摘要：金融科技創(chuàng)新的不斷進(jìn)步，有助于降低信息不對(duì)稱性、分散企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)投資效率的顯著提升。然而，這種影響亦會(huì)受到企業(yè)融資約束程度的制約。本研究探討了金融科技創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果表明：金融科技創(chuàng)新有助于提高企業(yè)投資效率，緩解企業(yè)的融資約束問題，并通過緩解融資約束的中介作用改善企業(yè)投資不足的狀況。為了更有效地利用金融科技創(chuàng)新提升企業(yè)的投資效率，文章建議加強(qiáng)金融科技創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善金融科技創(chuàng)新監(jiān)管體系，提供金融科技創(chuàng)新發(fā)展政策支持以及加強(qiáng)對(duì)金融科技創(chuàng)新領(lǐng)域的監(jiān)管等策略，以期為未來企業(yè)發(fā)展提供有力支持。

關(guān)鍵詞：金融科技；投資效率；融資約束

科技與金融結(jié)合的政策推動(dòng)了金融科技的快速發(fā)展，這種技術(shù)改變了傳統(tǒng)金融運(yùn)作，提高了服務(wù)效率，并為企業(yè)提供了更智能、個(gè)性化的服務(wù)。企業(yè)投資效率對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要，而金融科技作為新興生產(chǎn)力，對(duì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展和提高投資效率起著關(guān)鍵作用。因此，研究金融科技是否能提高企業(yè)投資效率及其影響機(jī)制受哪些因素制約，具有重要的研究意義。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）金融科技與企業(yè)投資效率

數(shù)字化金融服務(wù)可以提高信息的透明度和可靠性，從而增加企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的互信程度，提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信用評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為企業(yè)提供更加便捷和優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)。張斌彬（2022）認(rèn)為借助金融科技，企業(yè)財(cái)務(wù)信息、營(yíng)銷管理等相關(guān)系統(tǒng)之間形成的壁壘可以被打破，使企業(yè)各系統(tǒng)之間能夠進(jìn)行高效的信息流動(dòng)，進(jìn)而提升經(jīng)營(yíng)管理的效率?；诖耍疚奶岢觯?/p>

假設(shè)1：金融科技有助于提升企業(yè)投資效率。

（二）金融科技與融資約束

隨著科技的發(fā)展，金融科技在金融領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)一步拓寬，金融科技的發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)的影響以及其在緩解企業(yè)融資約束方面的作用備受關(guān)注。RossLeckow（2019）研究指出，金融科技具有改善現(xiàn)有金融產(chǎn)品和服務(wù)結(jié)構(gòu)的潛力，為市場(chǎng)需求者提供更可信、穩(wěn)定和透明的金融科技服務(wù)和產(chǎn)品，金融科技應(yīng)用可以幫助客戶擴(kuò)展投融資渠道。陳文琪（2021）對(duì)金融科技在企業(yè)融資困境上的作用進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融科技在這方面具有顯著作用，能夠拓寬企業(yè)融資渠道，提高融資效率，從而緩解企業(yè)融資約束問題。基于此，本文提出：

假設(shè)2：金融科技緩解了企業(yè)的融資約束難題。

（三）金融科技、融資約束與企業(yè)投資效率

數(shù)字金融能夠提供信息服務(wù)、降低融資成本、提高融資效率的作用，但由于信息不對(duì)稱、法律和監(jiān)管、技術(shù)和數(shù)據(jù)等問題，企業(yè)融資面臨的約束程度未完全解決。Richardson（2006）研究發(fā)現(xiàn)，融資約束是導(dǎo)致企業(yè)投資不足的主要原因。郭麗虹（2020）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)強(qiáng)制分紅緩解了企業(yè)過度投資引起融資困境的難題，強(qiáng)制分紅有助于減輕融資約束，降低企業(yè)的投資過度問題?；诖?，本文提出：

假設(shè)3：金融科技通過緩解融資約束的中介效用改善企業(yè)投資不足。

二、變量與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市企業(yè)2013-2023年的數(shù)據(jù)為樣本，剔除出現(xiàn)資不抵債、交叉上市的樣本企業(yè)；同時(shí)剔除企業(yè)上市當(dāng)年及受證監(jiān)會(huì)特別處理的企業(yè)數(shù)據(jù)。本文使用的各變量數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

投資效率指企業(yè)在投資決策中所使用的資源和資金是否能夠獲得最大的經(jīng)濟(jì)效益。為了衡量企業(yè)的投資效率，使用了殘差值作為代理變量。企業(yè)投資效率的高低對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和管理非常重要，如果一個(gè)企業(yè)的投資效率低下就會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)率低、利潤(rùn)率低等問題。如果企業(yè)過度投資或投資不足也會(huì)影響企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)指標(biāo)。本文投資效率估計(jì)模型如下：

