[摘要] 隨著中國資本市場的快速發(fā)展，買方投顧模式逐漸成為財富管理業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。本文基于財富管理的視角，通過比較中美兩國的投顧模式，分析中國投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展現(xiàn)狀，為向買方投顧模式轉(zhuǎn)型提供參考。文章通過文獻(xiàn)綜述，梳理國內(nèi)外關(guān)于財富管理和投顧行業(yè)的研究現(xiàn)狀，指出中國財富管理服務(wù)正向個性化和全面化方向發(fā)展，買方模式成為趨勢。在此基礎(chǔ)上，本文通過回顧美國和中國投顧行業(yè)的發(fā)展歷程和業(yè)務(wù)模式、對中美買方投顧模式進(jìn)行差異分析，提出加大金融科技投入、完善客戶服務(wù)、建立綜合金融解決方案等對策建議，強(qiáng)調(diào)買方投顧模式應(yīng)以客戶資產(chǎn)的保值增值為核心，通過專業(yè)顧問服務(wù)人員全面篩選市場，為客戶提供合適的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)更高的附加值和穩(wěn)定的投資回報。

[關(guān)鍵詞] 中美買方投顧;財富管理;投顧業(yè)務(wù)

[中圖分類號] F061.5" ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A" "［文章編號］1000-4211（2024）05-0084-17

一、引言

金融是國家核心競爭力的重要組成部分。2024年1月，習(xí)近平在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班式上發(fā)表重要講話，強(qiáng)調(diào)“中國特色金融發(fā)展之路既遵循現(xiàn)代金融發(fā)展的客觀規(guī)律，更具有適合我國國情的鮮明特色，與西方金融模式有本質(zhì)區(qū)別”。當(dāng)前和今后一個時期是建設(shè)建成金融強(qiáng)國的關(guān)鍵時期，深入理解和把握西方金融發(fā)展脈絡(luò)和運(yùn)行規(guī)律，并將這些經(jīng)驗(yàn)與規(guī)律創(chuàng)新性地應(yīng)用于解決我國金融領(lǐng)域的實(shí)際問題，具有重要的借鑒意義。

中國大陸的證券市場成立于1990年12月19日，經(jīng)歷了34年發(fā)展，目前已經(jīng)成為全球資本市場中最大的市場之一。截至2023年底，總市值已經(jīng)超過80萬億元人民幣，擁有超過5000家上市公司，僅次于美國。但金融強(qiáng)國不僅是規(guī)模的擴(kuò)張，更要求質(zhì)量的提升。財富管理作為金融體系中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，通過優(yōu)化資源配置、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、發(fā)揮投融資作用，體現(xiàn)了金融體系的深度和廣度。在當(dāng)代金融體系架構(gòu)下，財富管理涵蓋了銀行理財、信托服務(wù)、證券公司資產(chǎn)管理、保險公司資產(chǎn)管理、公募基金、私募基金、期貨資產(chǎn)管理以及第三方財富管理等多種業(yè)務(wù)形態(tài)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的持續(xù)變革和市場的不斷開放，國內(nèi)財富管理業(yè)務(wù)迎來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。相較之下，中國在財富管理業(yè)務(wù)方面起步較晚，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的構(gòu)建尚處于發(fā)展階段，需要進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)，尤其是作為財富管理領(lǐng)域的核心組成部分的買方投顧業(yè)務(wù)，相對于現(xiàn)階段國內(nèi)快速增長的需求，在制度完善、監(jiān)管創(chuàng)新、服務(wù)模式等方面仍然相對滯后。尤其在全球化的金融環(huán)境中，財富管理業(yè)務(wù)面臨著既要遵循國際金融管理的普遍準(zhǔn)則，又要滿足本國行業(yè)監(jiān)管要求的雙重挑戰(zhàn)。借鑒國外成熟的規(guī)范準(zhǔn)則，投顧業(yè)務(wù)也可以在產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新、風(fēng)險評估和管理以及客戶服務(wù)等方面取得完善，從而在激烈的市場競爭中保持競爭力。長遠(yuǎn)來看，這種學(xué)習(xí)和借鑒將有助于我國金融業(yè)在全球金融市場中占據(jù)更加有利的地位，增強(qiáng)在全球經(jīng)濟(jì)中的話語權(quán)和影響力，為國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和金融安全做出更大的貢獻(xiàn)。

在國際金融市場上，美國的財富管理服務(wù)因起步較早而積累了較多的經(jīng)驗(yàn)，居民在個人資產(chǎn)管理方面的認(rèn)知和實(shí)踐，顯示出較為先進(jìn)的水平，財富管理服務(wù)在服務(wù)優(yōu)化、操作流程和管理體系上均顯示出高度的成熟度和不斷的創(chuàng)新能力。吸取和借鑒美國在財富管理領(lǐng)域的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和成功做法，不僅能夠促進(jìn)我國金融行業(yè)的全面進(jìn)步和持續(xù)創(chuàng)新，而且對更準(zhǔn)確地把握國際金融市場的脈動、更好地滿足客戶需求以及更有效地優(yōu)化服務(wù)模式具有積極作用。

