作為中央金融工作會(huì)議之后，第一單成功合并的券商并購(gòu)案，國(guó)聯(lián)民生證券的橫空出世，將為中國(guó)券商行業(yè)的新一輪發(fā)展—并購(gòu)整合、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和機(jī)制創(chuàng)新等，提供寶貴的范例。來(lái)自無(wú)錫國(guó)資的經(jīng)驗(yàn)和智慧，勢(shì)必在中國(guó)證券業(yè)發(fā)展的歷程中留下印記。

然而，如果我們跳出證券行業(yè)本身，放在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展，乃至中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型這些更宏大的視野中去看問題，則會(huì)發(fā)現(xiàn)這一案例所承載的另一種特殊內(nèi)涵。

近年來(lái)，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，全球投資者對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)注最多的議題之一，便是中國(guó)的政府信用如何擴(kuò)張，去賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)。全球投資者都堅(jiān)信，中國(guó)擁有全球最頂級(jí)的中央政府信用。比如，投資者就一度關(guān)注中國(guó)的國(guó)債發(fā)行問題。

實(shí)際上，中央政府的信用擴(kuò)張是一張明牌，在波譎云詭的全球政經(jīng)環(huán)境之下，確保宏觀政策工具箱的充實(shí)，引而不發(fā)，更能穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，贏得全球投資者信任，為改革提供空間和時(shí)間。

在這種情況下，以地方國(guó)資為平臺(tái)，對(duì)地方政府信用進(jìn)行力度合理、方向精準(zhǔn)的擴(kuò)張，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，最終賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，無(wú)疑是一種富有前瞻性和創(chuàng)新性的改革實(shí)踐。

顯然，作為長(zhǎng)期位居全國(guó)大中城市人均GDP第一的工商名城，無(wú)錫正在承擔(dān)這樣的責(zé)任。

行業(yè)整合的必然邏輯

券商合并的意義，毋庸贅言，可以用兩組數(shù)據(jù)來(lái)印證。

2024年3季度末，我國(guó)證券業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為14.64萬(wàn)億元。數(shù)據(jù)看似不錯(cuò)，但和全球同業(yè)相比，差距不小。

目前，高盛公司的總資產(chǎn)約為1.67萬(wàn)億美元，而摩根士丹利約為1.22萬(wàn)億美元，全球頭部?jī)杉彝缎械目傎Y產(chǎn)約為2.89萬(wàn)億美元。按照匯率折算，兩家總資產(chǎn)超過(guò)21萬(wàn)億元人民幣，是我國(guó)證券業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的1.4倍。

即使拋開匯率，用不同金融行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)資產(chǎn)總量比值來(lái)看，證券業(yè)也急需“做大做強(qiáng)”。

在本輪券商并購(gòu)潮之前，中信證券是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模最大的券商，資產(chǎn)約為1.5萬(wàn)億元，但我國(guó)最大商業(yè)銀行工商銀行的總資產(chǎn)早已超過(guò)了48萬(wàn)億元，兩者完全不是同一數(shù)量級(jí)。對(duì)比來(lái)說(shuō)，高盛資產(chǎn)為1.67萬(wàn)億美元，但美國(guó)最大商業(yè)銀行摩根大通總資產(chǎn)不過(guò)4萬(wàn)億美元左右，差距并不大。

當(dāng)然，中國(guó)特色金融發(fā)展之路，必然與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別。但換個(gè)角度看，券商或者說(shuō)投資銀行作為一種有著數(shù)百年歷史的金融生意類型，它的業(yè)務(wù)模式在全球不同經(jīng)濟(jì)體也有很大的相似性。因此，行業(yè)的“頭部效應(yīng)”是一個(gè)全球性趨勢(shì)，不分中外。

從1990年代中國(guó)券商行業(yè)誕生開始，機(jī)構(gòu)們一直都有一種“做大做強(qiáng)”的沖動(dòng)，券商收購(gòu)戰(zhàn)和擴(kuò)張戰(zhàn)從未停息。

從微觀上看，無(wú)論是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，還是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，規(guī)模都很重要。

