【摘 要】 ESG作為一種倡導可持續(xù)發(fā)展的新興投資理念，與黨的二十大報告中提出的推動綠色發(fā)展、促進人與自然和諧共生的目標密切相關(guān)。基于此，文章以華證ESG評級數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將ESG納入投資組合量化模型，在行業(yè)內(nèi)探究ESG對投資組合的影響。研究表明：首先，ESG強度參數(shù)越大，投資組合ESG價值越大，投資組合也越集中，且ESG傾斜夏普比率優(yōu)于傳統(tǒng)的夏普比率指標。其次，不同行業(yè)對ESG的反應(yīng)有所差異。對ESG反應(yīng)敏感的行業(yè)，投資組合的風險和收益都發(fā)生了顯著的變化，隨著ESG強度參數(shù)的增大，ESG傾斜夏普比率呈現(xiàn)出先增大，達到峰值后再減小的特征；對ESG反應(yīng)遲緩的行業(yè)，其投資組合基本不受ESG參數(shù)的影響，并且ESG傾斜夏普比率隨著ESG強度參數(shù)的增加而增加。此外，研究還發(fā)現(xiàn)投資組合規(guī)模對研究結(jié)論的穩(wěn)定性和可靠性有一定影響。

【關(guān)鍵詞】 均值—方差理論； ESG投資組合； 可持續(xù)發(fā)展理念； ESG傾斜夏普比率

【中圖分類號】 F830.591；F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2024）23-0011-08

一、引言

隨著生態(tài)環(huán)境惡化、資源日益稀缺和極端氣候事件的頻發(fā)，人們對推動可持續(xù)發(fā)展的緊迫性有了更加深刻的認識。ESG作為一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會和治理績效的評價標準，其核心理念與黨的二十大精神高度契合[ 1 ]，因此備受關(guān)注。黨的二十大報告指出要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動形成綠色低碳的生產(chǎn)生活方式，要以更大的責任與擔當推動綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生。

自2004年ESG概念首次提出以來，越來越多的國家和地區(qū)將ESG納入國家戰(zhàn)略，并制定了相關(guān)的監(jiān)管措施和政策指引。例如，歐盟頒布《非財務(wù)報告指令》要求上市公司披露ESG信息，以增進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的透明度。盡管我國ESG起步較晚，但政府及監(jiān)管機構(gòu)也相繼出臺了一系列有利于ESG投資的政策，旨在鼓勵企業(yè)向綠色轉(zhuǎn)型邁進。黨的十九屆六中全會就倡導要堅持“綠水青山即金山銀山”的發(fā)展理念，“十四五”規(guī)劃也將綠色經(jīng)濟與社會平等納入重點，2020年我國首次提出了“碳達峰、碳中和”目標，該目標的提出對我國產(chǎn)業(yè)綠色發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型提出了更高要求，同時也為加快我國經(jīng)濟社會發(fā)展方式的綠色轉(zhuǎn)型指明了方向[ 2 ]。另外，黨的二十大報告中提出的推動綠色發(fā)展、促進人與自然和諧共生的內(nèi)容與ESG的核心理念息息相關(guān)。由此可見，推動ESG在我國的落地實踐，不僅有助于促進“雙碳”目標的實現(xiàn)，而且還是積極落實黨的二十大精神的具體體現(xiàn)。

為更好地了解ESG相關(guān)研究，本文主要從ESG與企業(yè)財務(wù)績效、投資收益（風險）的關(guān)系和ESG投資組合數(shù)理模型三方面進行梳理、歸納。針對ESG與企業(yè)財務(wù)績效之間的研究，F(xiàn)riede等[ 3 ]通過實證分析，發(fā)現(xiàn)隨著ESG評級的升高，企業(yè)財務(wù)績效呈穩(wěn)定或逐步提升態(tài)勢，且這種積極影響隨時間保持穩(wěn)定。Huang[ 4 ]的研究也證實了將ESG視為公司整體活動的一部分是非常有必要的。國內(nèi)學者通過研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG表現(xiàn)對提升企業(yè)績效具有積極的促進作用[ 5-6 ]。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)研究結(jié)果均表明ESG與企業(yè)財務(wù)績效具有正向關(guān)聯(lián)，積極關(guān)注ESG的企業(yè)表現(xiàn)更佳。

