［摘要］本文從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，以2010—2022年間我國(guó)上證A股為研究樣本，采用單因素投資組合分析、雙因素投資組合分析和固定效應(yīng)模型等實(shí)證方法研究投資者情緒、有限套利對(duì)股票收益率的影響及其內(nèi)在相互作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒和有限套利與股票收益率之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系在控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、amihud非流動(dòng)性指標(biāo)和交易量后仍穩(wěn)健存在。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，投資者情緒與有限套利之間存在雙向加劇效應(yīng)：投資者情緒加劇有限套利對(duì)股票收益率的影響，有限套利加劇投資者情緒對(duì)股票收益率的影響，并且投資者情緒和有限套利程度的高低造成的加劇效應(yīng)也有所不同，具體表現(xiàn)為在投資者情緒和有限套利程度較高的樣本公司中這種加劇效應(yīng)更為明顯。

［關(guān)鍵詞］投資者情緒；有限套利；股票收益率；投資組合；雙向加劇效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830.91""" 文章標(biāo)志碼：A""" 文章編號(hào)：1672-0563（2025）01-0061-12

DOI：10.13773/j.cnki.51-1637/z.2025.01.006

一、引言

自上海證券交易所在1990年11月26日成立以來，截止至2022年，我國(guó)股票市場(chǎng)已成立32年，雖然發(fā)展時(shí)間較短，但發(fā)展非常迅速。到2022年底，我國(guó)股票市場(chǎng)一共有4956只股票，總市值高達(dá)788005.9億元，但是我國(guó)股票市場(chǎng)仍表現(xiàn)出高度散戶化的特征。根據(jù)深圳證券交易所的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，我國(guó)個(gè)人投資者占比高達(dá)99.74%。研究表明，個(gè)人投資者的知識(shí)儲(chǔ)備、投資能力、精力等有限，使得他們更容易受到股票市場(chǎng)上虛假信息的影響，從而產(chǎn)生極度樂觀或悲觀的情緒，并做出非理性的投資行為，進(jìn)一步影響股票收益［1］。此外，由于我國(guó)股票市場(chǎng)施行漲跌停制度、不能直接進(jìn)行做空交易、股指期貨推出的時(shí)間較晚且參與門檻較高，以及存在噪音交易者、風(fēng)險(xiǎn)、套利成本、資金、制度法規(guī)等方面的原因，使得我國(guó)股票市場(chǎng)套利受限嚴(yán)重［2］。正是因?yàn)榇嬖谔桌拗?，影響了投資者的交易活動(dòng)，從而導(dǎo)致交易中融入更多的錯(cuò)誤定價(jià)，造成資產(chǎn)價(jià)格偏離價(jià)值，進(jìn)一步對(duì)股票收益產(chǎn)生不利影響［3］。并且，當(dāng)投資者情緒處于極端狀態(tài)時(shí)，由于套利限制的存在，會(huì)使得

收稿日期： 2023-11-13

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“金融資產(chǎn)泡沫的形成、識(shí)別及其價(jià)格有效性測(cè)度研究”（72271003）；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“資產(chǎn)均衡價(jià)格區(qū)間對(duì)投資者交易行為的影響及其監(jiān)管研究”（71873002）。

作者簡(jiǎn)介：邢瑞，碩士研究生，E-mail：xr0727xr@163.com；何朝林，教授，博士。

難于調(diào)節(jié)投資者情緒對(duì)股票收益率的不利影響。同時(shí)，當(dāng)投資者情緒處于樂觀或悲觀狀態(tài)時(shí)，再加上投資者普遍存在從眾心理，會(huì)使得投資者情緒持續(xù)樂觀或悲觀，導(dǎo)致很難調(diào)節(jié)套利限制帶來的不利影響［4］。因此，本文采用投資組合和固定效應(yīng)模型研究投資者情緒和有限套利對(duì)股票收益率的影響以及投資者情緒與有限套利的相互作用機(jī)制，這對(duì)于提高投資者收益，進(jìn)而穩(wěn)定我國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的啟發(fā)作用。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

