摘" "要：本文基于供應(yīng)鏈關(guān)系型交易可能隱藏的虛構(gòu)交易視角，以2010—2022年A股IPO企業(yè)為研究樣本，探究供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明：供應(yīng)鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，在關(guān)聯(lián)供應(yīng)商及客戶的關(guān)系型交易中兩者間的負(fù)向影響更強(qiáng)；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、減少商業(yè)信用融資以及加劇信息不對稱進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本參與、券商持股、承銷商聲譽(yù)較低、審計(jì)師投入較低、證監(jiān)會專項(xiàng)檢查通知發(fā)布后以及未收到IPO審核問詢的樣本中，兩者間的影響更為顯著。本文將供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的經(jīng)濟(jì)后果研究拓展至一級資本市場，為監(jiān)管部門完善注冊制改革配套制度、健全信息披露體系提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈關(guān)系；IPO業(yè)績表現(xiàn)；注冊制改革；IPO審核問詢

中圖分類號：F830" "文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A" 文章編號：1674-2265（2025）01-0058-12

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2025.01.006

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，“健全資本市場功能，提高直接融資比重?！鄙鲜泄臼琴Y本市場健康發(fā)展的基石，也是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力（張勇，2024）[1]。為此，監(jiān)管部門不斷增強(qiáng)資本市場提升科技創(chuàng)新質(zhì)效和實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力的能力，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，堅(jiān)持市場化與法治化的改革方向，推出股票發(fā)行注冊制改革。2023年2月1日，注冊制改革由科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拓展到滬深主板市場，至此我國資本市場拉開了全面注冊制的序幕。同年，中央金融工作會議再次強(qiáng)調(diào)“更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，推動股票發(fā)行注冊制走深走實(shí)”。注冊制改革從審核方式、信息披露、上市條件以及退市制度等方面對IPO（首次公開發(fā)行股票）發(fā)行和審核制度作出了重大革新（毛杰等，2024）[2]。

IPO是企業(yè)生命周期中具有里程碑意義的事件，通過發(fā)行新股成功上市，不僅可以緩解企業(yè)面臨的融資約束及其引發(fā)的投資不足，還可以改善企業(yè)內(nèi)部治理，增強(qiáng)市場競爭實(shí)力（王生年和張楠，2024）[3]。然而，在我國特有的制度背景下，IPO企業(yè)為成功上市進(jìn)行“過度包裝”和“粉飾業(yè)績”的事件層出不窮，大量企業(yè)在排隊(duì)等候上市后出現(xiàn)業(yè)績下滑的戲劇性變化，如碧興物聯(lián)（688671）上市不足兩月即出現(xiàn)虧損，蕊源科技承諾期剛過就出現(xiàn)業(yè)績大“變臉”。頻發(fā)的IPO“業(yè)績變臉”異象嚴(yán)重?fù)p害了投資者信心，限制了一級市場融資功能的發(fā)揮，成為阻礙我國資本市場健康發(fā)展的重要現(xiàn)實(shí)問題。因此，如何通過新股發(fā)行制度改革有效治理和改善IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，提高新股發(fā)行質(zhì)量，是充分發(fā)揮資本市場的資源配置功能、促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展的一項(xiàng)艱巨任務(wù)，具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

供應(yīng)商與客戶之間的良好合作對公司盈利能力及運(yùn)營效果等方面都具有決定性作用。作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，大客戶和大供應(yīng)商在供應(yīng)鏈管理中處于核心地位，且在實(shí)踐中呈現(xiàn)不斷集中的趨勢。供應(yīng)鏈關(guān)系憑借資源整合和信息共享優(yōu)勢成為當(dāng)今企業(yè)合作的主要模式，但是隨著商業(yè)模式創(chuàng)新和監(jiān)管壓力的加大，上市公司越來越多地通過虛構(gòu)關(guān)聯(lián)方或隱性關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行會計(jì)操縱（黃世忠等，2024a）[4]，如同濟(jì)堂（600090）、豫金剛石（300064）以及勝利精密（002426）等上市公司與供應(yīng)商和客戶通過虛構(gòu)銷售及采購業(yè)務(wù)等手段，達(dá)到虛增利潤、虛增資產(chǎn)的目的，這種操控業(yè)績、虛假披露的行為嚴(yán)重破壞了信息披露的市場秩序，最終被證監(jiān)會施以行政處罰?！蛾P(guān)于進(jìn)一步提高首次公開發(fā)行股票公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》規(guī)定：相關(guān)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對發(fā)行人主要客戶和供應(yīng)商進(jìn)行核查，并根據(jù)重要性原則進(jìn)行實(shí)地走訪。供應(yīng)鏈關(guān)系關(guān)乎業(yè)績的真實(shí)性、經(jīng)營的可持續(xù)性以及上市公司質(zhì)量，進(jìn)而影響企業(yè)能否成功上市。亙古電纜（832010）、尚陽通（A06282）以及安路科技（688107）等IPO企業(yè)均存在供應(yīng)商和客戶集中度雙高的情況，導(dǎo)致其供應(yīng)鏈關(guān)系的合理性、穩(wěn)定性以及購銷業(yè)務(wù)的可持續(xù)性受到監(jiān)管部門的質(zhì)疑，成為重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)?；诖耍疚脑谧灾聘母锉尘跋卵芯抗?yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。

本文可能具有以下創(chuàng)新：首先，在注冊制和核準(zhǔn)制并行運(yùn)轉(zhuǎn)的雙軌制背景下，監(jiān)管審核重點(diǎn)逐漸由盈利能力轉(zhuǎn)為信息披露。本文側(cè)重于從供應(yīng)鏈關(guān)系可能隱藏的虛構(gòu)交易的視角進(jìn)行分析，在我國特殊制度背景下為理解供應(yīng)鏈關(guān)系型交易影響IPO業(yè)績表現(xiàn)的微觀路徑提供了新的視角，為供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的經(jīng)濟(jì)后果研究提供了增量文獻(xiàn)。其次，本文拓展了IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究。IPO“業(yè)績變臉”作為我國資本市場固有頑疾，現(xiàn)有對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究主要集中于投資主體、信息披露、中介機(jī)構(gòu)以及宏觀環(huán)境等方面，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響，本文為IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究提供了新的微觀證據(jù)。最后，在注冊制改革下信息披露成為監(jiān)管審核的要點(diǎn)，凸顯了研究供應(yīng)鏈關(guān)系型交易中隱藏的關(guān)聯(lián)或虛假交易的必要性。本文從投資主體、中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管政策轉(zhuǎn)變的視角研究不同情境下兩者之間的關(guān)系，為監(jiān)管政策的實(shí)施效果提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于證券監(jiān)管部門在資本市場全面推行注冊制改革。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）供應(yīng)鏈關(guān)系的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究

