摘要：通過對科技金融、科技創(chuàng)業(yè)金融與科技創(chuàng)業(yè)投資內在運作機制的遞進式分層次制度經濟學研究，基于“適應成熟公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同特點，方可保障金融支持的有效性；科技創(chuàng)業(yè)金融體系是科技金融體系兩大子體系中最重要最艱巨的子體系；創(chuàng)業(yè)投資體制對于構建科技創(chuàng)業(yè)金融體系具有至關重要的基石作用”的邏輯，提出“構建科技金融體系有賴創(chuàng)業(yè)投資體制為之提供堅強基石”的論斷。通過對四十年創(chuàng)業(yè)投資體制機制建設歷程的反思，發(fā)現(xiàn)影響政策成效的癥結在于脫離“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點來構建“風險投資體制機制”。最終得出結論認為，堅持“目標導向+操作機制研究”相結合的方法論，方可設計出創(chuàng)業(yè)投資機制創(chuàng)新的可行路徑。結合我國推進創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、更好支持新質生產力的政策取向，在創(chuàng)業(yè)投資機制創(chuàng)新的具體路徑設計上，引導各類創(chuàng)業(yè)投資主體增加投資科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)是必要的，但需遵循創(chuàng)業(yè)投資是通過“支持創(chuàng)業(yè)”才得以推進各類創(chuàng)新成果商業(yè)化的操作機制，把握好科技含量的政策標準。

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；科技金融；機制創(chuàng)新；路徑分析

DOI：10.12433/zgkjtz.20241501

“科技金融”是我國特有的政策概念，系指為支持科技創(chuàng)新而推出的相關金融產品、金融服務、金融工具、金融政策、金融法規(guī)和金融文化的總和。我國的科技金融體系建設源于上世紀80年代在金融領域探索支持科技創(chuàng)新的實踐。中央和國務院一直高度重視科技金融，在2023年召開的中央金融工作會議上，科技金融被列為“五篇金融大文章”之首，凸顯了科技金融對于我國建設金融強國的最高地位。然而，我國在歷經40余年探索之后，之所以仍未構建起科技金融體系框架，其原因在于只是抽象地就科技而論金融，沒有認識到創(chuàng)業(yè)投資在科技金融中的基石作用。因此，亟待深入理解創(chuàng)業(yè)投資支撐科技金融發(fā)展的內在邏輯，并基于構建完備科技金融體系的目標導向，研究提出創(chuàng)業(yè)投資體制機制創(chuàng)新的路徑。

一、構建科技金融體系有賴創(chuàng)業(yè)投資體制為之提供堅強基石

（一）適應成熟公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同特點，方可保障金融支持的有效性

科學技術作為一種被動的生產要素，并不必然帶來利潤；有些科技技術，如歐洲中世紀貴族子弟基于愛好而研發(fā)出來的一些新技術，甚至沒有任何商業(yè)價值。某項科學技術即使有商業(yè)價值，也只有通過一家家企業(yè)的經營活動，才能轉化為現(xiàn)實的生產力。由于不同類型企業(yè)具有不同的經營特點、不同的風險收益特點，故脫離企業(yè)的實際特點來談科技金融，就好比討論如何在空中建樓閣。所以，唯有結合不同類型企業(yè)的不同經營特點、不同風險收益特點，才能深刻理解不同企業(yè)的融資規(guī)律。

從全球通行的學科分類看，由于成熟公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有完全不同的經營特點和風險收益特點，其遵循的融資規(guī)律也完全不同，所以，金融學科被分為“公司金融”（Corporation" Finance）和“創(chuàng)業(yè)金融”（Venture Finance）兩個不同的學科：“公司金融”探討相對成熟的大型公司的融資規(guī)律、“創(chuàng)業(yè)金融”探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資規(guī)律。

相對成熟的大型公司通常已經具有成熟的管理團隊和組織管理體系；在相對穩(wěn)定的銷售收入和持續(xù)盈利的支撐下，現(xiàn)金流也相對穩(wěn)定；且往往已經形成相當規(guī)模的資產可供抵押，一定程度的資信可賴以尋求擔保。所以，可通過傳統(tǒng)的融資渠道，如銀行貸款、發(fā)行股票、發(fā)行債券等，滿足融資需要。

中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常還只是草創(chuàng)的管理團隊，組織管理體系尚未成型；尚沒有或只有少量的銷售收入，更沒有持續(xù)盈利，故缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流；也沒有形成相當規(guī)模的資產可供抵押，更沒有形成一定的資信可賴以尋求擔保，因而生產經營具有極大的不確定性。所以，只好通過親朋好友、政府資助、天使投資人以及創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital）來提供資本支持。

就上述不同的經營特點、不同的風險收益特點而言，成熟公司和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的差距，顯然要遠遠大于科技型企業(yè)和非科技型企業(yè)之間的差距。事實上，科學技術作為借助于企業(yè)經營活動才會轉化為現(xiàn)實生產力的生產要素，既可以為成熟公司擁有，也可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有，且“科技含量”始終只是個相對指標，任何一個企業(yè)，無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)還是成熟公司，都會有一定程度的科技含量，其程度隨著時代的發(fā)展而不斷變化。

可見，唯有適應成熟公司、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同經營特點、不同風險收益特點，方可保障金融支持的有效性。在實際中，由于企業(yè)成熟度是個較難操作的指標，故世界各國的政策設計通常是按企業(yè)規(guī)模大小、成立年限等可操作指標，將各類企業(yè)區(qū)分為大型公司（含特大型公司）和中小企業(yè)。

