摘 要：本文以2007—2022年中國A股上市公司中民營企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對董事高管責(zé)任保險、企業(yè)的創(chuàng)新績效以及企業(yè)價值之間的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險能夠顯著提升企業(yè)價值，并且企業(yè)的創(chuàng)新績效在董責(zé)險對于企業(yè)價值的影響中發(fā)揮了部分中介作用。因此，本文認(rèn)為應(yīng)完善董責(zé)險相關(guān)的法律法規(guī)，鼓勵民營上市企業(yè)為管理層購買董責(zé)險以提升企業(yè)價值，為民營經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展注入動力。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；董事高管責(zé)任保險；企業(yè)價值；創(chuàng)新績效

一、引言

民營經(jīng)濟(jì)是推進(jìn)中國式現(xiàn)代化高質(zhì)量發(fā)展的生力軍和重要基礎(chǔ)，是推動我國全面建成社會主義現(xiàn)代化強國的中堅力量。2023年7月14日，《中共中央" 國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》指出，要在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的新征程中，引導(dǎo)民營企業(yè)通過自身改革發(fā)展、合規(guī)經(jīng)營、轉(zhuǎn)型升級，不斷提升發(fā)展質(zhì)量，要推動民營經(jīng)濟(jì)做大做強，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展壯大，使其在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家新征程中做出積極貢獻(xiàn)，在中華民族偉大復(fù)興歷史進(jìn)程中肩負(fù)起更大使命、承擔(dān)起更重責(zé)任、發(fā)揮出更大作用。而對于企業(yè)來說，持續(xù)提高自身價值是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。在企業(yè)發(fā)展過程中，董事高管作為企業(yè)決策和運營管理的核心，是企業(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的中堅力量。企業(yè)價值的提升離不開董事高管的關(guān)鍵決策。董事高管責(zé)任保險是指由公司或者公司與董事、高級管理人員共同出資購買，對被保險董事及高級管理人員在履行公司管理職責(zé)過程中，因被指控工作疏忽或行為不當(dāng)（其中不包括惡意、違背忠誠義務(wù)、信息披露中故意的虛假或誤導(dǎo)性陳述、違反法律的行為）而被追究其個人賠償責(zé)任時，由保險人負(fù)責(zé)賠償該董事或高級管理人員進(jìn)行責(zé)任抗辯所支出的有關(guān)法律費用并代為償付其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的民事賠償責(zé)任的保險。企業(yè)在認(rèn)購董責(zé)險后，本該由管理層面臨的決策失誤的潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了保險機(jī)構(gòu)，特別在2023年12月新修訂的《公司法》中新增加董事高管責(zé)任保險制度，鼓勵上市公司在董事高管任職期間為其投保相關(guān)責(zé)任險，并報告有關(guān)投保金額、承包范圍和保險費率等具體內(nèi)容。在此背景下，研究民營企業(yè)購買董責(zé)險能否提升企業(yè)價值對于民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。因此，本文將對民營企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險后對于企業(yè)價值的影響以及其中的作用機(jī)制進(jìn)行探究。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.董責(zé)險對企業(yè)價值的影響分析

首先，董責(zé)險具有風(fēng)險兜底效應(yīng)。民營企業(yè)相較于國有企業(yè)來說，承擔(dān)風(fēng)險能力較弱，而董責(zé)險將企業(yè)潛在的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了保險機(jī)構(gòu)，為企業(yè)高管和董事提供了風(fēng)險保障，減輕了他們因決策失誤或疏忽而面臨的個人財務(wù)風(fēng)險，這使得高管和董事在做出決策時能夠更加大膽，更能把眼光放至企業(yè)的長期利益上，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響。其次，購買董責(zé)險的企業(yè)通常會被認(rèn)為具有較高的治理水平和社會責(zé)任感，基于信號傳遞理論，使得企業(yè)外部利益相關(guān)者了解到企業(yè)正在向好的方向發(fā)展，有助于提升企業(yè)的形象和信譽，吸引投資者和合作伙伴，從而提高企業(yè)價值。最后，董責(zé)險的認(rèn)購使得保險機(jī)構(gòu)被納入外部監(jiān)督體系，能夠促使企業(yè)加強內(nèi)部治理，規(guī)范董監(jiān)高的行為，提高企業(yè)的經(jīng)營效率，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：民營企業(yè)購買董責(zé)險可以提升企業(yè)價值。