目前供應(yīng)鏈關(guān)系的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究側(cè)重于其對企業(yè)經(jīng)營管理、融資行為以及信息披露的影響。在經(jīng)營管理層面，在供應(yīng)鏈的三方關(guān)系下，制造商與供應(yīng)商、客戶之間通過發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有助于企業(yè)之間的供應(yīng)鏈整合，通過交流協(xié)作、信息互通和資源共享機(jī)制，緩解交易過程中的信息不對稱，降低企業(yè)交易成本及運(yùn)營成本，抑制企業(yè)成本黏性（殷俊明等，2022）[5]，提高企業(yè)庫存管理效率，增強(qiáng)企業(yè)從上下游獲取優(yōu)質(zhì)資源的可能性，提高企業(yè)競爭優(yōu)勢，進(jìn)而改善公司經(jīng)營業(yè)績（張冰曄等，2024）[6]。此外，供應(yīng)鏈關(guān)系集中可以通過供應(yīng)鏈企業(yè)間的知識共享和技術(shù)學(xué)習(xí)推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展（蔡宏波等，2024）[7]。在融資行為層面，供應(yīng)鏈集中度降低了企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)獲取的銀行信貸規(guī)模增大（王迪等，2016）[8]。但是，供應(yīng)鏈集中度越高，企業(yè)專用性資產(chǎn)的投入越大，削弱了企業(yè)的議價(jià)能力（Jorion等，2009）[9]，使其承擔(dān)較高的固定成本和經(jīng)營杠桿，加劇了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高了債務(wù)融資成本（張勇，2017）[10]和權(quán)益資本成本（Dhaliwal等，2016）[11]，減少了企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資（李任斯和劉紅霞，2016）[12]，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性（張冰曄等，2024）[6]。在信息披露層面，客戶集中度越高，上市公司自愿披露其主要供應(yīng)商名稱信息的可能性越大（曹少鵬等，2023）[13]。反之，大供應(yīng)商和客戶與企業(yè)通過私下信息溝通，降低了企業(yè)會計(jì)信息可比性（方紅星等，2017）[14]，企業(yè)更可能發(fā)生信息披露違規(guī)并容易轉(zhuǎn)移違規(guī)的負(fù)面后果（陳西嬋和劉星，2021）[15]，提高了公司審計(jì)意見購買的概率（薛爽等，2018）[16]。在供應(yīng)鏈關(guān)系可能隱藏的虛假交易方面，大客戶兼主要供應(yīng)商在我國情境下是一種供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)信號，其背后往往隱藏著關(guān)聯(lián)交易，助長了企業(yè)盈余管理行為，加劇了企業(yè)融資約束（郭春，2023）[17]，降低了企業(yè)供應(yīng)鏈韌性（郭春和羅勁博，2024）[18]。上市公司可能利用隱藏了關(guān)聯(lián)關(guān)系的客戶和供應(yīng)商構(gòu)建“真實(shí)”交易調(diào)節(jié)會計(jì)盈余乃至進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊，加劇了上市公司的真實(shí)盈余管理（黃世忠等，2024a）[4]，促使審計(jì)師為降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大審計(jì)投入力度，進(jìn)而提高了審計(jì)費(fèi)用（黃世忠等，2024b）[19]。

（二）IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究

現(xiàn)有學(xué)者從投資主體、信息披露、中介機(jī)構(gòu)以及宏觀環(huán)境等視角對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素進(jìn)行研究。從投資主體而言，張永明等（2018）[20]研究表明，私募股權(quán)投資存在逐名動機(jī)，急于推動不成熟的企業(yè)上市，通過增加應(yīng)計(jì)盈余管理進(jìn)而降低了企業(yè)IPO當(dāng)年的業(yè)績表現(xiàn)。Gompers（1996）[21]、徐虹等（2017）[22]研究表明，高風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO企業(yè)普遍存在“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，風(fēng)險(xiǎn)投資存在將未成熟的公司強(qiáng)行包裝上市的動機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)資本參與比例越高，IPO“業(yè)績變臉”程度越嚴(yán)重。從信息披露而言，上市前盈余管理（李明和鄭艷秋，2018）[23]、董事長在IPO路演講話時(shí)的負(fù)面情緒（賈德奎和卞世博，2019）[24]以及招股說明書的文本負(fù)面語調(diào)具有信息含量（賈明等，2020）[25]，提高了企業(yè)IPO后“業(yè)績變臉”的幅度。從中介機(jī)構(gòu)的角度而言，熊艷和楊晶（2017）[26]研究表明，媒體負(fù)面報(bào)道可以發(fā)揮業(yè)績甄別和信息傳導(dǎo)的功能，提高了IPO企業(yè)上市后業(yè)績虧損和業(yè)績下滑的概率。劉迪等（2019）[27]研究表明，異常審計(jì)收費(fèi)反映了審計(jì)師與IPO企業(yè)的合謀程度，降低了審計(jì)師在IPO過程中的獨(dú)立性，甚至協(xié)助IPO企業(yè)進(jìn)行盈余管理，與IPO后的“業(yè)績變臉”程度顯著正相關(guān)。從宏觀環(huán)境的角度而言，IPO企業(yè)所在地市場化水平越低，為爭奪有限的IPO資源，地方政府通過提供補(bǔ)助等方式進(jìn)行干預(yù)的動機(jī)越強(qiáng)，影響了企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，降低了IPO企業(yè)的會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績（王克敏等，2015）[28]。注冊制改革通過減少IPO企業(yè)盈余管理、提高信息披露質(zhì)量以及降低殼價(jià)值進(jìn)而提高了IPO企業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)（毛杰等，2024）[2]。

