債券不斷累積、疊加到期，地方政府一次性還本付息的壓力將非常大，地方政府債務(wù)的“雪球效應(yīng)”帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

地方債本金償還問題不僅直接涉及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且關(guān)系到債務(wù)負(fù)擔(dān)的代際公平問題，還與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策選擇等有關(guān)?！额A(yù)算法》第三十五條主要從發(fā)債主體、發(fā)行規(guī)模、程序控制等方面對(duì)地方政府債券的“發(fā)行端”做出了規(guī)定，對(duì)地方政府債券的“償還端”卻未作規(guī)范。規(guī)范地方政府債券的“償還端”，涉及償還主體、受償主體、償還方式、資金來源、起息日期、兌付日期、計(jì)息方式、可否贖回等具體問題。《地方政府債券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）第八條對(duì)地方債本金償還方式做出了簡(jiǎn)單規(guī)定：“地方財(cái)政部門可結(jié)合實(shí)際情況，在按照市場(chǎng)化原則保障債權(quán)人合法權(quán)益的前提下，采取到期償還、提前償還、分期償還等本金償還方式?！弊鳛閭鶛?quán)、債務(wù)的實(shí)現(xiàn)方式，償還方式一方面對(duì)發(fā)行人構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性的硬約束，另一方面直接決定了債權(quán)人能否順利實(shí)現(xiàn)債權(quán)，并對(duì)地方政府債券的“發(fā)行端”乃至“管理端”產(chǎn)生一系列輻射性影響。考察《管理辦法》等規(guī)范性文件以及償還方式的具體實(shí)踐，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)確立了以到期償還方式為主、分期償還方式為輔、提前償還方式為補(bǔ)充的制度框架?；趥鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解和債務(wù)負(fù)擔(dān)的代際公平，我們認(rèn)為有必要對(duì)地方債本金三種償還方式的制度安排和具體實(shí)踐進(jìn)行檢討。然而，學(xué)界主要關(guān)注債券發(fā)行、監(jiān)督監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防范等問題，對(duì)地方債本金償還特別是償還方式等問題缺乏足夠的關(guān)注和研究?；诖?，本文分別對(duì)地方債本金償還的三種方式進(jìn)行規(guī)范分析和檢討，意圖對(duì)三種方式的制度地位和關(guān)系框架進(jìn)行重新定位，主張以法律形式確立以分期償還方式為主、提前償還方式為輔、到期償還方式為補(bǔ)充的新框架。

二、地方債本金到期償還方式的主導(dǎo)地位及其檢討

（一）實(shí)踐中到期償還方式的主導(dǎo)地位

從實(shí)際情況看，到期償還在三種償還方式中居主導(dǎo)地位。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023年度全國(guó)共發(fā)行分期償還的地方政府債券304只，非分期償還的地方政府債券則有1870只。由于提前償還方式內(nèi)嵌于到期償還和分期償還的債券之中，因此，非分期償還實(shí)際上就是到期償還，換句話說，2023年度到期償還的債券高達(dá)1870只。

到期償還在三種償還方式中之所以占據(jù)主導(dǎo)地位，有多方面的原因。在省級(jí)政府被賦予適度舉債權(quán)、地方政府債券進(jìn)入“自發(fā)自還”階段之前，地方政府債券曾經(jīng)歷了“代發(fā)代還”“自發(fā)代還”兩個(gè)階段。總體來看，這兩個(gè)階段的債券發(fā)行額較低，且由財(cái)政部代還本息，可以說完全不存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，特別是由于債券期限普遍較短，通常為3年或者5年，最長(zhǎng)為7年，因此，這兩個(gè)階段所發(fā)行的債券普遍采用了到期償還方式?？陀^來看，在債券期限短、償債風(fēng)險(xiǎn)低的現(xiàn)實(shí)條件下，分期償還、提前償還并不具有多少實(shí)際意義。因此，到期償還作為一種慣常做法一直延續(xù)下來，自然而然地成為地方政府債券進(jìn)入“自發(fā)自還”模式后本金償還的主導(dǎo)方式?！豆芾磙k法》雖然規(guī)定了三種本金償還方式，但明確將到期償還規(guī)定為第一種方式。在官員任期制背景下，到期償還會(huì)導(dǎo)致這樣的結(jié)果：債券發(fā)行期內(nèi)官員可以利用債券資金擴(kuò)大財(cái)政支出和投資，而由債券到期后的在任官員負(fù)責(zé)籌集資金、償還本金。因此，“現(xiàn)任花錢、后任還賬”的現(xiàn)象難以避免，這容易導(dǎo)致現(xiàn)任官員更愿意發(fā)行到期償還的債券。而且，在到期償還的背景下，地方政府更傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債券。延長(zhǎng)到期償還債券的期限，就相當(dāng)于償還債券本金的期限延期，對(duì)地方政府而言當(dāng)然構(gòu)成巨大的期限利益。