二、相關(guān)概念與理論

（一）財富管理的概念

財富管理作為一種金融服務(wù)，起源于西方國家，美國的財富管理業(yè)務(wù)于19世紀(jì)開始蓬勃發(fā)展，亞洲地區(qū)的財富管理業(yè)務(wù)在二戰(zhàn)后，隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而發(fā)展，形成了多個區(qū)域性的財富管理中心。大量學(xué)者和專業(yè)人士對財富管理進(jìn)行深入的理論研究和探討，這些研究不僅豐富了財富管理的理論基礎(chǔ)，也為全球金融行業(yè)提供了寶貴的知識資源和實(shí)踐指導(dǎo)。Marko Witz提出了現(xiàn)代投資組合理論，構(gòu)建了均值－方差模型，將風(fēng)險定義為收益率的波動，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險與收益的量化，確立了最佳資產(chǎn)組合的基本模型。Marko Witz的學(xué)生Sharp將MarkoWitz投資理論加以簡化，提出了單因素模型，使現(xiàn)代投資組合理論更具有實(shí)際應(yīng)用價值。Joehnk和Gitman（1993）闡述了構(gòu)建高效資產(chǎn)組合和運(yùn)用衍生金融工具等關(guān)鍵投資分析方法，為投資領(lǐng)域提供了基礎(chǔ)性的分析工具和理論框架。Phillips， S.R. （1999）和 Bergquist， W.H. （1999）對財富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了全面分析，涵蓋了產(chǎn)品體系、定價策略、業(yè)務(wù)評估、品牌形象和市場營銷策劃等多個方面。他們指出，財富管理是專業(yè)化團(tuán)隊(duì)為客戶提供的一系列顧問服務(wù)，旨在幫助客戶制定解決方案，以實(shí)現(xiàn)其人生目標(biāo)。Imola Driga（2009） 等人則發(fā)現(xiàn)銀行、保險公司、基金等機(jī)構(gòu)服務(wù)的目標(biāo)客戶群體及其提供的產(chǎn)品和服務(wù)存在差異，隨著金融市場的全球化，客戶在銀行業(yè)務(wù)中能夠獲得更高的投資效率和優(yōu)化服務(wù)。除了保護(hù)和增長資產(chǎn)，客戶還能享受到專業(yè)化的融資解決方案、退休規(guī)劃和財產(chǎn)繼承服務(wù)。Valentine（2013）認(rèn)為凈息差的持續(xù)緊縮使得各種規(guī)模的投資銀行爭先恐后地用相關(guān)業(yè)務(wù)（其中包括財富管理）的利潤來彌補(bǔ)收入損失。對于很多投資銀行來說，財富管理是有利可圖的業(yè)務(wù)，但那些尚未參與的銀行可能仍有顧慮，希望仔細(xì)研究這種選擇的可能性。Santos Mariana（2021）指出，私人財富管理市場主要向高凈值和超高凈值個人及家庭提供金融服務(wù)。其中，穩(wěn)定的客戶關(guān)系和提供高度依賴的金融服務(wù)是業(yè)務(wù)發(fā)展的兩大關(guān)鍵因素。財富管理的概念在不斷地研究中逐漸明確，美國理財師資格鑒定會將其定義為：基于客戶收入、負(fù)債、資產(chǎn)等財務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合客戶目標(biāo)和期望，為客戶定制投資計劃、理財產(chǎn)品組合、保險投資策略等財務(wù)方案，并監(jiān)督執(zhí)行，以確保客戶利益。

在我國，財富管理的理論學(xué)術(shù)界起步較晚，這與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平密切相關(guān)。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民財富的積累，財富管理正從簡單的產(chǎn)品銷售向個性化、定制化和全面化的方向發(fā)展。財富管理業(yè)務(wù)的研究也取得了顯著進(jìn)展，為該領(lǐng)域的實(shí)踐提供了有價值的指導(dǎo)。戴濤（2009）指出中國財富管理行業(yè)雖起步較晚，但具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ⑶艺?wù)層次化、個性化理財和品牌差異化的方向發(fā)展。李曉紅（2011）通過分析美國財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，指出美國在客戶分層、服務(wù)產(chǎn)品定位、全方位服務(wù)能力、客戶信息管理、服務(wù)內(nèi)容多樣化和從業(yè)人員專業(yè)化等方面具有先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)對于中國商業(yè)銀行的財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展具有重要的借鑒意義。李國峰（2011）對多家銀行的財富管理業(yè)務(wù)進(jìn)行了深入分析，認(rèn)為財富管理業(yè)務(wù)應(yīng)以客戶需求為中心，利用自身資源和優(yōu)勢，提供多功能、專業(yè)化、綜合化的服務(wù)。于雷鳴（2012）指出中國商業(yè)銀行財富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展受到多種因素的制約，包括將理財作為競爭手段、潛在金融風(fēng)險、資金管理不規(guī)范、缺乏權(quán)威培訓(xùn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)等。他還從外部環(huán)境和內(nèi)部因素兩個方面分析了制約因素。蔣嗣勇（2018）認(rèn)為，證券行業(yè)應(yīng)向綜合財富管理方向轉(zhuǎn)型，增強(qiáng)投資研發(fā)能力，滿足客戶對投資咨詢服務(wù)的個性化需求，并利用金融科技和大數(shù)據(jù)發(fā)展智能投顧服務(wù)。目前，財富管理已成為一個正式的行業(yè)術(shù)語，通常是指以客戶為中心，提供全面的財務(wù)規(guī)劃服務(wù)。它包括現(xiàn)金管理、信貸、保險、投資組合等金融服務(wù)，幫助客戶管理資產(chǎn)和負(fù)債，滿足不同階段的財務(wù)需求，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險降低、財富保值增值和傳承。財富管理的業(yè)務(wù)范圍廣泛，包括但不限于現(xiàn)金儲蓄、債務(wù)管理、風(fēng)險管理、保險規(guī)劃、投資組合管理、退休計劃和遺產(chǎn)安排等。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和居民財富的積累，財富管理正從簡單的產(chǎn)品銷售向個性化、定制化和全面化的方向發(fā)展。

