摘 要：高新科技企業(yè)作為我國實(shí)現(xiàn)從高速度發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的主要載體，往往需要大量資金投入進(jìn)行研發(fā)工作。相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資在交易結(jié)構(gòu)、權(quán)益分配和退出機(jī)制上能夠更好地與企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)匹配。而貨幣政策對企業(yè)的募資成本和投資決策都有關(guān)鍵性的影響。然而，現(xiàn)有實(shí)證研究對于貨幣政策在不同融資結(jié)構(gòu)下如何對技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響并未得出一致性結(jié)論。鑒于此，通過構(gòu)建納入融資結(jié)構(gòu)和貨幣政策的DSGE 模型，分析貨幣政策在不同融資結(jié)構(gòu)下如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)融資規(guī)模增加的正向沖擊會(huì)提高研發(fā)成功率和技術(shù)進(jìn)步率，并且其效果隨著融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)占比的上升而提高;貨幣政策寬松引致的利率負(fù)向沖擊將提高股權(quán)融資總量并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，并且其效果隨著融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)占比的上升而提高。因此，應(yīng)當(dāng)促進(jìn)股權(quán)融資在高新科技企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中的占比，并拓展多元化的股權(quán)融資渠道，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)以減少對債權(quán)融資的依賴，調(diào)整貨幣政策以促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和企業(yè)創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu);貨幣政策;技術(shù)創(chuàng)新;DSGE 模型

中圖分類號(hào)：F124;F832. 4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2025）01-0008-08

在當(dāng)前全球化與科技創(chuàng)新迅速演進(jìn)的背景下，我國正面臨由高速度增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。然而，我國仍然面臨著“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”等挑戰(zhàn)。在多重超預(yù)期因素沖擊下，通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的動(dòng)能轉(zhuǎn)換，是我國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外需結(jié)構(gòu)、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、投資消費(fèi)結(jié)構(gòu)的“再平衡”中重拾增長動(dòng)能的客觀要求，也是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵。

企業(yè)作為引領(lǐng)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步的主體，在經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，而企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)與一般投資活動(dòng)不同，需要大量且持續(xù)穩(wěn)定的資金投入。由于研發(fā)項(xiàng)目存在著高投入與高風(fēng)險(xiǎn)特征， 內(nèi)源性融資所獲得資金數(shù)額往往難以滿足相應(yīng)的資金需求[1] 。因此對企業(yè)來講，外部融資就成為了影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的關(guān)鍵性因素。當(dāng)前在我國上市公司尤其是民營企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資仍舊占據(jù)了主導(dǎo)地位，但隨著融資規(guī)模不斷增大，研發(fā)成果不確定性與償債期限確定性之間的矛盾日益突出，致使債權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中占比過大反而會(huì)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，融資結(jié)構(gòu)的高杠桿性對企業(yè)創(chuàng)新投入逐漸從促進(jìn)變?yōu)橹萍s[2] 。與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資更能適應(yīng)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)性質(zhì)，所以為創(chuàng)新投入募集資金時(shí)，股權(quán)融資比債權(quán)融資更為合適。通過提高股權(quán)融資在民營企業(yè)創(chuàng)新投資中的占比優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，解決技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資錯(cuò)配問題，就成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求和核心任務(wù)之一。

該如何優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)來緩解企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入所面臨的融資約束問題呢？ 既有研究指出，貨幣政策除了能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長期增長、促進(jìn)就業(yè)持續(xù)增加、激發(fā)創(chuàng)新潛能[3] 外，對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也存在著較為顯著的影響。國外的相關(guān)研究中，Jermann etal. [4] 和Bianchi et al. [5] 將貨幣政策的因素納入DSGE 模型，分析了股權(quán)融資沖擊對于企業(yè)研發(fā)投資的影響。他們認(rèn)為，股權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新投入高度相關(guān)，當(dāng)企業(yè)股權(quán)融資收縮時(shí)，企業(yè)研發(fā)投入會(huì)大幅縮減，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)增長放緩，寬松的貨幣政策則有助于減緩由股權(quán)融資收縮導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增速下降。國內(nèi)的實(shí)證研究也得到了類似的結(jié)論，如張一林等[6] 研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資與創(chuàng)新企業(yè)的新技術(shù)新產(chǎn)品存在較好的匹配度，企業(yè)創(chuàng)新的資金需求和投資者追求高回報(bào)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)相一致。但國內(nèi)的相關(guān)研究還較為缺乏更結(jié)構(gòu)化的分析，對于不同融資結(jié)構(gòu)下貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系之判斷而言，相關(guān)研究還遠(yuǎn)不夠充分。

基于上述判斷，本文構(gòu)建包含融資結(jié)構(gòu)和貨幣政策的六部門DSGE 模型，用于分析不同融資結(jié)構(gòu)下貨幣政策對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：通過構(gòu)建包含融資結(jié)構(gòu)和貨幣政策的綜合DSGE 模型，提供了一個(gè)分析融資結(jié)構(gòu)、貨幣政策和企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的新穎視角。通過對模型進(jìn)行修改以及校準(zhǔn)和估計(jì)相應(yīng)的參數(shù)，研究了在不同融資結(jié)構(gòu)下，即股權(quán)融資和債權(quán)融資占比不同的情況下，貨幣政策如何通過影響企業(yè)股權(quán)融資間接影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。進(jìn)一步，基于實(shí)證數(shù)據(jù)和脈沖響應(yīng)分析，探討了貨幣政策在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中的作用，為這一領(lǐng)域的研究提供了新的維度和見解。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所需資金來源一般可分為內(nèi)源性融資和外部融資。內(nèi)源性融資一般來源于企業(yè)在生產(chǎn)活動(dòng)中產(chǎn)生的利潤，外部融資一般來自債權(quán)融資和股權(quán)融資。高科技企業(yè)研發(fā)投入期，尚未有可商業(yè)化的產(chǎn)品，多依靠外部融資促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。外部融資能夠通過提高資金使用效率、增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理、減少信息處理費(fèi)用以及完善企業(yè)治理機(jī)制等多種方式，推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)程[7] 。

