摘要：《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》的修訂進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)活力，資本市場(chǎng)股份回購(gòu)熱度持續(xù)攀升。上市公司股份回購(gòu)在公告動(dòng)機(jī)的背后，也出現(xiàn)了各種各樣隱性的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。上市公司基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)不但損害了投資者的利益，也影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，已經(jīng)引起市場(chǎng)參與者的普遍關(guān)注。本文對(duì)上市公司機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)進(jìn)行界定，從投資者的視角提供了股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的識(shí)別思路，分析從監(jiān)管層面、上市公司層面和投資者層面提出了股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的治理措施，為市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者識(shí)別與治理上市公司機(jī)會(huì)主義股份回購(gòu)提供建議與參考。

關(guān)鍵詞：機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)；股份回購(gòu)；動(dòng)機(jī)識(shí)別；治理對(duì)策

引言

股份回購(gòu)是指公司按照一定的程序?qū)l(fā)行或流通在外的本公司股份購(gòu)回的行為。上市公司回購(gòu)股份可以直接注銷(xiāo)，或者作為庫(kù)存股保留，用于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃或發(fā)行可轉(zhuǎn)債等。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和股份回購(gòu)制度逐步完善，股份回購(gòu)已經(jīng)成為上市公司市值管理的重要工具。股份回購(gòu)對(duì)于上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升公司投資價(jià)值、完善投資者回報(bào)機(jī)制等均具有積極作用。2023年12月15日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，進(jìn)一步提高了股份回購(gòu)的便利度。Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年我國(guó)上市公司股份回購(gòu)熱度持續(xù)攀升，回購(gòu)家數(shù)與回購(gòu)規(guī)模均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。截至2024年9月底，A股上市公司共有1966家實(shí)施了股份回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)金額超過(guò)1400億元。而2023年A股上市公司全年共有1365家實(shí)施股份回購(gòu)，回購(gòu)金額為913.30億元。在股份回購(gòu)熱潮持續(xù)高漲的背景下，股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)也引起了資本市場(chǎng)的普遍關(guān)注。

一、上市公司股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的界定

根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第一百六十二條的規(guī)定，公司在特定情況下可以回購(gòu)本公司股份，包括減少注冊(cè)資本、將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)、將股份用于轉(zhuǎn)換公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必須等情形。這些特定情況也是大多數(shù)公司發(fā)布回購(gòu)公告時(shí)提到的回購(gòu)動(dòng)機(jī)，也被稱(chēng)為公告動(dòng)機(jī)。在實(shí)際操作中，有些公司的回購(gòu)動(dòng)機(jī)與公告動(dòng)機(jī)相一致。而有些公司表面宣傳的動(dòng)機(jī)與真實(shí)的回購(gòu)動(dòng)機(jī)并不相符，股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)通常被刻意隱瞞，股份回購(gòu)存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的命名者美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W利弗·威廉森認(rèn)為，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)活動(dòng)中總是盡最大能力保護(hù)和增加自己的利益。威廉森認(rèn)為機(jī)會(huì)主義就是信息不完整或被歪曲地透露，特別是為了掩蓋、誤導(dǎo)、混淆、歪曲、攪亂而做的蓄意行為。上市公司股份回購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)即無(wú)論上市公司的股價(jià)是否被低估，上市公司的實(shí)際控制人都會(huì)通過(guò)發(fā)布股份回購(gòu)的信息來(lái)推動(dòng)公司股價(jià)上漲，看似向市場(chǎng)傳遞公司股價(jià)被低估的信號(hào)，實(shí)則是公司大股東和管理層通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)幕交易、利益輸送等目的，滿(mǎn)足大股東和管理層的個(gè)人利益訴求。由于信息不對(duì)稱(chēng)，掌握更多內(nèi)幕信息的公司大股東和高級(jí)管理人員具有實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)[1]。

二、股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的識(shí)別

（一）回購(gòu)計(jì)劃的完成情況

上市公司在回購(gòu)計(jì)劃中雖然明確了股份回購(gòu)數(shù)量以及回購(gòu)金額的上下限，但是部分公司在股價(jià)上漲的目的達(dá)到后就調(diào)整回購(gòu)方案，或者只是象征性地回購(gòu)了很少的股份就宣告結(jié)束，甚至直至最后期限也遲遲沒(méi)有實(shí)施回購(gòu)。這些都說(shuō)明上市公司股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)就是為了提振股價(jià)，而不是為了減少流通在外的普通股股數(shù)。機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)具有重視回購(gòu)信息的發(fā)布，而輕視回購(gòu)承諾履行的特點(diǎn)。上市公司利用股份回購(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)達(dá)到拉升公司股價(jià)的目的，忽悠不明真相的中小投資者，來(lái)滿(mǎn)足大股東和管理層的機(jī)會(huì)主義目的。

