【摘 要】 在“雙碳”與高質(zhì)量發(fā)展背景下，制造業(yè)企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級(jí)成為重中之重。文章以A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)能夠顯著促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新；ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束、吸引分析師關(guān)注促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)、中部地區(qū)企業(yè)、非重污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更明顯。因此，需加快制造業(yè)企業(yè)內(nèi)部ESG建設(shè)，完善我國(guó)ESG相關(guān)體系，擴(kuò)展綠色融資方式，充分發(fā)揮分析師的外部治理作用，助力制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 綠色創(chuàng)新； 融資約束； 分析師關(guān)注

【中圖分類號(hào)】 F272.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）23-0028-08

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和工業(yè)化進(jìn)程的持續(xù)加快，環(huán)境保護(hù)問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重。2017年，黨的十九大提出“綠水青山就是金山銀山”的社會(huì)主義生態(tài)文明理念，為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供了方向；“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要明確指出，要推動(dòng)綠色發(fā)展、促進(jìn)人與自然和諧共生；2020年9月，國(guó)家主席習(xí)近平在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出“雙碳”目標(biāo)；2022年，黨的二十大再次強(qiáng)調(diào)要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的綠色發(fā)展。這些體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)綠色發(fā)展的重視，也表明綠色發(fā)展在新發(fā)展格局中的重要地位。

創(chuàng)新是推動(dòng)綠色發(fā)展的核心力量和重要支撐，如何利用創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)綠色發(fā)展成為關(guān)鍵問(wèn)題。綠色創(chuàng)新是將產(chǎn)品價(jià)值與環(huán)境效益相融合的創(chuàng)新行為，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生態(tài)保護(hù)“雙贏”的有效路徑。在實(shí)踐中，企業(yè)常面臨綠色創(chuàng)新前期投入多、技術(shù)難度大、成果易被模仿、專業(yè)人才缺乏、環(huán)境規(guī)制成本較高等多重困境，導(dǎo)致企業(yè)缺少綠色創(chuàng)新的動(dòng)力，因此如何驅(qū)動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新亟需探討。當(dāng)前，綠色創(chuàng)新影響因素的研究可概括為以企業(yè)特征[ 1 ]、高管特征[ 2 ]等為主的內(nèi)部因素和以環(huán)境規(guī)制[ 3 ]、政府補(bǔ)貼[ 4 ]、數(shù)字化轉(zhuǎn)型[ 5 ]等為主的外部因素。

ESG（Environmental，Social and Governance）是一種將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、治理水平綜合考慮的經(jīng)營(yíng)理念，它強(qiáng)調(diào)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、治理水平三者的協(xié)同發(fā)展。相比歐美國(guó)家，我國(guó)ESG處于初級(jí)發(fā)展階段，各項(xiàng)政策法規(guī)在不斷完善。在“自上而下”的政策推動(dòng)、監(jiān)管支持及市場(chǎng)需求的共同驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)ESG發(fā)展步伐逐漸加快，越來(lái)越多的企業(yè)將ESG理念融入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，并積極關(guān)注自身的ESG表現(xiàn)。隨著ESG的不斷發(fā)展，ESG表現(xiàn)的相關(guān)研究得到重視，學(xué)者們大多聚焦ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究，關(guān)注ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值、創(chuàng)新的研究。在企業(yè)價(jià)值方面，大部分學(xué)者認(rèn)為ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向影響[ 6-7 ]。從企業(yè)自身來(lái)看，良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、履行社會(huì)責(zé)任和完善公司治理層面表現(xiàn)突出，銀行或其他金融機(jī)構(gòu)會(huì)給予其更多的資金支持，降低企業(yè)融資成本[ 8 ]，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。從市場(chǎng)投資來(lái)看，較好的ESG表現(xiàn)能向外界傳遞積極的信號(hào)，吸引更多投資者增持，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。從利益相關(guān)者來(lái)看，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠強(qiáng)化企業(yè)與各利益相關(guān)者的關(guān)系，產(chǎn)生“保險(xiǎn)效應(yīng)”，降低企業(yè)未來(lái)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[ 9 ]。在企業(yè)創(chuàng)新層面，研究較為有限，僅有少量學(xué)者關(guān)注ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新的研究，大多數(shù)學(xué)者關(guān)注的是ESG細(xì)分維度與創(chuàng)新的研究。

