摘 要：探究綠色金融政策的作用機(jī)理及政策效果具有重要理論意義與實(shí)踐價值。基于不完全信息動態(tài)博弈理論，揭示綠色金融政策背景下高耗能高污染企業(yè)策略性行為與融資活動的關(guān)系：綠色金融政策會引發(fā)企業(yè)“信號戰(zhàn)爭”與綠色創(chuàng)新行為，進(jìn)而形成多種納什均衡，對“兩高”企業(yè)融資產(chǎn)生不同影響。基于537家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型考察綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：綠色金融政策不僅能夠直接降低“兩高”企業(yè)融資成本，而且可以通過環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介作用，以及環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新的鏈?zhǔn)街薪樽饔?條間接路徑降低企業(yè)融資成本。

關(guān)鍵詞：綠色金融政策；信號博弈；環(huán)境信息披露；綠色技術(shù)創(chuàng)新

中圖分類號：F275.6

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-7348（2024）18-0023-10

0 引言

自《綠色信貸指引》頒布以來，綠色金融政策體系由以綠色信貸政策為主體的單一體系逐漸發(fā)展成以綠色信貸政策、綠色債券政策、綠色保險政策為主體，多類綠色金融政策為補(bǔ)充的多層次政策體系。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2021年，中國本外幣綠色貸款余額15.9萬億元人民幣。根據(jù)Wind概念板塊統(tǒng)計口徑，2016—2021年累計發(fā)行綠色債券24 112億元，其中2021年綠色債券總發(fā)行量同比增長46%，凈融資額同比增長15%。根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)，2018—2020年保險業(yè)為全社會提供綠色保險保額累計高達(dá)45.03萬億元，支付533.77億元賠款。由此可見，綠色金融不斷創(chuàng)新與優(yōu)化，在環(huán)境治理方面發(fā)揮了巨大作用[1]。

除節(jié)能減排與降低污染外，綠色金融政策會對企業(yè)融資成本產(chǎn)生沖擊，該沖擊具有兩種效果：一是綠色金融政策能夠直接提高高耗能高污染的“兩高”企業(yè)融資門檻，增加企業(yè)債務(wù)融資成本。例如，陳國進(jìn)等[2]研究發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策能夠通過差異化信用利差提高“兩高”企業(yè)債務(wù)融資成本，進(jìn)而促進(jìn)“兩高”企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型；曾惠芝[3]研究發(fā)現(xiàn)，綠色金融與企業(yè)融資成本存在顯著正相關(guān)關(guān)系。二是“兩高”企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新以及綠色信息披露樹立良好的社會形象，獲得投資者青睞，進(jìn)而獲得綠色金融政策支持，在一定程度上降低自身債務(wù)融資成本。例如，代昀昊等[4]指出，較高的企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平與環(huán)境信息披露質(zhì)量能夠緩解綠色金融政策對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。

關(guān)于綠色金融政策對企業(yè)融資成本的影響這一問題，現(xiàn)有相關(guān)研究取得了一定成果，但核心機(jī)理與政策效果有待進(jìn)一步探討。首先，現(xiàn)有文獻(xiàn)直接假定綠色金融政策會加大“兩高”企業(yè)融資難度，并增加“兩高”企業(yè)總?cè)谫Y成本。事實(shí)上，這混淆了總量效應(yīng)與成本效應(yīng)。其次，現(xiàn)有研究忽視了“兩高”企業(yè)策略性行為，即企業(yè)可以采取“信號戰(zhàn)爭”應(yīng)對不利政策對其融資成本的影響，如通過環(huán)境信息披露解決逆向選擇問題以降低外部融資成本[5]。再次，綠色金融政策作用的發(fā)揮是一個動態(tài)過程。政策制定的初衷是為了促進(jìn)企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新與綠色轉(zhuǎn)型，企業(yè)轉(zhuǎn)型后融資成本得以大幅降低，對此現(xiàn)有研究考察不足。因此，在已有研究基礎(chǔ)上，本文通過構(gòu)建不完全信息博弈模型、綠色金融發(fā)展指數(shù)，探討綠色金融背景下“兩高”企業(yè)信息披露與綠色創(chuàng)新行為對企業(yè)融資成本的影響[6]。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 綠色金融政策與企業(yè)融資

相比于傳統(tǒng)金融，綠色金融更加關(guān)注資金流向，能夠通過優(yōu)化金融資源配置達(dá)到調(diào)整企業(yè)經(jīng)營行為、促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展、遏制污染企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)而提升環(huán)境質(zhì)量的目的[7]。其本質(zhì)是利用企業(yè)融資行為將社會環(huán)境利益與企業(yè)利益捆綁在一起，進(jìn)而引導(dǎo)污染企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型升級。

從微觀層面看，綠色金融政策采取“胡蘿卜+大棒”的方式影響企業(yè)融資成本：一方面，通過限制貸款額度等方式嚴(yán)格控制新建高耗能、高污染項目，由企業(yè)負(fù)擔(dān)環(huán)境污染成本，以此達(dá)到懲罰污染環(huán)境企業(yè)的目的，即“大棒”；另一方面，通過各種融資優(yōu)惠加大對循環(huán)經(jīng)濟(jì)、環(huán)境保護(hù)及節(jié)能減排技術(shù)改造項目的支持力度，進(jìn)而降低“兩高”企業(yè)綠色項目融資成本，即“胡蘿卜”，如表1所示。由表1可知，國家更重視對企業(yè)綠色項目的支持，這主要是因為政府傾向于通過支持企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型達(dá)到促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈升級與綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展的雙重效果。由此，本文提出如下假設(shè)：

