【摘要】文章選取2010—2022年A股上市公司作為研究對象，分析地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響。研究結果表明，地方政府投資效率的提高可以顯著緩解企業(yè)融資約束，并且企業(yè)信貸可得性在其中發(fā)揮著中介效應作用。文章通過考慮內(nèi)生性問題、改變被解釋變量的度量方式和調整樣本時間區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)結論仍然有效。進一步的異質性分析結果說明，上述影響會因企業(yè)產(chǎn)權性質和所處地區(qū)而異。研究結論豐富了宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)融資約束的影響，為如何破解企業(yè)融資難問題提供了一定的參考。

【關鍵詞】地方政府投資效率；企業(yè)信貸可得性；融資約束

【中圖分類號】F275；F832

企業(yè)的合理融資需求是企業(yè)價值創(chuàng)造的起點，為企業(yè)日常運營打下良好基礎，也是支持企業(yè)成長、創(chuàng)新和應對挑戰(zhàn)的重要手段，是提升經(jīng)濟活力和暢通金融體系運轉的重要動力。長期以來，由于我國金融體系以國有銀行為支柱，在信貸資源分配上對國有企業(yè)與非國有企業(yè)、大企業(yè)與中小企業(yè)有較大的差異，使得企業(yè)面臨不同程度的融資約束，阻礙了企業(yè)的進一步發(fā)展。并且由于我國財政體制的特點，地方政府對轄區(qū)經(jīng)濟社會等方面的發(fā)展起主導作用，政府行為勢必會對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生影響。因此，探究地區(qū)層面宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)融資約束的影響對更好幫助企業(yè)破解融資難困境有重要意義。

一、理論分析與研究假設

長期以來，中國“高投資”現(xiàn)象形成的原因之一就是地方政府偏向投資性支出所帶來的較強外溢效應，地方政府投資的增加促進了地區(qū)內(nèi)企業(yè)的投資水平[1]。為了促進區(qū)域經(jīng)濟增長和擴大稅收收入，地方政府加大投資以提升地區(qū)營商環(huán)境、基礎設施建設和公共服務與治理水平，從而達到引資目的，為企業(yè)提供更多投資機會，為企業(yè)拓展融資渠道[2]。然而，我國省際間地方政府投資效率在時間和空間上都呈現(xiàn)出較大的差異性，盡管整體上呈現(xiàn)出緩慢的波浪式增長趨勢，但是仍有部分省份存在投資效率低下的問題。而低效率的政府投資會導致投資結構失衡、重復投資甚至違規(guī)舉債，進一步擠占私人投資空間，加劇企業(yè)融資約束。相反，地方政府高效投資可以削弱以上負面后果的影響，并且通過和社會資本的共同合作，拓寬企業(yè)融資源，擴大有效投資，實現(xiàn)高質量發(fā)展[3]?；诖?，文章提出以下假設：

H1：地方政府投資效率的提高會緩解企業(yè)融資約束。

在我國現(xiàn)有的金融體系下，以銀行信貸為主的間接融資一直是企業(yè)外部融資的主要渠道。但是受制于銀行可提供的貸款規(guī)模有限、我國貨幣政策的特殊性等原因，我國社會融資需求與銀行貸款供給之間存在較大的缺口，這表現(xiàn)為企業(yè)的融資需求越大卻越難獲得銀行信貸，并且在成長性企業(yè)中更為嚴重[4]。不僅如此，由于國有企業(yè)與政府關聯(lián)更為密切、在金融資源上擁有更強大的控制力，他們對內(nèi)部融資依賴較小而在獲取外部信貸時擁有特權，因此相對于非國有企業(yè)融資約束程度較小[5]。而地方政府通過提高投資效率，減少信貸資金浪費，為企業(yè)提供高質量的公共服務和金融服務，并且通過和企業(yè)合辦PPP項目等，擴大企業(yè)信貸源，有效緩解了企業(yè)融資約束?；诖?，文章提出以下假設：

H2：地方政府投資效率的提高可增強企業(yè)信貸可得性，進而緩解企業(yè)融資約束。

二、模型設定與變量測度

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2022年A股上市公司作為研究對象，并對原始數(shù)據(jù)做了以下處理：刪除金融類、ST、PT和基礎數(shù)據(jù)嚴重缺失的企業(yè)，接著對所有連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。本研究中使用到的企業(yè)層面數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，31個省級政府層面數(shù)據(jù)均來自樣本期內(nèi)歷年《中國統(tǒng)計年鑒》。

（二）變量設定

1.被解釋變量——融資約束（SA）

本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）[6]的做法，使用SA指數(shù)定量測定企業(yè)融資約束。當SA>0時，企業(yè)不存在融資約束；SA<0時，并且SA指數(shù)絕對值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