ESG表現(xiàn)作為市場(chǎng)軟約束，一方面有助于引導(dǎo)企業(yè)貫徹可持續(xù)發(fā)展理念，注重創(chuàng)新的可持續(xù)性；另一方面能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，增強(qiáng)與利益相關(guān)者的關(guān)系，獲取外部綠色創(chuàng)新資源，進(jìn)而提高綠色創(chuàng)新意愿，推動(dòng)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。長(zhǎng)期以來(lái)，由于我國(guó)制造業(yè)發(fā)展方式粗放，自身創(chuàng)新能力較弱，呈現(xiàn)出“高投入、高污染、高耗能、低效率”的特征，這種粗放型的發(fā)展方式不僅影響了經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，而且加劇了經(jīng)濟(jì)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境之間的矛盾。因此，制造業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新、綠色轉(zhuǎn)型迫在眉睫。ESG與現(xiàn)階段我國(guó)綠色和可持續(xù)發(fā)展的理念高度契合，在“雙碳”、高質(zhì)量發(fā)展的背景下，ESG表現(xiàn)能否推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新發(fā)展值得深入探討?；诖?，本文以2018—2022年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及作用路徑?？赡艿呢暙I(xiàn)：（1）聚焦ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響研究，豐富了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究和綠色創(chuàng)新影響因素的研究。（2）基于融資約束、分析師關(guān)注視角研究ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的作用路徑。（3）進(jìn)一步檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)、污染類型下ESG對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，為政府、企業(yè)、投資者等提供相關(guān)建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新

在我國(guó)“雙碳”目標(biāo)背景下，為滿足環(huán)境規(guī)制的合法性要求和實(shí)際的綠色轉(zhuǎn)型需要，企業(yè)需要采取綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略。與一般的創(chuàng)新有所不同，綠色創(chuàng)新具有知識(shí)溢出和環(huán)保溢出的雙重特征，其資金需求量大、對(duì)綠色知識(shí)的要求也更高。

首先，企業(yè)與各利益相關(guān)者形成了“命運(yùn)共同體”。基于利益相關(guān)者理論，良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)與各利益相關(guān)者的溝通和互動(dòng)[ 10 ]，一方面能夠強(qiáng)化與原有利益相關(guān)者的信任關(guān)系，另一方面能夠吸引新的利益相關(guān)者增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)資本，提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[ 11 ]，對(duì)沖企業(yè)潛在創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。其次，根據(jù)資源依賴?yán)碚摚Y源是企業(yè)成功的關(guān)鍵，但企業(yè)自身難以擁有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需的全部資源。綠色創(chuàng)新較傳統(tǒng)創(chuàng)新活動(dòng)更需要持續(xù)的資源供給，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)取得利益相關(guān)者的信任和支持[ 12 ]，有助于獲取稀缺的綠色創(chuàng)新資源。最后，基于聲譽(yù)理論，良好的ESG表現(xiàn)有助于展現(xiàn)企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展的形象，提高企業(yè)聲譽(yù)，吸引更多的綠色專業(yè)人才進(jìn)入，為企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)提供人才支持。

綜上，ESG表現(xiàn)較好的制造業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，易獲取綠色創(chuàng)新資源和吸引綠色專業(yè)人才，為企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)提供系列保障。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

（二）ESG表現(xiàn)、融資約束與綠色創(chuàng)新

從信息不對(duì)稱理論看，良好的ESG表現(xiàn)意味著其披露的信息更多，這些信息作為補(bǔ)充信息能夠有效減少企業(yè)因信息不對(duì)稱造成的融資阻力，吸引更多的外部資本，緩解企業(yè)的融資困境[ 8 ]?；谛盘?hào)傳遞理論，良好的ESG表現(xiàn)能夠傳遞積極信號(hào)、提高企業(yè)聲譽(yù)和樹(shù)立有責(zé)任感的社會(huì)形象，有助于企業(yè)向銀行及其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行便捷融資?；诼曌u(yù)理論，ESG表現(xiàn)能夠反映企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)信譽(yù)[ 13 ]，有助于提高企業(yè)的認(rèn)可度和聲譽(yù)，市場(chǎng)可能會(huì)傾向于選擇ESG表現(xiàn)較好企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)，提升企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，緩解企業(yè)融資問(wèn)題。由此可見(jiàn)，良好的ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)外披露較高質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)信息、傳遞積極信號(hào)和提高企業(yè)聲譽(yù)，有助于企業(yè)吸引外部資本、向金融機(jī)構(gòu)便捷融資和提升未來(lái)現(xiàn)金流，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。