（二）到期償還方式為主導(dǎo)存在的問題

目前，新增債券大多為到期償還本金，由于多數(shù)債券到期不能償還，于是發(fā)行再融資債券償還，而再融資債券大多仍是到期償還。因此，債券融資及資金使用基本上不用考慮本金償還，只需每年償付利息。當(dāng)然，到期償還的方式能夠保障地方政府對(duì)債券資金的期限利益，有利于地方擴(kuò)大投資，保證重大項(xiàng)目支出，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策目標(biāo)。但是，實(shí)踐中到期償還方式存在諸多問題，需要做出認(rèn)真的檢討。

首先，疊加累積的潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2020—2023年，每年全國(guó)發(fā)行地方政府新增債券都在4.5萬億元左右，上下浮動(dòng)不大，而全國(guó)發(fā)行地方政府再融資債券金額則不斷攀升，2020年度為18913億元，2023年度則高達(dá)46803億元。發(fā)行再融資債券的目的在于償還到期債券，而且到期債券主要靠發(fā)行再融資債券償還。再融資債券發(fā)行額不斷增長(zhǎng)，其主要原因就是到期償還為主的本金償還方式。大量發(fā)行再融資債券不但擠占了限額控制下新增債券的發(fā)行金額，限制了地方債政策功能的發(fā)揮，而且使得地方債實(shí)質(zhì)上不斷展期，導(dǎo)致需要償還的地方債本金不斷累積，地方政府一次性還本付息的壓力越來越大，由此形成潛在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，債務(wù)負(fù)擔(dān)的代際公平問題。近年來，地方政府債券平均發(fā)行期限呈現(xiàn)出越來越長(zhǎng)的趨勢(shì)。到期償還方式下，如果債券發(fā)行期限過長(zhǎng)，那只能由十幾年甚至幾十年后的后代人來償還債務(wù)，即債券資金由當(dāng)代人使用并享受收益，卻由后代人負(fù)擔(dān)相應(yīng)的成本。有學(xué)者指出，雖然國(guó)家舉借債務(wù)可能用于一些重大投資項(xiàng)目的支出，而這些項(xiàng)目的受益者并不局限于當(dāng)代納稅人，未來納稅人同樣可以從中受益，但是當(dāng)前的投資未必轉(zhuǎn)化為未來納稅人的收益，而當(dāng)前的債務(wù)卻必然轉(zhuǎn)化為未來納稅人的負(fù)擔(dān)。很顯然，到期償還方式意味著“當(dāng)代人花后代人的錢”，難以避免債務(wù)負(fù)擔(dān)的代際不公平問題。

再次，官員任期制下的權(quán)責(zé)錯(cuò)配問題。通常情況下，地方官員任職周期是3～5年，而到期償還方式下地方債本金償還則往往延后到10年以上，由此產(chǎn)生了地方官員的任職期限和償債期限錯(cuò)配的問題，這進(jìn)一步強(qiáng)化了地方官員的跨期卸責(zé)偏好，借由任職期限與償債期限錯(cuò)配，償債責(zé)任可跨期推卸給繼任官員。因此，期限錯(cuò)配本質(zhì)上就是權(quán)責(zé)錯(cuò)配。從邏輯上看，繼任官員負(fù)擔(dān)舉債官員償債責(zé)任，但舉債官員也須承擔(dān)前任官員償債責(zé)任，似乎也形成了權(quán)責(zé)匹配的格局。但實(shí)際上，到期債券主要靠發(fā)行再融資債券償還的客觀事實(shí)表明權(quán)責(zé)錯(cuò)配問題只會(huì)越來越嚴(yán)重。

最后，相對(duì)較重的利息負(fù)擔(dān)問題。很顯然，相對(duì)于分期償還和提前償還，到期償還本金需要支付更多的利息。分期償還和提前償還本金，意味著每年需要償付的利息會(huì)因部分本金的提前償還而減少。自2023年開始，地方債券利息已破萬億元，降低債務(wù)利息負(fù)擔(dān)成為防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要議題。