關(guān)于ESG與投資收益的研究，Hvidkjaer[ 7 ]認為市場常忽視ESG因素的股票，使得這些股票的價格較低，從而為投資者帶來了更高的回報。Velte[ 8 ]的研究同樣揭示了ESG對資產(chǎn)回報率的積極影響。此外，Broadstock等[ 9 ]關(guān)注ESG在金融危機中的作用，發(fā)現(xiàn)高ESG評級的投資組合表現(xiàn)更為出色。綜合來看，學者們一致認為ESG與股票收益之間具有正相關(guān)關(guān)系，ESG不僅為投資者提供了參考信息，而且是一種支持可持續(xù)投資的體現(xiàn)。

針對ESG與投資風險之間的研究，有學者指出ESG將會影響未來CAPM模型，從而凸顯了ESG在企業(yè)風險管理中不可忽視的地位[ 10 ]。另外，馬喜立[ 11 ]在其研究中闡釋了ESG與風險的負向關(guān)系，劉璐[ 12 ]認為債券市場同樣存在ESG評級越高風險越低的現(xiàn)象，沈洪濤等[ 13 ]發(fā)現(xiàn)了高ESG風險評級公司股價波動性越大的現(xiàn)象。因此，研究表明：ESG與風險之間具有負相關(guān)關(guān)系，高ESG評級公司可能降低風險，創(chuàng)造積極效應(yīng)，有助于規(guī)避潛在投資風險。

隨著綠色投資的迅速興起，將ESG納入投資組合已成為當今重要投資趨勢。例如，國外學者Amon等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)ESG加權(quán)投資組合相對于價值加權(quán)可以取得更高累計收益率。Chen等[ 15 ]在均值—方差模型中引入ESG因素，構(gòu)建投資組合優(yōu)化模型，研究結(jié)果表明ESG投資組合勝過傳統(tǒng)組合。Henriksson等[ 16 ]基于預期效用理論，通過ESG指標劃分公司并優(yōu)化投資組合，進而避免投資表現(xiàn)差的公司。Pedersen等[ 17 ]首創(chuàng)ESG有效前沿理論并簡化了ESG、風險與收益三者之間的權(quán)衡問題，推動了ESG數(shù)理模型的發(fā)展。Schmidt等[ 18 ]將ESG融入傳統(tǒng)均值方差模型，從多維度優(yōu)化投資組合。然而，相比國外該領(lǐng)域的研究，國內(nèi)關(guān)于ESG投資組合模型的研究有限，但也有學者在努力探索相關(guān)研究。例如，徐鳳敏等[ 19 ]通過深入研究，構(gòu)建了綠色雙層投資組合模型，強化了綠色投資與現(xiàn)代組合理論的關(guān)聯(lián)，對綠色金融的發(fā)展起到了推動作用。李婧璇[ 20 ]借鑒前人的研究，探究了ESG得分約束對投資組合的影響，研究表明ESG得分約束范圍的選擇與股票資產(chǎn)池、投資期有關(guān)。

綜合國內(nèi)外學者對ESG展開的相關(guān)研究，可以發(fā)現(xiàn)，學者們普遍認為ESG表現(xiàn)好的公司往往會獲得更優(yōu)秀的財務(wù)績效，同時也能夠獲得更高的投資回報，這樣的公司在抗風險能力方面更具優(yōu)勢。不過，在“雙碳”目標成為當務(wù)之急的今天，單純考慮傳統(tǒng)企業(yè)財務(wù)績效等因素顯然存在一定的滯后性和局限性，所以需要引導企業(yè)、政府及投資者等利益相關(guān)方共同關(guān)注ESG，積極倡導ESG投資，不斷探尋適合不同行業(yè)的ESG投資策略或方法，努力貫徹可持續(xù)發(fā)展理念。

鑒于此，以上述學者的研究為基礎(chǔ)，本文基于行業(yè)視角，結(jié)合華證ESG評級數(shù)據(jù)和股票收盤價數(shù)據(jù)，在行業(yè)內(nèi)探究ESG對投資組合的影響，希望可以通過此項研究發(fā)現(xiàn)適合不同行業(yè)的ESG投資新方法，同時也可以填補國內(nèi)相關(guān)研究空白，提供重要的實踐借鑒。