資金獲取的難易程度直接影響企業(yè)的綠色創(chuàng)新活動(dòng)，資金的可獲得性是企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新活動(dòng)的前提，綠色創(chuàng)新的“雙重外部性”使得企業(yè)對(duì)資金的需求更大，企業(yè)因此面臨著更高的融資約束。較高程度的融資約束會(huì)極大地影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的投入及產(chǎn)出[ 14 ]。當(dāng)企業(yè)的資金不充裕時(shí)，投入到綠色創(chuàng)新活動(dòng)的資金可能會(huì)減少，綠色創(chuàng)新項(xiàng)目往往會(huì)被迫中止或放棄，綠色創(chuàng)新效率因此大大降低，綠色創(chuàng)新產(chǎn)出也有所減少，整個(gè)企業(yè)綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略受到影響。

綜上，良好的ESG表現(xiàn)有利于緩解融資約束，而融資約束的緩解，能夠提升企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，為綠色創(chuàng)新活動(dòng)提供資金補(bǔ)給，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：ESG表現(xiàn)通過(guò)緩解融資約束來(lái)提升企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

（三）ESG表現(xiàn)、分析師關(guān)注與綠色創(chuàng)新

分析師是資本市場(chǎng)上重要的信息中介之一，其通過(guò)挖掘企業(yè)的特質(zhì)信息并對(duì)此進(jìn)行整合分析，向投資者提供有關(guān)意見(jiàn)?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，良好的ESG表現(xiàn)向市場(chǎng)傳遞了增量信息，表明企業(yè)具有較大的發(fā)展?jié)摿εc投資價(jià)值[ 15 ]，從而吸引更多分析師的關(guān)注。此外，我國(guó)對(duì)ESG評(píng)級(jí)較好的企業(yè)具有明顯的偏好[ 16 ]，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易得到分析師的青睞和關(guān)注。由此可見(jiàn)，良好的ESG表現(xiàn)會(huì)傳遞增量信息，吸引分析師的關(guān)注。

基于信息揭示假說(shuō)，分析師對(duì)企業(yè)ESG增量信息的專業(yè)解讀，能夠緩解投資者和企業(yè)的信息不對(duì)稱，投資者通過(guò)分析師的專業(yè)報(bào)告能夠較為充分地了解企業(yè)有關(guān)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的信息，避免低估綠色創(chuàng)新價(jià)值，從而促使管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)[ 17 ]。基于市場(chǎng)壓力假說(shuō)，分析師的持續(xù)關(guān)注會(huì)對(duì)企業(yè)形成壓力，從而對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新全過(guò)程形成一定監(jiān)督。一方面，分析師可通過(guò)實(shí)地調(diào)研走訪、面對(duì)面溝通等方式發(fā)現(xiàn)企業(yè)的隱藏問(wèn)題，對(duì)企業(yè)管理者起到直接監(jiān)督作用，降低管理者的機(jī)會(huì)主義行為[ 18 ]；另一方面，分析師的持續(xù)關(guān)注可能會(huì)產(chǎn)生“監(jiān)督傳遞效應(yīng)”，吸引其他外部監(jiān)督者的關(guān)注，使得企業(yè)的綠色創(chuàng)新行為處在更廣泛的外部監(jiān)督中，從而提高企業(yè)綠色創(chuàng)新資金使用效率，加快綠色創(chuàng)新進(jìn)程。

綜上，良好的ESG表現(xiàn)有利于吸引分析師關(guān)注，而分析師關(guān)注通過(guò)發(fā)揮信息解讀和外部監(jiān)督作用，提升管理層創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和提高綠色創(chuàng)新資金使用效率，最終實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新。基于此，提出以下假設(shè)：

H3：ESG表現(xiàn)通過(guò)吸引分析師關(guān)注進(jìn)而提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2018—2022年A股主板制造業(yè)上市公司為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、*ST、PT樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本。經(jīng)過(guò)以上處理，最終得到8 589個(gè)樣本觀測(cè)值，為避免極端值影響，對(duì)變量進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量：綠色創(chuàng)新（GI）。參考王彥東等[ 11 ]的研究，采用企業(yè)當(dāng)期綠色專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)衡量綠色創(chuàng)新，為了消除企業(yè)間差異，將綠色創(chuàng)新進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

（2）解釋變量：ESG表現(xiàn)（ESG）。參考高杰英等[ 19 ]的研究，選取華證ESG評(píng)級(jí)來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，將等級(jí)按照從低到高依次賦值為1—9。當(dāng)評(píng)級(jí)為C時(shí)，ESG=1；當(dāng)評(píng)級(jí)為CC時(shí)，ESG=2；當(dāng)評(píng)級(jí)為CCC時(shí)，ESG=3；其他等級(jí)以此類推。