（三）到期償還方式應(yīng)居于補(bǔ)充地位

為防范到期償還可能造成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，世界上很多國(guó)家建立了償債基金制度。以美國(guó)為例，各州和地方政府都建立了強(qiáng)制性償債基金制度，要求發(fā)行人定期存入資金，該資金可能源于發(fā)行溢價(jià)收入、投資項(xiàng)目收益的一定比例等。償債基金用于按照債券合同的強(qiáng)制性贖回計(jì)劃贖回債券，或在公開市場(chǎng)上購買符合強(qiáng)制性贖回要求的債券。實(shí)踐證明，償債基金制度是克服到期償還方式產(chǎn)生的問題的有效措施。由于我國(guó)目前尚未建立償債基金制度，將到期償還方式作為本金償還的主要方式是值得商榷的。事實(shí)也表明，已到期債券大約有九成需要發(fā)行再融資債券予以展期，這意味著到期償還方式是靠不住的。到期償還方式既然不能對(duì)發(fā)行人構(gòu)成硬約束，就不應(yīng)該成為地方債本金償還的主要方式。因此，應(yīng)該對(duì)到期償還方式進(jìn)行重新定位。

我們認(rèn)為，在現(xiàn)行制度框架下，相對(duì)于分期償還、提前償還，到期償還應(yīng)該居于補(bǔ)充地位。為此，應(yīng)該根據(jù)債券類型的不同，合理運(yùn)用到期償還方式。一般債券因缺乏具有收益的公益性項(xiàng)目支撐，主要靠一般公共預(yù)算收入來還本付息，且發(fā)行期限相對(duì)較短，基本上不存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，不排除采取到期償還的方式；專項(xiàng)債券是為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行，主要靠項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入來還本付息，且發(fā)行期限相對(duì)較長(zhǎng)，具有一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)該主要采取分期償還的方式。

三、地方債本金分期償還方式的應(yīng)然地位及其論證

（一）分期償還方式的實(shí)踐價(jià)值

目前，采取分期償還方式的地方政府債券數(shù)量不多、金額不高。根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站數(shù)據(jù)，2024年1—4月，全國(guó)共發(fā)行地方政府債券390只，合計(jì)19177.71億元，其中，分期償還本金債券只有35只，合計(jì)1305.4億元④。分期償還一般是在債券存續(xù)期滿一定期限后、到期日前的時(shí)間段內(nèi)按照本金的一定比例分年度償還。典型的結(jié)構(gòu)為最后五年每年償還20%本金或者最后十年每年償還10%本金。分期償還不僅可以在一定程度上克服到期償還存在的問題，而且對(duì)專項(xiàng)債券具有特別重要的意義。

為保證專項(xiàng)債券本息能夠靠其支持的項(xiàng)目收益來償還，2019年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《配套通知》）。該通知明確提出“保障專項(xiàng)債券項(xiàng)目融資與償債能力相匹配”，明確“專項(xiàng)債券期限原則上與項(xiàng)目期限相匹配”?！豆芾磙k法》第九條進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“充分結(jié)合項(xiàng)目周期、債券市場(chǎng)需求等合理確定專項(xiàng)債券期限”“專項(xiàng)債券期限應(yīng)當(dāng)與項(xiàng)目期限相匹配”。應(yīng)該說，發(fā)行專項(xiàng)債券的項(xiàng)目融資論證以及債券期限與項(xiàng)目期限匹配的硬性要求，雖然對(duì)保證專項(xiàng)債券本息的償付具有非常重要的意義，但尚不足以對(duì)債務(wù)人構(gòu)成實(shí)質(zhì)意義上的硬約束，原因在于沒有確立分期償還的主導(dǎo)地位?！杜涮淄ㄖ诽岢?，“完善專項(xiàng)債券本金償還方式，在到期一次性償還本金方式基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)采取本金分期償還方式”，因而只是明確了分期償還的補(bǔ)充地位，而《管理辦法》所確認(rèn)的期限匹配要求也主要具有形式意義。從根本上看，僅要求期限匹配是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)該訴諸分期償還方式將期限匹配下的本息償還計(jì)劃與項(xiàng)目收益資金流的匹配落到實(shí)處。因此，可以說，只有確立分期償還的主導(dǎo)地位，專項(xiàng)債券的項(xiàng)目融資論證和期限匹配要求才具有現(xiàn)實(shí)意義。