目前，有關(guān)投資者情緒對(duì)股票收益影響的研究，主要有以下三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒對(duì)股票收益影響不大。程昆和劉仁和（2005）［5］基于好淡指數(shù)衡量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒在短期內(nèi)對(duì)股票收益幾乎沒有影響；Kim（2014）［6］通過雅虎財(cái)經(jīng)評(píng)論構(gòu)建投資者情緒發(fā)現(xiàn)投資者情緒不能預(yù)測(cè)未來股票收益。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒負(fù)向影響股票收益。Baker和Wurgler（2006）［7］、Schmeling（2009）［8］、許海川和周煒星（2018）［9］用不同指標(biāo)衡量投資者情緒但都發(fā)現(xiàn)了投資者情緒對(duì)股票收益的影響是負(fù)向的；同時(shí)，蔣玉梅和王明照（2010）［10］通過構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，指出投資者情緒對(duì)短期市場(chǎng)收益是正向影響，而對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)收益是負(fù)向影響。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為投資者情緒和股票收益之間是正相關(guān)關(guān)系。王美金和孫建軍（2004）［11］、Dragos和Laura（2014）［12］和Han和Li（2017）［13］研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股票收益是正向影響；吳慧慧和遲駿（2022）［14］指出整體投資者情緒和投資者情緒分歧均顯著正向影響股票收益；楊蘇鵬（2023）［15］通過提取東方財(cái)富網(wǎng)股吧的情緒信息，發(fā)現(xiàn)投資者情緒對(duì)股市收益只在當(dāng)期存在較大的正向影響。雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系的實(shí)證研究結(jié)果有所差別，但總體來說，投資者情緒和我國(guó)股票收益在短期主要呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在長(zhǎng)期則呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒和當(dāng)期股票收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

在有限套利程度高的公司中，股票的超額收益率也較高，反之亦然［16］。并且，隨著股票套利限制程度增加，投資者情緒和股價(jià)的關(guān)聯(lián)性也會(huì)增強(qiáng)［17］。Porras、Saffi和Sturgess（2016）［18］指出機(jī)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)通過其對(duì)賣空限制的影響而產(chǎn)生了套利限制，從而延遲了對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的糾正。Zhou和Yang（2020）［19］研究發(fā)現(xiàn)有限套利在具有悲觀情緒和賣方發(fā)起的擁擠交易行為的股票中發(fā)揮了更多作用。崔欣、王春峰和房振明等（2022）［20］研究發(fā)現(xiàn)換手率的負(fù)向溢價(jià)在套利限制程度高的股票中表現(xiàn)的更加顯著和持久。楊馳、張兵和朱紅兵（2023）［21］從形成套利限制的基礎(chǔ)要素出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)各類套利限制越大，錯(cuò)誤定價(jià)越嚴(yán)重。Liu、Qiu和Shen等（2023）［22］通過構(gòu)建了一個(gè)衡量反向套利強(qiáng)度的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)了強(qiáng)烈的套利會(huì)產(chǎn)生過度的價(jià)格波動(dòng)。因此，由于套利限制，使得理性的套利者在短期內(nèi)為糾正資產(chǎn)價(jià)格偏離價(jià)值所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比長(zhǎng)期所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，他們不愿意進(jìn)行套利，而且為了降低風(fēng)險(xiǎn)，他們還會(huì)追逐不理性的投資者的投資行為，從而導(dǎo)致投資者情緒引起的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，所以可以推測(cè)套利限制會(huì)加劇投資者情緒對(duì)股票收益的影響。并且，有限套利程度高的股票面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，更容易得到機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的喜愛，所以該股票的收益率也高。同時(shí)，個(gè)人投資者的投資經(jīng)驗(yàn)不豐富以及存在從眾心理等原因，使得投資者會(huì)追逐有限套利導(dǎo)致的高股票收益，從而造成投資者情緒加劇有限套利對(duì)股票收益率的影響。為了驗(yàn)證投資者情緒、有限套利與股票收益率的關(guān)系，本文提出下列假設(shè)：