以投行等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)為例，投行家的個(gè)人能力和關(guān)系網(wǎng)固然重要，但投行本質(zhì)上也是一種基于信息網(wǎng)絡(luò)的生意。從項(xiàng)目源的獲取，到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)發(fā)行項(xiàng)目的認(rèn)購(gòu)，強(qiáng)大的信息網(wǎng)絡(luò)對(duì)整個(gè)流程的成功至關(guān)重要。

華爾街存在著大量的小型精品投行，這與美國(guó)金融市場(chǎng)的深度有關(guān)。經(jīng)營(yíng)百年的投行家家族和“老錢”家族的深度信任和默契，是小型投行存在的社會(huì)和市場(chǎng)基礎(chǔ)。但中國(guó)目前還不具備這樣的條件，諸如華興資本等小型投行，都在近年遇到了麻煩。

即使是研究業(yè)務(wù)，規(guī)模盡管不是成功的原因，但也和業(yè)績(jī)高度正相關(guān)。2021年，民生證券開始在研究業(yè)務(wù)上發(fā)力，白金分析師胡又文加盟，擔(dān)任副總裁、研究院院長(zhǎng)。彼時(shí)，民生證券分倉(cāng)收入僅為行業(yè)第49位。到2024年上半年，民生證券實(shí)現(xiàn)分倉(cāng)收入2.01億元，同比增長(zhǎng)4.26%，市占率為2.96%，成為分倉(cāng)傭金排名前20的券商中，唯一在2024年上半年分倉(cāng)傭金收入同比實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)的券商，行業(yè)排名達(dá)到第9位，沖入頭部行列。

國(guó)聯(lián)證券的研究業(yè)務(wù)也很強(qiáng)。合并之后，國(guó)聯(lián)民生研究團(tuán)隊(duì)的人數(shù)將達(dá)到300多人，不但相對(duì)于同體量的券商，研究團(tuán)隊(duì)規(guī)模算大，即使從全行業(yè)來(lái)看，規(guī)模也能排進(jìn)前5。人力資源的擴(kuò)張，是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)更不用說(shuō)，融資融券等信用業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資業(yè)務(wù)，幾乎都是規(guī)模的生意。當(dāng)券商以債務(wù)融資來(lái)進(jìn)行信用業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，那么在給定的杠桿率和收益率之下，規(guī)模就意味著更多的利息收入和投資收益。

當(dāng)規(guī)模意味著很多，那么并購(gòu)就成為了行業(yè)發(fā)展的基調(diào)之一。近年來(lái)，監(jiān)管部門也一直在推動(dòng)和鼓勵(lì)行業(yè)的整合與發(fā)展，支持頭部券商通過(guò)并購(gòu)重組等方式做優(yōu)做強(qiáng)。在過(guò)去的2024年，推進(jìn)中的證券業(yè)并購(gòu)案已超過(guò)7起，凸顯了行業(yè)變革正在加速。

但國(guó)聯(lián)證券和民生證券的合并，卻是意義特殊的一單。

地方信用賦能金融市場(chǎng)

特殊性在于三點(diǎn)。首先，從時(shí)間上看，該合并是中央金融工作會(huì)議之后，首單成功合并的券商并購(gòu)案，推進(jìn)迅速卻平穩(wěn)達(dá)成，為后續(xù)的其他同業(yè)并購(gòu)案提供范例。

其次，從操作難度上講，該案操作難度較大。民生證券歷史遺留問題較多，股東背景復(fù)雜，要在不同性質(zhì)的股東之間達(dá)成一致，還涉及國(guó)有資本與民營(yíng)資本的交易對(duì)價(jià)問題等，無(wú)不是“技術(shù)性”很強(qiáng)的工作。對(duì)比體量更大的海通證券和國(guó)泰君安合并，兩家的實(shí)際控制人都是上海國(guó)資，并不涉及如此復(fù)雜的股東交易和博弈。因此，可以這樣說(shuō)，國(guó)聯(lián)和民生的合并其實(shí)為今后的很多并購(gòu)提供了足夠的“技術(shù)性指引”。