（二）美國(guó)分期債券的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

在美國(guó)，市政債券作為其“地方政府債”，根據(jù)償債資金來源的不同，可以分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)?，二者分別與我國(guó)的一般債券和專項(xiàng)債券有很多相似之處；根據(jù)償還方式的不同，市政債券可以分為定期債券、分期債券和可贖回債券。所謂定期債券，即發(fā)行人可以承諾定期向償債基金付款，以便在期限屆滿前強(qiáng)制贖回債券或償還本金。分期債券則是指在整個(gè)發(fā)行期限內(nèi)或發(fā)行期限內(nèi)的某個(gè)時(shí)間段分別到期的債券，分期債券不受強(qiáng)制性償債基金規(guī)定的約束。一般來看，美國(guó)的定期債券和分期債券與我國(guó)的到期償還債券和分期償還債券較為相似，但一個(gè)重要的區(qū)別是，美國(guó)的定期債券通常附有償債基金要求，發(fā)行人每年留出準(zhǔn)備金，為債券的到期償還提供資金。分期債券通常有兩種本息償付方式：一是水平債務(wù)償還（Level Debt Service），即本金和利息支付的總和在債券發(fā)行的整個(gè)生命周期內(nèi)保持相對(duì)恒定；二是水平本金償還（Level Principal），即在債券發(fā)行的整個(gè)生命周期中，每年的本金支付額保持相對(duì)恒定。分期債券允許發(fā)行人根據(jù)債券資助的項(xiàng)目收益來確定多個(gè)到期日，從而將項(xiàng)目收入與其償付計(jì)劃相匹配。例如，假設(shè)某城市建設(shè)了一個(gè)體育場(chǎng)，收益來自停車費(fèi)、體育場(chǎng)特許經(jīng)營(yíng)收入和租賃收入，如果發(fā)行人認(rèn)為該設(shè)施每年都能產(chǎn)生收入，則可以將債券設(shè)計(jì)為分期債券。隨著未償還本金的不斷減少，債券違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)下降。相對(duì)于定期債券，分期債券的總體利息相對(duì)較低。因此，市政債券發(fā)行人更喜歡發(fā)行分期債券。

在美國(guó)，市政債券幾乎都是分期債券。對(duì)投資者來說，分期債券的本息收入是確定的、可預(yù)測(cè)的，通常免征所得稅，違約風(fēng)險(xiǎn)低，而且能更快收回投資。另外，分期債券一般具有綠色債券、社會(huì)債券的屬性，能夠滿足投資者的價(jià)值觀和投資偏好。對(duì)發(fā)行人來說，分期債券將還款負(fù)擔(dān)分?jǐn)偟蕉嗄?，沒有一次性償還本金的債務(wù)壓力，避免一年內(nèi)稅費(fèi)突然飆升給納稅人帶來負(fù)擔(dān)；與其他形式的市政債券相比，分期債券的利率通常較低，而且本金逐年減少，利息支出也相應(yīng)減少，因此，分期債券的總體利息支出相對(duì)較少；分期債券將本金償還分散化，市政當(dāng)局可以降低再融資風(fēng)險(xiǎn)，并展示負(fù)責(zé)任的財(cái)務(wù)管理，有利于提高市政當(dāng)局的信用評(píng)級(jí)，降低未來發(fā)行債券的成本；另外，分期債券為市政當(dāng)局管理債務(wù)提供了更大的靈活性，分期債券每期到期后，市政當(dāng)局可以根據(jù)其財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)條件選擇再融資或償還債務(wù)。