Investi，t＝β0+β1TobinQi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Sizei，t-1+β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7TInvesti，t-1+β8Yeari，t-1+β9Industryi，t-1+εi，t

2.解釋變量

金融科技是本文構(gòu)建模型的核心解釋變量，結(jié)合前人的研究，參考王小華等人的理論，將金融科技指數(shù)來指代各地區(qū)的金融科技水平，王小華等人在構(gòu)建該指數(shù)時(shí)參考了多個(gè)來源，包括最新文件、相關(guān)新聞和融資約束、互聯(lián)網(wǎng)金融的高水平期刊，篩選出了三大維度27個(gè)指標(biāo)用于構(gòu)建金融科技指數(shù)。

3.中介變量

本文參考Zingales（1997）和魏志華等（2014）的做法，引入KZ指數(shù)作為融資約束水平的衡量指標(biāo)。KZ指數(shù)構(gòu)建在進(jìn)行分類時(shí)涉及財(cái)務(wù)指標(biāo)包括經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（CF）、股利支付（DIV）、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末總額（C）、企業(yè)杠桿率（LEV），通過對(duì)變量進(jìn)行同一化處理后，回歸得到KZ指數(shù)系數(shù)。文章涉及的變量及其定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

1.數(shù)字金融影響企業(yè)投資效率的基礎(chǔ)模型

為了檢驗(yàn)金融科技水平與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，本文設(shè)定如下模型：

Underinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

Overinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

2.基于融資約束的中介效應(yīng)模型

為驗(yàn)證“金融科技-投資不足”范式中融資約束渠道的有效性，本研究采用了溫忠麟（2004）提出的方法，并將中介模型設(shè)定為以下方程式：

Underinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

KZi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4PPEi，t+β5Blocki，t+β6Agei，t+εi，t

Underinvi，t＝β0+β1Fintechi，t+β2KZi，t+β3Sizei，t+β4Levi，t+β5PPEi，t+β6Blocki，t+β7Agei，t+εi，t

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析

本文通過皮爾遜檢驗(yàn)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞康南嚓P(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

可以看到，金融科技與過度投資之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.023，且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這表示金融科技與過度投資之間存在顯著的正向關(guān)系，初步說明金融科技對(duì)投資過度存在刺激作用。

可以看到，金融科技與投資不足之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.004，且通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)，這表示金融科技與投資不足之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，也就是說對(duì)于投資不足而言，金融科技具有顯著的抑制作用。

（二）回歸結(jié)果分析

1.金融科技對(duì)企業(yè)投資效率基礎(chǔ)回歸

可以看出，金融科技對(duì)投資過度的回歸系數(shù)為正，而對(duì)投資不足的回歸系數(shù)為負(fù)，這說明金融科技對(duì)企業(yè)投資不足和投資過度存在促進(jìn)作用和抑制作用。根據(jù)回歸結(jié)果顯示，對(duì)于非效率投資中的投資不足和投資過度，金融科技的回歸系數(shù)分別為-0.018和0.039。這表明金融科技對(duì)過度投資的影響更為顯著，因此更有助于緩解委托代理問題。

金融科技對(duì)投資不足的回歸系數(shù)為負(fù)，而對(duì)投資過度的回歸系數(shù)為正。這表明隨著金融科技深度的提升，其對(duì)投資不足問題的緩解效果更為顯著，但對(duì)于投資過度問題的抑制效果并不明顯。數(shù)字金融技術(shù)的發(fā)展可能會(huì)提高企業(yè)的資金供給能力從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資其閑置資金。綜上所述，雖然數(shù)字金融技術(shù)的發(fā)展可以提高企業(yè)的投資效率，但它對(duì)于抑制企業(yè)的過度投資尚未表現(xiàn)出明顯的作用。

2.融資約束的中介效應(yīng)回歸

融資約束在金融科技與企業(yè)投資不足之間起到中介渠道的作用。本文以融資約束作為中介變量進(jìn)行回歸分析如表4所示。

金融科技Fintech的回歸系數(shù)為

-0.018，經(jīng)過5%顯著性水平的檢驗(yàn)，表明金融科技與投資不足之間存在顯著相關(guān)性，中介效應(yīng)檢驗(yàn)的基本條件得到了滿足。第二列的結(jié)果表明，金融科技Fintech的回歸系數(shù)為-0.601，通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明金融科技對(duì)企業(yè)融資約束存在顯著的負(fù)向影響。這表明面臨融資約束較高的企業(yè)投資不足問題更為嚴(yán)重。引入融資約束KZ后，金融科技Fintech對(duì)企業(yè)投資不足的回歸系數(shù)為-0.023，融資約束對(duì)企業(yè)投資不足的回歸系數(shù)為-0.080，分別在5%和1%的顯著性水平下顯著。

