摘要：“雙碳”背景下企業(yè)債權(quán)人越發(fā)看重能體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的非財務(wù)信息——ESG評級，這有利于其依循綠色金融政策提升信貸資產(chǎn)質(zhì)量。受市場特殊環(huán)境及房地產(chǎn)下行周期影響，房地產(chǎn)行業(yè)融資約束加劇?；?013—2022年A股房地產(chǎn)上市公司債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)，本文探討該行業(yè)ESG評級對債務(wù)融資成本的影響機制。研究表明，二者呈負相關(guān)，即房地產(chǎn)企業(yè)ESG評級越高，債務(wù)融資成本越低。本研究有助于房地產(chǎn)上市公司更加重視非財務(wù)評價信息對自身財務(wù)的影響。

關(guān)鍵詞：ESG評級；融資成本；房地產(chǎn)企業(yè)；雙碳

一、研究背景

企業(yè)債務(wù)融資決策重要，但債權(quán)人決策需綜合多種信息。近年來，全球環(huán)境問題突出，我國踐行綠色發(fā)展理念，“碳中和”“碳達標”目標提出后，債權(quán)人愈發(fā)關(guān)注體現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非財務(wù)信息，ESG投資理念興起助力企業(yè)轉(zhuǎn)型與“雙碳”目標實現(xiàn)。房地產(chǎn)行業(yè)在我國經(jīng)濟中發(fā)揮著重要作用，但同時面臨銀行信貸收緊等挑戰(zhàn)，融資依賴債務(wù)尤其是銀行貸款，資產(chǎn)負債率高、資金需求大、融資結(jié)構(gòu)不均衡、成本上升。在此背景下，ESG評級成為金融機構(gòu)提供額外信息、合理分配信貸資源的關(guān)鍵，是債權(quán)人和投資者獲取企業(yè)非財務(wù)信息的重要渠道，探討“雙碳”背景下房地產(chǎn)行業(yè)ESG評級對債務(wù)融資成本的影響機制極具理論與現(xiàn)實意義。

二、研究假設(shè)

本研究基于可持續(xù)發(fā)展理論與會計基本假設(shè)理論，結(jié)合信息不對稱理論以及對房地產(chǎn)行業(yè)的分析，提出以下研究假設(shè)：

由于市場特殊環(huán)境（新冠疫情）和房地產(chǎn)下行周期影響，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性備受關(guān)注。眾多學(xué)者從環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理（Environmental，Social，andGovernanceRating，簡稱ESG）維度研究其與債務(wù)融資成本聯(lián)系，雖影響非即時顯現(xiàn)，但長期而言，企業(yè)在ESG方面的積極表現(xiàn)有利于減少債務(wù)融資成本。

假設(shè)H1：良好的ESG評級有助于降低企業(yè)融資成本。

在中國特色社會主義市場經(jīng)濟體制下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在信息獲取、資源占有、社會信任及資金籌集等方面差異顯著。房地產(chǎn)行業(yè)中，國有企業(yè)因政府支持受公眾信任度高、成立初期物質(zhì)與政策支持充足，在生產(chǎn)經(jīng)營與市場競爭中有優(yōu)勢。非國有企業(yè)則需更多投入提升信譽、籌集資金，創(chuàng)業(yè)階段規(guī)模小、資本有限。

假設(shè)H2：與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的ESG評級更能降低上市公司融資成本。

在房地產(chǎn)企業(yè)中，綠色績效發(fā)展尚處于初級階段，對碳管理薄弱，雖能傳遞可持續(xù)發(fā)展信號，但降低融資成本作用較弱。企業(yè)履行社會責(zé)任可減少融資約束、獲資金優(yōu)勢、降低融資成本。優(yōu)質(zhì)公司治理機制能控代理成本、降信息不對稱風(fēng)險、平衡利益相關(guān)者利益、促決策科學(xué)合理，進而降低融資成本。

假設(shè)H3：相較于E（環(huán)境）和S（社會責(zé)任），G（公司治理）對融資成本降低作用更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

鑒于國內(nèi)部分ESG評級機構(gòu)，諸如萬德、商道融綠等，公布上市公司ESG數(shù)據(jù)的起始時間相對滯后，本研究遂選定國內(nèi)的華證ESG評級作為數(shù)據(jù)依據(jù)。研究對象確定為2013—2022年A股房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)。針對數(shù)據(jù)實施了如下處理流程：第一，將樣本期間處于ST和*ST類的上市公司予以剔除，以排除特殊財務(wù)狀況對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的干擾。第二，篩除主要變量存在缺失的樣本，確保數(shù)據(jù)的完整性與可靠性。第三，針對次要變量的缺失值，運用多重線性插值法進行補值操作，從而最大限度地保留數(shù)據(jù)信息。