2.董責(zé)險和創(chuàng)新績效對企業(yè)價值的影響

企業(yè)的創(chuàng)新活動往往是風(fēng)險較高、投資消耗較大、回報周期較長的活動，因此對于風(fēng)險承受能力相對更弱的民營企業(yè)來說，創(chuàng)新失敗導(dǎo)致的職業(yè)聲譽下降以及潛在的訴訟風(fēng)險使得管理層往往表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避的傾向（Agrawal et al.，1987）。董責(zé)險所具有的風(fēng)險對沖功能，轉(zhuǎn)移了管理層因決策失誤帶來的潛在風(fēng)險，降低企業(yè)業(yè)績的波動性，維護(hù)管理層的專業(yè)信譽（胡國柳等，2014），能夠使管理層在進(jìn)行創(chuàng)新決策時更有魄力，有助于企業(yè)抓住市場機(jī)遇，推動創(chuàng)新活動，產(chǎn)生創(chuàng)新績效，從而提升企業(yè)的競爭力和市場價值。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：民營企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險后，通過提升企業(yè)的創(chuàng)新績效進(jìn)而提升企業(yè)價值。

三、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文手動收集整理了民營上市企業(yè)有關(guān)董責(zé)險的購買情況，此外，借助CNDRS（中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺）最新的權(quán)威數(shù)據(jù)獲取了其他相關(guān)財務(wù)和企業(yè)管理特征數(shù)據(jù)。本文選取2007—2022年全部A股上市公司中的民營企業(yè)數(shù)據(jù)，并按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：①剔除了上市公司中被標(biāo)記為ST、*ST的；②剔除了金融類和保險類的上司公司；③剔除了數(shù)據(jù)有缺失值的上市公司；④對連續(xù)變量1%～ 99%分位數(shù)處做Winsorize縮尾處理。經(jīng)過篩選后，共得到18601組樣本。本文在數(shù)據(jù)的處理和回歸分析方面均使用Stat 15.0統(tǒng)計分析軟件。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

企業(yè)價值（TQ）。企業(yè)價值的衡量方法在已有文獻(xiàn)中有多種，本文采用市場指標(biāo)來衡量企業(yè)價值，并在參考了眾多學(xué)者關(guān)于企業(yè)價值的研究后采用托賓Q值來進(jìn)行衡量。在穩(wěn)健性檢驗中，采用市盈率（PE）作為替換變量。

（2） 解釋變量

董責(zé)險（DO）。本文借鑒已有文獻(xiàn)的做法，從上市公司年報中手動檢索董責(zé)險相關(guān)信息，若年報中含有購買董責(zé)險的相關(guān)信息，且通過了股東大會決議，則該企業(yè)該年及以后年份董責(zé)險變量賦值為1，否則為0。

（3） 中介變量

企業(yè)創(chuàng)新績效（Patent）。本文采用企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出來衡量創(chuàng)新績效，考慮到在發(fā)明專利、實用新型和外觀設(shè)計專利中，發(fā)明專利的申請量更具有創(chuàng)新性，因此本文使用企業(yè)當(dāng)年發(fā)明專利的申請量加1的自然對數(shù)作為創(chuàng)新績效的衡量方式。

（4） 控制變量

參考已有的文獻(xiàn)，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top10）、上市公司年限（ListAge）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、企業(yè)成長性（Growth）等可能影響企業(yè)價值的變量進(jìn)行控制，此外，還控制了年份和行業(yè)。行業(yè)變量參考證監(jiān)會 2012 年分類標(biāo)準(zhǔn)。

3.模型設(shè)計

為了驗證本文的假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型（1）進(jìn)行實證檢驗：

TQit=α0+α1DOit+α' Controls+∑Year+∑Industry+ε

（1）

為驗證企業(yè)創(chuàng)新績效在董責(zé)險和企業(yè)價值之間的中介效應(yīng)，借鑒溫忠麟三步法構(gòu)建下列模型（2）和模型（3），并使用模型（1）、（2）、（3）來檢驗假設(shè)H2是否成立：

Patentit=β0+β1DOit+β' Controls+∑Year+∑Industry+ε

（2）

TQit=γ0+γ1DOit+γ2Patentit+γ'Controls+∑Year+ ∑Industry+ε（3）

四、實證檢驗

1.描述性統(tǒng)計

表1為主要變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果，包括18601組數(shù)據(jù)。如表1所示，企業(yè)價值最小值為0.684，最大值為56.813，說明不同企業(yè)間的企業(yè)價值差異較大。董責(zé)險的均值為0.055，表明約有5.5%的上市民營企業(yè)購買了董責(zé)險，在我國民營企業(yè)中董責(zé)險的投保率較低。其余控制變量與已有文獻(xiàn)中的相關(guān)描述相符，本文不再過多贅述。