假設(shè)2：有限套利程度和當(dāng)期股票收益率正相關(guān)。

假設(shè)3：在當(dāng)期，有限套利程度會(huì)加劇投資者情緒對(duì)股票收益率的正向影響，投資者情緒也會(huì)加劇有限套利對(duì)股票收益率的正向影響，即兩者之間存在雙向加劇效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2010—2022年間我國(guó)上證A股的上市公司為研究對(duì)象，并做如下處理：因?yàn)榻鹑陬惞臼芎暧^經(jīng)濟(jì)的影響較大，波動(dòng)也較大，所以剔除了金融類公司樣本；因?yàn)镾T和*ST的公司在股價(jià)、盈利、財(cái)務(wù)狀況等方面處于非正常狀態(tài)，所以也剔除了ST和*ST的公司樣本，同時(shí)還剔除了退市的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失公司樣本，并且為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和完整性剔除了2010年及之后上市的公司。

本文所使用的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2010年1月到2022年12月。為降低極端值的影響，所有變量都在1%和99%的水平上做了縮尾處理，運(yùn)用SPSS 25.0和Stata 16.0進(jìn)行分析。

（二）變量構(gòu)建及控制變量

本文的被解釋變量是股票收益率，以股票的連續(xù)復(fù)合收益率表示，即股票收益率為Ri，t=ln（Pi，t）-ln（Pi，t-1），其中Pi，t是i公司在t月的月度收盤價(jià)。主要解釋變量是投資者情緒和有限套利。由于在個(gè)股層面常用換手率表示投資者情緒［4］，故本文以流通股本計(jì)算的換手率指標(biāo)turn表示投資者情緒，換手率越高，表明投資者情緒越高，反之越低。同時(shí)，參考Stambaugh、Yu和Yuan（2015）［25］的方法以機(jī)構(gòu)投資者持股比例hold表示有限套利程度，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，表明套利受限程度越低，則有限套利程度越高，反之越低。

基于相關(guān)文獻(xiàn)，本文選取總市值、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、amihud非流動(dòng)性指標(biāo)、成交量作為控制變量，各變量的含義及表示如表1所示。

（三）投資組合構(gòu)建

1.單因素投資組合構(gòu)建

本文分別按換手率指標(biāo)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組構(gòu)建投資組合以研究其對(duì)股票收益率的影響，具體步驟如下：第一步，在t月初，分別根據(jù)換手率指標(biāo)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例按從小到大的順序?qū)λ袠颖竟镜墓善边M(jìn)行排序，并等分為5組，分別記為T1、T2、T3、T4、T5和H1、H2、H3、H4、H5，T1和H1分別表示換手率最低和機(jī)構(gòu)投資者持股比例最低的投資組合，其余換手率程度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例依次增加，并且由于不同股票在不同時(shí)間點(diǎn)的換手率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例不同，所以每個(gè)投資組合的股票也不固定；第二步，分別計(jì)算第t個(gè)月的5個(gè)投資組合的組內(nèi)平均股票收益率，重復(fù)上述步驟到2022年12月；第三步，求出上述5個(gè)投資組合的月度平均收益率的時(shí)間序列均值，為了對(duì)比明顯，并設(shè)置對(duì)照組T5-T1和H5-H1。

2.雙因素投資組合構(gòu)建

本文按換手率和機(jī)構(gòu)投資者持股比例這兩個(gè)因素構(gòu)建投資組合以研究其對(duì)股票收益率的影響，具體步驟如下：第一步，在t月初，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例按從小到大的順序?qū)λ袠颖竟镜墓善边M(jìn)行排序，并等分為5組；第二步，在每個(gè)子樣本中，根據(jù)換手率從小到大的順序再均分為5組，共交叉形成25個(gè)投資組合，重復(fù)上述步驟至2022年12月；第三步，計(jì)算每個(gè)投資組合的月度平均收益率的時(shí)間序列均值，為了對(duì)比明顯，設(shè)置對(duì)照組T5-T1和H5-H1。