（3）中介變量：融資約束（FC）和分析師關(guān)注（ANA）。融資約束（FC），參考唐松等[ 20 ]的研究，選取KZ指數(shù)表示融資約束，該指數(shù)值越大，表明企業(yè)遇到的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重；分析師關(guān)注（ANA），借鑒陳欽源等[ 18 ]的研究，采用分析師跟蹤人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量分析師關(guān)注。

（4）控制變量。參考齊紹洲等[ 10 ]的研究，選用與綠色創(chuàng)新相關(guān)的企業(yè)特征層面、公司治理層面的變量作為控制變量。表1為主要變量定義。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

其中ESGi，t為解釋變量，i，t表示制造業(yè)企業(yè)i在t年度的ESG表現(xiàn)；GIi，t為被解釋變量，i，t表示制造業(yè)企業(yè)i在t年度的綠色創(chuàng)新水平；Controls代表控制變量。此外，還考慮到對(duì)行業(yè)（Ind）、年度（Year）的固定效應(yīng)，？著i，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

同時(shí)，借鑒溫忠麟等[ 21 ]的“三步法”進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，并設(shè)定如下模型：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，ESG表現(xiàn)（ESG）均值為4.197，表明樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)介于B等級(jí)，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司整體ESG表現(xiàn)處于中等水平。綠色創(chuàng)新（GI）最小值為0，均值為0.531，最大值為3.989，說(shuō)明企業(yè)之間的綠色創(chuàng)新水平具有明顯差異。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

本文對(duì)ESG表現(xiàn)與制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表3所示。由表3列（1）可知，ESG的回歸系數(shù)為0.080且在1%水平上顯著，表明ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，H1得到驗(yàn)證?？赡艿脑蚴牵阂环矫妫己玫腅SG表現(xiàn)有助于增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系，便于企業(yè)從利益相關(guān)者處獲取資源支持；另一方面，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)內(nèi)部營(yíng)造出積極的綠色創(chuàng)新環(huán)境和氛圍，激發(fā)員工的綠色創(chuàng)新熱情和動(dòng)力，最終提高企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，分別從融資約束和分析師關(guān)注兩個(gè)視角進(jìn)行中介效應(yīng)分析。由表3列（2）可知，ESG表現(xiàn)與融資約束的回歸系數(shù)為-0.109且在1%水平上顯著；列（3）展示了將融資約束、ESG表現(xiàn)共同納入企業(yè)綠色創(chuàng)新后的回歸結(jié)果，顯示ESG與綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.077且在1%水平上顯著，融資約束與綠色創(chuàng)新的系數(shù)為-0.030且在1%水平上顯著。結(jié)合列（1）—列（3）可知，融資約束在ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)，H2得到驗(yàn)證?？赡艿脑颍篍SG表現(xiàn)良好的企業(yè)有助于傳遞積極信號(hào)，吸引外部投資，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束，從而為綠色創(chuàng)新活動(dòng)補(bǔ)充資金，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色創(chuàng)新。

由表3列（4）可知，ESG表現(xiàn)與分析師關(guān)注的回歸系數(shù)為0.127且在1%水平上顯著；列（5）為將ESG表現(xiàn)、分析師關(guān)注共同納入企業(yè)綠色創(chuàng)新后的回歸結(jié)果，顯示ESG與綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)為0.076且在1%水平上顯著，分析師關(guān)注與綠色創(chuàng)新的系數(shù)為0.038且在1%水平上顯著。結(jié)合列（1）、（4）、（5）可知，分析師關(guān)注在ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)，H3得到驗(yàn)證?？赡艿脑颍河捎谖覈?guó)資本市場(chǎng)對(duì)ESG的偏好，具有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)更容易受到分析師關(guān)注；分析師通過(guò)深層次的信息解讀，能夠?qū)ζ髽I(yè)綠色創(chuàng)新進(jìn)度持續(xù)監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范綠色創(chuàng)新行為，努力開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）替換解釋變量。參考高杰英等[ 19 ]的研究，依據(jù)ESG評(píng)級(jí)的大類（A類、B類、C類）構(gòu)建ESG2進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示，ESG系數(shù)顯著為正且在1%水平上顯著，與前文結(jié)論一致。