通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)：一方面，對供應(yīng)鏈關(guān)系的經(jīng)濟(jì)后果研究主要基于供應(yīng)商與客戶之間的合作或競爭等視角展開，鮮有研究關(guān)注供應(yīng)鏈關(guān)系中可能隱藏的虛假或關(guān)聯(lián)交易。另一方面，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，購銷活動直接影響著IPO業(yè)績表現(xiàn)，鮮有文獻(xiàn)對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行研究。鑒于此，本文對供應(yīng)鏈關(guān)系型交易是否以及如何影響IPO業(yè)績表現(xiàn)展開探討，并研究不同情境下兩者之間關(guān)系的異質(zhì)性，以期為緩解IPO“業(yè)績變臉”異象及提高資本市場資源配置效率提供啟示與借鑒。

三、理論分析與研究假設(shè)

供應(yīng)商和客戶作為企業(yè)采購和銷售活動的交易伙伴，對IPO業(yè)績表現(xiàn)具有直接且重要的影響。但是供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響尚待理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)。本文分別從經(jīng)營、融資和信息三個層面對兩者之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)。

基于供應(yīng)鏈整合理論，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、增加商業(yè)信用融資以及緩解信息不對稱，進(jìn)而提升IPO業(yè)績表現(xiàn)。就經(jīng)營層面而言，企業(yè)通過與大供應(yīng)商和客戶構(gòu)建長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，增強(qiáng)了供應(yīng)鏈上企業(yè)間的互信合作，降低了采購和銷售過程中的不確定性，有助于精準(zhǔn)預(yù)測市場需求，合理安排產(chǎn)品的采購、生產(chǎn)和銷售活動，為其帶來持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入。大供應(yīng)商和客戶的存在也能夠降低企業(yè)建立新合作伙伴關(guān)系所需的信息搜集、協(xié)商談判以及內(nèi)部管理成本，減少供應(yīng)鏈整體的運(yùn)行成本（巫強(qiáng)和姚雨秀，2023）[29]。同時(shí)，供應(yīng)鏈上企業(yè)之間利益綁定明顯，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易可以發(fā)揮資源整合和信息共享的協(xié)同效應(yīng)，供應(yīng)商和客戶可以利用社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系進(jìn)行關(guān)系型專有性投資，與企業(yè)共同研發(fā)適銷對路的高質(zhì)量產(chǎn)品，幫助企業(yè)有效提高市場競爭力，進(jìn)而提高IPO業(yè)績表現(xiàn)。就融資層面而言，當(dāng)IPO企業(yè)遭遇融資困境時(shí)，供應(yīng)商和客戶為維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系的穩(wěn)定，傾向于通過提前預(yù)付款項(xiàng)、及時(shí)支付款項(xiàng)或者提供更多現(xiàn)金折扣等方式為IPO企業(yè)提供商業(yè)信用融資（李任斯和劉紅霞，2016）[12]，進(jìn)而緩解IPO企業(yè)的融資約束。從供應(yīng)鏈關(guān)系型交易中獲取商業(yè)信用融資后，企業(yè)可以利用更多的資金進(jìn)行投資、生產(chǎn)與研發(fā)活動，提高市場競爭力，進(jìn)而提高IPO業(yè)績表現(xiàn)。就信息層面而言，當(dāng)公司與大供應(yīng)商和客戶建立穩(wěn)定的交易關(guān)系時(shí)，公司為獲得供應(yīng)商和客戶的青睞，更愿意主動披露生產(chǎn)經(jīng)營的有關(guān)信息。大供應(yīng)商和客戶亦可監(jiān)督和約束IPO企業(yè)的信息披露，通過較大規(guī)模的采購銷售業(yè)務(wù)和信息共享機(jī)制，能夠方便快捷地掌握企業(yè)內(nèi)部信息，察覺其信息操縱行為，降低了企業(yè)信息披露過程中的機(jī)會主義動機(jī)（張勇，2024）[1]。關(guān)系型專用性資產(chǎn)的投入使得供應(yīng)鏈企業(yè)間利益綁定明顯，出于維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系以及自身經(jīng)濟(jì)利益的需要，供應(yīng)商和客戶可以利用較強(qiáng)的談判優(yōu)勢要求企業(yè)提供穩(wěn)健的會計(jì)信息。IPO企業(yè)信息披露壓力的增強(qiáng)促使管理層努力工作以提高經(jīng)營業(yè)績，提高了其披露經(jīng)營管理信息的意愿，緩解了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低了IPO后“業(yè)績變臉”的概率，進(jìn)而提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

基于供應(yīng)鏈關(guān)系型交易可能隱藏的虛構(gòu)交易視角（黃世忠等，2024a；黃世忠等，2024b；郭春，2023；Li和Zhang，2023）[4，19，17，30]，本文認(rèn)為供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、減少商業(yè)信用融資以及加劇信息不對稱，進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。就經(jīng)營層面而言，IPO企業(yè)可能利用供應(yīng)鏈關(guān)系型交易構(gòu)建“真實(shí)”交易進(jìn)行盈余操縱甚至財(cái)務(wù)舞弊，達(dá)到“粉飾”財(cái)務(wù)報(bào)表，提高業(yè)績表現(xiàn)以及成功上市等目的。供應(yīng)鏈關(guān)系型交易便于企業(yè)與供應(yīng)商和客戶進(jìn)行“合作”，雙方之間的交易成本、協(xié)調(diào)溝通以及關(guān)系維護(hù)成本較低，可能刻意構(gòu)建大額操縱交易（黃世忠等，2024a）[4]，加劇了IPO企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的不確定性。就融資層面而言，商業(yè)信用融資是在與供應(yīng)商、客戶交易的過程中形成的，通過現(xiàn)金折扣、延期付款或預(yù)收貨款等手段獲取的短期債務(wù)融資可以作為供應(yīng)鏈合作的積極信號。當(dāng)企業(yè)遭遇融資困境時(shí)，供應(yīng)商、客戶為維護(hù)供應(yīng)鏈關(guān)系的持續(xù)穩(wěn)定會給予其商業(yè)信用，而基于虛構(gòu)交易形成的供應(yīng)鏈關(guān)系會擠占常規(guī)性交易在企業(yè)購銷交易中的份額，也會提高常規(guī)性供應(yīng)商和客戶的中斷和流失風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而減少企業(yè)獲取的商業(yè)信用融資。此外，IPO企業(yè)一般規(guī)模較小、償債能力較差，使其在銀行信貸中處于劣勢地位，加劇了企業(yè)融資約束，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營所需資金得不到有效滿足，進(jìn)而降低IPO業(yè)績表現(xiàn)。就信息層面而言，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)在IPO前夕通過盈余管理來提升經(jīng)營業(yè)績的機(jī)會主義行為是“業(yè)績變臉”的根本原因（毛杰等，2024）[2]。由于IPO市場存在較高的信息不對稱，為滿足上市條件以及募集更多資金，企業(yè)通常借助關(guān)聯(lián)交易來虛構(gòu)業(yè)績、操縱盈余信息披露（Aharony等，2010）[31]。隨著監(jiān)管制度的完善，為防止審核機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)信息披露過程中的機(jī)會主義行為，企業(yè)需要尋找更為隱蔽的方式進(jìn)行盈余操縱。Li和Zhang（2023）[30]利用上市公司披露的客戶和供應(yīng)商信息情況，通過對比兩者購銷數(shù)據(jù)差異，識別出企業(yè)的財(cái)務(wù)舞弊行為，由此可見，企業(yè)存在利用供應(yīng)鏈關(guān)系進(jìn)行盈余操縱的動機(jī)。相較于投資者，IPO企業(yè)掌握信息優(yōu)勢，可以與上下游企業(yè)配合交易，虛構(gòu)采購或銷售合同以提高營業(yè)收入，或者與上下游企業(yè)合謀調(diào)高銷售單價(jià)以虛增毛利（黃世忠等，2024a）[4]，表面上提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績，實(shí)際上增強(qiáng)了盈余操縱的隱蔽性，削弱了資本市場中投資者獲取信息的真實(shí)性，阻礙了分析師等社會群體監(jiān)督治理能力的發(fā)揮，加劇了投資者的信息不對稱，導(dǎo)致IPO“業(yè)績變臉”時(shí)有發(fā)生，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)H1：

