在基金行業(yè)中，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)營(yíng)頗為復(fù)雜，涉及基金管理人、投資者、托管銀行等多個(gè)參與方。本文旨在探討在私募股權(quán)投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中如何嚴(yán)格遵守相關(guān)的法律法規(guī)和自律規(guī)則等監(jiān)管要求，以及在投資過(guò)程中各階段的風(fēng)險(xiǎn)防控措施。

私募股權(quán)投資基金運(yùn)營(yíng)流程中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

基金募集階段的風(fēng)險(xiǎn) 私募股權(quán)投資基金在資金募集階段面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：首先，是私募股權(quán)投資基金投資者與基金產(chǎn)品是否匹配的問(wèn)題。投資者適當(dāng)性管理主要圍繞三個(gè)核心問(wèn)題展開(kāi)，即投資者分類(lèi)、產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)以及投資者與產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)匹配。私募股權(quán)投資基金的募集機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者利益為基本原則，誠(chéng)信、充分地履行適當(dāng)性匹配義務(wù)。簡(jiǎn)而言之，就是將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品或者服務(wù)銷(xiāo)售，提供給適合的投資者，確保投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力與基金風(fēng)險(xiǎn)相匹配。然而，在募集過(guò)程中，募集機(jī)構(gòu)有可能存在投資者與產(chǎn)品不匹配的問(wèn)題。其次，按照監(jiān)管要求，還需注意私募股權(quán)投資基金是否承諾固定收益或保本付息、基金投資者是否符合法定投資門(mén)檻，以及投資者人數(shù)是否超過(guò)法定上限等問(wèn)題。

基金投資階段的風(fēng)險(xiǎn) 私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目投資過(guò)程中可能面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括：一是與被投資企業(yè)存在信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。一些經(jīng)營(yíng)狀況較差的企業(yè)，為了獲取融資，可能會(huì)刻意隱瞞對(duì)公司不利的信息。例如，虛構(gòu)供應(yīng)商與客戶業(yè)務(wù)往來(lái)、調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)掩飾企業(yè)真實(shí)情況等。若在盡職調(diào)查過(guò)程中未能發(fā)現(xiàn)這些問(wèn)題，投資后期將會(huì)面臨非常被動(dòng)的局面，最終導(dǎo)致逆向選擇。

二是被投企業(yè)后續(xù)成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，通常會(huì)重點(diǎn)關(guān)注其成長(zhǎng)性和后續(xù)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的情況，因?yàn)檫@直接關(guān)系標(biāo)的企業(yè)能否順利實(shí)現(xiàn)IPO，進(jìn)而影響基金的投資收益。尤其是對(duì)于Pre-IPO項(xiàng)目而言，由于其估值一般較高，因此會(huì)帶來(lái)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。

基金退出階段的風(fēng)險(xiǎn) 2024年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》。其中提出，要提高企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)。對(duì)于以投資非上市企業(yè)股權(quán)，主要通過(guò)IPO退出獲取投資收益的私募股權(quán)投資基金而言，本次新規(guī)的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是延長(zhǎng)了股權(quán)投資基金的退出周期。股權(quán)投資基金具有投資退出周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、流動(dòng)性差等基本特征。盡管它與實(shí)業(yè)結(jié)合緊密，對(duì)上市前企業(yè)的直接融資及可持續(xù)發(fā)展起到了重要作用，但引導(dǎo)和發(fā)展好股權(quán)投資行業(yè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)仍極為重要。以投資一家Pre-IPO企業(yè)為例，從投資到退出的大致流程為：投資企業(yè)、進(jìn)入IPO輔導(dǎo)期、申報(bào)IPO、審批通過(guò)、核準(zhǔn)發(fā)行、解禁退出。上述過(guò)程一般需要4至5年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間，這對(duì)基金管理人及出資人而言是較為漫長(zhǎng)的。由于股權(quán)投資基金本身具有高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的特點(diǎn)，從整體而言，其所投資的項(xiàng)目能順利實(shí)現(xiàn)IPO的原本就少。若再提高上市標(biāo)準(zhǔn)、從嚴(yán)上市審核，將增加創(chuàng)業(yè)投資基金的退出時(shí)間。

二是降低了基金應(yīng)對(duì)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在股權(quán)投資基金運(yùn)作的具體實(shí)踐中，為了平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，根據(jù)投資學(xué)的相關(guān)理論，通常會(huì)對(duì)一只基金進(jìn)行資產(chǎn)配置組合，即根據(jù)基金的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，對(duì)天使項(xiàng)目、VC項(xiàng)目和PE項(xiàng)目進(jìn)行相應(yīng)配比。若該基金確定的投資策略是“穩(wěn)健性”，則會(huì)將更大資金權(quán)重配置到PE成熟期的項(xiàng)目，同時(shí)也會(huì)配置一些天使和VC階段的項(xiàng)目，這樣既保證了投資本金的安全性，也獲得了獲取高收益的機(jī)會(huì)。