（2）增加控制變量。參考王海芳等[ 22 ]的研究，在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上增加兩職合一（Dual）、機(jī)構(gòu)投資者（INST）兩個(gè)控制變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示，ESG系數(shù)顯著為正且在1%水平上顯著，與前文結(jié)論一致。

（3）滯后解釋變量。為緩解內(nèi)生性問(wèn)題，參考王琳璘等[ 9 ]的研究，對(duì)解釋變量ESG表現(xiàn)采用滯后一期、兩期的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，ESG系數(shù)在1%的水平上顯著，與前文結(jié)論一致。

（4）工具變量法。參考楊楊等[ 23 ]的研究，選用滯后一期的ESG表現(xiàn)（L.ESG）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行工具變量回歸以此來(lái)解決內(nèi)生性問(wèn)題。第一階段、第二階段的回歸結(jié)果如表4所示，ESG系數(shù)均在1%水平上顯著，表明前文結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步分析

（一）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)因戰(zhàn)略定位、利益訴求、治理方式的不同，使得ESG表現(xiàn)有所差異，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)綠色創(chuàng)新的影響不同?；诖?，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行探究。

由表5可知，ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)的綠色創(chuàng)新均有促進(jìn)作用，但國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)綠色創(chuàng)新的力度更強(qiáng)，影響更大?？赡艿脑颍海?）國(guó)有企業(yè)擁有國(guó)家干預(yù)和市場(chǎng)參與者的雙重身份，要求國(guó)有企業(yè)不能單一地追求利潤(rùn)，要考慮國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略和社會(huì)利益，這種思想在一定程度上是ESG理念的體現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)本身的屬性使得其需要積極貫徹國(guó)家戰(zhàn)略，做出相應(yīng)的表率作用。（2）國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策法規(guī)對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，監(jiān)管力度更強(qiáng)，國(guó)有企業(yè)在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，會(huì)主動(dòng)改進(jìn)企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理等層面的不足，提升ESG表現(xiàn)。（3）國(guó)有企業(yè)需要承擔(dān)環(huán)境保護(hù)、節(jié)能減排的任務(wù)，再加之其政治關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，更容易獲得綠色創(chuàng)新中所需要的優(yōu)質(zhì)資源，其綠色創(chuàng)新的意愿由此提高。

（二）基于不同地區(qū)的異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步探究ESG對(duì)綠色創(chuàng)新的影響是否在不同地區(qū)中存在差異，本文將樣本分為東部、中部、西部、東北地區(qū)四個(gè)子樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。

由表5結(jié)果可知，ESG表現(xiàn)對(duì)東、中部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新具有促進(jìn)作用，且對(duì)中部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的促進(jìn)作用更為明顯，對(duì)西部和東北地區(qū)企業(yè)綠色創(chuàng)新作用不顯著。產(chǎn)生差異的原因：（1）中部地區(qū)承接了東部地區(qū)外溢和轉(zhuǎn)移的部分制造業(yè)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)實(shí)力顯著增強(qiáng)，發(fā)展勢(shì)頭較猛，在新發(fā)展理念、突發(fā)公共衛(wèi)生事件等影響下，中部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)會(huì)更注重ESG責(zé)任的履行，從而提升ESG表現(xiàn)。此外，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)ESG有明顯的偏好，積極履行ESG責(zé)任，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)能夠吸引資本進(jìn)入，為企業(yè)補(bǔ)充綠色創(chuàng)新資金，促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)綠色創(chuàng)新。（2）西部、東北地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平和市場(chǎng)化程度較低，企業(yè)對(duì)ESG的認(rèn)識(shí)可能存在滯后。此外，相較于東部、中部地區(qū)，西部、東北部地區(qū)仍以傳統(tǒng)型重工業(yè)為主，仍處于高能耗、高污染階段，企業(yè)對(duì)可持續(xù)發(fā)展的認(rèn)知較為薄弱，企業(yè)履行ESG責(zé)任意識(shí)較弱，對(duì)ESG的投入相對(duì)而言也較少。綜上，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢的西部、東北地區(qū)，由于資金、資源的有限性，企業(yè)改善ESG表現(xiàn)的積極性較低。在缺乏理念認(rèn)同、發(fā)展屬性、缺少資金等多重因素影響下，西部和東北地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)一般，難以吸引資本、資源的進(jìn)入，企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新的基礎(chǔ)條件未能得到滿足，綠色創(chuàng)新難以實(shí)現(xiàn)。