假設(shè)H1a：供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)具有正向影響。

假設(shè)H1b：供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)具有負(fù)向影響。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2022年A股IPO企業(yè)作為研究樣本，并做如下處理：（1）剔除未披露前五大供應(yīng)商和前五大客戶信息的樣本；（2）剔除金融業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)樣本；（3）剔除變量存在缺失的樣本。最終獲得2012個樣本觀測值。供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易數(shù)據(jù)根據(jù)招股說明書中“前五大供應(yīng)商采購”和“前五大客戶銷售”情況手工收集得到，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安和萬得數(shù)據(jù)庫。為避免極端值對結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.IPO業(yè)績表現(xiàn)（ROE）。本文借鑒Kao等（2009）[32]、逯東等（2015）[33]的研究，采用企業(yè)上市當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率與上市前一年凈資產(chǎn)收益率之差衡量IPO業(yè)績表現(xiàn)，數(shù)值越大表明IPO業(yè)績表現(xiàn)越好。

2.供應(yīng)鏈關(guān)系型交易（Supp5）。本文借鑒方紅星等（2016）[14]、殷俊明等（2022）[5]的研究，采用IPO上市前三年“（前五大供應(yīng)商采購占比+前五大客戶銷售占比）/2”的均值衡量供應(yīng)鏈關(guān)系型交易。

3.控制變量。為緩解其他可能的因素對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響，控制如下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、每股凈資產(chǎn)（Netp）、每股收益（Earp）、公司年齡（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），除兩職合一（Dual）、公司年齡（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）外，其他變量均采用IPO前三年的均值衡量，具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為研究供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

[ROEi，t=α0+α1Supp5i，t+∑αkControlsk，i，t+Yeart+Indi+εi，t]" " （1）

其中，[ROE]為被解釋變量IPO業(yè)績表現(xiàn)，[Supp5]為解釋變量供應(yīng)鏈關(guān)系型交易，[Controls]為控制變量組，[k]為控制變量個數(shù)。本文主要關(guān)注[α1]的符號，若[α1]顯著為正，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)H1a得以驗(yàn)證。若[α1]顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)H1b得以驗(yàn)證。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，IPO業(yè)績表現(xiàn)的均值和中位數(shù)分別為0.0931和0.0963，表明IPO企業(yè)上市當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率相較于上市前一年提高了9%左右。但是IPO業(yè)績表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.3180，最小值為-11.4842，表明不同IPO企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)存在較大差異，IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生。供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的均值為0.4570，中位數(shù)為0.4485，最大值為0.9920，表明IPO企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購以及向前五大客戶銷售的比例約占50%，部分企業(yè)的采購銷售業(yè)務(wù)被前五大供應(yīng)商和客戶占據(jù)，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易呈現(xiàn)占比較高的趨勢。平均而言，公司規(guī)模的均值為11.5137，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.3870，表明樣本企業(yè)呈現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模較小和負(fù)債水平較低的特征。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為0.0860，表明樣本企業(yè)中國有企業(yè)僅占8.6%。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究較為接近（毛杰等，2024）[2]，未列示的相關(guān)性分析表明變量之間不存在多重共線性問題，不會對回歸結(jié)果的有效性和無偏性產(chǎn)生影響。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1. 供應(yīng)鏈關(guān)系型交易與IPO業(yè)績表現(xiàn)。表3第（1）列為供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果。由表3可知，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)影響的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)H1b得以驗(yàn)證。從經(jīng)濟(jì)意義而言，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易每增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，IPO業(yè)績表現(xiàn)降低21.78%（-0.1101×0.184/0.093）。

2. 供應(yīng)商或客戶關(guān)系型交易與IPO業(yè)績表現(xiàn)。前文基于“供應(yīng)商—目標(biāo)企業(yè)—客戶”的三元視角分析供應(yīng)鏈關(guān)系型交易，供應(yīng)商和客戶分別位于供應(yīng)鏈關(guān)系的上下游。為此，本文進(jìn)一步將供應(yīng)鏈關(guān)系型交易分拆為供應(yīng)商關(guān)系型交易與客戶關(guān)系型交易，分別檢驗(yàn)其對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。從上游供應(yīng)商角度而言，供應(yīng)商關(guān)系型交易程度越高，表明IPO企業(yè)對供應(yīng)商的依賴程度越大，上游供應(yīng)商可以通過提高原材料的采購價(jià)格或要求企業(yè)提前付款等方式，減少商業(yè)信用供給，侵蝕企業(yè)經(jīng)營利潤。客戶關(guān)系型交易程度越高，表明IPO企業(yè)對客戶的依賴程度越大，下游客戶可以通過要求企業(yè)降低產(chǎn)品的銷售價(jià)格或者推遲付款等方式，要求企業(yè)增加商業(yè)信用供給，掠奪企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而IPO企業(yè)為成功上市，傾向于隱藏供應(yīng)商或客戶關(guān)系型交易為其帶來的風(fēng)險(xiǎn)，加劇了投資者的信息不對稱，進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。因此，本文從上下游供應(yīng)商和客戶視角，分別探究其對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。其中，供應(yīng)商關(guān)系型交易（Sup5）采用IPO前三年企業(yè)向前五大供應(yīng)商采購比例的均值進(jìn)行衡量，客戶關(guān)系型交易（Cus5）采用IPO前三年企業(yè)向前五大客戶銷售比例的均值進(jìn)行衡量?；貧w結(jié)果如表3第（2）和（3）列所示：供應(yīng)商關(guān)系型交易與客戶關(guān)系型交易的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)商關(guān)系型交易和客戶關(guān)系型交易均降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