H1：綠色金融政策對企業(yè)加權(quán)融資成本具有負(fù)向影響。

1.2 綠色金融政策的作用機(jī)制：行為決策與博弈

綠色金融政策的作用機(jī)制復(fù)雜，除直接對融資成本產(chǎn)生影響外，還會激發(fā)企業(yè)策略行為，其主要表現(xiàn)如下：期限錯配、信息不對稱、產(chǎn)品和分析工具缺失等問題，尤其是信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險會嚴(yán)重影響綠色金融政策實(shí)施效果。融資前，“兩高”企業(yè)可能通過披露虛假環(huán)境信息吸引資本以及獲取綠色融資優(yōu)惠，即逆向選擇問題；融資后，“兩高”企業(yè)為節(jié)約成本可能繼續(xù)采用高污染高能耗發(fā)展模式，即道德風(fēng)險問題。鑒于此，本文通過構(gòu)建模型對上述機(jī)理進(jìn)行研究。

1.2.1 模型假設(shè)

（1）假設(shè)有兩個參與者分別為融資者和投資者，融資者為“兩高”企業(yè)。綠色金融政策實(shí)施對象是具備綠色技術(shù)創(chuàng)新能力的企業(yè)，而潛在綠色技術(shù)創(chuàng)新能力可以決定企業(yè)綠色化程度。綠色化程度越高，企業(yè)潛在綠色技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，面臨的政治風(fēng)險和社會環(huán)境風(fēng)險越小，投資者收益越大，因而導(dǎo)致投資者借助市場某種信號判斷企業(yè)綠色化程度。因此，根據(jù)融資者是否具備綠色技術(shù)創(chuàng)新能力將企業(yè)分為棕色企業(yè)和綠色企業(yè)（具備綠色技術(shù)創(chuàng)新能力的企業(yè)為綠色企業(yè)，否則為棕色企業(yè)）。企業(yè)可以根據(jù)利潤最大化決定是否披露環(huán)境信息以吸引資本，投資者可以根據(jù)效用最大化決定是否投資。

（2）假設(shè)棕色企業(yè)存在逆向選擇行為，即棕色企業(yè)為享受綠色金融政策優(yōu)惠以及吸引資本而披露虛假環(huán)境信息。

（3）假設(shè)棕色企業(yè)存在道德風(fēng)險行為，即棕色企業(yè)未將獲得的融資資金投入到綠色創(chuàng)新和環(huán)境治理中。

（4）參考吳海波等[8]與杜建國等[9]的研究成果，本文其它參數(shù)設(shè)置如表2所示。首先，當(dāng)投資者投資某一類型企業(yè)時，該企業(yè)會給投資者帶來收益，而且投資綠色企業(yè)帶來的收益高于棕色企業(yè)。但若公司被處罰，投資者為避免更大損失或因?qū)υ撈髽I(yè)不抱希望而撤資，此時極易引發(fā)“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致公司股價下跌，因而假設(shè)R3gt;R1gt;Pgt;R2。其次，綠色技術(shù)創(chuàng)新行為既是賦予企業(yè)不同綠色屬性的手段，也是國家極力倡導(dǎo)的企業(yè)行為，故綠色企業(yè)通過擴(kuò)大規(guī)模獲得的收益大于棕色企業(yè)，即r2gt;r1。此外，存在環(huán)境信息披露成本、綠色技術(shù)創(chuàng)新成本以及公司為環(huán)保行為支付的費(fèi)用，但這些費(fèi)用之和遠(yuǎn)小于其擴(kuò)大規(guī)模獲得的收益，否則企業(yè)完全沒有必要披露環(huán)境信息以及開展綠色技術(shù)創(chuàng)新活動，因而假設(shè)r2gt;r1gt;C2gt;C1。再次，由于投資者與企業(yè)存在信息不對稱，投資者在企業(yè)未披露環(huán)境信息時需要付出較高的搜尋成本判斷企業(yè)綠色屬性，因而假設(shè)C3gt;R3-Pgt;R1-P。最后，棕色企業(yè)是否披露虛假環(huán)境信息不僅取決于r1與C1的大小，而且受市場監(jiān)管部門環(huán)境信息審查嚴(yán)格程度以及對披露虛假環(huán)境信息企業(yè)處罰力度的影響。也就是說，監(jiān)管部門對企業(yè)環(huán)境信息審查越嚴(yán)格，發(fā)現(xiàn)棕色企業(yè)披露虛假環(huán)境信息的概率越大，反之亦然。因此，存在一個臨界值ρ，當(dāng)0lt;ρlt;ρ時，棕色企業(yè)認(rèn)為監(jiān)管部門對環(huán)境信息的審查力度較小，披露虛假環(huán)境信息難以被發(fā)現(xiàn)，因而會披露虛假環(huán)境信息以獲取高額回報；當(dāng)ρlt;ρlt;1時，棕色企業(yè)認(rèn)為監(jiān)管部門會對環(huán)境信息審查嚴(yán)格，披露虛假環(huán)境信息容易被發(fā)現(xiàn)，因而不會披露虛假信息。

綜上所述，本文構(gòu)建投資者與企業(yè)策略行為博弈樹，如圖1所示。

1.2.2 模型分析

命題1：當(dāng)0lt;Flt;r1－C1ρ時，存在ρ，當(dāng)監(jiān)管部門的監(jiān)管強(qiáng)度為0lt;ρlt;ρ時，投資者選擇投資；當(dāng)監(jiān)管部門的監(jiān)管強(qiáng)度為ρgt;ρ時，投資者選擇不投資。