（三）分期償還方式的應(yīng)然主導(dǎo)地位

在我國(guó)，積極借鑒美國(guó)市政債券中分期債券的實(shí)踐做法和制度經(jīng)驗(yàn)，提升分期償還的債券的數(shù)量和規(guī)模，對(duì)于防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保障債券市場(chǎng)健康發(fā)展具有重要意義。對(duì)債務(wù)人施加分期償還的實(shí)質(zhì)約束，不僅能夠有效防范到期償還主導(dǎo)方式所形成的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問題，而且有利于加強(qiáng)資金績(jī)效管理，強(qiáng)化監(jiān)管問責(zé)。而且，分期償還設(shè)計(jì)有利于平滑地方政府債務(wù)償還壓力，避免債務(wù)償還過于集中在某一時(shí)間段內(nèi)，導(dǎo)致地方政府難以承受，從而引發(fā)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且有利于提升管理水平，讓政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目真正體現(xiàn)“自發(fā)自還”。此外，基于舉債權(quán)控制的權(quán)力配置、以債權(quán)人為主體的市場(chǎng)約束，以及以納稅人為主體的民主監(jiān)督所構(gòu)筑的地方政府債務(wù)治理制度，訴諸分期償還的技術(shù)性“抓手”，才能真正發(fā)揮其制度作用。例如，根據(jù)《預(yù)算法》第四十八條，全國(guó)人大和地方各級(jí)人大審查預(yù)算草案及其報(bào)告、預(yù)算執(zhí)行情況的報(bào)告，把經(jīng)批準(zhǔn)舉借債務(wù)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、使用、償還等情況作為重點(diǎn)審查內(nèi)容。其中，對(duì)于“償還”情況，在以到期償還為主的條件下，人大審查監(jiān)督的實(shí)際意義將大打折扣。因此，確立分期償還的主導(dǎo)地位有助于人大監(jiān)督、市場(chǎng)約束、納稅人監(jiān)督等真正發(fā)揮作用。綜上，我們認(rèn)為，對(duì)于專項(xiàng)債券，應(yīng)該確立分期償還的主導(dǎo)地位；對(duì)于一般債券，在到期償還的基礎(chǔ)上，積極采用分期償還的方式；對(duì)于新增債券，應(yīng)該以分期償還方式為主，但對(duì)于再融資債券，因其用于償還不能到期償還的先前發(fā)行債券，應(yīng)該將分期償還作為主要方式，不宜采用到期償還方式。

四、地方債本金提前償還方式的實(shí)踐嘗試及其超越

（一）提前償還方式的實(shí)踐嘗試

《第十四屆全國(guó)人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告》明確提出，“探索建立專項(xiàng)債券本金提前償還機(jī)制”。北京市在全國(guó)率先啟動(dòng)提前償還政府專項(xiàng)債券試點(diǎn)工作。發(fā)行提前償還方式的債券，通常約定含贖回權(quán)條款，即約定債券發(fā)行人在債券到期日前可按事先約定的事項(xiàng)提前贖回部分或者全部債券。對(duì)發(fā)行人來說，提前償還有利于降低利息，減輕未來償債壓力，有效提升資金配置效率。對(duì)投資者來說，不能在高利率時(shí)鎖定利息收入，卻在利率下行時(shí)被提前償還，從而構(gòu)成贖回風(fēng)險(xiǎn)。

在美國(guó)，大多數(shù)定期債券包含允許發(fā)行人在到期日前贖回債券的條款，一般在債券發(fā)行10年后啟動(dòng)，允許借款人再融資或加速償還本金。部分分期債券可能包含贖回條款，允許發(fā)行人在債券到期日前贖回債券。超過八成的美國(guó)市政債均設(shè)置可贖回條款，當(dāng)利率下降時(shí)，有能力贖回債券的發(fā)行人可能會(huì)選擇行使贖回權(quán)?？哨H回條款賦予發(fā)行人選擇性贖回或強(qiáng)制性贖回全部或部分債券的權(quán)利。債券可按指定價(jià)格贖回，對(duì)于初始發(fā)行的貼現(xiàn)債券或零息債券，通常按票面價(jià)值或增值價(jià)值贖回，或高于票面價(jià)值或增值價(jià)值贖回，并加上贖回日之前的任何應(yīng)計(jì)利息。發(fā)行人可能僅限于在付息日贖回債券，也可能被允許在任何日期贖回債券。不過，可贖回債券特別注重保護(hù)投資者的利益，其贖回條款大都對(duì)發(fā)行人行使贖回權(quán)進(jìn)行限制，如十年內(nèi)不能贖回、贖回時(shí)支付溢價(jià)等。

