【摘 要】 現(xiàn)金持有量是企業(yè)財務(wù)決策的核心內(nèi)容，如何優(yōu)化企業(yè)現(xiàn)金管理備受學(xué)術(shù)界與實務(wù)界重視。文章利用2000—2021年我國資本市場A股上市公司樣本，考察社會保險法對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)社會保險法頒布導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著提高，而勞動力成本上升是主要的作用機制。截面分析表明，社會保險法對公司現(xiàn)金持有的正向影響主要集中在成本加成較小與融資約束較強的公司。研究不僅從微觀經(jīng)濟效益視角提供了社會保險法頒布的經(jīng)驗證據(jù)，而且從理論方面拓展了公司現(xiàn)金持有的影響因素。

【關(guān)鍵詞】 社會保險法； 勞動力成本； 現(xiàn)金持有； 準自然實驗

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）23-0045-07

一、引言

黨的二十屆三中全會強調(diào)要健全推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展體制機制。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，現(xiàn)金資產(chǎn)作為企業(yè)的血液，是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。近年來，上市公司現(xiàn)金持有持續(xù)上升，引發(fā)了廣泛的關(guān)注。A股上市公司2000—2021年現(xiàn)金資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例平均在17%以上，同時期美國的非金融上市公司現(xiàn)金持有水平平均為14.8%[ 1 ]，如何解釋上市公司現(xiàn)金持有水平持續(xù)增加成為學(xué)術(shù)界與實務(wù)界關(guān)注的重點。一些研究考察了經(jīng)濟政策不確定性[ 2 ]、分析師關(guān)注[ 3 ]以及營商環(huán)境[ 4 ]等如何影響現(xiàn)金持有。然而，學(xué)術(shù)界對社會保險法（以下簡稱社保法）如何影響現(xiàn)金持有卻較少關(guān)注。社保法作為中國特色社會主義法律體系中的重要法律，在保障勞動者合法享受社會保險待遇的同時，明確了用人單位的相關(guān)責任。本文利用社保法頒布作為準自然實驗，探討其對現(xiàn)金持有的影響及機制，有助于理解社保法的微觀經(jīng)濟效應(yīng)。

社保法的頒布使公司必須為員工繳納足夠的社保?？紤]到工資剛性的存在，社保法帶來的繳費負擔難以完全向員工轉(zhuǎn)嫁[ 5 ]，這將導(dǎo)致勞動力成本提升、流動性約束加劇，公司為避免資金鏈斷裂會增加現(xiàn)金持有。因此，本文預(yù)期社保法頒布會導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著提升。本文以2000—2021年A股上市公司為研究樣本，考察社保法頒布對公司現(xiàn)金持有的影響。首先，通過使用雙重差分模型考察社保法頒布對公司現(xiàn)金持有的影響；其次，探討社保法對公司現(xiàn)金持有的影響機制；最后，分別從公司成本加成、融資約束兩個維度探析社保法影響公司現(xiàn)金持有的橫截面差異。

本文的研究貢獻體現(xiàn)在以下兩方面。第一，豐富了公司現(xiàn)金持有影響因素的研究。已有研究大多關(guān)注經(jīng)濟政策不確定性[ 2 ]、分析師關(guān)注[ 3 ]以及公司治理[ 6 ]等對公司現(xiàn)金持有的影響，本文結(jié)果表明，社保法頒布能夠通過提高勞動力成本而提高公司的現(xiàn)金持有，為現(xiàn)金持有的影響因素提供了新的解釋視角。第二，從公司現(xiàn)金持有角度，拓展了社保法的經(jīng)濟效應(yīng)的有關(guān)研究。已有研究分別探討了養(yǎng)老金收益計劃[ 7 ]、反不正當解雇法[ 8 ]、勞動保護法[ 9 ]等如何影響公司決策，最近的研究才關(guān)注社保法，比如Liu et al.[ 10 ]、劉貫春等[ 5 ]均以社保法頒布作為準自然實驗分別考察了對公司資本結(jié)構(gòu)以及勞動雇傭的影響。相較以往研究，本文從現(xiàn)金持有這一視角切入，有助于豐富社保法經(jīng)濟效應(yīng)的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假說

社保法于2011年實施，不同于1999年頒布的《社會保險費征繳暫行條例》，社保法在法律地位、制度設(shè)計、權(quán)益保障和管理規(guī)范等方面進行了全面提升和完善，為我國的社會保險制度奠定了更為堅實的法律基礎(chǔ)。社保法首次對違反社會保險規(guī)定的行為設(shè)定了相應(yīng)的法律責任和處罰措施，提高了對社保違法行為的震懾力；首次將公司違反社會保險繳費的處罰規(guī)定上升到頂層設(shè)計層面，有力提高了社保繳費的征管力度與管理效率，迫使公司及時繳納足額的社會保險費用，但勢必會增加公司的社保負擔[ 10 ]。理論上，如果公司能夠通過降低工資、提高產(chǎn)品價格等形式將增加的社保負擔轉(zhuǎn)嫁給員工與客戶，保持勞動力成本不變，那么社保法的頒布不會影響公司的現(xiàn)金持有，然而，由于工資粘性、“菜單成本”等原因，公司無法將增加的社保負擔完全轉(zhuǎn)嫁于員工與客戶[ 5 ]。Li和Wu[ 11 ]發(fā)現(xiàn)公司無法將上漲的社保繳費轉(zhuǎn)嫁給員工，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降。因此，社保法頒布會提高勞動力成本，降低流動性，進而影響現(xiàn)金持有決策。