投資者是否投資的依據(jù)為投資者期望收益是否為正，即棕色企業(yè)披露環(huán)境信息的條件如式（1）所示。

ρR2－P+1－ρR1－P+Wgt;W（1）

如果企業(yè)選擇不披露環(huán)境信息，投資者就需要付出較高的信息搜尋成本判斷企業(yè)類型，上述成本將超過投資者通過投資獲得的凈收益，即C3gt;R3-Pgt;R1-P。因此，企業(yè)如果選擇不披露環(huán)境信息就難以獲得投資。此時，企業(yè)第二階段的收益與初始收益相同。綜上所述，披露環(huán)境信息與不披露環(huán)境信息情景下的企業(yè)收益如下：

當(dāng)企業(yè)為棕色企業(yè)時，企業(yè)收益如式（2）所示。

πy=π1+π1+r1－ρF－C1

π'y=2π1"""""""" （2）

當(dāng)企業(yè)為綠色企業(yè)時，企業(yè)收益如式（3）所示。

πy=2π2+r2－C2π'y=2π2""" （3）

其中，πy、π'y分別表示披露環(huán)境信息與不披露環(huán)境信息情景下的企業(yè)收益。顯然，綠色企業(yè)會選擇披露環(huán)境信息。由于F∈（0，r1－C1ρ），即監(jiān)管部門懲罰力度較小，棕色企業(yè)也會選擇披露環(huán)境信息。于是存在ρ=R1－PR1－R2，使得（1－μ）［ρ（R2－P）+（1－ρ）（R1－P）+W］+μ（R3－P+W）=（1－μ）W+μW。

綜上所述，當(dāng)0lt;Flt;r1－C1ρ且0lt;ρlt;ρ時，該博弈存在混同均衡：無論是綠色企業(yè)還是棕色企業(yè)，都會選擇披露環(huán)境信息；當(dāng)且僅當(dāng)投資者觀察到企業(yè)披露環(huán)境信息時，投資者會選擇投資。

結(jié)論1：監(jiān)管部門對企業(yè)披露的環(huán)境信息審查不嚴(yán)格且融資第一階段企業(yè)類型信息不充分情景下，兩種類型企業(yè)都會披露環(huán)境信息，該博弈處于混同均衡狀態(tài)。

結(jié)論1表明，企業(yè)類型信息不充分且監(jiān)管部門審查不嚴(yán)格情景下，棕色企業(yè)存在披露虛假環(huán)境信息的可能性，因而導(dǎo)致社會資源難以向綠色企業(yè)傾斜。為了解決上述問題，綠色企業(yè)在開展融資活動時，應(yīng)采取謹(jǐn)慎融資策略，即披露企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新行為這種其它企業(yè)難以虛構(gòu)的信息作為“承諾價值”，以此降低企業(yè)道德風(fēng)險，為投資者提供企業(yè)類型信息。

命題2：當(dāng)Fgt;r1－C1ρ時，無論ρ為何值，投資者都會選擇投資。

由于Fgt;r1－C1ρ，即監(jiān)管部門懲罰力度加大，棕色企業(yè)會選擇不披露環(huán)境信息。

綜上所述，當(dāng)Fgt;r1－C1ρ時，該博弈存在分離均衡：綠色企業(yè)選擇披露環(huán)境信息，棕色企業(yè)選擇不披露環(huán)境信息；投資者選擇投資披露環(huán)境信息的企業(yè)。

結(jié)論2：監(jiān)管部門審查嚴(yán)格且融資第一階段企業(yè)類型信息不充分情景下，兩種類型企業(yè)將選擇不同的行為策略，該博弈處于分離均衡狀態(tài)。

結(jié)論2說明，融資第一階段，企業(yè)類型信息不充分只會影響棕色企業(yè)均衡策略，綠色企業(yè)均衡策略仍與混同均衡下的策略行為一致。棕色企業(yè)有通過尋租規(guī)避監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰，進(jìn)而披露虛假環(huán)境信息的動機(jī)。由此，為了避免棕色企業(yè)尋租策略導(dǎo)致混同均衡，綠色企業(yè)應(yīng)采取保守策略，披露其綠色創(chuàng)新行為，傳遞出真實(shí)信號，進(jìn)而在第二階段融資活動中吸引更多資本。

綜上所述，綠色金融政策對企業(yè)融資成本的影響機(jī)制如下：一方面，綠色金融政策采用“胡蘿卜+大棒”的方式引導(dǎo)企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新行為以及環(huán)境信息披露行為進(jìn)行股權(quán)融資與債權(quán)融資，企業(yè)是否進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新決定其對社會資本的吸引力[10]，企業(yè)是否披露環(huán)境信息決定其融資難度（受政府環(huán)境規(guī)制的限制），進(jìn)而影響企業(yè)融資成本；另一方面，政府通過財政貼息、地方綠色債券擔(dān)?；鸬确绞浇档推髽I(yè)融資成本。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：綠色金融政策通過環(huán)境信息披露的中介機(jī)制對企業(yè)加權(quán)融資成本產(chǎn)生負(fù)向影響。