2.回歸分析

表2列示了董責(zé)險的認(rèn)購（DO）對企業(yè)價值（TQ）的回歸結(jié)果，結(jié)果表明回歸系數(shù)在1%水平顯著，且系數(shù)為正數(shù)，表明董責(zé)險的認(rèn)購顯著提升了民營企業(yè)的企業(yè)價值。本文的研究假說H1得到驗證。

3.中介機(jī)制檢驗

為驗證企業(yè)的創(chuàng)新績效在董責(zé)險與企業(yè)價值之間關(guān)系的中介效應(yīng)，首先要驗證董責(zé)險對于企業(yè)價值的系數(shù)α1是否顯著，此部分在主回歸模型中已經(jīng)得到驗證，系數(shù)α1在1%水平上顯著為正。其次，以董責(zé)險作為自變量，企業(yè)創(chuàng)新績效作為因變量，使用模型（2）進(jìn)行回歸，表3中結(jié)果顯示，系數(shù)β1為0.094并且在5%水平上顯著，說明董責(zé)險的認(rèn)購在一定程度上提升了企業(yè)的創(chuàng)新績效。最后，使用模型（3）進(jìn)行回歸檢驗企業(yè)的創(chuàng)新績效在董責(zé)險與企業(yè)價值關(guān)系中的中介作用，表3中結(jié)果顯示，模型（3）中董責(zé)險的系數(shù)γ1為0.135且在5%水平上顯著，企業(yè)創(chuàng)新績效的系數(shù)γ2為0.047且在1%水平上顯著，說明企業(yè)創(chuàng)新績效在回歸模型中發(fā)揮了部分中介作用，本文的研究假說H2得到驗證。

4.穩(wěn)健性檢驗

為確保本文結(jié)果的穩(wěn)健性，采用替換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。使用市盈率（PE）替代托賓Q值來衡量企業(yè)價值。將模型（1） 中的被解釋變量由TQ替換為PE重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。結(jié)果表明，董責(zé)險（DO）的系數(shù)為18.652且仍在1%水平上顯著，因此，本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論

本文以2007—2022年A股民營上市企業(yè)為樣本，實證檢驗了在民營企業(yè)中董責(zé)險的認(rèn)購對企業(yè)價值的影響。研究結(jié)果表明：①董責(zé)險的認(rèn)購會顯著提升企業(yè)價值，企業(yè)認(rèn)購董責(zé)險后，企業(yè)的形象和信譽能夠得到提升，從而吸引到優(yōu)質(zhì)的投資者和合作伙伴，保險機(jī)構(gòu)的外部監(jiān)督效應(yīng)也能夠促使企業(yè)加強內(nèi)部治理，規(guī)范管理層的行為，提高企業(yè)的運營效率，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生正面影響；②企業(yè)的創(chuàng)新績效在二者關(guān)系中起到了部分中介作用，董責(zé)險的風(fēng)險兜底效應(yīng)使得管理層敢于將目光著眼于風(fēng)險較大的創(chuàng)新活動中，產(chǎn)生創(chuàng)新績效，從而提升企業(yè)的競爭力和企業(yè)價值。

2.啟示

較多文獻(xiàn)已表明董責(zé)險在公司治理和風(fēng)險管理等方面都發(fā)揮了積極的作用，而我國目前對于董責(zé)險的認(rèn)識還處于初步發(fā)展階段，因此，首先要完善董責(zé)險相關(guān)的法律法規(guī)，加強對董責(zé)險的監(jiān)督管理，明確各方的責(zé)任和義務(wù)，為董責(zé)險的市場發(fā)展提供良好的法律環(huán)境。其次，要鼓勵企業(yè)為高管董事投保責(zé)任保險，并將其與管理層激勵制度相結(jié)合，管理層激勵有助于高管做出對企業(yè)長期發(fā)展有益的決策，而董責(zé)險的存在可以降低管理層決策的潛在風(fēng)險，鼓勵管理層大膽進(jìn)行創(chuàng)新活動，從而有利于提升企業(yè)的核心競爭力。最后，政府可以適當(dāng)?shù)貙φJ(rèn)購董責(zé)險的民營企業(yè)給予一定的補貼，減輕企業(yè)的資金壓力，鼓勵企業(yè)開展創(chuàng)新活動，實現(xiàn)民營經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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