（二）股份回購(gòu)的資金來(lái)源

新修訂的《中華人民共和國(guó)公司法》沒(méi)有對(duì)股份回購(gòu)的事項(xiàng)進(jìn)行任何資金來(lái)源上的限制?！渡鲜泄竟煞莼刭?gòu)規(guī)則》第十條要求上市公司用于股份回購(gòu)的資金來(lái)源必須合法合規(guī)。這些規(guī)定意味著上市公司可以用自有資金和自籌資金進(jìn)行股份回購(gòu)。如果上市公司通過(guò)貸款或其他負(fù)債方式募集資金進(jìn)行股份回購(gòu)，說(shuō)明上市公司本身現(xiàn)金流就很緊張。在公司的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力堪憂的情況下也要進(jìn)行股份回購(gòu)，那么大概率說(shuō)明上市公司股份回購(gòu)沒(méi)有考慮自身財(cái)務(wù)狀況，股份回購(gòu)具有公告動(dòng)機(jī)以外的其他目的。

（三）回購(gòu)股份的處置方式

公司回購(gòu)股份后的處置方式主要包括注銷(xiāo)和作為庫(kù)存股保留?；刭?gòu)后的股份只有真正被注銷(xiāo)，才能實(shí)實(shí)在在提高每股收益，提振投資者的信心。國(guó)外成熟資本市場(chǎng)回購(gòu)股份注銷(xiāo)的比例非常高。在政策支持下我國(guó)上市公司回購(gòu)規(guī)模逐年增大，但回購(gòu)不注銷(xiāo)的情況依然非常普遍。當(dāng)公司進(jìn)行股份回購(gòu)卻不注銷(xiāo)時(shí)，其真實(shí)動(dòng)機(jī)往往會(huì)受到投資者的質(zhì)疑。庫(kù)存股的存在增加了內(nèi)幕交易的可能性。部分公司借股權(quán)激勵(lì)之名，以極低的價(jià)格將股份轉(zhuǎn)移給公司的董事、監(jiān)事以及公司高管人員，達(dá)成利益輸送的目的。

（四）大股東和高管股份減持與股份回購(gòu)

公司大股東與高管減持股份與股份回購(gòu)行為產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)正好相反。這兩種操作在時(shí)間上如果存在交集，投資者很難不質(zhì)疑兩者之間的內(nèi)在聯(lián)系。有些上市公司剛剛發(fā)布了股份回購(gòu)的消息，公司的大股東或管理層就開(kāi)始減持股份，或者在股份回購(gòu)期間宣布減持計(jì)劃。這種邊回購(gòu)邊減持的操作，很可能是上市公司利用股票回購(gòu)為大股東或管理層的減持套現(xiàn)行為打掩護(hù)。而且不排除上市公司將回購(gòu)資金直接買(mǎi)入大股東或管理層減持股份的可能性，涉嫌內(nèi)幕交易和利益輸送，背離了資本市場(chǎng)公平公正的原則[2]。

（五）大股東股權(quán)質(zhì)押與股份回購(gòu)

股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)一種重要的融資方式，尤其受到上市公司大股東的青睞。在質(zhì)押期間，如果股價(jià)跌破了質(zhì)押雙方約定的預(yù)警線，大股東就要補(bǔ)充資金或者繼續(xù)質(zhì)押股票。如果股價(jià)跌破平倉(cāng)線，大股東沒(méi)有足夠的資金將股權(quán)贖回，股權(quán)就會(huì)被司法凍結(jié)或強(qiáng)行轉(zhuǎn)讓而遭遇平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦大股東擁有的剩余股票表決權(quán)被其他股東超越，就會(huì)失去對(duì)公司的實(shí)際控制權(quán)。上市公司在遭遇大股東股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，發(fā)布股份回購(gòu)的消息，在短期內(nèi)會(huì)起到穩(wěn)定和提振股價(jià)的效果，能夠幫助大股東規(guī)避股權(quán)質(zhì)押的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[3]。因此當(dāng)上市公司存在大股東高比率、高頻次股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，上市公司股份回購(gòu)具有明顯的規(guī)避股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。