H3：綠色金融政策可通過綠色技術(shù)創(chuàng)新的中介機(jī)制對企業(yè)加權(quán)融資成本產(chǎn)生負(fù)向影響。

除上述中介效應(yīng)外，綠色金融政策能夠通過環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新之間的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)對企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響。上述鏈?zhǔn)街薪樽饔脵C(jī)制如下：綠色技術(shù)創(chuàng)新投資周期長、風(fēng)險大，由此提升了投資者對企業(yè)“逆向選擇”的敏感程度。由上述結(jié)論1和2可知，企業(yè)能夠通過環(huán)境信息披露向市場傳遞企業(yè)社會責(zé)任以及綠色創(chuàng)新能力等信號，進(jìn)而弱化綠色技術(shù)創(chuàng)新的負(fù)外部性，吸引投資者，最終降低自身融資成本。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：綠色金融政策、環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新和“兩高”企業(yè)融資成本之間存在“綠色金融政策→環(huán)境信息披露→綠色技術(shù)創(chuàng)新→重污染企業(yè)融資成本”的鏈?zhǔn)街薪樽饔谩?/p>

2 研究設(shè)計

2.1 指標(biāo)選擇

2.1.1 被解釋變量：融資成本

本文采用加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，簡稱WACC）從債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本兩個方面綜合考量企業(yè)總?cè)谫Y成本。參考江靜[11]、毛捷和管星華[12]的研究成果，本文選取利息支出占總負(fù)債的比值作為債務(wù)融資成本的代理指標(biāo)；參考鄒穎等[13]的研究成果，本文采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）測量企業(yè)股權(quán)融資成本。

債務(wù)融資成本計算方式如式（4）所示。

rd=利息支出總負(fù)債×1－T （4）

股權(quán)融資成本計算方式如式（5）所示。

re=rf+β×rm－rf（5）

加權(quán)平均融資成本估計如式（6）～（8）所示。

WACC=wd×rd+we×re（6）

wd=資本的賬面價值資本的賬面價值+股權(quán)資本的市場價值（7）

we=股權(quán)資本的市場價值資本的賬面價值+股權(quán)資本的市場價值（8）

其中，T為所得稅稅率，rf為無風(fēng)險報酬率，采用10年期國債到期收益率。β系數(shù)采用周數(shù)據(jù)回歸求得，rm－rf為市場平均風(fēng)險溢價。

2.1.2 中介變量：綠色技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境信息披露

專利數(shù)量能夠間接反映企業(yè)經(jīng)營管理過程中綠色技術(shù)創(chuàng)新活躍度和研發(fā)能力[14]，因而本文將綠色技術(shù)創(chuàng)新（GTI）設(shè)定為企業(yè)當(dāng)年獨(dú)立和聯(lián)合申請的綠色發(fā)明專利數(shù)量。綠色專利包括綠色發(fā)明、綠色實(shí)用新型和綠色外觀設(shè)計。發(fā)明需要通過實(shí)質(zhì)性審查，創(chuàng)新成果質(zhì)量較高，而專利授權(quán)的滯后性難以真實(shí)反映企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，因而本文在衡量綠色技術(shù)創(chuàng)新時僅考慮綠色發(fā)明專利申請數(shù)量。

借鑒許林等[15]的研究方法，本文從環(huán)保理念、環(huán)保目標(biāo)、環(huán)保管理制度體系3個維度衡量上市公司環(huán)境信息披露水平。企業(yè)披露環(huán)保理念取1，否則取0；披露環(huán)保目標(biāo)取1，否則取0；披露環(huán)保管理制度體系取1，否則取0。本文將環(huán)境信息披露（ED）設(shè)置為上述3個虛擬變量之和，取值介于0～3之間。

2.1.3 核心解釋變量：綠色金融

當(dāng)前，我國初步形成綠色信貸、綠色債券、綠色股票等多層次綠色金融產(chǎn)品和市場體系。借鑒孫志紅和陸阿會[16]的研究成果，本文采用短期貸款和長期貸款表示“兩高”企業(yè)綠色信貸，以IPO、配股及增發(fā)金額之和表示企業(yè)綠色股票，利用熵值法構(gòu)建“兩高”企業(yè)綠色金融水平。

2.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

參考原環(huán)境保護(hù)部2010年發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息公開指引》、證監(jiān)會2012版行業(yè)分類和《上市公司環(huán)境保護(hù)驗證行業(yè)分類管理目錄》，本文將以下重污染行業(yè)企業(yè)定義為“兩高”企業(yè)：煤炭開采和洗滌行業(yè)、石油和天然氣開采行業(yè)、黑色金屬礦采行業(yè)、有色金屬礦采行業(yè)、農(nóng)副食品加工業(yè)、酒、飲料和精制茶葉制造業(yè)、紡織業(yè)、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)、造紙及紙制品工業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、黑色冶煉及壓延加工業(yè)、有色冶煉及壓延加工業(yè)、電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。

鑒于2015—2020年以《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》為主的綠色金融政策性文件發(fā)布以及綠色金融試點(diǎn)建立，為避免不必要的政策噪音，本文將研究周期設(shè)定為2015—2020年。為確保數(shù)據(jù)有效性，本文剔除變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失以及ST、*ST和PT的公司。經(jīng)過處理，最終得到537家上市公司作為研究樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫與中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺，本文采用Mplus7.4軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

3 實(shí)證分析

3.1 變量描述性統(tǒng)計分析

表3報告了綠色金融、綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境信息披露、融資成本均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值及變量間相關(guān)系數(shù)。結(jié)果表明，融資成本與綠色金融、綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境信息披露均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（P lt; 0.001）；綠色金融與綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境信息披露均呈顯著正相關(guān)關(guān)系（P lt; 0.001），綠色技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境信息披露呈顯著正相關(guān)關(guān)系（P lt; 0.001）。相關(guān)性分析結(jié)果表明，變量間關(guān)系基本符合假設(shè)預(yù)期，因而為后續(xù)分析奠定了基礎(chǔ)。