事實上，流動性約束是影響公司現(xiàn)金持有的重要因素。當流動性約束收緊時，企業(yè)的資金可用性會下降，資金鏈斷裂的風(fēng)險會提高，此時企業(yè)有動機通過提高現(xiàn)金持有以避免資金鏈斷裂。與這一觀點一致，Acharya et al.[ 12 ]使用美國非金融上市公司1987—2008年的數(shù)據(jù)考察了銀行信貸對公司現(xiàn)金持有的影響，發(fā)現(xiàn)信貸供給降低會導(dǎo)致公司流動性約束加劇，從而提高了公司的現(xiàn)金持有水平。Cui et al.[ 13 ]的研究表明《勞動合同法》的頒布會提高公司現(xiàn)金持有?；谇笆隼碚摲治?，考慮公司無法將增加的社保負擔轉(zhuǎn)嫁給員工與客戶等，那么社保法帶來的勞動力成本提高會加劇公司面臨的流動性約束，促使公司提高現(xiàn)金持有?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f1：

研究假說1：其他條件不變，社保法頒布會通過提高勞動力成本從而提高公司現(xiàn)金持有。

社保法提高企業(yè)現(xiàn)金持有的一個關(guān)鍵假定是企業(yè)無法完全將增加的社保負擔轉(zhuǎn)嫁給員工與客戶等。然而，不同企業(yè)的轉(zhuǎn)嫁能力不同。當公司的成本加成率較高時，公司有動機與能力通過提高產(chǎn)品定價以補償增加的社保負擔。因此，對于成本加成率較高的公司而言，社保法頒布預(yù)期不會對公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生明顯的影響。相反，當公司的成本加成率較低時，公司無法通過提高定價而將增加的社保負擔轉(zhuǎn)嫁給客戶，這將導(dǎo)致企業(yè)勞動力成本上升，流動性約束加劇，促使企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高更多?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f2：

研究假說2：其他條件不變，對于成本加成較低的公司而言，社保法頒布會導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。

公司融資約束程度不同，社保法對公司現(xiàn)金持有的影響會存在差異。當企業(yè)流動性約束加劇時，融資約束程度較低的公司能夠較容易地通過銀行貸款、債券發(fā)行等方式補充公司的流動性，因此對于融資約束程度較低的公司，即使社保法導(dǎo)致企業(yè)勞動力成本提高，公司也能夠較容易地獲得外部融資補充流動性。相反，對于融資約束程度較高的公司，社保法帶來的勞動力成本提升進一步加劇了公司流動性約束，在難以獲取外部融資的情況下，公司更有動機提高現(xiàn)金持有以避免資金鏈斷裂。基于此，本文提出研究假說3：

研究假說3：其他條件不變，對于融資約束程度較高的公司而言，社保法頒布會導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文使用的樣本為2000—2021年我國資本市場A股上市公司，并剔除金融業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本。本文對連續(xù)變量進行1%的縮尾以緩解異常值的干擾，數(shù)據(jù)來源于CSMAR和iFinD。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文基準回歸模型設(shè)定如下：

其中，Cash Hold表示現(xiàn)金持有，Treat為劃分處理組與控制組的虛擬變量?？紤]到社保法要求企業(yè)社保繳費比例符合規(guī)定，那么預(yù)期對那些在社保法頒布之前社保繳費比例較低的企業(yè)會產(chǎn)生更大的影響。根據(jù)Liu et al.[ 10 ]的研究，當社保法實施前1年公司社保繳費比率處于上三分位數(shù)時，Treat取值為1，否則為0。Post為社保法實施虛擬變量。？茁1是本文最關(guān)心的系數(shù)，如果假說1成立，？茁1預(yù)期顯著為正。根據(jù)已有研究［2，12］，本文還在模型中加入一系列控制變量。具體變量定義如表1所示。此外，本文還控制了公司固定效應(yīng)Firm FE與行業(yè)×年度固定效應(yīng)Ind×Year FE。

（三）描述性統(tǒng)計

表2是描述性統(tǒng)計的結(jié)果。Cash Hold的均值為0.1747，與汪瓊等[ 4 ]的測算結(jié)果接近；Treat的均值為0.3572，表明有超過35%的樣本是處理組。另外，各控制變量的分布均比較合理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）社保法與公司現(xiàn)金持有

表3是基準回歸的結(jié)果。列（1）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0199（t=4.27），列（2）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0204（t= 4.21）?；诹校?）更為嚴格的控制，社保法頒布后，公司現(xiàn)金持有水平提高約11.68%（0.1168=0.0204/ 0.1747）。