我國(guó)當(dāng)前利率不斷下行，新發(fā)行債券的融資成本顯著降低，提前償還更能有效降低利息成本。但現(xiàn)實(shí)中提前償還的實(shí)踐嘗試非常少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年3月，含有贖回權(quán)的地方債共47只，規(guī)模合計(jì)701億元，有14只進(jìn)入行權(quán)期，但僅有一只公告贖回，其余13只未行使贖回權(quán)。對(duì)地方債來說，發(fā)行含贖回權(quán)的債券意味著項(xiàng)目收益可能提前實(shí)現(xiàn)，而行使贖回權(quán)則表明項(xiàng)目收益已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。因此，發(fā)行提前償還的債券必然要求融資項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)、績(jī)效管理到位等前提條件，這顯然對(duì)債券發(fā)行人、資金使用人提出了非常高的要求。當(dāng)然，即便具備上述條件，如果利率上升或保持不變，發(fā)行人也沒有動(dòng)力行使贖回權(quán)。事實(shí)上，即便利率下降，發(fā)行人也未必有動(dòng)力或者意愿發(fā)行含贖回權(quán)的債券并行使贖回權(quán)?；诠策x擇理論的立場(chǎng)，發(fā)行人的理性選擇肯定是到期償還，因?yàn)榘l(fā)行人享有資金使用收益而不用負(fù)擔(dān)本金成本，而且到期不能償還本金時(shí)還可以通過再融資債券進(jìn)行延期，更強(qiáng)化了到期償還方式的優(yōu)選地位。提前償還意味著發(fā)行人失去了到期償還的期限利益，也放棄了發(fā)行再融資債券的機(jī)會(huì)。因此，不堵到期償還的“后路”，提前償還的“大道”就很難走通。

（二）提前償還方式的制度超越

相較于前兩種償還方式，實(shí)現(xiàn)地方債本金提前償還的條件苛刻、難度很大。發(fā)行含贖回權(quán)的債券并行使贖回權(quán)，不僅對(duì)融資項(xiàng)目論證、績(jī)效管理問責(zé)的要求很高，而且需要滿足諸多現(xiàn)實(shí)條件，也離不開相應(yīng)的制度保障。事實(shí)上，即便發(fā)行了含贖回權(quán)的債券，發(fā)行人也未必行使贖回權(quán)。因此，通過發(fā)行含贖回權(quán)的債券來實(shí)現(xiàn)本金提前償還，只是一種可能性，而不是現(xiàn)實(shí)的必然結(jié)果。雖然大多數(shù)到期償還的債券通過發(fā)行再融資債券來展期，但畢竟部分債券實(shí)現(xiàn)了到期償還，其現(xiàn)實(shí)性因而要高于訴諸贖回的提前償還。分期償還的債券比較少，不過，分期償還的現(xiàn)實(shí)性也高于提前償還。對(duì)于地方政府來說，不論基于地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范，還是基于債務(wù)負(fù)擔(dān)代際公平的要求，都應(yīng)該努力創(chuàng)造條件，完善制度保障，超越提前償還債券實(shí)踐的零星現(xiàn)狀，擴(kuò)大發(fā)行含贖回權(quán)的債券，有效激勵(lì)發(fā)行人在條件具備時(shí)積極行使贖回權(quán)。

首先，提升提前償還方式的制度地位。雖然《管理辦法》將提前償還與到期償還、分期償還一同作出規(guī)定，但作為《管理辦法》的制定依據(jù)，《配套通知》僅確認(rèn)發(fā)行專項(xiàng)債券以到期償還為基礎(chǔ)，鼓勵(lì)分期償還，而沒有規(guī)定提前償還方式?？陀^來說，提前償還方式在現(xiàn)行制度和實(shí)踐中并未得到充分重視。基于提前償還方式的規(guī)范價(jià)值，不論是到期償還的債券，還是分期償還的債券，都應(yīng)該積極設(shè)定贖回條款，將提前償還方式嵌入到期償還和分期償還的債券中，并激勵(lì)發(fā)行人在條件具備時(shí)積極行使贖回權(quán)。因此，應(yīng)當(dāng)確立分期償還方式主導(dǎo)下提前償還方式的輔助地位。

其次，規(guī)范含贖回權(quán)的債券的發(fā)行和贖回權(quán)的行使。一方面，應(yīng)當(dāng)明確要求地方政府盡可能發(fā)行含贖回權(quán)的債券，使其擁有行使贖回權(quán)的選擇可能性和債務(wù)管理的彈性空間；另一方面，對(duì)贖回的條件、期限、價(jià)格、程序等贖回條款的內(nèi)容作出一般性的規(guī)定，以規(guī)范債券發(fā)行和權(quán)利行使。對(duì)發(fā)行人而言，發(fā)行含贖回權(quán)的債券并非難事，比較復(fù)雜的是，到了行權(quán)期，發(fā)行人需要對(duì)市場(chǎng)狀況、政府需求等因素進(jìn)行綜合分析，并對(duì)是否行權(quán)作出評(píng)估和決策。因此，應(yīng)當(dāng)將發(fā)行人行使贖回權(quán)的情況納入債務(wù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告、債務(wù)公開、績(jī)效管理、考核問責(zé)等制度范圍內(nèi)，強(qiáng)化本金提前償還的財(cái)政監(jiān)督和人大監(jiān)督。