（二）科技創(chuàng)業(yè)金融體系是科技金融體系兩大子體系中最重要最艱巨的子體系

我國為了推進創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，更好支持新質生產力，強調按科技含量標準來區(qū)分企業(yè)，并對科技企業(yè)給予包括金融支持在內的特別政策扶持，是非常必要的。但是，唯有適應科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)（簡稱“科創(chuàng)企業(yè)”）、科技型成熟企業(yè)的不同經營特點和風險收益特點，分別構建科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)金融體系（簡稱“科創(chuàng)金融體系”）、科技型成熟企業(yè)金融體系，才能構建起具有可操作性的科技金融體系。其中，科創(chuàng)金融體系是總體性科技金融體系兩大子體系中最重要最艱巨的子體系。

首先，科創(chuàng)金融體系所支持的科創(chuàng)企業(yè)，是代表新質生產力的最重要主體。發(fā)展新質生產力重在發(fā)展現(xiàn)在的新興產業(yè)，同時積極培育未來的新興產業(yè)。雖然在這兩類新興產業(yè)中，既有科創(chuàng)企業(yè)，也有科技型成熟企業(yè)，但其中最有活力的主體是科創(chuàng)企業(yè)。正是千千萬萬科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動推動著熊彼特所稱的創(chuàng)造性地破壞市場的均衡即“創(chuàng)造性破壞”。特別是在現(xiàn)代信息經濟時代，信息資源成為最重要的生產要素之一，而中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在信息處理和動態(tài)反饋上具有優(yōu)勢，因而又能夠在技術創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新上呈現(xiàn)出優(yōu)勢：大型成熟企業(yè)有規(guī)模效應優(yōu)勢，采取按部就班的老套管理更能發(fā)揮規(guī)模效應優(yōu)勢，但這個特點也決定他們缺乏變革創(chuàng)新的動力，甚至會排斥變革創(chuàng)新。雖然上世紀80年代以后，大型成熟企業(yè)越來越多地通過“公司內部創(chuàng)業(yè)”（Corporation Venturing）將創(chuàng)新技術與產品服務相對獨立地區(qū)分開來，實行相對獨立的創(chuàng)業(yè)管理（Venture Management），因而能夠較好克服傳統(tǒng)老套管理的局限性，并實現(xiàn)專業(yè)化分工下的效率提升，但是大型公司的內部創(chuàng)業(yè)活動仍然是較多地與母體原有的技術與產品服務相配套，進行顛覆性變革創(chuàng)新的動力相對較弱。與之不同的是：中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)伊始一無所有，“失去的只是身上的鎖鏈”，自然談不上規(guī)模效應，但其銳意創(chuàng)新的動力更強勁，因而能夠對市場上的各類信息作出最靈敏最快捷的反應，并通過技術創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新來適應市場的變化。由于中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)天然實行獨立的創(chuàng)業(yè)管理，因而能夠更好地推進技術創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新。正因為中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有上述優(yōu)勢，故推進全球經濟在上世紀80年代進入了美國管理學家德魯克所稱的“創(chuàng)業(yè)型經濟”（Entrepreneurial Economy或Venture Economy）時代。雖然就個體而言，中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實力比不上全球500強特大型公司，但千千萬萬中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)在促進技術創(chuàng)新、社會就業(yè)和經濟增長方面的合計貢獻，已達到各類企業(yè)合計貢獻的50%以上。

第二，科創(chuàng)金融體系所支持的科創(chuàng)企業(yè)屬于典型的市場失靈領域，需要政府給予特別的政策扶持，才可望構建起有效的科創(chuàng)金融體系。一方面，科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動能夠有力推進技術創(chuàng)新、產業(yè)升級，促進經濟增長和社會就業(yè)；另一方面，科創(chuàng)企業(yè)的經濟收益難以完全內化為自身收益，且具有“高風險、規(guī)模不經濟”等特點，一般投資主體往往對其望而生畏。因此，科創(chuàng)金融體系不可能自發(fā)形成，需要政府有所作為，通過構建起特別的政策扶持機制來提供有力支撐。與之不同的是：已經趨于成熟的科技企業(yè)多屬于市場充分有效的領域，故科技型成熟企業(yè)金融體系通常完全交給市場。

（三）創(chuàng)業(yè)投資體制對于構建科創(chuàng)金融體系具有至關重要的基石作用

由于全球通行的“創(chuàng)業(yè)金融”概念涵蓋了我國的“科技創(chuàng)業(yè)金融”或稱“科創(chuàng)金融”概念，“科創(chuàng)金融”也很難從“創(chuàng)業(yè)金融”中區(qū)分開來，為符合全球通行的邏輯，本小節(jié)的具體論述從“創(chuàng)業(yè)投資體制對創(chuàng)業(yè)金融體系的重要意義”這個大視角展開。

1.創(chuàng)業(yè)投資主體是創(chuàng)業(yè)金融體系的最重要生力軍

完整的創(chuàng)業(yè)金融體系有兩大類融資主體：（1）股權融資主體。包括天使投資人、創(chuàng)業(yè)投資基金、公司附屬創(chuàng)投機構等；（2）債權融資主體。包括銀行及銀行類機構、擔保機構、保險機構、租賃機構等。