經(jīng)過這一系列嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)篩選與處理程序，最終成功篩選出520個有效觀察值。同時，為有效降低極端值對研究結(jié)果精準性的不良影響，對所有連續(xù)性變量在1%和99%分位實施縮尾處理。在數(shù)據(jù)處理過程中，借助STATA17.0軟件對數(shù)據(jù)展開基本特征剖析以及多元回歸分析。本研究的ESG評級數(shù)據(jù)分別來源于華證評級與彭博ESG評級，而融資成本數(shù)據(jù)以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)則取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）[1]。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

依照前文所闡述的研究假設(shè)，本研究把企業(yè)融資成本確定為被解釋變量，將華證ESG評級設(shè)定為解釋變量，并且選取資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、凈利潤與平均總資產(chǎn)的商值、營業(yè)收入增長率、現(xiàn)金流比率以及上市年限作為控制變量，從而構(gòu)建起如下多元線性回歸模型以開展驗證工作：

其中，為常數(shù)項，為主回歸系數(shù)值，—系數(shù)為各控制變量的系數(shù)值。為固定了企業(yè)個體和年份的固定效應(yīng)，為殘差值。

四、研究結(jié)論

（一）描述性統(tǒng)計

由表1可知，融資成本（Cost1）樣本企業(yè)融資成本差異大，或因資金需求與財務(wù)杠桿利用程度不同。企業(yè)ESG評級差異大，可能源于非強制披露、監(jiān)管弱、企業(yè)披露意愿不強。

（二）基準回歸結(jié)果

如表2第（1）列呈現(xiàn)，未考慮控制變量時的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本在1%的水平上呈顯著負相關(guān)，系數(shù)為-0.2970?？紤]到遺漏變量影響，加入各控制變量后，ESG和融資成本依舊在1%的水平顯著負相關(guān)，由此假設(shè)1得以驗證。房地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化ESG表現(xiàn)，可降低內(nèi)外部信息不對稱程度，增強利益相關(guān)者對企業(yè)發(fā)展的信心，提升企業(yè)透明度與公信力，構(gòu)建良好利益相關(guān)者關(guān)系，進而提高融資能力、降低成本。而且，加入控制變量后，模型擬合優(yōu)度從0.6965升至0.7038，擬合良好。同時，為緩解模型誤差，本文采用穩(wěn)健性標準誤應(yīng)對異方差影響[2]。

（三）異質(zhì)性分析

1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對ESG評級影響頗大，不同產(chǎn)權(quán)屬性下ESG評級有別。本文立足國企與非國企角度研究ESG評級對上市公司融資成本的影響。由表3可知，國有企業(yè)樣本里，企業(yè)ESG評級（ESG）對融資成本（Cost1）回歸系數(shù)為-0.2412，在1%水平顯著負相關(guān)。非國企樣本中，該回歸系數(shù)為-0.2071，在10%水平顯著負相關(guān)?？梢?，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的ESG評級更能降低上市公司融資成本，符合假設(shè)H2。

2.基于ESG維度二級細分的異質(zhì)性分析。把ESG維度二級細分出E（環(huán)境）、S（社會責(zé)任）、G（公司治理），按假設(shè)3分組回歸，如表4所示，顯著性呈現(xiàn)G（公司治理）＞S（社會責(zé)任）＞E（環(huán)境），契合假設(shè)H3。原因在于，房地產(chǎn)行業(yè)低碳發(fā)展尚處于初級階段，綠色發(fā)展降成本作用有限，僅10%水平顯著。履行社會責(zé)任可提升供應(yīng)鏈話語權(quán)、緩解資金壓力，提高公司治理水平能減輕信息不對稱、減少代理沖突，進而降低融資約束與成本[3]。

五、研究結(jié)論

本研究結(jié)果表明房地產(chǎn)ESG評級與債務(wù)融資成本負相關(guān)，企業(yè)注重環(huán)境、社會責(zé)任與公司治理可降低融資成本；國有房地產(chǎn)企業(yè)ESG評級對債務(wù)融資成本影響更顯著，因其受政府支持更受債權(quán)人青睞；公司治理相比環(huán)境與社會責(zé)任對融資成本降低作用更突出，房地產(chǎn)低碳發(fā)展早期綠色潛力未充分發(fā)揮，社會責(zé)任可增供應(yīng)鏈影響力，公司治理能降信息不對稱與代理沖突。

參考文獻：

[1]操群，許騫．金融“環(huán)境、社會和治理”（ESG）體系構(gòu)建研究[J]．金融監(jiān)管研究，2019（04）：95-111．

[2]范云朋，孟雅婧，胡濱．企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資成本——理論機制和經(jīng)驗證據(jù)[J]．經(jīng)濟管理，2023，45（08）：123-144．

[3]吳興宇，王滿，蘇晨．董事會非正式層級與企業(yè)債務(wù)融資[J]．財務(wù)研究，2022（02）：92-103．

〔基金項目：2024年度國家自然科學(xué)基金青年項目（NO：72401091）；2022年中國博士后面上項目（NO：2022M711007）；2023年教育部產(chǎn)學(xué)合作協(xié)同育人項目（NO：230801941183736）〕

（作者簡介：盧浩，河海大學(xué)商學(xué)院講師；韓玉，河海大學(xué)商學(xué)院）