（四）模型設(shè)計(jì)

本文通過理論分析構(gòu)建出以下模型以驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2：

Ri，t=ai+b0 turni，t+b1∑controls+b2 month_control+b3 ndustry_control+c（1）

Ri，t=ai+b0 holdi，t+b1∑controls+b2 month_control+b3 industry_control+c（2）

其中，Ri，t表示第i個(gè)公司在第t個(gè)月的股票收益率，turni，t和holdi，t分別表示第i個(gè)公司在第t個(gè)月的換手率和投資者持股比例，controls為一組控制變量，month_control、industry_control分別表示時(shí)間控制效應(yīng)和行業(yè)控制效應(yīng)。

上述模型（1）考察了投資者情緒因素對(duì)股票收益率的影響，現(xiàn)研究有限套利因素是否會(huì)加劇投資者情緒因素對(duì)股票收益率的影響，為了對(duì)比明顯，先對(duì)有限套利樣本進(jìn)行3等分，1表示有限套利程度最低，其余有限套利程度依次增加，3表示有限套利程度最高，把處于1的樣本設(shè)為最低組（lowhold），處于2的樣本為中間組（medianhold），處于3的樣本為最高組（highhold），并各自與投資者情緒交互得到lowhold_turn、medianhold_turn和highhold_turn。建立如下模型：

Ri，t=ai+b0turni，t+b1lowholdi，t+b2lowhold_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（3）

Ri，t=ai+b0turni，t+b1medianholdi，t+b2medianhold_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（4）

Ri，t=ai+b0turni，t+b1highholdi，t+b2highhold_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（5）

模型（2）考察了有限套利因素對(duì)股票收益率的影響，現(xiàn)研究投資者情緒因素是否會(huì)加劇有限套利因素對(duì)股票收益率的影響，為了對(duì)比明顯，對(duì)投資者情緒樣本進(jìn)行3等分，1表示投資者情緒最低，其余投資者情緒依次增加，3表示投資者情緒最高，然后把處于1的樣本設(shè)為最低組（lowturn），處于2的樣本為中間組（medianturn），處于3的樣本為最高組（highturn），并各自與有限套利交互得到lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold，建立如下模型：

Ri，t=ai+b0holdi，t+b1lowturni，t+b2lowturn_holdi，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（6）

Ri，t=ai+b0holdi，t+b1medianturni，t+b2medianturn_turni，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（7）

Ri，t=ai+b0holdi，t+b1highturni，t+b2highturn_holdi，t+b3Σcontrols+b4month_control+b5industry_control+c（8）

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表2可知，在樣本期內(nèi)，換手率指標(biāo)最小值為0.0212，最大值為1.8859，平均值為0.3636，從這可以看出在樣本期內(nèi)投資者情緒波動(dòng)幅度比較大。機(jī)構(gòu)投資者持股比例最小值為0.0393，最大值為0.9212，平均值為0.5180，這說明了樣本公司的有限套利程度也有較大的差別。資產(chǎn)收益率的最小值為-0.0363，這說明了樣本公司中有經(jīng)營(yíng)不善，凈利潤(rùn)為負(fù)的時(shí)期，這也比較符合公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r。R、turn、gmv、roa、amihud、vol的平均值大于中位數(shù)，說明這些變量呈現(xiàn)均右偏分布，樣本公司中股票收益率、換手率、公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、非流動(dòng)性程度和成交量較低的上市公司相對(duì)較多。hold和dar的平均值小于中位數(shù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)均左偏分布，樣本公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率較高的上市公司相對(duì)較多。