最后，從根本上看，需要確立并不斷強(qiáng)化地方政府的財(cái)政主體地位。一方面，財(cái)政主體地位意味著地方政府擁有相對(duì)獨(dú)立的事權(quán)、財(cái)權(quán)、預(yù)算權(quán)、舉債權(quán)等，必然要求地方債務(wù)的自主承擔(dān)；另一方面，地方債務(wù)的自主承擔(dān)能夠有效“倒逼”地方政府事權(quán)、財(cái)權(quán)的自主行使，進(jìn)而強(qiáng)化其財(cái)政主體地位。從根本上看，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，地方政府要承擔(dān)主體責(zé)任，根本前提就是地方政府擁有財(cái)政主體地位。因此，不論是確立分期償還方式的主導(dǎo)地位，還是將提前償還的可能性嵌入分期償還、到期償還的債券中并實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)行，都依賴于地方政府的財(cái)政主體地位。

五、結(jié)語

經(jīng)過十年左右的發(fā)展，從債券余額、年度發(fā)行量等來看，地方政府債券已成為我國(guó)債券市場(chǎng)的第一大品種?？陀^來看，基于發(fā)展與安全的辯證關(guān)系，地方債規(guī)模之所以迅速擴(kuò)張，源于價(jià)值導(dǎo)向上側(cè)重于發(fā)展，強(qiáng)調(diào)地方債對(duì)增加投資、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、促進(jìn)增長(zhǎng)以及推動(dòng)地方公益事業(yè)發(fā)展的重要作用。短期高速發(fā)展后，地方債市場(chǎng)已成規(guī)模，部分區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，因此，地方債市場(chǎng)發(fā)展定位應(yīng)該從擴(kuò)大規(guī)模轉(zhuǎn)向注重內(nèi)涵和高質(zhì)量發(fā)展。從價(jià)值導(dǎo)向上看，應(yīng)該注重安全價(jià)值，完善制度保障，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，逐步培育健康、穩(wěn)定、安全的地方政府債券市場(chǎng)。注重安全價(jià)值，首先是地方債本金償還問題。地方債本金能否得到正常、順利償還，是檢驗(yàn)債券市場(chǎng)是否健康、安全的根本標(biāo)準(zhǔn)。因此，保障地方債本金得到償還應(yīng)該是地方債領(lǐng)域改革創(chuàng)新、政策調(diào)整和制度完善的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。轉(zhuǎn)向安全價(jià)值，需要對(duì)三種償還方式進(jìn)行重新調(diào)整和定位，特別是確立分期償還的主導(dǎo)地位。對(duì)發(fā)行人施加分期償還的硬約束，不僅可以直接破解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難題，而且可以倒逼融資項(xiàng)目論證、債券發(fā)行管理和績(jī)效管理問責(zé)的專業(yè)化、科學(xué)化和規(guī)范化?！额A(yù)算法》不僅要規(guī)定地方政府如何舉借債務(wù)，更要規(guī)范地方政府如何償還債務(wù)?？傊?，應(yīng)該盡快修訂《預(yù)算法》《管理辦法》等，最好以法律的形式確立分期償還方式的主導(dǎo)地位、提前償還的輔助地位以及到期償還的補(bǔ)充地位。

注：

①數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部網(wǎng)站《2024年4月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》。

②數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部網(wǎng)站《2023年12月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》。

③數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部網(wǎng)站《2023年12月地方政府債券發(fā)行和債務(wù)余額情況》。

④相關(guān)數(shù)據(jù)來源于財(cái)政部網(wǎng)站，根據(jù)財(cái)政部政府債務(wù)研究和評(píng)估中心發(fā)布的2024年1—4月《地方政府債券市場(chǎng)報(bào)告》匯總而成。

（責(zé)任編輯" " 王" "媛；校對(duì)" "LY，WY）