雖然各類債權融資主體也是創(chuàng)業(yè)金融體系中的重要環(huán)節(jié)，但因其只是“基于大數(shù)定律基礎上的小概率不可能出現(xiàn)的假設，來實行被動的風險管理”，故只可能支持那些發(fā)生呆賬壞賬概率小到“不可能出現(xiàn)”的成熟企業(yè)。對大概率發(fā)生呆賬壞賬的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，債權融資主體便力不從心。由于債權融資不與企業(yè)共擔風險，故也就無法共享可能的高收益。這樣，又帶來兩方面問題：一是如強行要求債權融資主體支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必然面臨“風險收益不對稱”問題。所支持企業(yè)即使今后成長了一百倍，債權融資主體也只能獲得微薄的固定利息收益；而一旦發(fā)生呆賬壞賬，連本金都可能收不回來。二是無權參與所支持企業(yè)的重大決策，因而無法及時全面準確地掌握所支持企業(yè)的經營情況，也就較難為所支持企業(yè)提供投后管理服務。

與債權融資主體不同，各類創(chuàng)業(yè)投資主體是“基于主動參與被投資企業(yè)重大決策，來實行主動的風險管理”，故能較好支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)。由于各類創(chuàng)業(yè)投資主體能夠與被投資企業(yè)共擔風險，故也就能夠共享可能的高收益。這樣，便可以有效解決各類債權融資主體的兩方面問題：一是能夠較好克服“風險收益不對稱”問題。所投資企業(yè)一旦發(fā)生虧損，創(chuàng)業(yè)投資主體也需承擔損失；但如成長了一百倍，創(chuàng)業(yè)投資主體便能獲得一百倍投資收益。二是由于可以參與所支持企業(yè)的重大決策，因而可以及時全面準確地掌握所支持企業(yè)的經營情況，進而借助創(chuàng)業(yè)投資機構的中觀資本經營優(yōu)勢，為企業(yè)提供包括戰(zhàn)略管理、物色關鍵人才、整合社會資源、投后融資服務等一系列增值服務。

2.創(chuàng)業(yè)投資主體是債權類金融主體開展創(chuàng)業(yè)融資的重要依托

債權類融資屬于杠桿性融資，需要借助足夠的資本金作為支點，才可能操作。例如，國內各方面均在積極推進的商業(yè)銀行“投貸聯(lián)動”，就首先面臨如何發(fā)現(xiàn)具有成長潛力的優(yōu)質創(chuàng)業(yè)企業(yè)的問題，而且該創(chuàng)業(yè)企業(yè)應當已經有一定的資本金。借助和創(chuàng)投機構合作，則可由創(chuàng)投機構憑借其獨到慧眼，發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀投資標的，并為標的企業(yè)提供資本金支持。在這個基礎上，合作銀行再提供貸款就較易控制好風險。再如，擔保機構、保險機構、租賃機構在開展創(chuàng)業(yè)貸款、創(chuàng)業(yè)擔保、創(chuàng)業(yè)保險、創(chuàng)業(yè)租賃等業(yè)務時，也往往需要與創(chuàng)投機構合作，讓創(chuàng)投機構率先發(fā)揮排頭兵作用。

3.創(chuàng)業(yè)投資主體是推進非公開市場建設的最重要支撐

在我國，非公開市場包括股權與創(chuàng)業(yè)投資市場、二手股權轉讓市場、區(qū)域股權市場等。非公開市場雖然不具有流動性，但具有私密性、價格相對穩(wěn)定性、投資的長期性等優(yōu)點，所以更適合支持創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。只是非公開市場的發(fā)展離不開各類股權與創(chuàng)業(yè)投資主體的有力支撐：一是股權與創(chuàng)業(yè)投資主體自身即是非公開市場最重要的主體；二是股權與創(chuàng)業(yè)投資主體還是非公開市場最重要的投資主體；三是股權與創(chuàng)業(yè)投資主體的退出套現(xiàn)需求對非公開市場形成和發(fā)展起著重要推動作用。因此，要發(fā)展非公開市場，必須首先大力培育股權與創(chuàng)業(yè)投資主體。

二、脫離“支持創(chuàng)業(yè)”立足點構建“風險投資體制機制”：四十年創(chuàng)業(yè)投資體制機制建設成效不顯著的癥結

我國自上世紀80年代初即探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。然而，歷經四十多年的艱苦努力，雖然國家發(fā)布了不少政策法規(guī)，有關學術探討也不可謂不多，但迄今仍未構建起完備的創(chuàng)業(yè)投資體制基本框架，值得對四十多年歷史作認真反思。

（一）概念引入階段：零星實踐偏離了“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點

“創(chuàng)業(yè)投資”就其典型的本質內涵而言，乃是“支持創(chuàng)業(yè)的財務投資制度”。其中，“創(chuàng)業(yè)”作為學術概念，按照創(chuàng)業(yè)管理學的界定，特指“基于技術創(chuàng)新、產品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新、組織管理創(chuàng)新等創(chuàng)新要素，創(chuàng)建全新企業(yè)的過程”。由于創(chuàng)業(yè)投資自不待言是一種高風險投資，且在英語國家已習慣于用“Venture”來指稱“冒險創(chuàng)建企業(yè)”這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動，“創(chuàng)業(yè)管理”的英文即是“Venture Management”，故將“創(chuàng)業(yè)投資”俗稱為“Venture Capital”。由于大中華區(qū)的語言習慣不同于英語國家，上世紀80年代初“Venture Capital”傳入我國港臺和新加坡時，均按“揭示實際內涵”的語義學要求，將之翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”。國內有學者照字面意義將“Venture Capital”翻譯為“風險投資”雖然不符合語義學的“揭示實際內涵”的要求，但亦無大錯。然而，權威人士基于“風險投資”字面意義，將其本質內涵簡單概括為“高風險、高科技”，就自然難以認識到創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的財務投資制度”的本質內涵，以及與“支持創(chuàng)業(yè)”相聯(lián)系的特有的高風險特性。這種從字面意義將所謂“風險投資”的本質內涵簡單誤解為“高風險、高科技”的“風險投資”范式，導致有關創(chuàng)業(yè)投資政策立法長期偏離了“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點。

