目前我國(guó)資本市場(chǎng)日臻完善，如何利用融資結(jié)構(gòu)提升企業(yè)績(jī)效成為學(xué)者關(guān)注的話題。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)的資金使用成本有直接關(guān)系。企業(yè)的資金使用成本對(duì)企業(yè)績(jī)效有著不可忽視的影響。因此，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)有一定影響。本文對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的研究現(xiàn)狀深入剖析，探究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)，為制造業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)提出針對(duì)性的建議。

一、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響主要是從研究債務(wù)融資和股權(quán)融資這兩種融資方式對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響來(lái)進(jìn)行探討的。

1.企業(yè)績(jī)效。企業(yè)績(jī)效是企業(yè)某段時(shí)期內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的總成果，反映了企業(yè)的效益增加。從廣義上來(lái)說，企業(yè)績(jī)效可以分為財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效。非財(cái)務(wù)績(jī)效不僅關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，還涉及到市場(chǎng)、員工和客戶等多個(gè)方面。員工滿意度、客戶滿意度和市場(chǎng)占有率等指標(biāo)都是非財(cái)務(wù)績(jī)效的重要體現(xiàn)。狹義上的企業(yè)績(jī)效僅指財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，例如資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)凈利率等，它們能夠客觀地衡量企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和經(jīng)營(yíng)成果。因此，企業(yè)應(yīng)該綜合運(yùn)用財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)全面評(píng)價(jià)自身的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景。

2.債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效。關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，F(xiàn)rank 和 Coyal（2003）以美國(guó)上市公司作為研究對(duì)象，得出的結(jié)論是基于市場(chǎng)價(jià)值的企業(yè)績(jī)效與美國(guó)上市企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)呈負(fù)向關(guān)系。而劉玉和盛宇華（2018）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資比例與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并非絕對(duì)相關(guān)，而是呈“倒U”型。在一定范圍內(nèi)，適度的企業(yè)債務(wù)融資可以提升企業(yè)績(jī)效，但過高的債務(wù)融資比例可能會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)這一細(xì)分領(lǐng)域，戴菲菲（2014）針對(duì)我國(guó)2007年-2012年的上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示長(zhǎng)期債務(wù)融資比例過高會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的抑制作用。Deesomsak et al（2008）的研究結(jié)論與之前的研究不同，他們認(rèn)為債務(wù)期限異質(zhì)性對(duì)企業(yè)績(jī)效及長(zhǎng)期發(fā)展并無(wú)顯著影響。

3.股權(quán)融資和企業(yè)績(jī)效。關(guān)于股權(quán)融資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，Mauer和 Sarkar （2004）的研究結(jié)論表明企業(yè)的股權(quán)融資規(guī)模與企業(yè)績(jī)效具有反相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)槠髽I(yè)在擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模時(shí)，更有可能產(chǎn)生非效率投資現(xiàn)象，例如過度投資行為、非效率投資行為不利于公司價(jià)值最大化。債權(quán)人察覺到過度投資行為后，為保障自身利益而提高債務(wù)資本投資回報(bào)率，導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本增加。因此，適度的股權(quán)融資比例對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是有益的。Njagi et al.（2017）從300家中小企業(yè)中隨機(jī)抽取60家作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資方式與中小企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。王莉莉（2021）和張寧（2017）的研究也表明，股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)發(fā)揮組織管理優(yōu)勢(shì)、提高企業(yè)績(jī)效。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股東能更有效地參與決策和監(jiān)管，從而提高公司價(jià)值。

4.內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效。國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響進(jìn)行了深入研究，他們的研究主要從融資約束的角度出發(fā)。由于大部分企業(yè)都面臨著融資難、融資成本高的問題，因此許多研究學(xué)者的結(jié)論表明，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)所面臨的融資約束有密切關(guān)聯(lián)。Eriotis等人認(rèn)為相比外部融資方式，企業(yè)采用內(nèi)部融資方式更為有利。Ilya在研究中也指出，即使不考慮外部融資的高成本，企業(yè)的盈利能力與外部融資規(guī)模之間仍然存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)內(nèi)部融資與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究。例如，龔喆君（2020）選擇中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司2008年-2016年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，結(jié)果表明內(nèi)部融資有助于降低融資約束水平和融資決策所帶來(lái)的不確定性，企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)源融資方式。李永壯等（2015）通過收集中國(guó)中小板上市企業(yè)的2010年-2013年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，從企業(yè)的融資決策行為出發(fā)，研究分析結(jié)論表明企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流越多，企業(yè)績(jī)效越高，即呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

二、理論研究

1.信息不對(duì)稱理論。信息不對(duì)稱理論由Akerlof（1970）、Spence（1973）和Stigliz（1981）提出，源于對(duì)舊車交易市場(chǎng)、勞動(dòng)力和保險(xiǎn)市場(chǎng)的觀察。該理論認(rèn)為在不完全的資本市場(chǎng)中，交易雙方信息獲取不一致，導(dǎo)致一方無(wú)法完全了解另一方的行為或無(wú)法觀察其行為。通常賣方掌握的信息比買方更全面，使買方處于不利地位。這影響了交易的公平性，甚至?xí)斐墒袌?chǎng)信用的損失。在企業(yè)融資過程中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象使得外部投資者面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。為保護(hù)自身權(quán)益，外部投資者制定更多條款，如限制借款用途、提高利率等，從而增加外部融資成本。相比之下，內(nèi)部融資方式存在信息不對(duì)稱的情況可能性較低，內(nèi)部融資成本相較外部融資成本更低，因此更受管理層青睞。