3. 關(guān)聯(lián)供應(yīng)商和客戶的影響。現(xiàn)有研究表明，關(guān)聯(lián)交易與上市公司操縱業(yè)績及粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的機(jī)會主義行為存在顯著的相關(guān)關(guān)系，成為控股股東侵占小股東權(quán)益或進(jìn)行利益轉(zhuǎn)移的工具。IPO企業(yè)在上市時(shí)迫于監(jiān)管要求和審核壓力，通過關(guān)聯(lián)交易提高經(jīng)營業(yè)績，呈現(xiàn)良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以縮短上市等待期。但是關(guān)聯(lián)交易可能表明企業(yè)已經(jīng)無法通過正常的市場銷售渠道獲利，與關(guān)聯(lián)客戶的銷售收入具有較高的壞賬可能性，降低了企業(yè)正常的現(xiàn)金流入（孟慶璽等，2018）[34]，提高了IPO“業(yè)績變臉”概率。企業(yè)與關(guān)聯(lián)客戶和供應(yīng)商的交易并不獨(dú)立，且關(guān)聯(lián)交易是在正常經(jīng)營活動中發(fā)生，提高了盈余操縱和財(cái)務(wù)舞弊的隱蔽性，進(jìn)而為IPO“業(yè)績變臉”埋下了“禍根”，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文按照IPO上市前三年前五大客戶和供應(yīng)商與IPO企業(yè)是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3第（4）和（5）列所示，在存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的樣本中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)更大，表明供應(yīng)鏈關(guān)系中具有關(guān)聯(lián)型交易時(shí)對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響更強(qiáng)，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1b，即IPO企業(yè)可能借助供應(yīng)鏈關(guān)系型交易進(jìn)行盈余操縱，進(jìn)而加劇投資者的信息不對稱，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換被解釋變量的衡量方式。其一，借鑒毛杰等（2024）[2]的研究，采用總資產(chǎn)收益率的變化（即上市當(dāng)年總資產(chǎn)收益率與上市前一年總資產(chǎn)收益率之差）作為IPO業(yè)績表現(xiàn)（ROA）的替換衡量指標(biāo)。其二，為反映一定時(shí)間內(nèi)的業(yè)績變化，借鑒劉迪等（2019）[27]的研究，采用IPO后一年的凈資產(chǎn)收益率與IPO前一年的凈資產(chǎn)收益率之差（ROE1）再次作為替換衡量指標(biāo)?；貧w結(jié)果分別如表4第（1）和（2）列所示，兩者的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，表明研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 更換解釋變量的衡量方式。借鑒王雄元和高開娟（2017）[35]的研究，采用IPO企業(yè)前三年“（第一大供應(yīng)商采購比例與向第一大客戶銷售比例之和）/2”的均值（Supp1）作為供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的替換衡量指標(biāo)?；貧w結(jié)果如表4第（3）列所示，兩者的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

3. 更換回歸模型。第一，不同板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)行制度存在差異，主板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行上市時(shí)的監(jiān)管審核要點(diǎn)并不相同，為緩解不同板塊差異的影響，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上控制板塊固定效應(yīng)。第二，2022年中國人民銀行、國家發(fā)展和改革委員會等八部門聯(lián)合發(fā)布《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉興市建設(shè)科創(chuàng)金融改革試驗(yàn)區(qū)總體方案》，長三角五城積極推進(jìn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異使得各地區(qū)的上市資源不盡相同，為排除地區(qū)差異影響，本文進(jìn)一步控制地區(qū)固定效應(yīng)（Province）?；貧w結(jié)果如表4第（4）和（5）列所示，兩者的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，再次驗(yàn)證本文的研究結(jié)論。

4. 排除IPO政策的影響。在2012—2014年期間，A股市場迎來了第八次IPO暫停，證監(jiān)會開展了史上最嚴(yán)的財(cái)務(wù)大檢查，IPO政策發(fā)生了較大變化。因此，本文將2014年之前上市的IPO企業(yè)進(jìn)行剔除，回歸結(jié)果如表5第（1）列所示，兩者的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，支持了本文的研究結(jié)論。

5. 排除行業(yè)差異的影響。行業(yè)屬性的差異會導(dǎo)致供應(yīng)鏈管理目標(biāo)不同，供應(yīng)鏈特征在行業(yè)之間存在較大的差異性。因此，本文將供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的衡量指標(biāo)進(jìn)行年度和行業(yè)調(diào)整，用供應(yīng)鏈關(guān)系型交易減去其所在年份行業(yè)的均值作為衡量指標(biāo)（Supp5_adj）?；貧w結(jié)果如表5第（2）列所示，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明以上研究結(jié)果穩(wěn)健。

6. 傾向得分匹配（PSM）。由于注冊制和核準(zhǔn)制下IPO企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿以及資產(chǎn)收益率等情況存在較大差異，本文運(yùn)用傾向得分匹配方法（PSM）緩解公司層面可觀測變量的系統(tǒng)性差異給回歸結(jié)果帶來的內(nèi)生性問題。以注冊制上市的IPO企業(yè)作為控制組，以核準(zhǔn)制上市的IPO企業(yè)作為對照組，以模型（1）中的控制變量為匹配變量，采用1∶1最近鄰匹配方法進(jìn)行匹配，共得到匹配樣本834個。基于匹配后的樣本對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5第（3）列所示，兩者的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，與前述回歸結(jié)果保持一致。