3.2 假設(shè)檢驗

3.2.1 模型估計結(jié)果

本文借助Mplus7.3軟件進(jìn)行分析，得到鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型（見圖２）和路徑系數(shù)（見表4）。

（1）綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本影響的路徑系數(shù)為-0.267，且達(dá)到1%顯著性水平，即綠色金融政策與企業(yè)融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見，綠色金融政策能夠有效降低企業(yè)融資成本，假設(shè)H1成立。

（2）環(huán)境信息披露對“兩高”企業(yè)融資成本影響的路徑系數(shù)為-0.064，且達(dá)到1%顯著性水平，即環(huán)境信息披露程度越高，“兩高”企業(yè)融資成本越低?？刂骗h(huán)境信息披露后，綠色金融政策路徑系數(shù)為0.220，且達(dá)到1%顯著性水平，說明綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本影響過程中，環(huán)境信息披露發(fā)揮中介作用，假設(shè)H2成立。

（3）綠色技術(shù)創(chuàng)新對“兩高”企業(yè)融資成本影響的路徑系數(shù)為-0.152，且達(dá)到1%顯著性水平，即綠色技術(shù)創(chuàng)新與融資成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。由此可見，綠色技術(shù)創(chuàng)新程度越高，“兩高”企業(yè)融資成本越低?？刂凭G色技術(shù)創(chuàng)新后，綠色金融政策路徑系數(shù)為0.100，且達(dá)到1%顯著性水平，說明綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本影響過程中，綠色技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮中介作用，假設(shè)H3成立。

（4）控制環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新后，綠色金融政策路徑系數(shù)為0.220，環(huán)境信息披露路徑系數(shù)為0.076，綠色技術(shù)創(chuàng)新路徑系數(shù)為-0.152，且均達(dá)到1%顯著性水平，說明綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本影響過程中，環(huán)境規(guī)制和綠色技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮鏈?zhǔn)街薪樽饔?，假設(shè)H4成立。

本文對研究假設(shè)進(jìn)行驗證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策—環(huán)境信息披露、環(huán)境信息披露—融資成本、綠色技術(shù)創(chuàng)新—綠色金融政策、融資成本—綠色技術(shù)創(chuàng)新、綠色技術(shù)創(chuàng)新—環(huán)境信息披露、綠色金融政策—融資成本等路徑系數(shù)的P值均小于1%。由此可見，路徑檢驗結(jié)果顯著（見表4）。

3.2.2 綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本的間接效應(yīng)

Bootstrap檢驗方法在結(jié)構(gòu)方程模型檢驗中具有減少信息損失的獨(dú)特優(yōu)勢，因而本文采用Bootstrap程序在95%置信區(qū)間下重復(fù)取樣5 000次，以此對中介效應(yīng)模型進(jìn)行估計，結(jié)果如表5所示。依據(jù)路徑分析原理，模型中直接路徑“綠色金融政策→融資成本”的95%置信區(qū)間不包含0，效應(yīng)值為-0.104，故綠色金融政策對融資成本的直接效應(yīng)顯著。模型中總間接效應(yīng)等于“綠色金融政策→環(huán)境信息披露→融資成本”“綠色金融政策→綠色技術(shù)創(chuàng)新→融資成本”和“綠色金融政策→環(huán)境信息披露→綠色技術(shù)創(chuàng)新→融資成本”3個特定中介效應(yīng)之和，效應(yīng)值為-0.012，且95%的置信區(qū)間不包含0，效應(yīng)量為11.111%。由此可見，綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本的影響部分以環(huán)境信息披露和綠色技術(shù)創(chuàng)新為中介實(shí)施，并且二者在綠色金融政策與“兩高”企業(yè)融資成本之間發(fā)揮部分鏈?zhǔn)街薪樽饔谩?/p>

4 進(jìn)一步分析

本文探討綠色金融政策對“兩高”企業(yè)融資成本的影響及作用機(jī)制，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策既可以直接降低“兩高”企業(yè)融資成本，也可以通過環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新降低“兩高”企業(yè)融資成本。結(jié)論深入解析了綠色金融政策對企業(yè)融資成本的影響機(jī)制，并可為綠色金融政策體系完善以及“兩高”企業(yè)轉(zhuǎn)型提供相關(guān)建議。