二、理論機制分析

當談及ESG對投資組合優(yōu)化的影響時，需要認識到ESG已被普遍視為企業(yè)長期績效和可持續(xù)性的核心組成部分，并且ESG評級可以提供關(guān)于企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面表現(xiàn)的非財務(wù)信息，所以將ESG納入投資組合優(yōu)化過程是為了更全面地評估企業(yè)的價值和潛在風險，從而實現(xiàn)更具智慧和可持續(xù)性的投資決策。

傳統(tǒng)的均值—方差投資組合優(yōu)化方法聚焦財務(wù)指標和風險控制，以確立最佳的資產(chǎn)配置，該方法常常忽略了ESG在企業(yè)長期表現(xiàn)和風險管理中的作用。將ESG整合進投資組合優(yōu)化模型，不僅可以更全面地理解企業(yè)的真實價值和潛在風險，而且有助于投資者更全面地審視企業(yè)的長期可持續(xù)性。

基于ESG的均值—方差投資組合優(yōu)化實際上是在傳統(tǒng)的金融指標基礎(chǔ)上，引入更多環(huán)境、社會和治理方面的考量因素。這樣，投資者不僅可以追求財務(wù)回報，而且能關(guān)注企業(yè)對環(huán)境的影響、社會責任履行和良好治理的實踐，從而在投資決策中更全面地權(quán)衡各種因素。由此，本文提出研究假設(shè)1（H1）和假設(shè)2（H2）。

H1：ESG傾斜夏普比率優(yōu)于夏普比率指標。

H2：對ESG反應(yīng)敏感的行業(yè)，隨著ESG強度參數(shù)的增大，ESG傾斜夏普比率呈現(xiàn)出先增大，達到峰值后再減小的趨勢。

三、研究設(shè)計

（一）基于預期效用的投資組合模型

1952年Markowitz首次提出均值—方差模型，該模型是最基礎(chǔ)的資產(chǎn)配置模型，旨在幫助投資者在不同資產(chǎn)之間做出權(quán)衡，以最大化投資組合的預期收益，同時限制風險。

假設(shè)市場上有n種風險資產(chǎn)，且資產(chǎn)的收益率分別為r1，r2，…，rn，對應(yīng)的預期收益率分別為R1，R2，…，Rn，投資者在各風險資產(chǎn)上的配置比例分別為w1，w2，…，wn，則投資組合的收益可以表示為：

其中，ri表示第i個資產(chǎn)的收益率，wi表示投資組合中第i個資產(chǎn)的權(quán)重，且必須滿足條件■wi=1，則投資組合的預期收益Rp可以表示為：

式（2）中，Ri是第i個資產(chǎn)的預期收益率，則投資組合的方差（風險）σ2p可表示為：

其中，wj是投資組合第j個資產(chǎn)的權(quán)重，σij是第i個資產(chǎn)與第j個資產(chǎn)之間的協(xié)方差。對于由n個資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，依據(jù)馮·諾依曼—摩根斯坦效用函數(shù)理論，在經(jīng)典的Markowitz投資組合模型下，風險厭惡型投資者的效用函數(shù)可以表示為：

式（4）中，U（）表示效用函數(shù)，λ表示投資者的風險偏好。該模型在投資者風險和回報之間進行權(quán)衡考慮，旨在找到一個最優(yōu)的資產(chǎn)配置權(quán)重，使得在給定風險厭惡程度下，能夠最大化投資組合的效用。

（二）考慮ESG因素的投資組合模型

隨著社會各界日益關(guān)注企業(yè)行為，均值—方差模型逐漸顯現(xiàn)出局限性，因為該模型僅考慮了財務(wù)因素，忽略了環(huán)境、社會責任和公司治理等可持續(xù)性因素，限制了投資決策的全面性與可持續(xù)性。因此，將ESG考慮進投資決策過程中，構(gòu)建ESG投資組合模型，有助于更全面地評估資產(chǎn)潛在價值和風險。故本文借鑒Schmidt[ 18 ]等的研究，以效用函數(shù)為基礎(chǔ)，將ESG融入投資組合模型目標函數(shù)中，拓展傳統(tǒng)均值—方差理論，為投資者提供更全面、可持續(xù)的投資決策框架。