具體到中國情境，股權(quán)融資在中國的發(fā)展歷史較短，大部分企業(yè)通過債權(quán)融資籌集所需資金（如圖1 所示）。與股權(quán)融資相比，較高的債權(quán)融資意味著利息費(fèi)用較高，由于債權(quán)人需要承擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)， 卻很難享受企業(yè)創(chuàng)新成功的豐厚回報(bào)[8] ，風(fēng)險(xiǎn)與收益結(jié)構(gòu)的不匹配阻礙了企業(yè)在進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新投入時(shí)所能獲得的融資金額，抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活力[6] 。相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資所具有的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享的機(jī)制能夠更好地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱性[9] 。與債權(quán)投資人不同，股權(quán)投資人普遍偏好高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)項(xiàng)目，恰好與企業(yè)創(chuàng)新投資需求相契合，同時(shí)，股權(quán)融資并不需要像債權(quán)融資那樣提供固定資產(chǎn)作為擔(dān)保，其融資成本相對較低，并且不存在本金和利息支付的明確要求，對高新技術(shù)型企業(yè)尤其有益。此外，股權(quán)融資沒有股本償還和支付費(fèi)用，從某種程度上為企業(yè)創(chuàng)新投資提供了連續(xù)性和穩(wěn)定性保障，高新科技企業(yè)更偏好采用股權(quán)融資來為創(chuàng)新投入募集資金[10] ?？梢姡谖覈?dāng)前金融環(huán)境和發(fā)展策略上，股權(quán)融資更能推動(dòng)高新科技企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，對企業(yè)創(chuàng)新投入具有積極促進(jìn)作用。

除上述原因外，企業(yè)融資的方式也受到融資成本的約束。貨幣政策的調(diào)控對于債權(quán)和股權(quán)融資成本有決定性影響。相關(guān)研究表明，貨幣政策能夠通過利率傳導(dǎo)機(jī)制和信貸傳導(dǎo)機(jī)制改變?nèi)谫Y成本，從而影響企業(yè)的融資決策[11] 。（1）利率傳導(dǎo)機(jī)制：在中央銀行實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策情況下，隨著利率降低，企業(yè)債權(quán)融資成本隨之減少。更低的債權(quán)融資成本促使企業(yè)傾向于選擇債權(quán)融資，從而改變了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整節(jié)奏。（2）信貸傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣政策通過調(diào)節(jié)銀行貸款供應(yīng)量，改變企業(yè)獲取貸款的難易程度，從而對企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生顯著影響，最終會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入決策。

然而，相較于貨幣政策對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響有較為清晰的結(jié)論，現(xiàn)有的實(shí)證研究對于貨幣政策對企業(yè)創(chuàng)新的作用存在差異化的結(jié)論。一方面：Bhamra et al. [12] 發(fā)現(xiàn)融資受限較低的企業(yè)目標(biāo)杠桿會(huì)呈現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期相反的變化;黃興孿等[13] 發(fā)現(xiàn)在貨幣緊縮時(shí)，主要依賴商業(yè)信用的公司其投資增長會(huì)更為迅速，該現(xiàn)象在投資不足的公司里尤其明顯。但另一方面：馬文超等[14] 根據(jù)中國上市公司的數(shù)據(jù)研究認(rèn)為，融資約束相對輕的公司在貨幣緊縮期表現(xiàn)出更高的債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力;何捷等[15] 認(rèn)為，貨幣政策的緊縮（或?qū)捤桑┏潭扰c集團(tuán)企業(yè)選擇集中負(fù)債策略的可能性成正比（或反比），尤其是當(dāng)子公司整體盈利能力較弱或子公司整體成長性較高時(shí)，集團(tuán)企業(yè)更可能在貨幣政策緊縮時(shí)選擇集中負(fù)債模式。

基于DSGE 仿真分析的研究則更少，比較有代表性的研究如：Bianchi et al. [5] 將貨幣政策的因素納入DSGE 模型，分析了股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)對于經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)增長的影響。此研究通過對比美國近年來的兩次金融危機(jī)發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)融資大幅緊縮導(dǎo)致的2001 年金融危機(jī)對于經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩的影響要大于由于次貸危機(jī)造成的2008 年金融危機(jī)的影響。馬勇等[16] 構(gòu)建了納入融資結(jié)構(gòu)的DSGE 模型，然而他們的研究主要聚焦于融資結(jié)構(gòu)對于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，就融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響并未進(jìn)行深入探究。

綜上可見，現(xiàn)有實(shí)證研究對于貨幣政策在不同融資結(jié)構(gòu)下如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并未得出一致性結(jié)論，而與此同時(shí)基于DSGE 的仿真分析也較為缺乏。鑒于此，本文通過構(gòu)建納入融資結(jié)構(gòu)和貨幣政策的DSGE 模型，分析貨幣政策在不同融資結(jié)構(gòu)下如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。