１.將“風險投資”簡單與“高新技術產業(yè)”聯(lián)系，找不到政策立足點

內地最早也是借鑒我國港臺和新加坡的做法，將“Venture Capital”翻譯為“創(chuàng)業(yè)投資”。早在1985年3月，《中共中央關于科學技術體制改革的決定》即提出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發(fā)工作，可以設立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。這是我國內地首次提出“創(chuàng)業(yè)投資”概念。但是，由于對其作為“支持創(chuàng)業(yè)的財務投資制度”的本質內涵缺乏應有理解，故自然未能認識到“創(chuàng)業(yè)投資通過支持創(chuàng)業(yè)，促進各類創(chuàng)新包括技術創(chuàng)新”的內在邏輯，以至于將創(chuàng)業(yè)投資誤解成了“對高技術開發(fā)工作”的支持。而高技術開發(fā)的主體既可能是高技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)，也可能是高技術成熟企業(yè)。

到1987年1月，為落實1985年3月《中共中央關于科學技術體制改革的決定》的精神，我國出臺了《國務院關于進一步推進科技體制改革的若干規(guī)定》。其在第六章第31條“提高科技投資強度，改善科技經費管理”的政策措施中提出：“對高新技術和高新技術產業(yè)，應選擇重點，大幅度提高投資強度，并逐步實施風險投資。”此時，“創(chuàng)業(yè)投資”干脆被改譯成“風險投資”，并從“風險投資”的中文字面意義，將之與“風險較大的高新技術研究開發(fā)”和“高新技術產業(yè)”相聯(lián)系。

我國作為發(fā)展中國家，通過所謂“風險投資”來支持高新技術和高新技術產業(yè)發(fā)展，毫無疑問是應有之義；但問題是，只有創(chuàng)建出千千萬萬個高新技術企業(yè)，高新技術和高新技術產業(yè)發(fā)展才有現(xiàn)實基礎。撇開創(chuàng)建高新技術企業(yè)這種具體的創(chuàng)業(yè)過程，高新技術和高新技術產業(yè)的發(fā)展則必然成為“無木之林”。然而，由于僅僅停留于“只見森林，不見樹木”的簡單化認識，我國有關“風險投資”的政策法律在相當長的一段時期，陷入了缺乏“現(xiàn)實立足點”的尷尬境地。

2.通過增加科技貸款規(guī)模來發(fā)展“風險投資”，導致無法支持創(chuàng)業(yè)

由于未能認識到創(chuàng)業(yè)投資是“支持創(chuàng)業(yè)的財務投資制度”，因此，自然無法理解創(chuàng)業(yè)投資在運作過程中必須適應創(chuàng)業(yè)活動的特殊需求（即提供股權資本，以建立“風險共擔、風險共享”機制；提供創(chuàng)業(yè)管理服務，以扶持與輔導企業(yè)創(chuàng)業(yè)）。既然所有的貸款也都有風險，而高新技術產業(yè)只不過是風險更高一些，因此，又很自然地以為，可以通過“大幅度增加科技貸款規(guī)?！眮戆l(fā)展所謂“風險投資”。

1985年9月，經國務院批準，我國甚至專門成立了一家主要從事科技貸款的信托投資公司。在當時看來，似乎它便是創(chuàng)業(yè)投資公司，并給它定名為“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”（簡稱“中創(chuàng)”）。直到后來才發(fā)現(xiàn)：無論是從資金來源、公司組織，還是從投資運作看，它與一般意義上的信托投資公司并無兩樣。其資金來源主要是通過銀行拆借或高息攬儲吸收短期資金，其經批準可以從事的業(yè)務主要是貸款、租賃、擔保之類的信貸業(yè)務，這顯然與創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高新技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長期股本投資要求不相適應。為了保持足夠的現(xiàn)金流，以應付歸還短期拆借款或高息攬儲存款，“中創(chuàng)”甚至于不得不改變其主要從事科技貸款的初衷，轉而從事證券和房地產投機業(yè)務。

到1987年，為支持“中創(chuàng)”等金融機構增加對科技的信貸投入，國家經委和財政部又成立了“中國經濟技術擔保公司”（簡稱“中經擔”）。但由于科技貸款本身并不符合科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資需求，故很難實際開展業(yè)務，以至于“中經擔”最終只能步“中創(chuàng)”后塵，改弦易轍。

為了貫徹中共中央決定的精神，中國工商銀行和中國農業(yè)銀行還于1989年率先開辦科技貸款業(yè)務；1990年，中國人民銀行在國家綜合信貸計劃中正式設立科技貸款項目；但由于“風險－收益”的高度不對稱性，銀行很少對真正處于創(chuàng)業(yè)期的科技企業(yè)提供貸款，而傾向于只是對已經發(fā)育成熟的科技企業(yè)進行貸款。雖然受行政干預，有時也不得不放些“首長貸款”、“條子貸款”、“人情貸款”，但有不少成了呆帳、呆滯貸款。