下面，假定投資組合ESG價值V是投資組合ESG得分？啄i的線性函數(shù)[ 18 ]，具體數(shù)學表達形式如下：

其中，V表示投資組合ESG價值，？酌表示ESG強度參數(shù)，與投資者的選擇有關(guān)，取決于投資組合ESG價值對投資者的重要性。那么，考慮ESG因素的投資組合目標函數(shù)[ 18 ]可表示為：

式（6）是拓展后的均值—方差投資組合模型，該模型在對權(quán)重以及投資組合預期收益進行相應(yīng)約束的條件下，使得引入ESG后的目標函數(shù)最小化，即對于給定的收益水平，實現(xiàn)投資組合風險最小化、投資組合ESG價值最大化。

（三）ESG傾斜夏普比率

夏普比率是一種常用的風險調(diào)整收益率指標，用于衡量投資組合每承受一單位風險所獲得的超額收益，該指標可以同時兼顧投資組合收益與風險，是一種綜合考量投資組合績效的經(jīng)典指標[ 21 ]。夏普比率是利用投資組合的超額收益率與其風險（以標準差度量）相除，來評估投資組合的績效，計算公式如下：

其中，SR表示夏普比率，Rp代表投資組合的預期收益，Rf表示無風險資產(chǎn)的收益率，σp表示投資組合的標準差（投資組合的風險）。

實際上，無論投資者是否關(guān)注投資組合ESG價值，夏普比率仍然是主要的投資組合績效指標，但由于較高的V并不能確保得到較高的夏普比率，故需要引入一種新的ESG投資組合績效指標——ESG傾斜夏普比率[ 18 ]。然后，再結(jié)合Pedersen[ 17 ]等提出的ESG有效前沿理論，嘗試構(gòu)建如下關(guān)于ESG強度參數(shù)？酌與ESG傾斜夏普比率SHESGm之間的表達式：

當不考慮投資組合ESG價值的情況下，即？酌=0時，式（8）就會轉(zhuǎn)化成傳統(tǒng)的夏普比率SR，即SHESGm=SR，此時，式（7）與式（8）等價。

（四）數(shù)值模擬

從式（8）中可以看出ESG強度參數(shù)的引入勢必會對ESG傾斜夏普比率帶來影響，通過計算機模擬出二者之間的關(guān)系，如圖1所示。

從圖1可以看出，隨著ESG強度參數(shù)的增加，ESG傾斜夏普比率先呈現(xiàn)出增加的趨勢，當ESG傾斜夏普比率達到峰值時，將會隨著ESG強度參數(shù)的增加緩慢減小，這種變化趨勢與Pedersen[ 17 ]提出的ESG有效前沿理論不謀而合。

四、實證分析

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文主要針對全部A股進行研究，考慮到ESG評級數(shù)據(jù)在國內(nèi)較少且不宜獲取，并且為了使時間跨度盡可能長，最終選擇采用2009—2021年華證的ESG評級數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進行研究，數(shù)據(jù)來源于Wind。其中，華證ESG評級從C到AAA，對應(yīng)量化為1到9。另外，本文A股的收益價數(shù)據(jù)主要從tushare財經(jīng)數(shù)據(jù)接口獲得，用于計算對數(shù)收益率，其計算公式如下：

其中，ln（）表示自然對數(shù)，即以e為底的對數(shù)；ri，t表示對數(shù)收益率；pi，t表示當期股票的收盤價；pi，t-1表示前一期股票的收盤價。

（二）數(shù)據(jù)預處理

1.數(shù)據(jù)預處理

本文按照如下篩選原則對2009—2021年全部A股數(shù)據(jù)進行預處理：首先，剔除ST、*ST、SST類以及已退市的股票；其次，在行業(yè)內(nèi)部（采用2012年版的證監(jiān)會分類法對行業(yè)進行分類）進行篩選，剔除無ESG評級以及評級日期較少無法得到有效分析結(jié)論的個股；再次，刪除收盤價數(shù)據(jù)缺失的股票；最后，剔除投資組合規(guī)模不足33的行業(yè)，只對資產(chǎn)組合數(shù)量達到33及其以上數(shù)量的行業(yè)進行分析。