表3顯示了各變量之間的相關(guān)性。除了資產(chǎn)負(fù)債率（dar）和資產(chǎn)收益率（roa）之外，股票收益率（R）和其他變量均在1%的顯著性水平下與其他變量相關(guān)。

為了避免自變量之間存在高度相關(guān)性，從而降低自變量的解釋能力，本文進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)如表4所示，從檢驗(yàn)結(jié)果可知，各變量之間不存在多重共線性。

（二）投資組合分析

1.按投資者情緒因素構(gòu)建投資組合

按換手率分組構(gòu)建投資組合研究投資者情緒對(duì)股票收益率的影響，結(jié)果如表5所示。在表5中，隨著投資者情緒的增加，股票平均收益率從-1.35%上升到2.17%。這表明了投資者情緒越高漲，股票收益越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。并且，對(duì)照組的股票收益率為3.52%，t值為16.12，且在1%的水平下顯著，通過對(duì)照組可以看出投資者情緒波動(dòng)越大，股票收益波動(dòng)越大。

2.按有限套利因素構(gòu)建投資組合

按機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組構(gòu)建投資組合以研究有限套利對(duì)股票收益的影響，結(jié)果如表6所示。從表6可以看出，隨著有限套利程度的增加，股票平均收益率從-0.37%上升到0.02%。這也表明了有限套利程度越高，股票收益越高，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。并且，對(duì)照組H5-H1的股票收益率為0.38%，t值為1.41，雖然不顯著，但也可以看出有限套利程度波動(dòng)越大，股票收益波動(dòng)越大。

3.按投資者情緒因素和有限套利因素構(gòu)建投資組合

表7顯示了按投資者情緒和有限套利這兩個(gè)因素構(gòu)建投資組合的結(jié)果，可以看出，在投資者情緒一定的情況下，隨著有限套利的增加，股票平均收益率大體上呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，但總的來說，有限套利最高組比有限套利最低組的股票平均收益率高。同時(shí)，對(duì)每列的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著投資者情緒的高漲，股票收益率也在增加，并且T5-T1對(duì)照組的值全為正數(shù)，這說明了投資者情緒會(huì)加劇有限套利程度對(duì)股票收益率的影響。另一方面，在有限套利程度一定的情況下，隨著投資者情緒的增加，股票平均收益率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)，對(duì)每行的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，隨著套利程度的增加，股票收益率也在增加，并且H5-H1對(duì)照組的值全為正數(shù)，這說明了有限套利程度會(huì)加劇投資者情緒對(duì)股票收益率的影響。綜上，這驗(yàn)證了假設(shè)3。

（三）回歸分析

1.有限套利因素對(duì)投資者情緒效應(yīng)的影響

表8的第（1）列檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)股票收益率的直接影響，從第（1）列的結(jié)果可以看出，投資者情緒turn的回歸系數(shù)為0.0491，在1%的水平上顯著，這說明在控制相關(guān)變量后，投資者情緒仍對(duì)股票收益率有顯著的正向影響，即假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表8的第（2）列檢驗(yàn)了有限套利對(duì)投資者情緒與股票收益率之間正相關(guān)關(guān)系的影響，第（3）列、第（4）列和第（5）列分別進(jìn)一步檢驗(yàn)了在低、中、高有限套利程度下，投資者情緒對(duì)股票收益率的影響。從第（2）列中可以看出，引入有限套利與投資者情緒的交互項(xiàng)hold_turn后，對(duì)應(yīng)的投資者情緒turn的回歸系數(shù)為0.0528，在1%的置信水平下顯著，與未引入hold_turn的投資者情緒turn的回歸系數(shù)0.0491相比，引入hold_turn之后的turn的回歸系數(shù)更大，且hold_turn的回歸系數(shù)為0.0013，是正數(shù)，在1%的置信水平下顯著。主效應(yīng)turn的系數(shù)為正，交互項(xiàng)hold_turn的系數(shù)也為正，這說明在引入有限套利因素后，投資者情緒對(duì)股票收益率的正向影響更大，即有限套利加劇了投資者情緒對(duì)股票收益率的正向影響。進(jìn)一步，表8的第（3）列、第（4）列和第（5）列的結(jié)果表明，引入低、中、高有限套利程度與投資者情緒的交互項(xiàng)lowhold_turn、medianhold_turn和highhold_turn后，turn的系數(shù)分別為0.0517、0.0495、0.0509，均在1%的置信水平下顯著，交互項(xiàng)lowhold_turn、medianhold_turn、highhold_turn的回歸系數(shù)分別為-0.0014、0.0016和0.0008，其中，lowhold_turn和medianhold_turn的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著，highhold_turn的系數(shù)在5%的置信水平下顯著。主效應(yīng)turn的系數(shù)為正，交互項(xiàng)lowhold_turn的系數(shù)為負(fù)，medianhold_turn和highhold_turn的系數(shù)為正，這說明在引入交互項(xiàng)lowhold_turn、medianhold_turn和highhold_turn后，投資者情緒整體上對(duì)股票收益率仍是正向影響，并且低有限套利程度會(huì)減弱投資者情緒對(duì)股票收益率的正向影響，中和高有限套利程度會(huì)加劇投資者情緒對(duì)股票收益率的正向影響。但總體來說，有限套利加劇了投資者情緒對(duì)股票收益率的正向影響。