7. Heckman兩階段模型?？紤]到IPO企業(yè)選擇注冊制還是核準(zhǔn)制發(fā)行上市具有較大的自主權(quán)，為緩解可能存在的樣本自選擇偏差問題，本文采用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。第一階段以IPO企業(yè)是否采用注冊制發(fā)行上市作為被解釋變量，若采用注冊制則為1，否則為0；加入發(fā)行規(guī)模（Issue）的外生變量，具體衡量方式為IPO企業(yè)每股發(fā)行價(jià)與新股發(fā)行數(shù)量的自然對數(shù)，并以模型（1）中的控制變量為解釋變量構(gòu)建Probit模型，計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）。第二階段將逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）中進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5第（4）列所示，逆米爾斯比率（IMR）的系數(shù)在10%水平上顯著為正，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明在緩解樣本的自選擇問題后，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

8. 工具變量法。為緩解可能存在遺漏變量的內(nèi)生性問題，本文借鑒王生年和張楠（2024）[3]的研究，采用同行業(yè)同年份供應(yīng)鏈集中度均值（Supp5_IV）作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。企業(yè)構(gòu)建供應(yīng)鏈關(guān)系會受到同年度同行業(yè)IPO企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的影響，滿足相關(guān)性的要求；同行業(yè)同年份IPO企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對單個IPO企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)并無直接影響，滿足外生性的要求。此外，相關(guān)檢驗(yàn)表明工具變量選取是恰當(dāng)?shù)?。工具變量第一階段的回歸結(jié)果如表5第（5）列所示，工具變量與供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為正；第（6）列為第二階段的回歸結(jié)果，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）影響機(jī)制

如前文所述，本文認(rèn)為供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過提高企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、減少商業(yè)信用融資以及加劇IPO前盈余管理進(jìn)而對IPO業(yè)績表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)向影響。因此，本文借鑒江艇（2022）[36] 的研究，對兩者之間的影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。借鑒李璇和白云霞（2021）[37] 的研究，采用招股說明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素個數(shù)加1取對數(shù)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（Risk）進(jìn)行衡量。回歸結(jié)果如表6第（1）—（3）列所示，第（1）列中供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易提高了IPO企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；根據(jù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為較低組與較高組，回歸結(jié)果分別如第（2）和（3）列所示，在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低組中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制得以驗(yàn)證。

2. 商業(yè)信用融資。借鑒李任斯和劉紅霞（2016）[12]的研究，采用“（應(yīng)付款項(xiàng)+預(yù)收款項(xiàng)-預(yù)付款項(xiàng)-應(yīng)收款項(xiàng)）/總資產(chǎn)”對商業(yè)信用融資（TC）進(jìn)行衡量?；貧w結(jié)果如表6第（4）—（6）列所示，第（4）列中供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對商業(yè)信用融資的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易減少了商業(yè)信用融資；根據(jù)商業(yè)信用融資中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為較低組與較高組，回歸結(jié)果分別如第（5）和（6）列所示，在商業(yè)信用融資較高組中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過減少商業(yè)信用融資進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，商業(yè)信用融資的影響機(jī)制得以驗(yàn)證。

3. 信息不對稱。本文采用IPO前盈余管理（DA）作為信息不對稱的代理指標(biāo)，并利用修正Jones模型測算的殘差絕對值進(jìn)行衡量，該指標(biāo)值越大，表明IPO企業(yè)與投資者間的信息不對稱程度越高。回歸結(jié)果如表6第（7）—（9）列所示，第（7）列中供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO前盈余管理的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易加劇了IPO企業(yè)與投資者間的信息不對稱；根據(jù)IPO前盈余管理的中位數(shù)將樣本企業(yè)劃分為較低組與較高組，回歸結(jié)果如表6第（8）和（9）列所示，在IPO前盈余管理程度較低組中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過加劇投資者的信息不對稱進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，信息不對稱的影響機(jī)制得以驗(yàn)證。

六、進(jìn)一步研究

上文探究了供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響及作用機(jī)制，本文進(jìn)一步從投資主體、中介機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管政策的視角，考察不同情景下兩者關(guān)系的異質(zhì)性。

（一）基于投資主體的異質(zhì)性分析

1. 風(fēng)險(xiǎn)資本?！爸鹈僬f”認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是通過被投資企業(yè)的價(jià)值增值獲取退出回報(bào)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本和企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)并不完全一致，導(dǎo)致其更為關(guān)注企業(yè)短期業(yè)績增長，急于推動不成熟的中小企業(yè)加快上市，并利用自身在投資、經(jīng)營及管理方面的專業(yè)優(yōu)勢與管理層進(jìn)行“合謀”，通過采取盈余操縱以及粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等手段調(diào)節(jié)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，提高了IPO前盈余管理水平（蔡寧，2015）[38]，使得IPO企業(yè)上市前經(jīng)營業(yè)績好于真實(shí)情況。但是盈余管理加劇了投資者的信息不對稱，加之高業(yè)績情況不可持續(xù)，造成IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象頻發(fā)，進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文通過搜集整理IPO企業(yè)招股說明書中前十大股東名稱是否包含風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果分別如表7第（1）和（2）列所示，其中，在風(fēng)險(xiǎn)資本參與的IPO企業(yè)中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明當(dāng)IPO企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)資本參與時(shí)，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響更為顯著。

2. 券商持股。券商若為IPO企業(yè)的投資者，其盈利則來源于IPO企業(yè)的承銷費(fèi)用和持有股票的未來收益。企業(yè)上市后的股票增幅具有高度的價(jià)值不確定性，券商為實(shí)現(xiàn)兩種收益的最大化，有意獲得更高的承銷費(fèi)用以彌補(bǔ)持有股票的風(fēng)險(xiǎn)。由于承銷費(fèi)用與新股發(fā)行定價(jià)直接掛鉤，券商有可能提高發(fā)行定價(jià)以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，從而具有較強(qiáng)的動機(jī)默許甚至協(xié)助IPO企業(yè)進(jìn)行向上盈余管理，對IPO企業(yè)可能存在的供應(yīng)鏈關(guān)系型交易等潛在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)未進(jìn)行深入調(diào)查或?qū)嵉刈咴L，損害了承銷保薦過程中的獨(dú)立性（方軍雄，2012）[39]。IPO前盈余管理加劇了投資者的信息不對稱，信息不對稱作為IPO業(yè)績變臉的重要誘因，導(dǎo)致IPO上市后業(yè)績下滑，降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文按照IPO企業(yè)是否具有券商投資進(jìn)行分組檢驗(yàn)，其中券商持股根據(jù)招股說明書中“前十大股東名稱”進(jìn)行判別，回歸結(jié)果分別如表7第（3）和（4）列所示，在券商持股的IPO企業(yè)中，兩者的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明券商持股加劇了供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響。