2.參數(shù)設(shè)置

通過測試發(fā)現(xiàn)，改變參數(shù)Rf的數(shù)值會使投資組合的風險值或者收益值提前或者滯后發(fā)生改變，但不會影響投資組合整體變化趨勢，故本文不考慮無風險利率的影響，即設(shè)置Rf=0；同理，本文也不考慮模型中風險規(guī)避參數(shù)λ的變化帶來的影響，即固定λ=2。本文參數(shù)設(shè)置的側(cè)重點放在ESG強度參數(shù)？酌的選取，主要觀察該參數(shù)的變化會如何影響投資組合的風險和收益。

（三）ESG對投資組合的影響分析

根據(jù)上文數(shù)據(jù)篩選原則，研究樣本主要包括：采礦業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（后文簡稱電水供應(yīng)業(yè)），金融行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)（簡稱運輸業(yè)），批發(fā)和零售業(yè)（簡稱批發(fā)零售業(yè)），信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（簡稱信息服務(wù)業(yè)）。

1.ESG對采礦業(yè)投資組合的影響分析

首先，以均值—方差模型為基礎(chǔ)，將ESG納入傳統(tǒng)投資組合模型，對由采礦業(yè)37只股票構(gòu)成的ESG投資組合進行實證研究。

圖2呈現(xiàn)的是不考慮ESG因素時采礦業(yè)投資組合收益與風險之間的蒙特卡洛模擬圖，可以看出，要想滿足風險最小化或者收益最大化，只能在均值—方差有效邊界上進行投資組合選擇。

其次，分析引入ESG后，對采礦業(yè)投資組合風險和收益的影響。全局最小方差組合的收益和風險分別記作？滋1，σ1，最大夏普比率組合收益和風險分別用？滋2，σ2表示，sr表示經(jīng)過加權(quán)優(yōu)化后得到的最大夏普比率，具體結(jié)果如表1所示。

從表1中的數(shù)據(jù)結(jié)果看，？酌=0.00005時的最大夏普比率組合收益相對于？酌=0時有所增加（從0.3660增加到0.3664），組合風險則有所下降（從0.4343降低為0.4342），ESG傾斜夏普比率也有所增加（從0.8427增加到0.8429），投資組合ESG價值也在增大，但是夏普比率卻沒有發(fā)生改變。通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)ESG的引入對采礦業(yè)投資組合造成了顯著影響，即ESG強度參數(shù)發(fā)生微小變動時，投資組合風險和收益就會發(fā)生變化。

通過對表1中最后兩列數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)ESG傾斜夏普比率要優(yōu)于傳統(tǒng)的夏普比率指標，因為該指標的引入相對于傳統(tǒng)夏普比率來說，可以更加靈敏地捕捉到ESG信息對投資組合帶來的影響，并且還發(fā)現(xiàn)隨著？酌的增加，ESG傾斜夏普比率呈現(xiàn)出先增大，達到峰值后再減小的趨勢，與前文數(shù)值模擬出的二者之間的圖像趨勢一致，當？酌=0.0001，ShESGm達到峰值（0.8429），且此時對應(yīng)的最大夏普比率組合收益和風險的表現(xiàn)都優(yōu)于傳統(tǒng)均值—方差投資組合。

通過實證發(fā)現(xiàn)ESG對采礦業(yè)和電水供應(yīng)業(yè)投資組合的影響極為相似，所以將這兩類行業(yè)歸納在一起，且后文不再對電水供應(yīng)業(yè)進行單獨分析。

2.ESG對金融行業(yè)投資組合的影響分析

按照篩選原則，金融行業(yè)共保留41只符合要求的股票，圖3呈現(xiàn)的是不考慮ESG因素（？酌=0）時的傳統(tǒng)均值—方差投資組合的情況。從圖3中可以發(fā)現(xiàn)：在全局最小方差投資組合所在位置進行投資，風險最??；在最大夏普比率投資組合位置進行投資，收益最大，不過承擔的風險也是最大的。