但該案更重要的意義在于，地方綜合性國(guó)企收購(gòu)民營(yíng)券商，與旗下國(guó)資券商進(jìn)行合并的過(guò)程，本質(zhì)上是地方政府的信用通過(guò)地方國(guó)資，對(duì)金融機(jī)構(gòu)和金融體系進(jìn)行賦能。而且，無(wú)錫作為全國(guó)大中城市人均GDP多年位居第一的工商名城，更讓這一并購(gòu)意義非凡，甚至具有一定的象征性意義。

國(guó)資背景對(duì)券商非常重要，早已是行業(yè)共識(shí)。以券商最頭部的“三中一華”（中金、中信、中信建投和華泰聯(lián)合）為例，其主要股東要么是金融系統(tǒng)的中央國(guó)資，要么是東部發(fā)達(dá)省份的省級(jí)國(guó)資。

在國(guó)聯(lián)和民生的合并案中，國(guó)資背景帶來(lái)的正面效應(yīng)被各方看好。除了無(wú)錫國(guó)資可能帶來(lái)的諸多項(xiàng)目資源之外，在新券商的融資成本，以及業(yè)務(wù)開拓和準(zhǔn)入方面，好處都不容低估。

以融資成本為例，對(duì)券商來(lái)說(shuō)，融資融券業(yè)務(wù)中的融資業(yè)務(wù)，以及近年來(lái)愈發(fā)成為券商利潤(rùn)“現(xiàn)金?！钡淖誀I(yíng)投資業(yè)務(wù)，都有對(duì)外進(jìn)行債務(wù)融資的需求，而融資利率直接決定了業(yè)務(wù)的盈利水平。

有民生證券人士對(duì)南風(fēng)窗表示，在民生證券過(guò)去一些融資活動(dòng)中，在其他變量相同的情況下，由于股東背景不同，民生證券要比國(guó)資券商向銀行支付更多的利息成本，規(guī)?？赡苁莾|元級(jí)的。事實(shí)上，在國(guó)聯(lián)集團(tuán)2023年12月成為民生證券主要股東后，民生證券的外部評(píng)級(jí)數(shù)月之內(nèi)即被知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從AA＋上調(diào)為AAA，債券發(fā)行成本也開始下降。新的國(guó)聯(lián)民生證券作為國(guó)有控股券商，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模和綜合實(shí)力的進(jìn)一步提升，融資成本有望進(jìn)一步下降，節(jié)省的利息支出可以投入更重要的業(yè)務(wù)創(chuàng)新之中。

從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，國(guó)資的賦能效果，比較明顯的莫過(guò)于投行、資管和經(jīng)紀(jì)等資源屬性或者區(qū)域?qū)傩暂^重的板塊。但實(shí)際上，對(duì)看似和股東背景關(guān)聯(lián)不大的研究業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，國(guó)資股東同樣意味著賦能。過(guò)去幾年，民生證券研究所曾創(chuàng)造了3年分倉(cāng)收入翻7倍、市占率翻10倍的業(yè)績(jī)，但也有遺憾。

目前，行業(yè)內(nèi)頭部研究所的分倉(cāng)收入主要來(lái)自四類買方機(jī)構(gòu)：公募、私募、保險(xiǎn)公司和社?；?。“社?；疬@塊，我們的資質(zhì)尚不具備?！?胡又文對(duì)南風(fēng)窗表示，新券商的國(guó)資背景加持，研究業(yè)務(wù)整合后的實(shí)力提升將會(huì)在獲取有關(guān)準(zhǔn)入資質(zhì)和開拓新的大型機(jī)構(gòu)客戶方面，帶來(lái)賦能效果。

中國(guó)的大型和中型券商，背后股東很多都是地方或中央國(guó)企，因此，國(guó)資加持本身并非新鮮事。但不同地區(qū)、不同領(lǐng)域和不同行政層級(jí)的國(guó)資股東，風(fēng)格卻有很大差異，這也給券商行業(yè)帶來(lái)了兩個(gè)后果。