2.代理理論。隨著資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及企業(yè)規(guī)模快速擴(kuò)張，企業(yè)股東難以獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。在這樣的背景下，職業(yè)經(jīng)理人應(yīng)運(yùn)而生。代理理論最早由Jensen和Meckling（1976）提出，指出企業(yè)所有者將經(jīng)營(yíng)權(quán)交給有管理經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。然而，由于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，管理層決策通常基于自身利益最大化。管理層掌握公司經(jīng)營(yíng)信息，可能利用職權(quán)做出符合個(gè)人利益但犧牲公司利益的決策。因此，管理層利益與公司利益之間存在一定的沖突。管理層可能會(huì)為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而做出了侵占公司利益的決策，由此產(chǎn)生了代理成本。

3.代理理論。融資優(yōu)序理論是基于信息不對(duì)稱背景下的一種理論，該理論解釋了企業(yè)在選擇融資方式時(shí)的優(yōu)先順序。該理論的前提條件是信息不對(duì)稱和完全金融市場(chǎng)。當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，首選是內(nèi)源融資。當(dāng)內(nèi)源融資不足時(shí)，企業(yè)會(huì)考慮外部融資。在外部融資中，優(yōu)先選擇債務(wù)融資，其次是股權(quán)融資。

內(nèi)源融資成本低、靈活自主，是企業(yè)首選?；谛盘?hào)傳遞理論，債務(wù)融資表明公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，有利于公司，且抵稅效應(yīng)降低融資成本。但為規(guī)避信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，債權(quán)人會(huì)設(shè)置保護(hù)條款、提高貸款利率。

股權(quán)融資常傳遞經(jīng)營(yíng)不良信號(hào)。若公司業(yè)績(jī)好，一般不選擇股權(quán)融資來(lái)增發(fā)新股、分享控制權(quán)。選擇股權(quán)融資通常在股價(jià)高估時(shí)，通過增發(fā)新股調(diào)低股價(jià)。股價(jià)下跌降低公司總價(jià)值，外部投資者不愿購(gòu)買，加大股權(quán)融資難度和成本。融資成本與投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值密切相關(guān)，資本成本增加會(huì)降低項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，甚至導(dǎo)致放棄投資項(xiàng)目。因此，企業(yè)不輕易采用股權(quán)融資方式。

三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

1.債務(wù)融資與企業(yè)績(jī)效。企業(yè)的債務(wù)融資主要來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)。權(quán)衡理論認(rèn)為，適度的債務(wù)融資規(guī)?？梢詳U(kuò)大企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，從而進(jìn)一步提高企業(yè)績(jī)效。然而過度的債務(wù)融資會(huì)增加企業(yè)的代理成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模需要在合理范圍內(nèi)，以平衡節(jié)稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。高資產(chǎn)負(fù)債率意味著企業(yè)承擔(dān)的負(fù)債和利息支出較多，償債能力較弱。在這種情況下，企業(yè)容易面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至破產(chǎn)的威脅。因此，企業(yè)需要合理控制資產(chǎn)負(fù)債率，以確保償債能力和財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。為應(yīng)對(duì)公司破產(chǎn)威脅，債權(quán)人會(huì)采取一系列措施，例如提高貸款利率、加強(qiáng)債務(wù)融資約束、限制資金用途等。這些措施可能導(dǎo)致公司放棄一些高投資項(xiàng)目，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響?；诖沓杀纠碚?，債務(wù)融資增加會(huì)改變公司資本結(jié)構(gòu)、減少股權(quán)比例，從而擴(kuò)大管理層決策權(quán)和控制權(quán)。當(dāng)管理層利益與股東利益產(chǎn)生沖突時(shí)，管理層可能會(huì)為了保障個(gè)人利益最大化而做出侵占股東利益的決策，不利于公司經(jīng)營(yíng)管理，進(jìn)而阻礙企業(yè)績(jī)效提升。Myers（1977）的研究也表明，當(dāng)公司債務(wù)比率過高時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足，影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，本文認(rèn)為債務(wù)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)融資與企業(yè)績(jī)效。企業(yè)的股權(quán)融資是從資本市場(chǎng)獲取資金的過程。首先，股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的選擇和更換有一定的影響，這會(huì)給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)一定的業(yè)績(jī)壓力。這種壓力促使經(jīng)營(yíng)者更加努力地工作，從而提高企業(yè)績(jī)效。此外，根據(jù)代理理論，隨著股權(quán)融資規(guī)模的擴(kuò)大，公司高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理者與股東之間的代理成本也會(huì)增加。代理成本的增加可能導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的降低。其次，股權(quán)融資不會(huì)為企業(yè)帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)，因此，當(dāng)上市公司的股權(quán)融資比例過高時(shí)，可能會(huì)增加股權(quán)融資成本，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效。基于信號(hào)傳遞理論，企業(yè)選擇股權(quán)融資方式可能會(huì)向外界傳遞不利的信號(hào)，影響企業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)。鑒于我國(guó)A股制造業(yè)公司的股權(quán)融資規(guī)模較大，我們可以假設(shè)該階段的股權(quán)融資規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