（三）基于不同污染情況的行業(yè)異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步探究ESG對(duì)綠色創(chuàng)新的影響是否在不同類型行業(yè)中存在差異，本文將樣本劃分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行分組回歸。

由表5可知，ESG回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，但非重污染企業(yè)的促進(jìn)作用更明顯?？赡艿脑颍海?）ESG是企業(yè)的一項(xiàng)隱形投資，有可能會(huì)擠占企業(yè)部分資源，重污染企業(yè)迫于資源的有限性難以主動(dòng)提升ESG表現(xiàn)；另外，嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會(huì)倒逼重污染企業(yè)增加排污成本，削減了重污染企業(yè)的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致重污染企業(yè)對(duì)ESG投入不足。（2）相較于非重污染行業(yè)，“高污染、高能耗、高排放”的行業(yè)特征導(dǎo)致重污染企業(yè)存在較大的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面壓力。在可持續(xù)發(fā)展背景下，重污染企業(yè)既要履行ESG責(zé)任，還要進(jìn)行“環(huán)境補(bǔ)償”，而重污染企業(yè)在改善ESG表現(xiàn)時(shí)常被認(rèn)為是在進(jìn)行“環(huán)境補(bǔ)償”，這使得外界對(duì)重污染企業(yè)履行ESG責(zé)任不敏感，導(dǎo)致ESG表現(xiàn)的“信號(hào)傳遞”作用未能充分發(fā)揮，最終使得重污染企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)較非重污染企業(yè)而言不明顯。

六、結(jié)論與啟示

基于2018—2022年A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，探究ESG表現(xiàn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響關(guān)系，并從融資約束、分析師關(guān)注視角探討具體的作用路徑，隨后進(jìn)一步從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)發(fā)展、污染類型三個(gè)角度分析異質(zhì)性。研究發(fā)現(xiàn)：第一，制造業(yè)上市公司的ESG表現(xiàn)對(duì)其綠色創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用。第二，融資約束、分析師關(guān)注在ESG表現(xiàn)與綠色創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)揮了中介效應(yīng)。第三，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更為明顯；中部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)較其他地區(qū)企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更為明顯；非重污染企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進(jìn)作用較重污染企業(yè)更為明顯。

基于以上結(jié)論，得到如下啟示：第一，企業(yè)應(yīng)積極建設(shè)ESG，實(shí)現(xiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展。加強(qiáng)企業(yè)ESG的頂層設(shè)計(jì)，將ESG理念充分融入企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中；主動(dòng)加強(qiáng)ESG信息披露，更好地向市場(chǎng)傳遞信息，提升企業(yè)自身ESG表現(xiàn)；非國(guó)企、重污染企業(yè)應(yīng)更注重ESG建設(shè)，加強(qiáng)與利益相關(guān)者溝通合作，獲取綠色創(chuàng)新所需的關(guān)鍵資源，加快綠色創(chuàng)新進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。第二，政府應(yīng)加強(qiáng)ESG制度建設(shè)，積極探索ESG“中國(guó)化”道路。完善我國(guó)的ESG信息披露指引，指導(dǎo)上市公司加強(qiáng)ESG信息披露；建立符合我國(guó)上市公司發(fā)展階段的ESG評(píng)級(jí)體系，積極引導(dǎo)我國(guó)上市公司履行ESG責(zé)任；針對(duì)不同地區(qū)企業(yè)發(fā)展情況，實(shí)行差異化ESG發(fā)展政策，督促制造業(yè)企業(yè)ESG協(xié)同發(fā)展。第三，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)擴(kuò)展融資渠道，解決企業(yè)融資問(wèn)題。銀行等金融機(jī)構(gòu)可創(chuàng)新開(kāi)設(shè)ESG融資渠道，對(duì)ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)開(kāi)通快捷融資，降低企業(yè)資金成本，有效解決企業(yè)融資難的問(wèn)題，助力制造業(yè)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。例如，銀行與ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息共享，銀行建立負(fù)面清單，減少對(duì)ESG表現(xiàn)較差企業(yè)的貸款等。第四，分析師應(yīng)充分發(fā)揮其外部治理作用，引導(dǎo)資金流動(dòng)。分析師作為企業(yè)活動(dòng)的信息傳遞者與外部監(jiān)督者，要時(shí)刻保持客觀獨(dú)立性，加強(qiáng)傳遞信息和監(jiān)督的作用，充分發(fā)揮外部治理作用，引導(dǎo)資金向ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)流動(dòng)，提升資源配置效率，助力企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展，加快實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型升級(jí)。

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