2.解釋變量——地方政府投資效率（Efficiency）

本文借鑒金榮學和張曉旭（2022）[7]的方法，通過運用規(guī)模報酬可變的超效率SBM模型測算樣本期內(nèi)每年每個省級政府的投資效率。當效率值大于等于1時，表示地方政府投資效率達到有效；當效率值小于等于1時，表示地方政府投資沒有得到有效使用。

3.中介變量——企業(yè)信貸可得性（Credit）

因為企業(yè)貸款額能夠較好反映企業(yè)信貸可得性狀況，故本文借鑒李朝陽等（2021）[8]的做法，將企業(yè)長期貸款的自然對數(shù)作為企業(yè)信貸可得性的代理變量。

4.控制變量

本文選取的企業(yè)層面控制變量包括：資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、托賓Q值（TobinQ）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、前十大股東持股比例（TOP10）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、固定資產(chǎn)占比（FIXED）、虛擬變量年份（Year）、虛擬變量行業(yè)（Ind）。具體變量說明見表1。

（三）模型構建

1.超效率SBM模型

本文綜合借鑒陳詩一和張軍（2008）[10]、宋寶琳等（2022）[11]的研究，將地方財政一般預算支出（億元）作為投入變量，因為各地方政府財政一般預算支出直接投向社會、經(jīng)濟等方面的投資建設，所以將其作為地方政府投資的投入變量具有可靠性和科學性。在期望產(chǎn)出方面，考慮到地方政府投資主要用于提升地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、公共服務質量等領域，故本研究選取人均地區(qū)生產(chǎn)總值（元）、人均城市道路面積（平方米）、公路里程（萬公里）、城市用水普及率（%）、城鎮(zhèn)職工參加養(yǎng)老保險人數(shù)（萬人）、有效灌溉面積（千公頃）、每萬人醫(yī)療機構床位數(shù)（張）、每十萬人口小學平均在校生數(shù)（人）作為期望產(chǎn)出變量。非期望產(chǎn)出變量為二氧化硫排放量（萬噸）、化學需氧量排放量（萬噸）。具體的地方政府投資效率投入產(chǎn)出變量如表2所示。

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3展示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，SA值均為負數(shù)，最小值為-4.433，最大值為 -3.137，說明我國企業(yè)都存在融資約束問題，并且各企業(yè)面臨的融資約束情況存在差異；Efficiency值最小為0.697，最大為1.890，平均值為1.061，說明在樣本期內(nèi)，我國地方政府投資效率差異較大，但平均來說，地方政府投資效率達到了有效；Credit值雖然中位數(shù)和平均值較為接近，但標準差為2.254，說明我國企業(yè)在信貸可得性方面差異較大。

（二）基準回歸

表4的（1）～（3）列報告了模型（2）的回歸結果。其中，（1）列為OLS回歸結果，（2）列為加入了控制變量的回歸結果，（3）列則是進一步采用行業(yè)和年份固定效應模型的回歸結果。由回歸結果可知，核心解釋變量Efficiency的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明地方政府投資效率的提高有利于緩解企業(yè)的融資約束，支持了假設 H1。這主要是因為高效率的地方政府投資使得資金利用達到有效，減少了資金浪費、重復建設等亂象，從而對其企業(yè)融資的侵占效應降低；同時這也提升了地區(qū)基礎設施建設和金融服務水平，營商環(huán)境得到提升，市場也更加活躍，拓寬了企業(yè)融資渠道，企業(yè)融資約束得到緩解。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

由于融資約束程度較輕的企業(yè)往往在獲取資金方面有自己的優(yōu)勢，地方政府投資效率的高低可能不會對其產(chǎn)生較大影響，因此二者之間可能存在反向因果關系。為增強結果的可靠性并緩解內(nèi)生性問題，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）檢驗內(nèi)生性，工具變量為解釋變量的一階滯后項（L.Efficiency）。表5的（1）、（2）列分別報告了第一、第二階段的回歸結果。其中，第一階段中L.Efficiency系數(shù)顯著為正，說明工具變量對內(nèi)生變量有較好的解釋力，第二階段中核心解釋變量顯著為正，與前文所得結果一致。另外，本文還采用了GMM回歸來補充驗證結論，回歸結果如表（5）第（3）列所示，得出的結果同樣和前文一致。

2.更換解釋變量

在討論企業(yè)融資約束時，除了要考慮企業(yè)自身財務特征之外，企業(yè)外部行業(yè)特征也扮演著重要角色，因此本文選用WW指數(shù)替換原核心被解釋變量進行回歸?；貧w結果如表5第（4）列所示，Efficiency的系數(shù)在1%的顯著性水平上為負，說明地方政府投資效率的提高緩解了企業(yè)融資約束，與前文結果一致。

3.更改樣本范圍

在樣本期內(nèi)，2019—2022年我國受新冠肺炎疫情影響較大，我國經(jīng)濟社會運轉的正常秩序遭到嚴重沖擊，為排除突發(fā)外部事件對本研究產(chǎn)生的干擾，本文將樣本期調整為2010—2019年，以考察未受外生沖擊影響的地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響?；貧w結果如表5第（5）列所示，與前文結果同樣保持一致。