中介效應(yīng)檢驗(yàn)進(jìn)一步說明了金融科技可以緩解融資約束進(jìn)而影響投資不足，融資約束在二者之間起著中介調(diào)節(jié)作用，這一結(jié)論為深入理解數(shù)字金融技術(shù)在促進(jìn)企業(yè)投資方面的作用提供了新的思路。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用Biddle（2009）所構(gòu)建的企業(yè)投資效率模型，對(duì)投資不足、過度投資和非效率投資三個(gè)代理變量進(jìn)行計(jì)算得出新的代理變量數(shù)值，再將其代替原回歸中的代理變量進(jìn)行回歸分析。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于能夠提高模型的準(zhǔn)確性和穩(wěn)健性，從而更好地評(píng)估金融科技對(duì)企業(yè)投資效率的影響。Biddle投資效率模型如下式所示：

Absinvi，t＝β0+β1SalesGrowthi，t-1+εi，t

為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)定性，在更改被解釋變量的測(cè)量方法后需要再次對(duì)之前涉及的模型進(jìn)行回歸分析，重新對(duì)模型進(jìn)行測(cè)試以確保其結(jié)果的可靠性，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

表6結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)過度投資和投資不足的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，在5%和1%顯著性水平下顯著。此外，過度投資系數(shù)的絕對(duì)值仍然高于投資不足系數(shù)的絕對(duì)值，這表明數(shù)字金融發(fā)展對(duì)抑制過度投資的作用更為顯著。這一結(jié)果與前文的回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步證實(shí)了數(shù)字金融對(duì)投資過度的抑制作用。

四、研究結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

1.金融科技的發(fā)展對(duì)企業(yè)投資效率具有積極影響。數(shù)字金融的發(fā)展可以提高企業(yè)的資金供給能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力，促進(jìn)金融資源流向企業(yè)，進(jìn)而提升中小企業(yè)的投資水平。同時(shí)，數(shù)字金融還能夠提高金融機(jī)構(gòu)的金融供給能力，為企業(yè)提供更加高質(zhì)量、精準(zhǔn)的金融服務(wù)，這在一定程度上反映了數(shù)字化金融技術(shù)的重要性和潛在價(jià)值。

2.融資約束在金融科技與企業(yè)投資效率之間起著中介調(diào)節(jié)作用。融資約束是數(shù)字金融技術(shù)影響企業(yè)投資效率的重要中介變量，數(shù)字金融技術(shù)能夠通過緩解融資約束來影響投資不足和過度投資，為企業(yè)提供更加多元化、精準(zhǔn)化的融資渠道。

（二）啟示

1.加強(qiáng)金融科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：金融科技的發(fā)展對(duì)金融創(chuàng)新和企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型起著重要作用，加強(qiáng)金融科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是實(shí)現(xiàn)金融科技全面發(fā)展的必然要求。首先要加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)于部分偏遠(yuǎn)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)落后區(qū)域應(yīng)加快網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，提供資費(fèi)優(yōu)惠和流量保障，讓消費(fèi)者能夠承擔(dān)金融科技服務(wù)的消費(fèi)水平。同時(shí)要推進(jìn)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用，打造關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)應(yīng)用平臺(tái)，不斷完善金融科技標(biāo)準(zhǔn)體系，規(guī)范和引導(dǎo)金融科技產(chǎn)品的創(chuàng)新，促進(jìn)金融科技的健康發(fā)展。

2.健全完善金融科技監(jiān)管體系：隨著金融科技的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)能夠更快、更準(zhǔn)確地獲取全面的數(shù)據(jù)和信息，為金融行業(yè)帶來了發(fā)展機(jī)遇。然而，大規(guī)模的數(shù)據(jù)往往涉及用戶隱私問題，監(jiān)管缺失會(huì)對(duì)用戶隱私安全構(gòu)成重大隱患。為了保護(hù)用戶隱私和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，金融科技發(fā)展需要健全的監(jiān)管制度作為外部保障。

3.積極進(jìn)行數(shù)字化改造與轉(zhuǎn)型：在金融行業(yè)中，數(shù)字化改造和轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為不可或缺的趨勢(shì)?？梢圆扇“铀倬€上業(yè)務(wù)的發(fā)展、構(gòu)建客戶信用評(píng)估模型、提高金融科技素養(yǎng)、大力發(fā)展普惠金融、推進(jìn)數(shù)據(jù)管理和風(fēng)控體系建設(shè)等措施幫助金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行數(shù)字化改造與轉(zhuǎn)型。

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（作者單位：上海外國(guó)語大學(xué)）