盡管前些年的實踐已經證明，風險貸款并不適合于支持高新技術產業(yè)發(fā)展，但其中的教訓并沒有得到及時總結。1995年5月出臺的《中共中央國務院關于加速科技進步的決定》仍繼續(xù)將科技貸款作為“風險投資”的主要手段加以強調，即是在第三十三條“繼續(xù)拓寬科技金融資金渠道，大幅度增加科技貸款規(guī)?！敝校岢觥敖鹑跈C構要支持科技事業(yè)的發(fā)展，發(fā)展科技風險投資事業(yè)，建立科技風險投資機制”。盡管“中創(chuàng)”在此時已經暴露出嚴重的經營問題，但中央銀行依然批準其發(fā)行2億元的期限為2年的金融債券。然而，這種并不適應創(chuàng)業(yè)投資運作內在要求的政策扶持措施，無異于讓“中創(chuàng)”飲鳩止渴，因而最終沒能挽回其在1998年被宣布清算的命運。不久，“中經擔”也流于破產的命運。

3.政府直接從事“風險投資”，未收到預期效果

受“風險投資”范式影響，我國在相當長的一段時間里認為：既然高科技是一項高風險事業(yè)，民間資本不敢冒此高風險，故理應先由政府來冒這個風險，也只有政府才能夠承擔起這個風險。因此，政府應充當風險投資的主體。

1991年3月，國務院批準發(fā)布的《國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》指出：“有關部門可在高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)建立風險投資基金，用于風險較大的高新技術產品開發(fā)。條件比較成熟的高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)，可創(chuàng)辦風險投資公司”。此后，一些部門與地方政府即著手設立各類“用于風險較大的高新技術產品開發(fā)”的“風險事業(yè)開發(fā)中心”、“科技風險開發(fā)投資基金”、“科技風險投資公司”。但是，這些由政府直接出資設立的“風險投資機構”普遍難以建立起與創(chuàng)業(yè)投資相適應的激勵機制與約束機制。

（二）政策立法探索階段：“風險投資”范式導致專項政策無果而終

與1992年以前概念引入階段的零星實踐偏離了“支持創(chuàng)業(yè)”現(xiàn)實立足點不同的是：到1993年，中國創(chuàng)業(yè)投資政策立法進入了實際推進階段。

1993年8月，為支持淄博作為全國農村經濟改革試點示范區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改革，原國家體改委和人民銀行支持原中國農村發(fā)展信托投資公司率先成立了淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金并在上海證券交易所上市，這是我國第一只公司型創(chuàng)業(yè)投資基金。該基金對于支持淄博地區(qū)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新起到重要作用，但由于當時國家投資基金監(jiān)管部門僅監(jiān)管證券類投資基金，故后來被改造成了證券投資基金。

當時，在全球范圍內“私人股權投資基金”（Private Equity）概念還沒有流行開來，美國最早是2007年才從全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會分化出美國私人股權投資協(xié)會（主要會員是各類并購投資基金管理機構）。所以，上世紀90年代，在我國使用較多的概念是廣義“創(chuàng)業(yè)投資基金”（包括狹義創(chuàng)業(yè)投資基金、并購投資基金），而廣義創(chuàng)業(yè)投資基金不同于證券投資基金的顯著區(qū)別是“證券投資基金投資證券，創(chuàng)業(yè)投資基金直接投資產業(yè)”，故稱“創(chuàng)業(yè)投資基金”為“產業(yè)投資基金”。

1995年12月，筆者離開淄博基金管理崗位，通過國家公務員考試，考入原國家計委財政金融司工作。1996年7月，在總結淄博基金運作經驗基礎上，寫出《關于發(fā)展產業(yè)投資基金的現(xiàn)實意義、可行性分析與政策建議》，提出了“借鑒市場經濟發(fā)達國家創(chuàng)業(yè)投資基金運作機制，發(fā)展有中國特色產業(yè)投資基金”設想。同年8月，通過《經濟情況與建議》內參上報國務院領導并獲得高度肯定性批示后，原國家計委即著手研究制訂《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》，為各類廣義創(chuàng)業(yè)投資基金提供法律保障。

1998年12月，筆者還執(zhí)筆起草了《對發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資及建立“啞鈴式科技基地”的意見的函》，向國務院領導首次提出開設創(chuàng)業(yè)板的建議。對此建議及其后來的影響，時任中國證監(jiān)會政策研究室處長，后來調深圳證券交易所專事負責籌備創(chuàng)業(yè)板的隆武華博士，在公開出版的專著中披露指出：對國家計委的意見函，國務院領導作出重要批示（具體批示意見為“請正慶、耀先同志研究”）后，1999年1月4日，周正慶主席進一步批示“請政研室會同有關部門抓緊提出我們的意見”。此后，中國證監(jiān)會即開始系統(tǒng)研究開設創(chuàng)業(yè)板。

1998年3月，民建中央向當年全國政協(xié)會議提交了后來被稱為“政協(xié)一號提案”的《關于加快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》。該提案對于促進社會各界對創(chuàng)業(yè)投資的關注和重視也起到積極作用。但客觀評價，其從“風險投資”的中文字面意義，將“風險投資”界定為“系指把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的研究開發(fā)領域，旨在促進新技術成果盡快商業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資行為”并不準確。因為，一方面，成熟企業(yè)也從事“高技術及其產品的研究開發(fā)”，而創(chuàng)業(yè)投資只支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“高技術及其產品的研究開發(fā)”；另一方面，創(chuàng)業(yè)投資不局限于僅支持“高技術及其產品的研究開發(fā)”，各類基于產品創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新、組織管理創(chuàng)新而“創(chuàng)建全新企業(yè)”的創(chuàng)業(yè)活動，均是創(chuàng)業(yè)投資的合適支持對象。特別是，創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的資本經營”，是因為創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高成長性、可望獲得高收益，才對其進行投資，并不是因為其“蘊藏著失敗危險”而對其進行投資。由于一號提案的定義脫離了“支持創(chuàng)業(yè)”的現(xiàn)實基點，故所提出的政策建議均不具有可操作性。