（1）環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新在綠色金融政策與企業(yè)股權(quán)融資成本之間發(fā)揮鏈?zhǔn)街薪樽饔?。本文發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露在綠色金融政策與“兩高”企業(yè)加權(quán)平均融資成本之間發(fā)揮中介作用（見表5），而且該中介作用主要體現(xiàn)在股權(quán)融資成本方面（見表6和表7），與已有研究結(jié)論一致。與綠色信貸不同，綠色債券、綠色股票指數(shù)等綠色金融工具更加注重企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新能力。對于處于信息弱勢地位的私人資本而言，現(xiàn)有市場信號（如環(huán)境信息披露、反映綠色技術(shù)創(chuàng)新能力等信息）是投資者通過判斷企業(yè)綠色化程度制定決策的重要依據(jù)[17]。因此，環(huán)境信息披露能夠有效降低“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本。已有研究表明，綠色金融政策能夠強(qiáng)化環(huán)境信息披露對公司股權(quán)融資成本的負(fù)向影響，原因在于環(huán)境信息披露有助于公司維護(hù)合法性、降低風(fēng)險、提升價值，甄別社會對企業(yè)的環(huán)保訴求[18]。許林等[15]認(rèn)為，環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新行為是企業(yè)向市場釋放的積極信號，上述信號能夠有效緩解信息不對稱問題，進(jìn)而降低“兩高”企業(yè)融資成本?！皟筛摺逼髽I(yè)在綠色金融市場中融資能夠強(qiáng)化環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系[15]，這將進(jìn)一步降低“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本。因此，在披露環(huán)境信息時，“兩高”企業(yè)需要注重綠色技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型，從而緩解融資壓力[19]。本文發(fā)現(xiàn)，綠色技術(shù)創(chuàng)新在綠色金融政策與“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本間發(fā)揮中介作用。由此表明，綠色金融政策能夠促進(jìn)“兩高”企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新，且綠色技術(shù)創(chuàng)新能夠降低股權(quán)融資成本，這與已有研究結(jié)論一致[20]。一方面，綠色金融政策直接影響“兩高”企業(yè)加權(quán)平均融資成本；另一方面，綠色金融政策通過綠色技術(shù)創(chuàng)新影響“兩高”企業(yè)加權(quán)平均融資成本，由此體現(xiàn)出綠色技術(shù)創(chuàng)新在降低“兩高”企業(yè)加權(quán)平均融資成本過程中的重要作用。

本文發(fā)現(xiàn)，環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新在綠色金融政策與“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本之間發(fā)揮鏈?zhǔn)街薪樽饔?。結(jié)合以往研究可知，環(huán)境信息越透明的“兩高”企業(yè)，其綠色技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，越能獲取社會信任、增強(qiáng)自身市場競爭力，最終降低其加權(quán)融資成本。本文探討綠色金融政策對“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本的影響機(jī)制，揭示了環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新在兩者間的重要作用，為企業(yè)開展綠色技術(shù)創(chuàng)新和實(shí)施環(huán)境信息披露行為提供了理論支撐。

（2）綠色金融政策對“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本具有負(fù)向影響。本文發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策對“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本具有負(fù)向影響。綠色信貸政策能夠通過提高“兩高”企業(yè)債權(quán)融資成本倒逼其綠色轉(zhuǎn)型，進(jìn)而導(dǎo)致“兩高”企業(yè)轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。自2016年中國人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》以來，大部分融資工具需要考慮環(huán)境因素，由此對“兩高”企業(yè)股權(quán)融資產(chǎn)生巨大影響。以2017年《廣東省廣州市建設(shè)綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)總體方案》為例，在其主要任務(wù)第三條中強(qiáng)調(diào)支持綠色產(chǎn)業(yè)拓寬融資渠道，如政府補(bǔ)助綠色債券發(fā)行企業(yè)、支持綠色企業(yè)在國內(nèi)和境外上市融資、鼓勵綠色企業(yè)并購重組、引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、支持以綠色項目為核心的科技型企業(yè)發(fā)展等，探索發(fā)行優(yōu)先股、定向可轉(zhuǎn)換債券等作為并購工具的可行性等激勵措施，鼓勵綠色企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資。相較于西方國家，我國資本市場起步晚，融資制度有待進(jìn)一步完善。政府對融資環(huán)境的調(diào)控能力較強(qiáng)，不僅能夠降低企業(yè)股權(quán)融資成本，而且可以降低其負(fù)債融資所占比重[21-23]。因此，綠色金融政策對“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本具有負(fù)向影響。

（3）綠色金融政策對“兩高”企業(yè)債權(quán)融資成本具有顯著正向影響。本文發(fā)現(xiàn)，綠色金融政策對“兩高”企業(yè)債權(quán)融資成本發(fā)揮顯著正向效應(yīng)，而環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新行為在綠色金融政策與“兩高”企業(yè)債權(quán)融資成本之間并未發(fā)揮中介作用，如表6和表7所示。綠色信貸政策實(shí)施的根本目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色化轉(zhuǎn)型，企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新行為是內(nèi)在要求，環(huán)境信息披露制度是手段[24-25]。綠色信貸政策并不關(guān)注企業(yè)是否進(jìn)行環(huán)境信息披露與綠色技術(shù)創(chuàng)新，而是在掌握企業(yè)項目、生產(chǎn)耗能、環(huán)保情況后[26]，通過控制“兩高”產(chǎn)業(yè)信貸資金存量、減少增量限制“兩高”企業(yè)資金獲取渠道，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)污染控制[27]。銀行作為信貸發(fā)放主體，擁有專業(yè)風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)，更多關(guān)注企業(yè)可能給環(huán)境和社會帶來的風(fēng)險，通過逐步壓縮和退出“兩高”企業(yè)信貸業(yè)務(wù)，倒逼企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)升級[26]，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展。上述舉措的好處如下：一方面，能夠降低銀行信息搜索成本，緩解不良資產(chǎn)帶來的壓力；另一方面，倒逼“兩高”企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展。因此，綠色金融不僅無法通過環(huán)境信息披露、綠色技術(shù)創(chuàng)新作用于企業(yè)債權(quán)融資成本，而且會增加“兩高”企業(yè)債權(quán)融資成本。以中國工商銀行為例，其2021年發(fā)布的《綠色金融專題報告》強(qiáng)調(diào)，通過重點(diǎn)行業(yè)限額管理方案，支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展，控制高碳行業(yè)融資，積極促進(jìn)投融資結(jié)構(gòu)綠色調(diào)整，并印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)“兩高”行業(yè)投融資管理的通知》，嚴(yán)控“兩高”行業(yè)新建項目融資，提高項目能耗環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，前瞻防控“兩高”行業(yè)投融資風(fēng)險。由此可見，信貸限額審核標(biāo)準(zhǔn)提高無疑會導(dǎo)致“兩高”企業(yè)債務(wù)融資成本增加。