（四）機制分析

本文認為企業(yè)信貸可得性在地方政府投資效率和企業(yè)融資約束之間起到中介影響作用，故本文以企業(yè)信貸可得性為中介變量，參照逐步回歸的方法進行機制分析。首先，檢驗地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的總效應，結果如表6第（1）列所示，Efficiency的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說明地方政府投資效率的提高可以減輕企業(yè)融資約束。接著，檢驗地方政府投資效率對企業(yè)信貸可得性的作用關系，從表6第（2）列可以看出，Efficiency的系數(shù)同樣在1%的顯著性水平上為正，意味著地方政府投資效率的提高可以增強企業(yè)信貸可得性。最后，將地方政府投資效率和企業(yè)信貸可得性都納入回歸方程進行檢驗，結果如表6第（3）列所示，Credit系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，表明企業(yè)信貸可得性對企業(yè)融資約束有正向影響。綜合上述檢驗結果，說明企業(yè)信貸可得性的中介效應顯著，通過促進地方政府投資效率的提高進而緩解企業(yè)的融資約束，驗證了假設H2。為增強結果的可靠性，本文采用抽樣1000次的Bootstrap檢驗，結果如表7所示，間接效應和直接效應在95%的置信水平上，置信區(qū)間均不包括0，通過了Bootstrap中介效應檢驗。

（五）異質性分析

前文研究結果表明，地方政府投資效率的提高對企業(yè)融資約束起到緩解作用，并且企業(yè)信貸可得性在中間起到一定的中介作用。但是正如前文分析所述，國有企業(yè)在獲取信貸方面具有天然優(yōu)勢，并且我國東中西部經(jīng)濟基礎、市場發(fā)展水平等存在較大差異，上述影響可能因情況而異。故本文將樣本按以下分類進行進一步分析：根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權性質將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)；根據(jù)企業(yè)注冊地將樣本劃為西部、中部和東部三類。具體的分組回歸結果如表8所示。

據(jù)表8第（1）、（2）列所示，地方政府投資效率對國有企業(yè)融資約束在1%的顯著性水平上為正，并且回歸系數(shù)相較于基準回歸而言更大，而對非國有企業(yè)卻沒有同種影響。造成這種差異的主要原因還是在于，我國國有企業(yè)自身規(guī)模龐大、資金實力雄厚和良好的“銀企”互動關系等因素使得銀行在投放信貸時向其傾斜，而地方政府投資效率的提高強化了銀行這一行為偏好。

據(jù)表8第（3）、（4）和（5）列所示，東部地方政府投資效率對企業(yè)融資約束在1%的顯著性水平上為正，而在中西部都不存在這種影響。這表明，在經(jīng)濟基礎更好、市場和金融體系發(fā)展較為成熟的地區(qū)，企業(yè)融資約束更容易受地方政府投資效率的影響。

四、結論與建議

（一）研究結論

1.2010—2022年，地方政府投資效率的提高緩解了A股上市企業(yè)的融資約束，并且本文還通過考慮內(nèi)生性問題、更換被解釋變量和調整樣本范圍進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)這一結論仍然成立。

2.企業(yè)信貸可得性在地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響中發(fā)揮中介效應作用。

3.地方政府投資效率對企業(yè)融資約束的影響在不同的企業(yè)所有權和注冊所在地情況下表現(xiàn)出顯著的異質性。地方政府投資效率的提高顯著緩解了國有企業(yè)的融資約束，但是對非國有企業(yè)卻沒有此種作用。同時，位于我國東部地區(qū)的企業(yè)會因為地方政府投資效率的提高而使其融資約束得到減輕，但是對中西部的企業(yè)并沒有顯著影響。

（二）建議

1.各地方政府應該在投資支出方面提前科學謀劃、充分調研可行性和必要性，實現(xiàn)資金投入利用集約高效，避免盲目投資、重復投資以及過度投資等低效率行為，為地區(qū)企業(yè)提供優(yōu)質的基礎設施條件和金融服務，營造良好營商氛圍，為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展提供便利和支持。

2.各地方政府應當努力減少信貸市場的歧視現(xiàn)象，引導銀行適當降低信貸申請門檻，矯正對國有企業(yè)信貸投放的傾斜，針對不同企業(yè)設計、提供差異化金融產(chǎn)品和服務。同時也可以適度放開金融業(yè)競爭，允許更多合規(guī)金融機構競爭，為企業(yè)提供多樣化的金融服務。

3.企業(yè)應當密切關注自身的融資約束情況和相關政策、市場動態(tài)，綜合運用多種內(nèi)部融資、外部融資方式籌措資金，利用正規(guī)渠道實現(xiàn)多元化融資。

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責編：險峰