一是同為國(guó)資券商，發(fā)展卻非常不平衡，有的國(guó)資券商能做到頭部，有的卻網(wǎng)點(diǎn)收縮在狹小的本地區(qū)域，業(yè)務(wù)“靠天吃飯”；二是國(guó)資股東的大量存在，造成了券商的“地方分割”現(xiàn)象，給券商整合帶來(lái)了難度，這也是我國(guó)存在大量中小券商，卻長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法整合的原因。

不同國(guó)資，差異很大。無(wú)錫國(guó)資，更與眾不同。

無(wú)錫基因和產(chǎn)業(yè)資本

市場(chǎng)化運(yùn)作，是無(wú)錫國(guó)資一直以來(lái)的傳統(tǒng)。

國(guó)聯(lián)集團(tuán)為江蘇省率先實(shí)現(xiàn)金融全牌照的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)，總資產(chǎn)達(dá)3000億。近五年，利潤(rùn)總額達(dá)到176.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到13%，歸母凈利潤(rùn)近90億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約10%，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)收益率始終保持在8%-9%。該集團(tuán)董事局主席許可對(duì)南風(fēng)窗透露，近年來(lái)，國(guó)聯(lián)集團(tuán)通過(guò)財(cái)務(wù)共享中心、司庫(kù)中心和數(shù)字國(guó)聯(lián)建設(shè)，建立了一體化全方位的財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管控體系，確保國(guó)有資產(chǎn)保值增值。同時(shí)，市場(chǎng)化的制度改革也在不斷推進(jìn)。

許可曾擔(dān)任無(wú)錫市國(guó)資委主任。在他看來(lái)，深入骨髓的市場(chǎng)化意識(shí)和一以貫之的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)模式，特別是對(duì)“產(chǎn)業(yè)資本”理念的深刻理解與執(zhí)行，是無(wú)錫國(guó)資的顯著特點(diǎn)。從本世紀(jì)初的尚德太陽(yáng)能、藥明康德、海力士到近年的華虹半導(dǎo)體、中環(huán)領(lǐng)先、聞泰科技、卓勝微電子等，無(wú)錫國(guó)資一直通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資或其他方式對(duì)“硬科技”進(jìn)行扶持。同時(shí)，國(guó)資自身也收獲了不菲的財(cái)務(wù)回報(bào)。

許可說(shuō)，在新的國(guó)聯(lián)民生證券，市場(chǎng)化用人和激勵(lì)約束機(jī)制不會(huì)變。

在接受南風(fēng)窗采訪時(shí)，國(guó)聯(lián)集團(tuán)總裁、民生證券董事長(zhǎng)顧偉反復(fù)提到了市場(chǎng)化。他說(shuō)，無(wú)錫本土國(guó)聯(lián)證券近年的崛起，很大程度就是因?yàn)槭袌?chǎng)化的用人機(jī)制。未來(lái)，新的國(guó)聯(lián)民生證券要打造一流投資銀行，形成“1+1gt;2”的效應(yīng)，就必須完全按照市場(chǎng)化方式來(lái)整合。“在整合過(guò)程中，不能殺富濟(jì)貧，要讓長(zhǎng)板更長(zhǎng)、更強(qiáng)；其次，才是補(bǔ)短板?！?/p>

無(wú)錫風(fēng)格，更重要的是產(chǎn)業(yè)基因。目前，國(guó)聯(lián)民生證券已明確做產(chǎn)業(yè)投行（編者注：產(chǎn)業(yè)投行模式見后文報(bào)道）的戰(zhàn)略，通過(guò)扎根實(shí)體產(chǎn)業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行全生命周期的陪伴，從而走出差異化的特色投行發(fā)展之路。

“對(duì)產(chǎn)業(yè)最友好，這是無(wú)錫金融業(yè)的基因之一?！睙o(wú)錫市委金融工委副書記張泓駿對(duì)南風(fēng)窗舉例說(shuō)，在江蘇的工業(yè)大市中，無(wú)錫是信貸利率的洼地。利率是產(chǎn)業(yè)和銀行博弈的結(jié)果，也是風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，無(wú)錫經(jīng)濟(jì)以工業(yè)為主，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，自然而然形成了低利率的環(huán)境。