5 結(jié)語

5.1 結(jié)論

本文基于微觀視角利用不完全信息動態(tài)博弈理論構(gòu)建信號傳遞模型，探討“兩高”企業(yè)信息披露行為對其融資成本的影響，并采用鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型探究綠色金融的信號傳遞機(jī)制及政策實(shí)施效果，得出以下主要結(jié)論：

（1）綠色金融政策對“兩高”企業(yè)加權(quán)融資成本發(fā)揮負(fù)效應(yīng)，該負(fù)效應(yīng)主要體現(xiàn)在“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本上，而對債權(quán)融資成本發(fā)揮正效應(yīng)。原因在于：以結(jié)果為導(dǎo)向，綠色金融政策通過資金限額等綠色信貸政策增加“兩高”企業(yè)融資成本，達(dá)到環(huán)境治理的目的；以過程為導(dǎo)向，綠色金融政策能夠激勵投資者對開展綠色轉(zhuǎn)型活動的“兩高”企業(yè)進(jìn)行投資，進(jìn)而降低“兩高”企業(yè)股權(quán)融資成本，且上述激勵措施實(shí)施效果優(yōu)于綠色信貸政策實(shí)施效果。因此，綠色金融政策對“兩高”企業(yè)加權(quán)融資成本發(fā)揮負(fù)效應(yīng)。

（2）綠色金融政策有助于“兩高”企業(yè)披露環(huán)境信息，促使金融資本流向開展綠色轉(zhuǎn)型活動的“兩高”企業(yè)，進(jìn)而降低其融資成本。原因如下：企業(yè)綠色水平信息不充分情景下，環(huán)境信息能夠為投資者提供反映企業(yè)綠色水平的市場信號，進(jìn)而吸引潛在投資者，最終降低企業(yè)融資成本。

（3）綠色金融政策鼓勵企業(yè)綠色創(chuàng)新，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。原因可能如下：企業(yè)通過綠色創(chuàng)新行為向市場傳遞有效信號，使投資者能夠有效甄別“兩高”企業(yè)綠色屬性信息，吸引潛在投資者，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本。

（4）環(huán)境信息披露與企業(yè)綠色創(chuàng)新行為發(fā)揮鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)，進(jìn)一步強(qiáng)化上述兩種間接效應(yīng)。原因如下：企業(yè)通過披露環(huán)境信息吸引資金開展綠色創(chuàng)新，維持良好的社會形象，進(jìn)一步吸引潛在投資者，進(jìn)而降低融資成本。

5.2 政策建議

（1）政府可以設(shè)立環(huán)境信息審查機(jī)構(gòu)，構(gòu)建完整的審查程序。由前文信號博弈模型可知，環(huán)境信息有效性是投資者區(qū)分綠色企業(yè)與棕色企業(yè)的關(guān)鍵。虛假的環(huán)境信息不僅會增加投資者信息甄別成本，而且可能導(dǎo)致資本市場混亂。政府可以設(shè)立環(huán)境信息審查機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)主要利用標(biāo)準(zhǔn)化審查程序?qū)Α皟筛摺逼髽I(yè)披露的環(huán)境信息進(jìn)行證據(jù)收集、整理、分析和評估，并出具相關(guān)評估報告。由第三方機(jī)構(gòu)對“兩高”企業(yè)披露的環(huán)境信息進(jìn)行審查并出具相關(guān)報告，有利于緩解信息不對稱問題，降低投資者信息搜尋成本，從而提高資本市場交易效率。

（2）構(gòu)建政府、企業(yè)和公眾共同參與的綠色創(chuàng)新激勵約束機(jī)制。促進(jìn)“兩高”企業(yè)綠色創(chuàng)新是實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。政府可以通過構(gòu)建如下激勵約束機(jī)制促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新：首先，政府利用綠色創(chuàng)新企業(yè)貸款貼息、財政補(bǔ)貼、綠色專項資金等激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新，出臺鼓勵相關(guān)人才引進(jìn)、綠色創(chuàng)新科技園區(qū)建設(shè)等政策，促進(jìn)企業(yè)間技術(shù)交流與合作，從而推動綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展。其次，政府需要完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，加強(qiáng)對綠色創(chuàng)新專利、商標(biāo)和著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。最后，政府可以通過媒體宣傳提高公眾對綠色創(chuàng)新的認(rèn)知水平，從而營造良好的綠色創(chuàng)新氛圍。

（3）支持具備綠色創(chuàng)新能力但研發(fā)投入不足的企業(yè)，拓寬該類企業(yè)融資渠道。綠色轉(zhuǎn)型是高質(zhì)量發(fā)展的必然要求，綠色信貸政策為響應(yīng)國家號召，按照結(jié)果導(dǎo)向，通過提高“兩高”企業(yè)債務(wù)成本倒逼其綠色轉(zhuǎn)型，這對具備綠色技術(shù)研發(fā)能力但資金鏈脆弱的企業(yè)不利。對于該類企業(yè)，可以利用市場“無形的手”實(shí)現(xiàn)資源配置。首先，政府可以設(shè)立專項資金幫助該類企業(yè)開展綠色轉(zhuǎn)型；其次，政府環(huán)保部門或其它第三方機(jī)構(gòu)可以通過調(diào)查出具該類企業(yè)綠色創(chuàng)新水平評估報告，提高企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量，從而提高企業(yè)上市融資、并購融資成功率。