本文綜合國內(nèi)外對財富管理的理解，將其定義為：為財富人群提供的一系列金融產(chǎn)品和服務(wù)，旨在保全和增值其可投資資產(chǎn)。

（二）投顧業(yè)務(wù)

投顧業(yè)務(wù)是財富管理領(lǐng)域的核心組成部分，作為機(jī)構(gòu)與客戶之間的紐帶，實(shí)現(xiàn)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。投顧業(yè)務(wù)起源于美國，在20世紀(jì)初期隨著股市繁榮而興起；1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條后，美國建立聯(lián)邦證券法律體系，加強(qiáng)市場監(jiān)管；1940年，《投資顧問法》確立了行業(yè)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定投顧業(yè)務(wù)的三大要素：獲取報酬、從事商業(yè)活動、提供證券投資建議或分析報告；20世紀(jì)70年代，傭金自由化推動經(jīng)紀(jì)商發(fā)展投顧業(yè)務(wù)，通過固定費(fèi)用管理賬戶和資產(chǎn)規(guī)模管理賬戶減少對傭金的依賴；2005年，Betterment和Wealthfront推出基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和算法的資產(chǎn)管理組合建議，開啟數(shù)字化投顧時代。

在中國，根據(jù)2011年《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，投資顧問業(yè)務(wù)是投資咨詢的一種形式，涉及證券公司、咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，提供證券產(chǎn)品投資建議服務(wù)，幫助客戶做出投資決策，并從中獲得報酬。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和個人投資意識的增強(qiáng)，投顧業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)展到證券行業(yè)之外。商業(yè)銀行、證券公司、第三方理財機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融公司等都在不同程度上開展了投資咨詢、資產(chǎn)配置建議、投資組合構(gòu)建等相關(guān)業(yè)務(wù)。

目前在金融學(xué)里尚未將投顧行業(yè)的內(nèi)容作為一個學(xué)術(shù)分支進(jìn)行系統(tǒng)研究，相關(guān)內(nèi)容是分散在金融理論體系里面。張翔楠（2016）指出國內(nèi)營業(yè)部的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)通常由一線營銷人員和投資顧問組成，其中營銷人員主要負(fù)責(zé)新客戶的開發(fā)和提供常規(guī)的客戶服務(wù)及營銷活動。在賣方投顧模式中，投資顧問的角色定義較為模糊，除了具備提供投資建議的資格外，其職責(zé)與營銷人員相似。而在買方投顧模式中，營銷人員和投資顧問的職責(zé)劃分更為明確，營銷人員專注于提供基礎(chǔ)服務(wù)和產(chǎn)品營銷，而投資顧問則專注于提供專業(yè)的投資咨詢服務(wù)，兩者之間能夠形成有效的協(xié)作。羅鋼青和姚澤宇（2020）指出，在居民財富增長、金融去中介化和資本市場制度化等因素的影響下，財富管理業(yè)務(wù)已成為具有巨大市場潛力和較低資本門檻的零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方向。他們預(yù)測，隨著新資產(chǎn)管理法規(guī)的實(shí)施，財富管理行業(yè)的商業(yè)模式和競爭格局將面臨重大轉(zhuǎn)變，基金投資顧問業(yè)務(wù)將成為推動這一變革的關(guān)鍵力量。馬旭東（2022）強(qiáng)調(diào)，為了充分發(fā)揮投資顧問的專業(yè)優(yōu)勢，證券公司應(yīng)在職責(zé)交叉或不明確的情況下，制定統(tǒng)一的投資顧問崗位工作內(nèi)容和職業(yè)規(guī)范，確保投資顧問有明確的工作指南。投資顧問崗位應(yīng)建立獨(dú)特的業(yè)績考核機(jī)制，考核指標(biāo)應(yīng)與公司的投資顧問規(guī)模和運(yùn)營階段相適應(yīng)，并隨著市場的發(fā)展而不斷更新?？己朔绞綉?yīng)從以銷售業(yè)績?yōu)橹髦饾u轉(zhuǎn)變?yōu)橐钥冃?、服?wù)質(zhì)量和創(chuàng)新能力等多維度指標(biāo)為導(dǎo)向的綜合考核體系。