（二）機制檢驗

理論分析部分指出，勞動力成本上升是主要的邏輯，本文通過直接考察社保法頒布對公司勞動力成本的影響以執(zhí)行機制檢驗。根據(jù)已有研究[ 14 ]，勞動力成本=log（職工工資/職工人數(shù)）。表4列（1）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0603（t=2.20），列（2）中Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0543（t=1.99），表明社保法能夠顯著提高勞動力成本，假說1得到驗證。

（三）橫截面檢驗

1.成本加成

企業(yè)成本加成的差異可能會影響基準回歸的結(jié)果。Aaronson et al.[ 15 ]探討了最低工資標準變動對零售店價格的影響，發(fā)現(xiàn)最低標準工資的提高會顯著推高商店的價格水平，這是源于勞動力成本的增加。成本加成能夠刻畫公司的成本轉(zhuǎn)嫁能力，成本加成越高，市場競爭優(yōu)勢越大，意味著公司更有能力提高定價轉(zhuǎn)移成本。因此，本文預(yù)期當成本加成較低時，社保法頒布將導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。本文使用Domowitz et al.[ 16 ]的方法計算成本加成CP，然后基于CP在社保法頒布之前的中位數(shù)將樣本分為兩組進行檢驗。在成本加成較低組，如表5列（1），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0268（t=4.17）；在成本加成較高組，如表5列（2），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0160（t=2.19），組間系數(shù)差異在1%的水平下顯著。檢驗結(jié)果與假說2一致，即對于成本加成較低的公司而言，社保法頒布導(dǎo)致現(xiàn)金持有提高更多。

2.融資約束

企業(yè)融資約束的差異同樣會影響基準回歸的結(jié)果。Ermel[ 17 ]探討銀行貸款如何影響現(xiàn)金持有，結(jié)果表明銀行貸款外生增加會減少公司現(xiàn)金持有。因此，本文預(yù)期當融資約束較高時，社保法頒布會導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有提高更多。本文首先利用SA指數(shù)衡量融資約束[ 18 ]，然后基于SA指數(shù)在社保法頒布之前的中位數(shù)將樣本分為兩組進行檢驗①。在融資約束較高組，如表5列（3），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0292（t=3.40）；在融資約束較低組，如表5列（4），Treat×Post的回歸系數(shù)為0.0137（t=2.49），組間系數(shù)差異在1%的水平下顯著。檢驗結(jié)果與假說3一致，即對于融資約束較高的公司而言，社保法頒布導(dǎo)致現(xiàn)金持有提高更多。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢假定

滿足平行趨勢假定是使用雙重差分的關(guān)鍵前提。本文將2005年作為基準，設(shè)置年度虛擬變量YD，使用Treat與YD交乘對基準模型回歸。圖1繪制了交乘項的系數(shù)變化趨勢，可見在社保法頒布之前，交乘項回歸系數(shù)大多不顯著，滿足使用前提。

2.更換關(guān)鍵變量

為了緩解測量偏差，本文將現(xiàn)金持有定義為現(xiàn)金資產(chǎn)與期末非現(xiàn)金資產(chǎn)的比率。表6的列（1）報告了更換關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果，Treat×Post的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，結(jié)論穩(wěn)健。

3.傾向性得分匹配

配比法能夠緩解兩組企業(yè)在可觀測變量上的差異，有助于加強因果推斷。本文選取模型（1）中的控制變量作為配比變量，將卡尺設(shè)定為0.01，然后按照1：1的比例執(zhí)行配比。表6的列（2）報告了經(jīng)配比后的回歸結(jié)果，Treat×Post的回歸系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，結(jié)論未發(fā)生變化。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文利用2000—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，考察社保法頒布對公司現(xiàn)金持有的影響及作用機制。結(jié)果顯示：社保法頒布會導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著提高，處理組公司的現(xiàn)金持有水平提高約11.68%，勞動力成本上升是主要的作用渠道；當公司成本加成較低、融資約束較高時，社保法對現(xiàn)金持有的正向作用更大。根據(jù)研究結(jié)論，本文的研究啟示主要有以下三點：

第一，對于社會保險繳費比例較低的公司，事前嚴格遵守相關(guān)法律規(guī)定可以避免社保法帶來的負面沖擊。這引申出上市公司應(yīng)當嚴格遵守國家出臺的各項法律與規(guī)章制度，違反法律規(guī)定的代價可能是巨大的，公司面對流動性危機沖擊會導(dǎo)致經(jīng)營彈性降低、經(jīng)營風(fēng)險上升，甚至發(fā)生財務(wù)困境。第二，對于成本加成較小的公司，社保法頒布后，被動選擇是通過提高現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對勞動力成本上漲的負面沖擊，主動選擇是積極探索提高公司市場優(yōu)勢的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，通過提高成本加成能為勞動力成本上漲的負面沖擊帶來一定的緩沖。第三，對于融資約束程度較高的公司，面對勞動力成本上漲的沖擊，可能會引起流動性危機，為有效抵御不確定性事件發(fā)生的影響，應(yīng)當增加更多的現(xiàn)金持有，以避免陷入財務(wù)困境。

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