5.3 不足與展望

本文存在以下不足：一方面，限于數(shù)據(jù)可得性，本文僅對上市“兩高”企業(yè)進(jìn)行研究，未關(guān)注非上市“兩高”企業(yè)。在環(huán)境信息披露方面，非上市“兩高”企業(yè)要求較低，其策略性行為更為復(fù)雜，本來有必要作進(jìn)一步探討。另一方面，本文僅關(guān)注“兩高”企業(yè)策略性行為，而忽視了金融機(jī)構(gòu)策略性行為，現(xiàn)實(shí)中兩者可能會串謀，以此應(yīng)對國家綠色金融政策要求。因此，未來可基于金融機(jī)構(gòu)策略性行為視角進(jìn)一步探討上述作用機(jī)制。

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（責(zé)任編輯：張 悅）

Green Finance Policy and High-Energy-Consumption and High-Pollution Enterprise Financing Costs： The Mediating Response of Green Innovation in the Signaling Game

Meng Dabin1， Li Xinyu1， Li Lei2

（1.School of Economics ， Tianjin University of Commerce，Tianjin 300134， China; 2. Nankai Institute of International Economics， Tianjin 300134， China）

Abstract：Since the signing of the Paris Agreement， global climate governance has entered a new stage， and some governments have been actively deepening international cooperation to promote global green and sustainable development. Green finance is a new financial model that combines environmental protection with economic profits， playing a significant role in environmental governance. In this context， green finance policies have greater impacts on the financial costs of high-pollution and high-energy-consumption enterprises with two mechanisms of action; on the one hand， green finance policies directly raise the financial threshold for high-energy-consumption and high-pollution enterprises， increasing their debt financing costs; on the other hand， these enterprises can establish good social images through green technology innovation and green information disclosure， which not only helps to gain the favor of investors but also obtain green financial policy support， and to some extent alleviates their costs of debt financing. The purpose of this study is to explore the mechanism and effectiveness of green finance policies， for it would be conducive to improving China's green finance policy system and guiding the green transformation and upgrading of high-energy-consumption and high-pollution enterprises， thus providing important theoretical and practical significance for China's green transformation.

The current research on green finance policies has some inadequacies. Firstly， the existing literature assumes that green finance policies increase the difficulty of financing for high-energy-consumption and high-pollution enterprises， thus increasing their total financial costs. In fact， this confuses the total quantity effect and cost effect. Secondly， the existing research ignores the strategic behavior of high-energy-consumption and high-pollution enterprises. Enterprises can take \"signaling warfare\" to deal with the impact of adverse policies on their financing costs， such as reducing their external financing costs by creating adverse selection through environmental disclosure. Furthermore， the role of green finance policies is a dynamic process， and the policies themselves are committed to stimulating green technology innovation and achieving green transformation in enterprises. After the transformation， the financing costs of enterprises have been significantly reduced， and thus relevant research is insufficient.

Following the theory of incomplete information dynamic game， this study reveals the relationship between strategic behavior and financing activities of high-energy-consumption and high-pollution enterprises against the backdrop of green finance policies. Green finance policies can trigger \"signal warfare\" and green innovation behavior of enterprises， forming multiple Nash equilibria， and having different impacts on the financing of high-energy-consumption and high-pollution enterprises. In order to verify the correctness of the theory， on the basis of the relevant data of 537 listed companies， this paper adopts the chain mediation effect model to examine the impact of green financial policies on the financial costs of high-energy-consumption and high-pollution enterprises. The study finds that green financial policies can not only directly alleviate the financing costs of high-energy-consumption and high-pollution enterprises， but also play the mediating role of environmental information disclosure and green technology innovation. Then， the three indirect paths of environmental information disclosure and green technology innovation as chain mediators reduce their financing costs.

This study provides a new perspective for the study of the mechanism of green finance policy， and suggestions for policy improvement are presented. First， the environmental protection department should establish environmental information review agencies which are expected to collect and evaluate the environmental information disclosed by high-energy-consumption and high-pollution enterprises， and then issue relevant evaluation reports. The review of environmental information by third-party institutions and the issuance of relevant reports are conducive to reducing information asymmetry and improving transaction efficiency in the capital market. Second， the government should establish an incentive mechanism for promoting green innovation through the joint participation of the government， enterprises， and the public by making favorable policies to attract and cultivate elite talent， improving the intellectual property protection system， and increasing public awareness and understanding of green innovation. Third， for the enterprises with green innovation capabilities but insufficient Ramp;D investment， the government should establish special funds to support these enterprises and expand their financing channels.

Key Words：Green Financial Policy; Signaling Game; Environmental Information Disclosure; Green Technology" Innovation

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目（22amp;ZD097）

作者簡介：蒙大斌（1986—），男，天津人，博士，天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、碩士生導(dǎo)師，研究方向為知識產(chǎn)權(quán)與創(chuàng)新管理；李新宇（1998—），男，河南信陽人，天津商業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向為綠色技術(shù)創(chuàng)新管理；李磊（1980—），男，安徽宿州人，博士，南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為數(shù)字經(jīng)濟(jì)與國際貿(mào)易。