后來，權威人士將“風險投資”的本質內涵概括為“高風險、高科技、高收益”，一方面導致有關政策被局限在高科技投資的狹窄領域，而使政策效果打了折扣；另一方面導致實踐界“以為投資了高風險項目，就一定能夠獲得高風險”。權威人士將“風險投資”理念概括為“幫助投資人投機，投高科技之機；幫助創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)中華之業(yè)”更是說明其對創(chuàng)業(yè)管理學的“創(chuàng)業(yè)”概念缺乏起碼理解。如前所述，“創(chuàng)業(yè)”作為學術概念，在創(chuàng)業(yè)管理學中，特指“基于創(chuàng)新要素，創(chuàng)建全新企業(yè)的過程”，而權威人士對“創(chuàng)業(yè)”的理解停留于“創(chuàng)中華之業(yè)”這種習慣性概念層面。正是由于權威人士對創(chuàng)業(yè)管理學的“創(chuàng)業(yè)”概念缺乏起碼理解，他后來不斷地對正確的“創(chuàng)業(yè)投資”范式、理念和政策進行批評，影響了我國的創(chuàng)業(yè)投資的學術研究和體制建設。

值得特別提及的是：在早于1998年3月民建中央提交“政協(xié)一號提案”的1997年12月，科技部時任副部長鄧楠為積極推進發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，經報國務院領導同意，牽頭組建了由科技部、國家計委等七部委和中國社科院金融研究中心為主體的“國家創(chuàng)業(yè)投資課題組”。在歷經近一年的研究后，于1998年10月形成了《關于建立我國創(chuàng)業(yè)投資機制的報告》。這是國內第一個最系統(tǒng)地研究創(chuàng)業(yè)投資機制的研究報告。該報告從“支持創(chuàng)業(yè)的財務投資制度”范式，科學地將創(chuàng)業(yè)投資界定為“向主要屬于科技型的高成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權資本，并為其提供經營管理和咨詢服務，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，通過股權轉讓獲取中長期資本增值收益的投資行為”。因此，終于得以為創(chuàng)業(yè)投資找到了現(xiàn)實的“支持創(chuàng)業(yè)”的立足點，并從以下四大方面描繪了中國創(chuàng)業(yè)投資體制建設的基本藍圖：（1）從創(chuàng)業(yè)投資機構的界定、性質、設立方式、內部治理結構和市場準入等方面，全面論證了如何培育創(chuàng)業(yè)投資主體。（2）從意義、方式和實施步驟三個方面，全面論述了創(chuàng)業(yè)投資退出機制。（3）系統(tǒng)地提出了建立健全創(chuàng)業(yè)投資政府扶持體系的構想。其中包括研究制定有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的財稅、金融扶持政策和鼓勵境外創(chuàng)業(yè)資本進入創(chuàng)業(yè)投資市場的政策；研究制定設立創(chuàng)業(yè)板實施方案和創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行、上市、交易的有關政策和法規(guī)；研究制定創(chuàng)業(yè)企業(yè)到境外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行證券和上市的有關政策；研究制定《鼓勵創(chuàng)業(yè)投資指南》，引導創(chuàng)業(yè)資本投向等各方面的內容。（4）論述了中介服務體系在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展中的作用，對中介服務機構的性質和從業(yè)原則進行了規(guī)定，并提出成立創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會作為創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)自律組織。

1999年6月，國務院原則批準七部委報送的《關于建立創(chuàng)業(yè)投資機制的若干意見》，擬以國務院辦公廳名義轉發(fā)實施。有關部委經協(xié)商，還形成了明確的分工：國家計委牽頭負責制定創(chuàng)業(yè)投資主體管理辦法；證監(jiān)會負責推進創(chuàng)業(yè)板設立；財稅部門負責制定《鼓勵創(chuàng)業(yè)投資指南》；科技部牽頭負責成立中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會。

1999年10月，七部委意見在以國務院辦公廳名義轉發(fā)時，應權威人士要求，其中的“創(chuàng)業(yè)投資”表述被改成“風險投資”。結果因一詞之差，若干意見所明確的四方面政策立法措施無一可以繼續(xù)推進。（1）在制定創(chuàng)業(yè)投資主體管理規(guī)章方面，原國家計委在牽頭制定《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》過程中，曾一度考慮將狹義創(chuàng)業(yè)投資基金分出來立法，但因為“創(chuàng)業(yè)投資”被要求統(tǒng)一改為“風險投資”而做罷。結果包羅萬象的《產業(yè)投資基金管理暫行辦法》于2001年12月被國務院常務會議否決。（2）在推動設立創(chuàng)業(yè)板方面，受“風險投資”范式認為“風險投資”是“高風險、高科技”的影響，中國證監(jiān)會負責具體設計的“創(chuàng)業(yè)板”被要求改成“高新技術企業(yè)板”。結果因為科技部和中國科學院遲遲制定不出科技含量標準而只好在2009年推出了作為妥協(xié)產物的因門檻過高而無法真正支持創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板（境外由于科技含量很難準確界定且變動不居，通常均不按科技含量標準作為上市標準，而是按盈利和成長性等可界定且相對穩(wěn)定的財務標準）。（3）在制定《鼓勵創(chuàng)業(yè)投資指引》方面，被改為《鼓勵風險投資指引》后，無人敢于制定《鼓勵風險投資指引》。（4）在籌備成立中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會方面，原本科技部一方面積極配合原國家計委制定創(chuàng)業(yè)投資主體管理辦法，另一方面積極推進并很快向民政部上報了籌備“中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”的申請。但是，由于權威人士認為“中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”的名稱中未表述有“風險投資”，故另行推動原國家計委財政金融司牽頭負責另行籌備“中國風險投資協(xié)會”。財政金融司認為不宜打破部委之間的原有分工，權威人士轉而推動原國家計委高技術產業(yè)司另行成立“中國風險投資協(xié)會”，以至于當時民政部無法定奪究竟是批準籌備“中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”還是批準籌備“中國風險投資協(xié)會”。