2.投資者情緒因素對(duì)有限套利效應(yīng)的影響

表9的第（1）列檢驗(yàn)了有限套利對(duì)股票收益率的直接影響，第（1）列的結(jié)果表明，hold的系數(shù)為0.0109，在1%的水平上顯著，這說明隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例即有限套利程度的增加，股票收益率也在增加，而且這種增加在控制相關(guān)變量后仍然顯著存在，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表9的第（2）列引入了投資者情緒與有限套利的交互項(xiàng)turn_hold以檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)有限套利與股票收益率之間正相關(guān)關(guān)系的影響，第（3）列、第（4）列和第（5）列分別引入了低、中、高投資者情緒與有限套利程度的交互項(xiàng)lowturn_hold、medianturn_hold、highturn_hold以進(jìn)一步檢驗(yàn)有限套利在投資者情緒低、中、高三種程度下對(duì)股票收益率的影響。

從表9第（2）列中可以看出，引入投資者情緒與有限套利的交互項(xiàng)turn_hold后，對(duì)應(yīng)的有限套利hold的回歸系數(shù)為0.0267，在1%的置信水平下顯著，與未引入交互項(xiàng)turn_hold的有限套利hold的回歸系數(shù)0.0109相比，引入turn_hold之后的hold的回歸系數(shù)更大，且turn_hold的回歸系數(shù)為0.0013，是正數(shù)，在1%的置信水平下顯著。主效應(yīng)hold的系數(shù)為正，交互項(xiàng)turn_hold的系數(shù)也為正，這說明在引入投資者情緒因素后，有限套利對(duì)股票收益率的正向影響更大，即投資者情緒加劇了有限套利對(duì)股票收益率的正向影響。進(jìn)一步，表9的第（3）列、第（4）列和第（5）列的結(jié)果表明，引入交互項(xiàng)lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold后，hold的系數(shù)分別為0.0168、0.0108、0.0200，均在1%的置信水平下顯著，交互項(xiàng)lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold的回歸系數(shù)分別為-0.0008、0.0022和0.0012，其中，lowhold_turn的系數(shù)在5%的置信水平下顯著，medianturn_hold和highturn_hold的系數(shù)均在1%的置信水平下顯著。主效應(yīng)hold的系數(shù)為正，交互項(xiàng)lowturn_hold的系數(shù)為負(fù)，medianturn_hold和highturn_hold的系數(shù)為正，這說明引入交互項(xiàng)lowturn_hold、medianturn_hold和highturn_hold后，整體上有限套利對(duì)股票收益率仍是正向影響，并且低投資者情緒會(huì)減弱有限套利對(duì)股票收益率的正向影響，中和高投資者情緒會(huì)加劇有限套利對(duì)股票收益率的正向影響。但總體來說，投資者情緒加劇了有限套利對(duì)投資者情緒的正向影響。