通過上述現(xiàn)有研究進(jìn)展可見，投顧業(yè)務(wù)是為個人或機(jī)構(gòu)客戶提供投資咨詢、資產(chǎn)配置建議、投融資服務(wù)、金融產(chǎn)品代銷等廣義業(yè)務(wù)模式。目前對投顧業(yè)務(wù)的研究涵蓋財富管理理念、發(fā)展趨勢等維度。然而，對于國內(nèi)買方投顧的優(yōu)化分析相對匱乏。雖然中國投顧行業(yè)相較于國外尚不成熟，仍處于探索階段，且尚未顯現(xiàn)顯著差異化，但市場已就買方投顧轉(zhuǎn)型達(dá)成共識。因此，本文采用對比分析方法，通過比較中美投顧業(yè)務(wù)的不同的特點(diǎn)，基于研究美國投顧業(yè)務(wù)的歷史經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)找到中國買方投顧發(fā)展的方法，并提出相關(guān)建議與優(yōu)化策略。

（三）買方投顧業(yè)務(wù)

買方投顧業(yè)務(wù)從本質(zhì)上講，并非一個特定的業(yè)務(wù)類別，而是一種業(yè)務(wù)發(fā)展的理念。這種理念的核心在于投資顧問以客戶的利益為出發(fā)點(diǎn)，提供包括理財咨詢、規(guī)劃、產(chǎn)品分析以及投資建議在內(nèi)的服務(wù)。這種模式被視為一種理想的業(yè)務(wù)實(shí)踐。

買方投顧業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)從客戶的視角出發(fā)，將客戶的最佳利益放在首位。它不僅僅是交易管理的工具，更是一種持續(xù)提供投資咨詢服務(wù)并致力于維護(hù)長期客戶關(guān)系的業(yè)務(wù)模式。以基金投顧業(yè)務(wù)為例，合格的金融機(jī)構(gòu)會根據(jù)與客戶商定的投資策略，代表客戶做出基金投資的選擇，包括投資的具體品種、數(shù)量以及買賣的時機(jī)，并代理客戶執(zhí)行基金的申購、贖回和轉(zhuǎn)換等交易。這一模式具有個性化基金組合、代理投資交易、投資顧問費(fèi)收入等特點(diǎn)。

在早期，以產(chǎn)品銷售為主導(dǎo)的“賣方模式”中，業(yè)務(wù)流程通常是“客戶—渠道—產(chǎn)品”。在這種模式下，傭金代理機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)是獲取銷售傭金，有時甚至?xí)霈F(xiàn)過度銷售或故意推銷高傭金產(chǎn)品的行為，以追求短期利益。然而，在以客戶賬戶管理為核心的“買方模式”中，業(yè)務(wù)流程已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱蛻簟顿Y顧問—產(chǎn)品”。傭金機(jī)構(gòu)的收費(fèi)模式也從賺取銷售傭金轉(zhuǎn)變?yōu)榛谫Y產(chǎn)管理規(guī)模的服務(wù)費(fèi)，這使得投資機(jī)構(gòu)與客戶的利益更加一致。

因此，所謂的買方投顧產(chǎn)品或服務(wù)，指的是以實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)的長期穩(wěn)定增長為目標(biāo)，通過服務(wù)費(fèi)用取代銷售費(fèi)用，將財富管理機(jī)構(gòu)的利益與客戶（買方）的利益統(tǒng)一起來的業(yè)務(wù)模式。

三、美國投顧行業(yè)概述

（一）發(fā)展歷程

1. 20世紀(jì)40年代前：基礎(chǔ)立法階段

早期監(jiān)管的自由寬松使得金融市場繁榮發(fā)展，但杠桿率卻居高不下，財富管理行業(yè)開始萌芽；1929年股災(zāi)推動監(jiān)管部門加強(qiáng)規(guī)則的確立，行業(yè)基礎(chǔ)法規(guī)逐步完善。監(jiān)管由寬松轉(zhuǎn)嚴(yán)，為后續(xù)注冊投資顧問概念的確立提出奠定監(jiān)管基礎(chǔ)，如表1所示。

2. 20世紀(jì)40年代至80年代：監(jiān)管體系逐步搭建，立法轉(zhuǎn)向財富管理方向

伴隨著“大蕭條”后一系列規(guī)則的確立，投資者具備了一定的風(fēng)險意識，美國市場各金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品逐步規(guī)范化。1975年實(shí)施的傭金自由化導(dǎo)致傭金率大幅下滑，迫使券商尋求新的盈利模式。推出差異化服務(wù)產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。在傭金自由化的背景下，財富管理買方模式初步成型，并進(jìn)入有序發(fā)展階段?！锻顿Y顧問法》定義了“投資顧問”為通過出版形式提供證券分析或買賣建議以獲取報酬的人。服務(wù)范圍包括投資建議、資產(chǎn)管理、財富規(guī)劃等。