（三）重啟政策立法階段：“風險投資”范式導致主要政策大打折扣

因權威人士要求將“創(chuàng)業(yè)投資”改為“風險投資”的一詞之差，不僅導致早期政策立法階段的各項政策立法無果而終，而且因為科技部和原國家計委在籌備成立“中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會”上的職責分工被打破，導致后續(xù)政策協(xié)調中斷了兩個年頭。

直到2001年8月，國務院經濟專題辦公室陳耀先主任率隊調研創(chuàng)業(yè)投資有關問題，筆者作為“主要起草人”，在《我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀、問題與建議》中，提出了新的政策立法建議，并再次獲得國務院領導高度重視后，有關部委的政策立法工作才得以重啟。此次內參報告提出：一是鑒于創(chuàng)業(yè)投資公司和創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)是創(chuàng)業(yè)投資基金的兩種重要組織形式，建議盡快出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。二是修訂《公司法》和《合伙企業(yè)法》，為公司型基金、合伙型基金提供堅實法律保障。三是出臺財稅優(yōu)惠政策，構建多層次扶持體系。四是鑒于當時權威人士堅決反對開設創(chuàng)業(yè)板，國務院暫停推進設立創(chuàng)業(yè)板，重申“完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，促進創(chuàng)業(yè)資本良性循環(huán)”。四是鑒于全國性創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會一時成立無望，鼓勵各地方成立創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)自律組織；鑒于誰來籌備中國創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會無解，地方行業(yè)自律管理也不必在全國統(tǒng)一歸口于省市計委還是科技廳局。

自2001年8月起，原國家計委即遵照國務院領導批示，另行起草《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。但是，受“風險投資”范式影響，該辦法歷經5次曲折，2次中斷后重啟，才終于在2005年11月以十部委名義聯(lián)合發(fā)布。

十部委辦法發(fā)布實施，標志著我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展步入了法制化軌道?；谑课k法所提供的政策依據，有關部門積極推進相關配套政策的研究制訂工作。但是，同樣受“風險投資”范式影響，有關政策的效果大打折扣。

例如，早在2007年3月，國家財稅部門即聯(lián)合發(fā)布了《關于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關稅收政策的通知》，后來還作了多次修改完善，并擴大適用到了合伙型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，但效果一直不佳。

其中的原因之一，就是按國際慣例，本來只需以“中小企業(yè)投資額”標準來申請應納稅所得抵扣額，但我國受“風險投資”本質是“高風險、高科技”的“風險投資”范式的影響，非要按“中小高新企業(yè)投資額”標準來申請應納稅所得抵扣額。結果從政策實施效果看，創(chuàng)業(yè)投資基金的“中小企業(yè)投資額”占比常年為60%左右，但“高新技術企業(yè)投資額”占比卻只有30%左右。兩相疊加，創(chuàng)業(yè)投資基金的“中小高新技術企業(yè)投資額”占比常年僅為18%左右，導致創(chuàng)業(yè)投資基金申請稅收優(yōu)惠政策的積極性普遍不高。

再如，2014年12月，原保監(jiān)會歷經13年曲折，好不容易出臺《保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關事項的通知》，卻因同樣受“風險投資”范式影響，投資限制過嚴，效果甚微。

本來，保險資金作為長錢，最適合通過創(chuàng)業(yè)投資獲取相對高的收益，以滿足保值增值需要。創(chuàng)業(yè)投資基金基于五道風險防線能夠較好控制風險，加之保險資金自身也能建立起嚴密的風險控制機制，因此，最終是可望管控好風險。所以，境外保險資金早已成為創(chuàng)業(yè)投資基金第一大資金來源。在美國，創(chuàng)業(yè)投資基金資金來源中，保險資金（含商業(yè)保險資金和養(yǎng)老金）在多數(shù)年份超過了50%。所以，筆者早在2001年起草《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》時，就考慮了如何鼓勵保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金政策。但有人說，“創(chuàng)業(yè)投資”就是“風險投資”，保險資金要保險，怎么能夠介入“風險投資”呢？所以，十部委辦法所明確的一系列配套性鼓勵政策中竟然沒有涉及保險資金投資問題。

后來，筆者經多次與原保監(jiān)會資金運用部有關專家商議同意，保監(jiān)會積極推進制訂《保險資金從事創(chuàng)業(yè)投資管理規(guī)定》。但是，后來因為曾經一段時間因為“創(chuàng)業(yè)投資”和“風險投資”概念爭持不下，有關部門一段時間只好采取“創(chuàng)業(yè)風險投資”表述，以至于原保監(jiān)會已經制訂好的《保險資金從事創(chuàng)業(yè)投資管理暫行規(guī)定》后來也只好改為《保險資金從事創(chuàng)業(yè)風險投資管理暫行規(guī)定》。結果在討論過程中，又因為“保險資金怎么能夠從事風險投資”而最終被否決。不僅此草案被否決，而且保監(jiān)會當時正在制訂并于2010年7月30日發(fā)布實施的《保險資金運用管理暫行辦法》還被要求在第十五條關于保險資金不得從事的業(yè)務領域中，補充了不得“從事創(chuàng)業(yè)風險投資”內容。