私募股權(quán)投資基金運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的風(fēng)控措施

基金募集階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施 首先，要做好基金投資者與產(chǎn)品的適當(dāng)性匹配。一般而言，投資者分為普通投資者與專業(yè)投資者。普通投資者在信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示、適當(dāng)性匹配等方面享有特別保護(hù)。按風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以將普通投資者至少劃分為C1、C2、C3、C4、C5五級(jí)，其中C1中又獨(dú)立出“風(fēng)險(xiǎn)承受能力最低類(lèi)別投資者”。專業(yè)投資者在信息告知、風(fēng)險(xiǎn)警示、適當(dāng)性匹配等方面沒(méi)有特別保護(hù)，且不強(qiáng)制要求做五級(jí)分類(lèi)，管理人和銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)可根據(jù)實(shí)際情況自行設(shè)置。總之，在募集基金過(guò)程中，基金投資者與產(chǎn)品必須滿足適當(dāng)性匹配要求，充分考慮投資者利益的保護(hù)，并對(duì)普通投資者給予特別保護(hù)。其次，在資金募集過(guò)程中，還要注意滿足不承諾保本以及投資者人數(shù)限制等監(jiān)管要求。

基金投資階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施 一是通過(guò)盡可能深入的盡職調(diào)查來(lái)控制項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)。在盡職調(diào)查過(guò)程中，需采取一系列相應(yīng)措施，以避免因信息不對(duì)稱而引發(fā)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。這包括但不限于通過(guò)多種途徑核查擬投資項(xiàng)目的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，如實(shí)地核查公司的財(cái)務(wù)憑證并進(jìn)行深入的財(cái)務(wù)分析，以及多渠道調(diào)研走訪與企業(yè)相關(guān)聯(lián)的主體，如重點(diǎn)合作的供應(yīng)商與客戶、相關(guān)主管單位、有業(yè)務(wù)聯(lián)系的銀行等。

二是選擇成長(zhǎng)性好、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的投資。2024年的新規(guī)對(duì)Pre-IPO項(xiàng)目的投資產(chǎn)生了較大影響，有效遏制了突擊入股、投機(jī)性入股的行為，給Pre-IPO企業(yè)估值降溫，促使股權(quán)投資市場(chǎng)重新洗牌。在此背景下，市場(chǎng)將逐步回歸理性的價(jià)值投資。因此，私募股權(quán)投資基金應(yīng)關(guān)注具有良好成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值型企業(yè)進(jìn)行投資。

基金退出階段的風(fēng)險(xiǎn)控制措施 一是積極利用新政策，加速項(xiàng)目退出。2024年6月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，其中明確提出拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道。私募股權(quán)投資基金可以參考上述政策，在投資項(xiàng)目初期篩選時(shí)，選擇符合條件的創(chuàng)業(yè)投資基金進(jìn)行投資。按照中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的定義，目前俗稱的“VC/PE機(jī)構(gòu)”所管理的投資于未上市企業(yè)的基金，無(wú)論是天使輪是還A輪、B輪、C輪、D輪、Pre-IPO，均可歸入“創(chuàng)業(yè)投資基金”的范疇。因此，私募股權(quán)投資基金在項(xiàng)目選擇初期應(yīng)做好籌劃，選擇優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)投資基金項(xiàng)目，從而加速股權(quán)投資基金退出。

二是多元化投資降低退出風(fēng)險(xiǎn)。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，多元化投資是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。通過(guò)采取跟投等方式進(jìn)行投資，盡量減少單獨(dú)投資某一家創(chuàng)立初期的公司，或者在企業(yè)的不同發(fā)展階段進(jìn)行投資，從早期的種子期到成熟期，甚至包括S基金交易。這樣可以在不同的市場(chǎng)條件下尋找退出機(jī)會(huì)，有效降低退出風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，私募股權(quán)投資基金作為近年來(lái)迅猛崛起的新興領(lǐng)域，在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系中占據(jù)了日益關(guān)鍵的地位，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了顯著的促進(jìn)作用。然而，私募股權(quán)投資基金因自身固有的透明度欠缺、流動(dòng)性受限等特性，致使其在基金募集、項(xiàng)目投資以及退出等多個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)仍然面臨多樣化的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。

作者單位：開(kāi)灤匯金私募基金管理有限公司