因此，投資者需要獲取盡可能多的信息，例如像ESG這種體現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展理念的非財務(wù)信息，進而有助于投資者做出更加理性的投資選擇。表2是將ESG考慮進傳統(tǒng)均值—方差投資組合模型中的實證結(jié)果。

從表2的數(shù)據(jù)結(jié)果可以看出，ESG的引入對金融行業(yè)投資組合的影響是緩慢且輕微的，說明該行業(yè)對ESG的反應(yīng)比較遲緩。全局最小方差組合和最大夏普比率組合收益均呈現(xiàn)出減少趨勢，前者在？酌=0.0005時才減少，后者在？酌=0.001時才開始下降，而組合風險基本與？酌=0時的數(shù)值保持一致。由此可見，金融行業(yè)對ESG的反應(yīng)并不敏感，且ESG的引入對金融行業(yè)投資組合的影響不明顯。

對金融行業(yè)來說，投資組合ESG價值依然隨著ESG強度參數(shù)的增大而增大，且當？酌=0.00005時，ESG傾斜夏普比率的數(shù)值發(fā)生了改變，不過ESG傾斜夏普比率隨著ESG強度參數(shù)的增加而增加。但是夏普比率的數(shù)值卻始終沒有發(fā)生變化，說明對該行業(yè)來說，ESG傾斜夏普比率也比傳統(tǒng)的夏普比率指標反應(yīng)更加靈敏。

3.ESG對信息服務(wù)業(yè)投資組合的影響分析

根據(jù)篩選原則，對運輸業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、信息服務(wù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)共計四個行業(yè)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)ESG對上述行業(yè)投資組合的影響基本一致，本文主要以信息服務(wù)業(yè)39只股票數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)構(gòu)建ESG投資組合，分析ESG對該行業(yè)投資組合的影響。

從表3的結(jié)果可知，當？酌=0.005時全局最小方差投資組合風險和收益開始發(fā)生微小變化，最大夏普比率組合收益在？酌=0.001時才略微有所增加，組合風險在？酌=0.0005時從0.5928增加到0.5930。綜合來看，信息服務(wù)業(yè)對ESG的反應(yīng)依然不明顯，說明ESG的引入對該行業(yè)投資組合的影響是比較遲緩和微小的。

可以發(fā)現(xiàn)隨著？酌的增加，投資組合ESG價值和ESG傾斜夏普比率都在持續(xù)增加，但是夏普比率依然沒有任何反應(yīng)，說明對該行業(yè)來說，ESG傾斜夏普比率依然比夏普比率更敏感。

4.進一步探究投資組合規(guī)模對ESG投資組合的影響

由于在實證過程中發(fā)現(xiàn)投資組合數(shù)量的多少會對投資組合的變動情況產(chǎn)生影響，因此，進一步針對ESG因素的投資組合做股票規(guī)模（數(shù)量）的測試，以信息服務(wù)業(yè)為例進行說明，實證結(jié)果見表4和表5。

表4呈現(xiàn)的是ESG的引入對信息服務(wù)業(yè)投資組合帶來的變化情況。其中，資產(chǎn)組合規(guī)模為34，表4中全局最小方差組合的風險和收益變化規(guī)律與表3（投資組合規(guī)模為39）基本一致，即組合收益隨著？酌的增加而減小，組合風險隨著？酌的增加而增加，最大夏普比率組合風險與收益的大致變化趨勢也與表3類似。