2014年8月，在證監(jiān)會、保監(jiān)會等有關部門積極推動下，國務院于2014年8月發(fā)布《關于加快發(fā)展保險服務業(yè)的若干意見》。在相關同志和筆者的建議下，保險業(yè)新國十條明確提出：“研究制定保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金相關政策”。為落實好保險業(yè)國十條，原保監(jiān)會很快于同年12月出臺了《保險資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關事項的通知》。但是，由于規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資基金投資的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”應當為“處于初創(chuàng)期至成長初期，或者所處產業(yè)已進入成長初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)”，導致通知發(fā)布10年來，很少有創(chuàng)業(yè)投資基金敢于申請保險資金投資。據基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，保險資金在創(chuàng)業(yè)投資基金的資金來源占比尚不足0.1%。

三、目標導向+操作機制研究：設計創(chuàng)業(yè)投資機制創(chuàng)新路徑的方法論

從事公共政策研究，毫無疑問是需要著眼政策目標的。但是，由于經濟社會制度的復雜性，政策目標的實現(xiàn)往往需要經過多個環(huán)節(jié)，政策標準的把握也往往需要一些中間操作指標。如只是直奔目標，過強的目的性往往導致政策陷入無法操作的境地。因此，宜在明確政策目標基礎上，深入研究達致政策目標的操作機制，處理好政策目標與操作機制間的關系。

創(chuàng)業(yè)投資體制建設涉及資本進入機制、投資運作機制、投后管理機制、資本退出機制、法律監(jiān)管和政策扶持機制等五大機制建設，每一項機制創(chuàng)新都需要結合創(chuàng)業(yè)投資作為“支持創(chuàng)業(yè)的財務投資制度”這一本質內涵。離開“支持創(chuàng)業(yè)”這個現(xiàn)實立足點，整個創(chuàng)業(yè)投資體制及其五大機制均將無法運轉。

發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資支持技術創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的作用，無疑也是應有之義。但是，創(chuàng)業(yè)投資是通過支持各類“創(chuàng)建新企業(yè)”這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動（包括支持技術創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動，產品創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動、營銷模式創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動、組織管理創(chuàng)新類創(chuàng)業(yè)活動等），才得以推進各類創(chuàng)新成果的商業(yè)化。這才是創(chuàng)業(yè)投資運作最本原的操作機制。

至于創(chuàng)業(yè)投資究竟支持哪類創(chuàng)業(yè)活動，其實是屬于市場選擇的范疇。當然，創(chuàng)業(yè)投資又必然會自覺選擇可望具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，而不會選擇缺乏成長性的一般性企業(yè)進行投資。因為，創(chuàng)業(yè)投資是一種財務性權益投資，不同于戰(zhàn)略性權益投資可通過長期控股和產業(yè)鏈影響來控制風險，因而必然選擇可望具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，才可望獲得與高風險相匹配的高收益。也正是基于這種市場邏輯，境外有關創(chuàng)業(yè)投資基金的立法界定通常只需要規(guī)定以財務性權益投資方式投資未上市企業(yè)即可，被投資企業(yè)的成長性則完全交由創(chuàng)業(yè)投資機構自主判斷，無需政府操心。

由于科技型企業(yè)與成長性的相關性遠高于傳統(tǒng)企業(yè)，故創(chuàng)業(yè)投資機構還會自動地盡可能投資科技型企業(yè)。由于科技含量很難由政府部門一一評估，境外對創(chuàng)業(yè)投資的政策扶持通常并不是與科技型企業(yè)硬性掛鉤，而是以被投企業(yè)的規(guī)模大小、成立期限、以及創(chuàng)投基金的投資金額作為標準。

我國目前的創(chuàng)業(yè)投資體制機制之所以運行不暢，有關扶持政策的效果之所以不佳，最重要的原因就是受“風險投資”的本質內涵是“高風險、高科技”的“風險投資”范式的影響，在制訂創(chuàng)業(yè)投資有關政策時，總是直奔“高新技術”這個目標，而不理解政策目標往往是需要有相應的操作機制才能最終實現(xiàn)。所以，亟待深入理解創(chuàng)業(yè)投資是通過“支持創(chuàng)業(yè)”才得以推進各類創(chuàng)新成果商業(yè)化的操作機制，并在此基礎上設計出創(chuàng)業(yè)投資體制機制創(chuàng)新的路徑。

結合我國推進創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略、更好支持新質生產力的政策取向，在創(chuàng)業(yè)投資體制機制創(chuàng)新的具體路徑設計上，引導各類創(chuàng)業(yè)投資主體增加投資科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)是必要的。但是，需遵循創(chuàng)業(yè)投資是通過“支持創(chuàng)業(yè)”才得以推進各類創(chuàng)新成果商業(yè)化的操作機制，有關路徑設計也需堅持兩個基本原則：一是不宜人為限制創(chuàng)業(yè)投資只能投資科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而宜為其自主進行市場化選擇創(chuàng)造相對寬松的投資空間。二是當以科技含量作為政策扶持標準時，有關標準需要把握適度。標準過松，發(fā)揮不了引導作用；標準過嚴，讓創(chuàng)投界求而難得，同樣發(fā)揮不了作用。

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作者簡介：劉健鈞，男，湖南省人，博士，教授，博士生導師，研究方向為資本市場、資產管理、創(chuàng)業(yè)投資。