（六）可轉(zhuǎn)換債券回售與股份回購(gòu)

可轉(zhuǎn)換債券簡(jiǎn)稱(chēng)“可轉(zhuǎn)債”，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換為公司的普通股票的債券。大部分可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)附加有可回售條款，當(dāng)公司股票價(jià)格在一段時(shí)期內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格并達(dá)到某一幅度時(shí)，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人可以選擇按事先約定的價(jià)格將所持債券賣(mài)給發(fā)行人上市公司[4]。當(dāng)上市公司的股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，大量可轉(zhuǎn)債持有人會(huì)選擇將債券回售給公司，勢(shì)必會(huì)引起上市公司大額現(xiàn)金流出。企業(yè)為了規(guī)避可轉(zhuǎn)債回售風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)通過(guò)股份回購(gòu)公告的發(fā)布，向市場(chǎng)傳遞“利好”消息，提振股價(jià)，推動(dòng)可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，從而避免財(cái)務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。

三、股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的治理對(duì)策

（一）監(jiān)管層面

首先，完善上市公司股份回購(gòu)制度設(shè)計(jì)。我國(guó)上市公司股份回購(gòu)起步較晚，制度設(shè)計(jì)亟待完善。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)不斷完善制度設(shè)計(jì)，持續(xù)優(yōu)化政策環(huán)境。加強(qiáng)對(duì)上市公司股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)的識(shí)別，鼓勵(lì)和引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)。進(jìn)一步細(xì)化和完善《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，對(duì)常見(jiàn)的機(jī)會(huì)主義股份回購(gòu)行為進(jìn)行界定，明確正常的股份回購(gòu)與市場(chǎng)操縱之間的界限，及時(shí)向投資者警示風(fēng)險(xiǎn)。由于股份回購(gòu)導(dǎo)致庫(kù)存股客觀存在，在立法層面應(yīng)當(dāng)對(duì)庫(kù)存股制度進(jìn)行完善，明確庫(kù)存股的權(quán)限與管理要求。其次，提高股份回購(gòu)的違規(guī)成本，建立全流程動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制，當(dāng)前我國(guó)對(duì)上市公司股份回購(gòu)采取的是事后備案制度，對(duì)股份回購(gòu)的監(jiān)管主要依靠證券交易所的事后監(jiān)督與問(wèn)詢(xún)，違規(guī)成本比較低[5]。為了抑制上市公司股份回購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，對(duì)于違法違規(guī)的上市公司應(yīng)加大處罰力度，提高股份回購(gòu)的違法違規(guī)成本。利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)上市公司股份回購(gòu)事前、事中與事后的審核與監(jiān)管。利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等管理工具和技術(shù)手段，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和制止管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。規(guī)范和落實(shí)上市公司股份回購(gòu)信息披露制度，降低信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為。