（二）基于中介機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性分析

1. 承銷商聲譽(yù)。高聲譽(yù)承銷商為維護(hù)自身聲譽(yù)，會對擬IPO企業(yè)進(jìn)行事前盡職調(diào)查，用更為嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)選擇和評估將要發(fā)行新股的企業(yè)。承銷商為降低因信息披露出現(xiàn)問題而面臨的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對IPO企業(yè)內(nèi)部私有信息提出了更高的需求，并督促IPO企業(yè)提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，無形中為IPO企業(yè)質(zhì)量進(jìn)行了背書，緩解了投資者的信息不對稱。高聲譽(yù)承銷商具備更強(qiáng)的專業(yè)勝任能力和信息搜集能力，通過投入更多成本深入挖掘公司在經(jīng)營管理過程中存在的高風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，并最大化地降低風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)發(fā)生對其未來業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響。此外，高聲譽(yù)承銷商具有監(jiān)管職能，有動機(jī)和能力監(jiān)督管理層利用供應(yīng)鏈交易虛增利潤或虛假交易的機(jī)會主義行為，提高企業(yè)的治理水平，強(qiáng)化其信息環(huán)境，進(jìn)而削弱了企業(yè)IPO前盈余管理的動機(jī)，也會對上市后的業(yè)績表現(xiàn)進(jìn)行持續(xù)性監(jiān)督（張上冉等，2023）[40]，進(jìn)而提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)。借鑒余峰燕和梁琪（2017）[41] 的研究，采用承銷商當(dāng)年承銷IPO次數(shù)作為承銷商聲譽(yù)的衡量指標(biāo)，若承銷數(shù)位于當(dāng)年前十位則被認(rèn)為屬于聲譽(yù)較高組，否則為聲譽(yù)較低組?；貧w結(jié)果如表8的第（1）和（2）列所示，在承銷商聲譽(yù)較低組中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明承銷商聲譽(yù)緩解了供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響。

2. 審計(jì)師投入。審計(jì)師作為資本市場的“守門人”，通過在認(rèn)定層面追加更多的審計(jì)程序、進(jìn)行更多細(xì)節(jié)測試以及實(shí)地走訪調(diào)查等方式，增加對IPO企業(yè)的審計(jì)投入，可以對招股說明書中的信息披露情況進(jìn)行專業(yè)把關(guān)，更好核查IPO企業(yè)與供應(yīng)商和客戶之間購銷交易的真實(shí)性、公允性與獨(dú)立性，識別企業(yè)通過供應(yīng)鏈關(guān)系進(jìn)行虛構(gòu)交易潛藏的盈余操縱和粉飾報(bào)表等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高招股說明書中財(cái)務(wù)信息的準(zhǔn)確程度，降低不知情投資者的事前信息不確定性。同時(shí)，審計(jì)師通過追加更多的審計(jì)投入及有效制定審計(jì)程序，可以及時(shí)全面地發(fā)現(xiàn)、糾正財(cái)務(wù)報(bào)表中的重大錯報(bào)問題，保證潛在投資者關(guān)注的重要信息都已恰當(dāng)和充分地反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，提高了財(cái)務(wù)信息的可靠性（林潤雨等，2024）[42]，降低了投資者的信息不對稱，進(jìn)而提高了IPO業(yè)績表現(xiàn)。本文采用審計(jì)費(fèi)用占總發(fā)行費(fèi)用的比例衡量審計(jì)師投入，并按照其中位數(shù)將樣本分為審計(jì)師投入較低組和較高組。分組回歸結(jié)果分別如表8第（3）和（4）列所示，在審計(jì)師投入較低的樣本中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，表明審計(jì)師投入緩解了供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響。

（三）基于監(jiān)管政策的異質(zhì)性分析

1. 證監(jiān)會專項(xiàng)檢查通知。2012年12月28日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于做好首次公開發(fā)行股票公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)告專項(xiàng)檢查工作的通知》，旨在切實(shí)推進(jìn)以信息披露為核心的新股發(fā)行體制改革工作，其中，發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方與客戶或供應(yīng)商通過私下利益交換等方式進(jìn)行惡意串通以實(shí)現(xiàn)收入和盈利的虛假增長成為保薦機(jī)構(gòu)和會計(jì)師事務(wù)所的重點(diǎn)核查內(nèi)容（黃世忠等，2024a）[4]。隨著監(jiān)管壓力的增強(qiáng)，IPO企業(yè)可能將虛構(gòu)交易的對象由關(guān)聯(lián)供應(yīng)商和客戶轉(zhuǎn)為常規(guī)性供應(yīng)商和客戶，常規(guī)性供應(yīng)商和客戶與企業(yè)之間通過虛構(gòu)交易進(jìn)行利益交換的行為在正常購銷活動中產(chǎn)生，不易被監(jiān)管部門察覺。因此，上市公司在證監(jiān)會專項(xiàng)檢查通知公告發(fā)布后，可能借助常規(guī)性供應(yīng)鏈關(guān)系構(gòu)建更為隱蔽的虛假交易以實(shí)現(xiàn)盈余操縱，加劇了IPO前盈余管理，進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。由于該項(xiàng)通知于2013年正式實(shí)施，本文以2013年為分組變量進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9第（1）和（2）列所示，在證監(jiān)會專項(xiàng)檢查通知實(shí)施后，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明監(jiān)管制度的逐步完善導(dǎo)致IPO企業(yè)“上有政策，下有對策”，通過與非關(guān)聯(lián)的供應(yīng)商和客戶構(gòu)建虛假交易，增強(qiáng)了IPO前盈余管理的隱蔽性和復(fù)雜性，進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。

2. IPO審核問詢。IPO審核問詢作為注冊制改革下提升發(fā)行企業(yè)信息披露質(zhì)量的預(yù)防性監(jiān)管方式，通過對供應(yīng)鏈關(guān)系中潛藏的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行一輪或多輪互動問詢，督促中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行企業(yè)更為詳細(xì)全面地披露風(fēng)險(xiǎn)信息，并將問詢回復(fù)函文件進(jìn)行公開發(fā)布，緩解了投資者的信息不對稱，抑制了企業(yè)IPO前盈余管理的動機(jī)，幫助市場參與者在信息獲取充分的情況下做出理性決策（胡志強(qiáng)和王雅格，2021）[43]。本文依據(jù)IPO企業(yè)是否收到審核問詢進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9第（3）和（4）列所示，在未收到審核問詢的樣本中，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明IPO審核問詢緩解了供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的負(fù)向影響。