3.20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)：監(jiān)管逐步放松，投顧行業(yè)范圍擴(kuò)大

20世紀(jì)80年代初，經(jīng)歷三年通脹后，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，通脹一度下降到4%，金融市場投資熱情逐步回升。1980年，美國出臺《存款機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管和貨幣控制法》，取消了對利率進(jìn)行管制的“Q條例”，并準(zhǔn)許銀行擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。1981年，美聯(lián)儲允許銀行進(jìn)入共同基金，各大銀行開始設(shè)立自己的共同基金或收購市場基金公司。

4.21世紀(jì)至今：買方投顧轉(zhuǎn)型加速，金融科技推動互聯(lián)網(wǎng)券商、智能投顧發(fā)展

1999年，美國國會通過了《Financial Services Modernization Act of 1999》（簡稱《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》），允許證券、銀行、保險三業(yè)混業(yè)經(jīng)營，金融產(chǎn)品與服務(wù)得以極大豐富，推動了相關(guān)機(jī)構(gòu)繼續(xù)擴(kuò)大投顧業(yè)務(wù)的規(guī)模。從規(guī)模上來看，投資顧問業(yè)務(wù)隨財富管理的發(fā)展而不斷擴(kuò)大。2000年投顧資產(chǎn)管理規(guī)模為20.3萬億美元，2008年投顧資產(chǎn)管理規(guī)模增長到了34.0萬億美元，總增幅約為67.8%，投顧規(guī)模增長迅速，除了2008年受金融危機(jī)影響相較前一年下降了20%以外，其余年份增速都為正，其中2005年與2006年的增速為17%與20%。其高速增長主要來源于滲透率的提升，在政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)的共同引導(dǎo)下，居民直接配置金融資產(chǎn)的比重減小，轉(zhuǎn)而選擇通過財富管理機(jī)構(gòu)的投顧服務(wù)進(jìn)行配置。

隨著稅改和其他金融法規(guī)頒布，金融行業(yè)日益復(fù)雜，公眾更傾向于求助專業(yè)的投資顧問，這在渠道分布數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。2008年，獨(dú)立基金投資顧問在美國共同基金購買渠道中占到60%，股票經(jīng)紀(jì)公司只占6%，而在2022年，獨(dú)立基金投資顧問這個渠道占比已經(jīng)提升到81%，股票經(jīng)紀(jì)公司占比滑落至2%，如圖1所示。

經(jīng)過80年的發(fā)展，美國的投顧行業(yè)已經(jīng)非常成熟，涵蓋了多種類型的機(jī)構(gòu)，包括大型資產(chǎn)管理公司（如富達(dá)投資、先鋒基金）、綜合券商（如摩根士丹利）、互聯(lián)網(wǎng)券商（如嘉信理財），以及眾多私人銀行和獨(dú)立財務(wù)顧問機(jī)構(gòu)。

（二）業(yè)務(wù)模式

在美國，投資顧問的服務(wù)包括投資組合管理、財務(wù)規(guī)劃、風(fēng)險管理、稅務(wù)規(guī)劃、慈善規(guī)劃、家族辦公室以及跨國投資管理。美國高凈值投資顧問通常能提供全方位的一站式服務(wù)，單純的投資建議無法完全滿足客戶的多元化需求。如果投顧可以覆蓋更全面的服務(wù)，包括避稅規(guī)劃、子女教育計劃和遺產(chǎn)規(guī)劃，并在特定情況下推薦房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人、律師和投融資資源，就能顯著提高客戶的忠誠度。

1.嘉信理財獨(dú)立理財顧問

嘉信理財公司自1971年成立之初，是一家傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)券商。1973年，公司創(chuàng)始人查爾斯·施瓦布（Chuck Schwab）將其更名為嘉信理財。1975年5月1日，美國證券交易委員會取消了固定經(jīng)紀(jì)傭金制度，允許自主定價，這成為嘉信理財發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。當(dāng)時，許多證券經(jīng)紀(jì)公司選擇降低機(jī)構(gòu)投資者傭金，同時提高個人投資者的交易傭金。嘉信理財卻采取了不同的策略，轉(zhuǎn)型為一家折扣經(jīng)紀(jì)券商。初期，嘉信理財不提供證券咨詢服務(wù)，這與其基本價值觀相契合。其折扣定價策略在管理經(jīng)濟(jì)學(xué)中類似于掠奪性定價，即通過大幅降低價格以排擠競爭對手，迅速占領(lǐng)市場份額。這種策略幫助嘉信理財積累了大量客戶，為其盈利奠定了基礎(chǔ)。