3.內(nèi)源融資與企業(yè)績(jī)效。內(nèi)源融資是企業(yè)通過自身的留存收益來(lái)獲取資金的一種方式。在分配利潤(rùn)后，企業(yè)將剩余資金留存，這部分資金歸企業(yè)自身所有，與外部投資者無(wú)關(guān)。由于內(nèi)源融資的資金來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，其成本相對(duì)較低，且使用上較為方便靈活。首先，采用內(nèi)源融資不會(huì)引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突。由于信息不對(duì)稱和代理問題的存在，外部投資者難以全面了解企業(yè)內(nèi)部信息，這可能導(dǎo)致外部融資渠道產(chǎn)生代理成本。相比之下，內(nèi)源融資能夠降低代理成本，提高企業(yè)的組織運(yùn)營(yíng)效率。其次，根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式。因?yàn)閮?nèi)源融資的資金來(lái)源于企業(yè)自身，使用上具有靈活性。企業(yè)更傾向于使用這種融資方式來(lái)獲取資金。再其次，從信號(hào)傳遞理論的角度來(lái)看，企業(yè)擁有充足的內(nèi)部資金可以向外部市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。這有助于吸引更多的人直接或間接投資該企業(yè)，增加企業(yè)的業(yè)務(wù)量和市場(chǎng)占有率，從而顯著提升企業(yè)績(jī)效。綜上所述，內(nèi)源融資具有降低代理成本、提高運(yùn)營(yíng)效率、傳遞良好業(yè)績(jī)信號(hào)等多重優(yōu)勢(shì)，對(duì)于企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

四、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略

1.科學(xué)制定融資目標(biāo)。融資是企業(yè)發(fā)展的核心環(huán)節(jié)，而制定明確的融資目標(biāo)是管理策略的關(guān)鍵。首先，企業(yè)需要結(jié)合自身狀況，精確評(píng)估實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)所需的資金規(guī)模、期限等核心要素。同時(shí)，企業(yè)還需要對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，以確保融資目標(biāo)的長(zhǎng)期性和適應(yīng)性。其次，企業(yè)需要明確融資的具體用途和資金來(lái)源，結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、市場(chǎng)需求以及潛在的風(fēng)險(xiǎn)和收益水平等因素進(jìn)行綜合評(píng)估，以選擇適合的投資項(xiàng)目和融資渠道。再其次，企業(yè)應(yīng)持續(xù)跟蹤融資活動(dòng)的執(zhí)行情況，及時(shí)調(diào)整策略，以確保投融資目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)?？茖W(xué)制定明晰的融資目標(biāo)是確保企業(yè)融資管理有效性的關(guān)鍵，需要企業(yè)在全面了解自身情況和市場(chǎng)環(huán)境的基礎(chǔ)上，進(jìn)行綜合評(píng)估和決策。

2.調(diào)整優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。調(diào)整優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)尋找合適的融資方式。由于債務(wù)融資規(guī)模過高會(huì)導(dǎo)致高成本和付息壓力，制造業(yè)公司應(yīng)適度降低債務(wù)融資規(guī)模，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期債務(wù)的還本付息壓力相對(duì)較低，制造業(yè)上市公司可考慮調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以優(yōu)化融資決策。股權(quán)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)面影響，為降低代理成本并避免股權(quán)過度分散導(dǎo)致管理層監(jiān)督困難，建議企業(yè)適當(dāng)縮小股權(quán)融資規(guī)模，從而提升整體績(jī)效水平。

3.營(yíng)造良好的企業(yè)融資環(huán)境。企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是由不同的融資方式構(gòu)成的，因此良好的融資環(huán)境有助于企業(yè)形成較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。為了創(chuàng)造寬松自由的融資環(huán)境，政府應(yīng)該加大對(duì)企業(yè)的扶持力度，特別是對(duì)融資困難、融資渠道狹窄的企業(yè)。政府可以制定“預(yù)算軟約束”模式，放寬股權(quán)和債券融資的限制，為這些企業(yè)的發(fā)展提供有力支持。此外，對(duì)于融資較為困難的中小企業(yè)，政府部門需要制定有針對(duì)性的產(chǎn)業(yè)政策和融資政策，幫助他們打開外部融資渠道，增加融資方式的選擇，進(jìn)一步調(diào)整融資組合，從而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，政府還應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)積極探索多元化的融資渠道，如股權(quán)融資、債券融資等，以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。［基金項(xiàng)目：池州學(xué)院2023年度校級(jí)人文社科一般科研項(xiàng)目（RZ2300001031）。］

（作者單位：池州學(xué)院）