張泓駿介紹，產(chǎn)業(yè)離不開資本市場(chǎng)的助力。目前，《無(wú)錫市推動(dòng)并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案（2025—2027年）》已經(jīng)出臺(tái)?；贗PO市場(chǎng)的現(xiàn)狀，通過(guò)并購(gòu)的方式，利用好資本杠桿，對(duì)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展非常重要。在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)聯(lián)民生證券將與無(wú)錫實(shí)體產(chǎn)業(yè)形成更好的雙向賦能。

作為產(chǎn)業(yè)強(qiáng)市的無(wú)錫，從上到下，從來(lái)都不缺乏對(duì)資本與產(chǎn)業(yè)關(guān)系的深入洞見，而且一直在堅(jiān)定地推進(jìn)實(shí)施。

2024年12月，在關(guān)于研究支持推動(dòng)無(wú)錫上市公司并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展的專題會(huì)上，無(wú)錫市長(zhǎng)趙建軍表示，要更好發(fā)揮資本市場(chǎng)投融資功能，大力發(fā)展“耐心資本”“戰(zhàn)略資本”，引導(dǎo)撬動(dòng)更多資源要素投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技，為建強(qiáng)企業(yè)、做優(yōu)產(chǎn)業(yè)提供更大支撐。

可以看出，無(wú)錫的產(chǎn)業(yè)基因，既是厚重的，也是開放的。在以產(chǎn)業(yè)為本的同時(shí)，也懂得利用資本市場(chǎng)的杠桿。這種產(chǎn)業(yè)和資本良性互動(dòng)的“無(wú)錫基因”，也必然通過(guò)地方國(guó)資對(duì)金融機(jī)構(gòu)的賦能，傳導(dǎo)至國(guó)聯(lián)民生證券的金融創(chuàng)新之中，服務(wù)于長(zhǎng)三角，全國(guó)乃至全球的實(shí)體企業(yè)客戶。

以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的金融創(chuàng)新，在很多時(shí)候，其“公共溢出”往往不被察覺。民生證券的自營(yíng)投資業(yè)務(wù)就是例子。

近年來(lái)，券商的自營(yíng)投資業(yè)務(wù)崛起，于總營(yíng)收中的占比在30%～40%的區(qū)間浮動(dòng)。其中，固定收益投資又占據(jù)了大頭。民生證券的自營(yíng)投資業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)處于頭部水平，同樣以固定收益投資為主，但又是一個(gè)“異類”。

目前，業(yè)內(nèi)做固收的流行模式是“購(gòu)買持有”，但民生證券是“做市商”模式。在國(guó)債收益率走低的時(shí)候，前一種模式的收益會(huì)很可觀，這也是很多券商自營(yíng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼的原因。后一種模式中，投資者作為“做市商”，通過(guò)買和賣的利差獲利，好處之一則是收益更穩(wěn)定。在“購(gòu)買持有”模式中，國(guó)債的收益率走低，總會(huì)有盡頭，債券不可能一直漲。但交易的利差，則一直都存在。

“中國(guó)的很多債券交易不活躍，需要更多的做市商，才能讓市場(chǎng)更有效率。”民生證券副總裁、固定收益事業(yè)部分管領(lǐng)導(dǎo)王衛(wèi)對(duì)南風(fēng)窗如是說(shuō)。

王衛(wèi)是一位業(yè)內(nèi)知名的“固收老兵”，他的看法是有道理的。在世界上絕大多數(shù)國(guó)家包括中國(guó)，債券市場(chǎng)都是企業(yè)融資總量最大的資本市場(chǎng)，規(guī)模遠(yuǎn)超股市。因此，提升債券市場(chǎng)的效率，無(wú)疑是一種正向的“公共溢出”，是對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)在“金融基建”意義上的默默支持。

好的金融創(chuàng)新，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，往往都是潤(rùn)物無(wú)聲。秉承著 “無(wú)錫基因”，一家新的產(chǎn)業(yè)投行已經(jīng)出發(fā)，必將給金融市場(chǎng)帶來(lái)更多的新變化。