嘉信的獨(dú)立理財顧問模式在業(yè)界是獨(dú)樹一幟的。相比于簡單的雇傭外部理財顧問的方式，獨(dú)立理財顧問模式是將內(nèi)部投顧與外部獨(dú)立理財顧問緊密地結(jié)合起來提供傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與理財服務(wù)。獨(dú)立理財顧問模式一般適用于定位于中低端零售客戶市場的經(jīng)紀(jì)商或投行。公司為客戶提供一個獨(dú)立的投資顧問選擇平臺，使客戶能夠了解并選擇適合的投資顧問?？蛻糁Ц锻顿Y顧問費(fèi)，而嘉信則從中抽取一定比例的傭金。這種模式確保了嘉信與投資顧問的利益一致，實(shí)現(xiàn)了雙方的共贏。嘉信提供的平臺使得客戶在尋求投資顧問服務(wù)時，能夠迅速在嘉信平臺上找到合適的人選。該模式取得成功的核心因素在于經(jīng)紀(jì)商與外部獨(dú)立理財顧問被綁定成為利益共同體，理財顧問對于經(jīng)紀(jì)商平臺的黏性極大。經(jīng)紀(jì)商為理財顧問提供了豐厚的報酬和展業(yè)平臺，以及豐富的資源支持。理財顧問則為經(jīng)紀(jì)商帶來了顧問服務(wù)資源，并吸引了新的客戶群體，為經(jīng)紀(jì)商帶來了客戶增量，是一種互惠互利的合作模式。

嘉信理財為了吸引更多優(yōu)秀的金融顧問參與其顧問資源項(xiàng)目，不僅與他們共享潛在客戶資源，還提供全面的服務(wù)支持。嘉信特別成立了機(jī)構(gòu)部，作為公司內(nèi)部與獨(dú)立顧問之間的協(xié)調(diào)和監(jiān)督橋梁，為獨(dú)立顧問提供一整套工具和產(chǎn)品，以便他們能夠迅速響應(yīng)客戶需求。例如，“嘉信連線”系統(tǒng)允許合作顧問在嘉信的計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行交易，并利用嘉信的軟件來管理客戶賬戶。該系統(tǒng)使顧問能夠?qū)⒔灰子涗浀谋９芎蛨蟾婢幹乒ぷ鹘挥杉涡殴矩?fù)責(zé)，嘉信則根據(jù)交易次數(shù)和客戶資產(chǎn)規(guī)模來收取服務(wù)費(fèi)用。

此外，嘉信還建立了公關(guān)團(tuán)隊(duì)、操作服務(wù)團(tuán)隊(duì)、溝通團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品服務(wù)團(tuán)隊(duì)等，全方位支持獨(dú)立理財顧問的工作，確保他們能夠?yàn)榭蛻籼峁└哔|(zhì)量的服務(wù)。

2.美林證券全面服務(wù)型金融顧問

以美銀美林為代表的全面服務(wù)型金融顧問（FC）模式是定位于高凈值客戶以及機(jī)構(gòu)客戶市場的投顧業(yè)務(wù)模式。由于其服務(wù)的對象位于中高端層次，需求更具個性化與多樣性，因此該模式對投顧的專業(yè)能力與全面服務(wù)能力提出了很高的要求，投顧提供服務(wù)的業(yè)態(tài)也最為豐富，往往需要設(shè)計并制定高端定制方案。在美林的定位和營銷服務(wù)模式中，金融顧問（Financial Consultant）有著核心的地位，他們作為營銷和服務(wù)傳遞、客戶資料和需求信息輸入的“界面”與“通道”。他們的個人素質(zhì)在金融服務(wù)行業(yè)中起著決定性作用，直接影響服務(wù)水平。美林證券的金融顧問及其營銷模式經(jīng)過時間的檢驗(yàn)，取得了顯著的成功。這種模式已被許多定位于高端客戶市場的券商所模仿。其核心特點(diǎn)在于，金融顧問兼具銷售和服務(wù)的角色，他們的團(tuán)隊(duì)成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門的核心，擁有較大的業(yè)務(wù)自主權(quán)。顧問團(tuán)隊(duì)能夠靈活調(diào)動公司資源，自主決定開展哪些業(yè)務(wù)以及如何執(zhí)行這些業(yè)務(wù)。同時，公司也會提供全力的支持和幫助，以確保業(yè)務(wù)的順利進(jìn)行和顧問團(tuán)隊(duì)的成功。這種模式強(qiáng)調(diào)了顧問的專業(yè)能力和公司對顧問團(tuán)隊(duì)的重視，共同推動了券商業(yè)務(wù)的發(fā)展和客戶服務(wù)的提升。

由于此類服務(wù)要求極高信任度，美林證券的目標(biāo)客戶群通常是那些對服務(wù)質(zhì)量有較高要求且不太關(guān)注價格的高凈值個人和機(jī)構(gòu)。這些顧問通過與客戶建立緊密關(guān)系，深入了解客戶的基本信息、投資需求及風(fēng)險承受能力，據(jù)此為客戶設(shè)計最佳投資方案。這一過程得到了公司強(qiáng)大的后端支持，包括專業(yè)的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)和多樣化的金融產(chǎn)品線。投資顧問根據(jù)市場的變動和客戶的需求調(diào)整資產(chǎn)配置，幫助客戶實(shí)現(xiàn)財富增值。