（二）上市公司層面

首先，上市公司應(yīng)當(dāng)審慎使用股份回購(gòu)這一市值管理工具。經(jīng)過(guò)評(píng)估確實(shí)有必要回購(gòu)股份時(shí)，需要結(jié)合公司具體情況制定切實(shí)可行的回購(gòu)方案。回購(gòu)方案一旦發(fā)布就應(yīng)該認(rèn)真履行承諾。強(qiáng)化責(zé)任意識(shí)，嚴(yán)格按照相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行信息披露，提高股份回購(gòu)的透明度。上市公司應(yīng)當(dāng)注重股份回購(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制及其影響，維護(hù)公司資本市場(chǎng)的良好形象。當(dāng)公司確實(shí)無(wú)法完成回購(gòu)計(jì)劃時(shí)，應(yīng)當(dāng)主動(dòng)地披露未能完成回購(gòu)計(jì)劃的原因及其影響，最大限度爭(zhēng)取投資者的諒解與支持，消除不良影響。及時(shí)對(duì)外披露庫(kù)存股的處置情況，增強(qiáng)投資者的信心。其次，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，約束大股東行為。上市公司股權(quán)高度集中導(dǎo)致大股東擁有公司實(shí)際控制權(quán)，董事會(huì)的決策很容易被大股東所左右。大股東的權(quán)利得不到有效約束，更加傾向于利用股份回購(gòu)為自身謀取私利，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。上市公司應(yīng)當(dāng)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者等方式，稀釋大股東的控制權(quán)，形成有效制衡機(jī)制。對(duì)于高比率股權(quán)質(zhì)押接近平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的大股東，可以考慮取消或者限制其表決權(quán)。同時(shí)采取措施調(diào)動(dòng)中小股東參與公司決策的積極性。充分聽(tīng)取中小股東關(guān)于公司股份回購(gòu)的意見(jiàn)與訴求，提高中小股東在公司重大決策中的話語(yǔ)權(quán)。最后，完善經(jīng)理人激勵(lì)與約束機(jī)制。經(jīng)理人在掌握和控制公司信息方面具有天然優(yōu)勢(shì)。經(jīng)理人具有協(xié)助大股東實(shí)現(xiàn)利益輸送的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。而這種內(nèi)部人利益最大化的行為往往會(huì)侵害公司的整體利益和中小股東的權(quán)益。為了限制經(jīng)理人在股份回購(gòu)中的機(jī)會(huì)主義行為，需要將公司的長(zhǎng)期利益與經(jīng)理人的個(gè)人利益捆綁在一起。完善經(jīng)理人薪酬制度和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，可以聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)參與制定經(jīng)理人薪酬計(jì)劃，完善經(jīng)理人責(zé)任追究機(jī)制，定期對(duì)經(jīng)理人的業(yè)績(jī)進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)并給出專(zhuān)業(yè)的意見(jiàn)與建議。

（三）投資者層面

投資者要樹(shù)立科學(xué)的投資理念。證券市場(chǎng)投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司機(jī)會(huì)主義股份回購(gòu)動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生起到了推波助瀾的作用。這部分投資者抱著在資本市場(chǎng)賺快錢(qián)的目的，期望股價(jià)在短期內(nèi)大起大落，缺乏理性判斷，喜歡跟風(fēng)投資。部分上市公司正是利用投資者的這種心態(tài)，炒作股份回購(gòu)拉升股價(jià)。殊不知，上市公司股份回購(gòu)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)一旦被識(shí)破，損失最大的就是不明真相卻一擁而上的投機(jī)分子。中小投資者在資本市場(chǎng)始終處于弱勢(shì)地位，若想不被上市公司股份回購(gòu)的套路所忽悠，中小投資者必須時(shí)刻保持警惕，始終堅(jiān)信價(jià)值投資理念，不要被市場(chǎng)短期的股價(jià)波動(dòng)所迷惑。投資者要提升自身認(rèn)知水平，提高對(duì)股份回購(gòu)機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的識(shí)別能力。投資者要加強(qiáng)資本市場(chǎng)相關(guān)理論知識(shí)的學(xué)習(xí)，提高對(duì)資本市場(chǎng)股份回購(gòu)行為的基本認(rèn)知。面對(duì)紛繁復(fù)雜的股份回購(gòu)計(jì)劃，投資者需要結(jié)合上市公司的財(cái)務(wù)狀況和股票的市場(chǎng)表現(xiàn)判斷其股價(jià)是否被低估。借助公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)控情況、信息披露質(zhì)量、信譽(yù)狀況、盈利能力等方面，對(duì)股份回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析判斷。

四、結(jié)束語(yǔ)

股份回購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排。受到上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響，股份回購(gòu)?fù)淮蠊蓶|和公司高管所控制，導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)越來(lái)越多。機(jī)會(huì)主義的股份回購(gòu)極易導(dǎo)致操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易，從而誤導(dǎo)投資者，擾亂資本市場(chǎng)的正常秩序。只有審慎識(shí)別與防范機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)行為，才能保護(hù)中小投資者的合法利益，維持資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。資本市場(chǎng)參與者均有責(zé)任抵制和防范機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的股份回購(gòu)行為。有關(guān)各方只有共同努力，才能形成風(fēng)清氣正的市場(chǎng)氛圍，發(fā)揮股份回購(gòu)的正向市場(chǎng)效應(yīng)，切實(shí)提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值，共同夯實(shí)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的基石。

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〔基金項(xiàng)目：內(nèi)蒙古開(kāi)放大學(xué)2024年度科學(xué)研究項(xiàng)目（NO：IMOU-ZCR2403）〕

（作者簡(jiǎn)介：孫德美，內(nèi)蒙古開(kāi)放大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)副教授）