為進一步驗證資產(chǎn)組合數(shù)量給投資組合確實帶來了影響，表5給出了資產(chǎn)組合數(shù)量為17的投資組合變化情況。

通過對表3、表4、表5的實證結(jié)果對比分析，發(fā)現(xiàn)當投資組合數(shù)量大于等于33時，各投資組合的變化趨勢與原來39只股票的組合保持一致。當資產(chǎn)組合數(shù)量介于0到33時，實驗結(jié)果將會發(fā)生偏差。由此可見，在傳統(tǒng)均值—方差模型中考慮ESG因素進行投資組合研究時，也需要考慮投資組合規(guī)模，當資產(chǎn)數(shù)量大于等于33時，其研究結(jié)論才更具有可信性和穩(wěn)定性，恰好驗證了本文實證只對達到資產(chǎn)組合規(guī)模要求的行業(yè)進行分析的篩選原則。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以2009—2021年華證ESG評級數(shù)據(jù)及股票收盤價數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將ESG納入均值—方差投資組合模型中，在行業(yè)內(nèi)探究ESG對投資組合的影響。通過實證分析，可以得出以下結(jié)論：（1）對所有樣本行業(yè)來說，隨著ESG強度參數(shù)的增加，投資組合ESG價值增大，且ESG傾斜夏普比率要優(yōu)于傳統(tǒng)的夏普比率指標，對ESG的反應(yīng)更加靈敏，可以及時捕捉到ESG對投資組合帶來的影響。（2）根據(jù)ESG對不同行業(yè)投資組合的影響，將所有樣本行業(yè)重新歸納為兩大類。對ESG反應(yīng)靈敏的行業(yè)來說，隨著ESG強度參數(shù)的增大，全局最小方差投資組合呈現(xiàn)出高風險高收益的特征，最大夏普比率組合收益均呈現(xiàn)出先增大，達到峰值后再減小的變化趨勢，而組合收益則呈現(xiàn)出先減小，達到峰值后再增加的趨勢。ESG傾斜夏普比率則隨著？酌的增加呈現(xiàn)出先增加，達到峰值后再減小的變化趨勢，即當？酌=0.0001時，ESG傾斜夏普比率達到峰值（0.8429），且此時最大夏普比率組合獲得最大收益，承受的風險也最小，說明當？酌=0.0001時是最佳的投資時機，既體現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展理念，又在風險和收益方面占據(jù)優(yōu)勢。對ESG反應(yīng)遲緩的行業(yè)來說，隨著ESG強度參數(shù)的變化，全局最小方差組合和最大夏普比率組合剛開始都不受影響，僅在？酌=0.001時才發(fā)生微小變化，隨著ESG強度參數(shù)的變化，ESG傾斜夏普比率呈現(xiàn)出持續(xù)遞增的特征。（3）通過實證分析發(fā)現(xiàn)，將ESG納入傳統(tǒng)投資組合模型中進行實證研究時也需要考慮資產(chǎn)組合規(guī)模，因為通過分析發(fā)現(xiàn)，投資組合數(shù)量的多少會對投資組合的變動規(guī)律帶來一定的影響，即投資組合的規(guī)模必須達到33及其以上數(shù)量時，對其進行研究才能更好地確保結(jié)論的穩(wěn)定性與可靠性。

（二）建議與啟示

針對上述研究結(jié)論，本文給出以下方面的啟示建議：（1）在考慮ESG投資組合時，學者們可以不斷探索新的思路和方法，比起傳統(tǒng)的夏普比率，ESG傾斜夏普比率可能更敏感，有可能成為一個新的衡量指標，這將為未來的相關(guān)研究提供新的研究方向和可能性。（2）不同行業(yè)對ESG的反應(yīng)程度有所不同，可以利用ESG反應(yīng)敏感的行業(yè)來引導產(chǎn)業(yè)綠色和結(jié)構(gòu)升級。企業(yè)需要深刻認識到履行ESG責任的重要性，并持續(xù)完善ESG信息披露，加速構(gòu)建適應(yīng)公司自身發(fā)展的ESG治理框架。政府方面則可考慮通過獎懲機制鼓勵企業(yè)承擔ESG責任，加強監(jiān)管力度，防止欺詐行為的發(fā)生，進而確保企業(yè)誠信運營。監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)加強監(jiān)督制度，推動上市公司的ESG信息披露，鼓勵第三方機構(gòu)提升ESG評估手段和技術(shù)，建立符合中國特色的ESG評級體系，為投資者提供更可靠的非財務(wù)信息，推動企業(yè)更好地履行ESG責任。（3）考慮到投資規(guī)模的影響，大型基金或投資組合可以考慮采用ESG投資策略。同時也啟示投資者在制定策略時應(yīng)廣泛考慮其他因素，不能僅局限于企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)，還應(yīng)考慮其ESG表現(xiàn)。納入ESG因素的投資策略不僅有助于提升整體ESG價值，還有助于權(quán)衡投資風險與回報。尤其對ESG敏感的行業(yè)，對其進行密切關(guān)注將有助于發(fā)現(xiàn)最具潛力的投資機會。

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