美林金融顧問營銷模式經(jīng)受住時間的考驗(yàn)，其成功經(jīng)驗(yàn)首先可以歸結(jié)為正確的市場定位。金融顧問的主要職能是開拓中高端客戶市場，以服務(wù)帶動銷售，而研究咨詢主要憑借研究部門和TGA信息平臺來完成。因此，金融顧問的營銷能力遠(yuǎn)比其證券專業(yè)技能更為重要。其次是有實(shí)力雄厚的研究力量做后盾。美林公司財富管理業(yè)務(wù)下的產(chǎn)品由美林全球研究所研發(fā)，研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁其研究報告的設(shè)計注重為投顧的對外服務(wù)提供便利。

四、中國投顧行業(yè)概述

（一）發(fā)展歷程

從發(fā)展歷程來看，我國投顧行業(yè)的相關(guān)政策最早雖然可追溯到 1997 發(fā)布的《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》但當(dāng)時并沒有對“投資顧問”業(yè)務(wù)進(jìn)行界定。2010 年《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》發(fā)布，其中將投資顧問定義為“證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶做出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營活動”，但其中明確規(guī)定“證券投資顧問不得代客戶做出投資決策”。證券公司在投顧問業(yè)務(wù)上采取不同的定位和商業(yè)模式，主要分為買方投顧和賣方投顧兩種模式。賣方投顧是初期的主導(dǎo)模式，隨著市場發(fā)展，一些公司開始轉(zhuǎn)型，賣方團(tuán)隊(duì)逐步承擔(dān)買方職能。同時，部分公司在總部層面實(shí)行買方投顧，營業(yè)部則維持賣方模式。

投顧業(yè)務(wù)從2019年開始全面向進(jìn)行買投模式轉(zhuǎn)型，2019—2023年間，中國證監(jiān)會和中國基金協(xié)會發(fā)布了一系列關(guān)于基金投顧業(yè)務(wù)的政策文件，如表2所示，對基金的投顧業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)。政策核心內(nèi)容包括基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)要求、投資咨詢管理辦法、規(guī)范投資建議活動和加強(qiáng)對管理型基金投顧服務(wù)的監(jiān)管。同時，市場層面存在結(jié)構(gòu)性錯配和行業(yè)內(nèi)卷問題：資金端與資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)性錯配問題未解決，新的市場監(jiān)管機(jī)制尚未完善，基金行業(yè)存在“賺錢效應(yīng)”不足與投資者實(shí)際利益脫節(jié)的問題。

2019年發(fā)布的《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》允許試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展管理型基金投資顧問服務(wù)，其中提出“試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以代客戶做出具體基金投資品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請”。此后，2020年，證監(jiān)會發(fā)布《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，對證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)界定、經(jīng)營原則、準(zhǔn)入條件等做出更為具體的規(guī)范，我國財富管理行業(yè)穩(wěn)步踏上買方投顧轉(zhuǎn)型之路。

盡管如此，國內(nèi)證券公司在投顧商業(yè)模式上仍處于發(fā)展初期，尚未形成成熟的體系，各家公司正在積極探索適合自己的發(fā)展路徑。從具體監(jiān)管規(guī)定來看，2020年證監(jiān)會發(fā)布的《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》定義了證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)并界定了其業(yè)務(wù)類別包括證券投資顧問、基金投資顧問（含管理型投顧）以及發(fā)布證券研報告，并從資格條件、內(nèi)部管理與業(yè)務(wù)規(guī)范以及監(jiān)督管理等角度對證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)做出相關(guān)規(guī)定，如要求證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)不得低于1億元、要求證券基金投資咨詢機(jī)構(gòu)以客戶利益優(yōu)先，不得采用可能產(chǎn)生利益沖突的收費(fèi)方式等。

2021年，基金投顧業(yè)務(wù)牌照集中發(fā)放，其中證券公司（券商）獲得的牌照數(shù)量領(lǐng)先。從牌照發(fā)放時間來看，2021年被視為資產(chǎn)管理行業(yè)正式進(jìn)入“投顧時代”的一年。僅在這一年間，就有42家資管機(jī)構(gòu)獲得了買方投顧業(yè)務(wù)資格，這一數(shù)字遠(yuǎn)超前兩年，2019年有8家，2020年有10家。截至2023年3月底，共有60家機(jī)構(gòu)獲批基金投顧試點(diǎn)，其中券商以29家的數(shù)量領(lǐng)先，其次是25家基金公司（包括3家銷售子公司）、3家銀行機(jī)構(gòu)和3家第三方獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)。券商之所以領(lǐng)先，得益于其投研優(yōu)勢和遍布各區(qū)域的營業(yè)部網(wǎng)絡(luò)。

中國近年來著手改革資本市場，融資端改革已基本完成，且投資端改革成效初顯。2023年6月，易會滿主席強(qiáng)調(diào)融資端和投資端改革的重要性，指出要服務(wù)于居民的多樣化金融需求。金融機(jī)構(gòu)需優(yōu)化資產(chǎn)管理和財富管理功能，促進(jìn)居民財富增長。投資端改革可分為兩個方向：一是改善居民端資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，建立居民和金融機(jī)構(gòu)間的良性互動，金融機(jī)構(gòu)需扮演買方中介角色，提供有效的資產(chǎn)配置解決方案；二是擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模，發(fā)揮其專業(yè)作用，緩解資本市場錯配問題。同時，證監(jiān)會發(fā)布了投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定草案，旨在擴(kuò)大投顧業(yè)務(wù)的標(biāo)的范圍，加強(qiáng)“顧問”角色，為常規(guī)化發(fā)展指明方向。