通過以上的回歸結(jié)果，我們可以得出如下結(jié)論：有限套利會(huì)和投資者情緒交叉，加劇投資者情緒對(duì)股票收益的正向影響，同時(shí)，投資者情緒也會(huì)和有限套利交叉，加劇有限套利與股票收益的正相關(guān)關(guān)系，即有限套利和投資者情緒之間存在雙向加劇效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論是否穩(wěn)健，本文采用選取子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于2015年6月我國(guó)發(fā)生了股市異常性波動(dòng)，故以股市異常性波動(dòng)為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，將2010年1月到2015年5月表示為時(shí)間區(qū)間一，2015年6月到2022年12月表示為時(shí)間區(qū)間二，分別對(duì)這兩個(gè)時(shí)間區(qū)間的子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果分別如表10所示。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，上述結(jié)論依舊成立。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過構(gòu)建單因素投資組合、雙因素投資組合及回歸分析的方法，研究了投資者情緒、有限套利與股票收益率的關(guān)系及其內(nèi)在相互作用機(jī)制，結(jié)論如下：（1）投資者情緒、有限套利各自與股票收益之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，而且這種正相關(guān)關(guān)系在控制有限套利因素、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、amihud指標(biāo)、成交量、時(shí)間效應(yīng)及行業(yè)效應(yīng)后仍然存在。（2）投資者情緒與有限套利之間存在雙向加劇效應(yīng)，進(jìn)一步，這種加劇效應(yīng)在有限套利程度以及投資者情緒較高的樣本公司中更為明顯。

（二）建議

為提高投資者收益和維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，本文基于研究結(jié)果提出四點(diǎn)建議：（1）加強(qiáng)個(gè)人投資者教育，充分認(rèn)識(shí)到收益和風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)關(guān)系。（2）通過增加融資融券的股票數(shù)量、股指期貨標(biāo)的股票等措施降低套利限制程度，使股票價(jià)格更容易回歸其基本價(jià)值。（3）機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)先行先導(dǎo)，特別要吸取金融事件經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，發(fā)揮正向積極引導(dǎo)作用，做金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的主力軍。（4）金融監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)，在投資者情緒高漲時(shí)，及時(shí)提醒投資者避免從眾心理，在投資者情緒低落時(shí)，避免發(fā)生大面積拋售的行為，造成股市動(dòng)蕩，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)上市公司及金融市場(chǎng)的監(jiān)管，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

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［責(zé)任編輯：付麗萍］

Investor Sentiment，Limited Arbitrage and Stock Returns

XING Rui，HE Chaolin

（School of Mathematics-Physics and Finance，Anhui Polytechnic，Wuhu 24100，Anhui ）

Abstract： This paper examines the impact of investor sentiment and limited arbitrage on stock returns from a behavioral finance perspective，using the Shanghai A-share market as a research sample for the period 2010-2022.Empirical methods，including single-factor portfolio analysis，dual-factor portfolio analysis，and fixed effects models，are employed to investigate the relationships and underlying interaction mechanisms between these factors and stock returns.The study finds a significant positive correlation between investor sentiment，limited arbitrage，and stock returns，which remains robust even after controlling of firm size，debt-to-assets ratio，return on assets，AMIHUD illiquidity measure，and trading volume.Further analysis reveals a bidirectional exacerbation effect between investor sentiment and limited arbitrage：investor sentiment exacerbates the impact of limited arbitrage on stock returns，and limited arbitrage exacerbates the impact of investor sentiment on stock returns.The magnitude of this exacerbation effect varies，with more pronounced effects observed in companies with higher levels of investor sentiment and limited arbitrage.

Keywords： investor sentiment； limited arbitrage； stock returns； investment portfolio； two-way exacerbation effect