七、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文以2010—2022年A股IPO企業(yè)為研究樣本，考察供應(yīng)鏈關(guān)系型交易對IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響。研究結(jié)果表明：供應(yīng)鏈關(guān)系型交易降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)，供應(yīng)商關(guān)系型交易和客戶關(guān)系型交易均能夠降低企業(yè)IPO業(yè)績表現(xiàn)；關(guān)聯(lián)供應(yīng)商和客戶強(qiáng)化了兩者間的負(fù)向影響。影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，供應(yīng)鏈關(guān)系型交易通過提高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、減少商業(yè)信用融資以及加劇信息不對稱進(jìn)而降低了IPO業(yè)績表現(xiàn)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本持股、券商持股、承銷商聲譽(yù)較低、審計(jì)師投入較低、證監(jiān)會專項(xiàng)檢查通知發(fā)布后以及IPO未收到審核問詢的樣本中，兩者間的負(fù)向影響更為顯著。

（二）政策建議

上述結(jié)論在為供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的經(jīng)濟(jì)后果及IPO業(yè)績表現(xiàn)的影響因素研究提供增量文獻(xiàn)的同時(shí)，能夠?yàn)楸O(jiān)管部門、IPO企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)以及投資者提供以下政策啟示：

對于監(jiān)管部門而言，首先，本研究對信息披露制度的改進(jìn)和完善有所啟發(fā)，監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，積極鼓勵甚至加強(qiáng)對年報(bào)中供應(yīng)商和客戶信息披露的要求，提高供應(yīng)鏈關(guān)系的合理性和透明度；其次，由于注冊制在發(fā)行審核、信息披露以及退市制度等方面的優(yōu)越性，監(jiān)管部門應(yīng)積極推動注冊制改革的落地，確保注冊制改革下相關(guān)配套制度的完善，切實(shí)提高新股發(fā)行質(zhì)量；再次，應(yīng)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)，對中介機(jī)構(gòu)存在的機(jī)會主義行為進(jìn)行嚴(yán)厲懲戒，促使其積極采取措施對新股發(fā)行企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格篩選，選拔出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，降低IPO“業(yè)績變臉”概率；最后，交易所等審核機(jī)構(gòu)應(yīng)在事前有效識別和防范IPO“業(yè)績變臉”異象，對存在較高程度供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的IPO企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，通過審核問詢方式嚴(yán)格審查其購銷活動的持續(xù)性、真實(shí)性與公允性，防范其可能對投資者造成的投資虧損，提高資本市場中新股發(fā)行質(zhì)量，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。

對于發(fā)行主體而言，首先，IPO企業(yè)上市前應(yīng)正確對待并借助供應(yīng)鏈關(guān)系帶來的資源整合和信息共享等合作效應(yīng)，構(gòu)筑供應(yīng)鏈關(guān)系在市場競爭中的新優(yōu)勢，不斷增強(qiáng)核心競爭力，降低IPO“業(yè)績變臉”概率；其次，IPO企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)并遵循注冊制改革的相關(guān)規(guī)定，對經(jīng)營管理等內(nèi)部信息進(jìn)行全面披露，如在招股說明書中對供應(yīng)鏈關(guān)系型交易的真實(shí)性和合理性進(jìn)行詳盡披露，緩解承銷商等中介機(jī)構(gòu)以及二級市場投資者的信息不對稱，更好發(fā)揮承銷商的保薦承銷及投資者的價(jià)值發(fā)現(xiàn)職能；最后，IPO企業(yè)在引入獨(dú)立第三方金融機(jī)構(gòu)投資時(shí)，要審慎獨(dú)立決策，防范風(fēng)險(xiǎn)資本的機(jī)會主義行為，在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)要考慮其職業(yè)素養(yǎng)和專業(yè)勝任能力等對IPO企業(yè)質(zhì)量的聲譽(yù)認(rèn)證效應(yīng)，最大化減少上市后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象。

對于中介機(jī)構(gòu)而言，承銷商和會計(jì)師事務(wù)所作為資本市場的“看門人”，在上市過程中承擔(dān)著股票發(fā)行的“實(shí)質(zhì)性審核”職能，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)不斷增強(qiáng)自身的職業(yè)素養(yǎng)和專業(yè)勝任能力，為資本市場篩選出真正的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，抑制IPO“業(yè)績變臉”現(xiàn)象發(fā)生。承銷商作為保薦承銷者應(yīng)對供應(yīng)商及客戶情況進(jìn)行盡職調(diào)查和實(shí)地走訪，充分了解發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高招股說明書的信息披露質(zhì)量，提高IPO上市后的業(yè)績表現(xiàn)。審計(jì)師應(yīng)對存在較多供應(yīng)鏈關(guān)系型交易情況的IPO企業(yè)保持合理的職業(yè)懷疑，執(zhí)行更嚴(yán)格的審計(jì)程序，出具更為公正專業(yè)的審計(jì)意見，提高IPO企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，緩解投資者的信息不對稱，提高IPO業(yè)績表現(xiàn)。

對于投資者而言，由于注冊制改革下政府部門不再對新股發(fā)行進(jìn)行質(zhì)量背書，二級資本市場新股供不應(yīng)求，但其質(zhì)量參差不齊。這種情況下極易激發(fā)投資者“炒新”等非理性情緒，投資者投資于發(fā)展前景較差的IPO企業(yè)，提高了其上市后“業(yè)績變臉”的概率，將蒙受較大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，投資者在對新股質(zhì)量進(jìn)行價(jià)值判斷時(shí)，應(yīng)不斷提高信息收集能力和專業(yè)知識水平，充分關(guān)注和評估IPO企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，將較多供應(yīng)鏈關(guān)系型交易作為風(fēng)險(xiǎn)因素納入投資決策中，關(guān)注供應(yīng)鏈關(guān)系結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化。投資者理性的投資決策對提高資本市場資源配置效率及促進(jìn)資本市場持續(xù)健康發(fā)展發(fā)揮著重要作用。

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