（二）業(yè)務(wù)模式

賣方投顧模式作為證券行業(yè)的傳統(tǒng)商業(yè)模式，在眾多證券公司的營業(yè)部中依然占據(jù)主導(dǎo)地位。營業(yè)部的零售業(yè)務(wù)通常將客戶資源分配給投資顧問部和市場營銷部，其中投資顧問專注于服務(wù)那些尚未建立經(jīng)紀(jì)服務(wù)關(guān)系的客戶群體。

在客戶管理策略上，部分營業(yè)部依據(jù)客戶資金規(guī)模進(jìn)行單一維度的分類，而另一些營業(yè)部則采用更為細(xì)致的多維度分類方法。例如，國金證券長沙營業(yè)部根據(jù)客戶的資產(chǎn)狀況、交易行為、風(fēng)險偏好和成熟度，將客戶細(xì)分為零售客戶、高凈值個人客戶、獨(dú)立投資者和機(jī)構(gòu)客戶等不同類別。投資顧問根據(jù)客戶的具體分類，提供定制化的產(chǎn)品或服務(wù)。在這種模式下，營業(yè)部提供的服務(wù)對客戶是免費(fèi)的，而其主要收入來源包括融資融券業(yè)務(wù)的息差、基金認(rèn)購費(fèi)的返還以及分倉交易的獎勵。對于投資顧問而言，其主要收入來源于權(quán)益類基金的分倉獎勵，基金發(fā)行方通常會將認(rèn)購費(fèi)全額返還給銷售機(jī)構(gòu)，并提供等額的分倉交易。

在賣方投顧模式下，投資顧問的角色更接近于銷售崗位，營業(yè)部可以通過基金銷售量來評估投資顧問的業(yè)績和貢獻(xiàn)。投資顧問的業(yè)績不僅取決于個人的營銷技能，也與營業(yè)部分配的客戶資源密切相關(guān)。

2020—2021年間，公募基金的首發(fā)銷售持續(xù)火爆，受賺錢效應(yīng)驅(qū)動，眾多投資者紛紛通過公募基金涉足A股市場。然而，隨后市場波動導(dǎo)致高位進(jìn)場的投資者體驗(yàn)欠佳，使一些投資者對資本市場的信心受損，悲觀情緒循環(huán)疊加，對A股市場的長期向好形成了一定的制約。與此同時，現(xiàn)行“賣方銷售”模式放大了投資者的非理性行為，也助長了部分財富管理機(jī)構(gòu)的不當(dāng)銷售行為，其弊端引起了投資者、金融機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。建設(shè)一個成功的資本市場不僅需要優(yōu)質(zhì)上市公司，還需成熟的長期資金支持。A股市場不僅需要資金，更需要合理的資金供給結(jié)構(gòu)。不論是2020—2021年由明星基金經(jīng)理引領(lǐng)的基金銷售熱潮，還是周期性大幅波動的資金供給形態(tài)，從投資角度看，這些都不是有助于資本市場長期發(fā)展的理性財富管理模式。因此，為了A股市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，改革舊有的“賣方銷售”模式，創(chuàng)建一個符合資本市場發(fā)展規(guī)律，能夠平衡投資者、市場和機(jī)構(gòu)之間關(guān)系的財富管理模式，顯得尤為重要。

從圖2所示的新成立公募基金份額（股票型）與滬深300指數(shù)（2020—2024年）可知，在2020—2021年，A股處于高位的過程中，新成立的公募基金份額也處于高位，通過量價關(guān)系可推斷，由于大量資金的推動，使得A股市場該跌的時候不跌，維持了高位震蕩的走勢，但是隨著資金面的減少，難以維持市場的拋壓，最終不可避免走向了陰跌，以滬深300指數(shù)為例形成了連續(xù)3年的下跌。

在傳統(tǒng)的賣方投顧模式中，公司主要依靠銷售產(chǎn)品獲得傭金收入。這種模式常常導(dǎo)致過度銷售或傾向于推薦返傭較高的產(chǎn)品，進(jìn)而引發(fā)“基金賺錢而投資者不賺錢”的現(xiàn)象，加劇客戶與企業(yè)間的矛盾，影響公司長期發(fā)展。相比之下，買方投顧模式基于客戶資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，與產(chǎn)品銷售傭金無關(guān)，有效避免了利益沖突。在此模式下，投資顧問將客戶利益置于首位，客戶在獲得收益后可能增加投資，形成良性互動，這有助于公司建立穩(wěn)定的長期收益。

買方投顧模式則代表了一種新型的商業(yè)模式，其中投資顧問通過深入分析上市公司信息和券商研究報告，為客戶提供專業(yè)的投資建議，并據(jù)此收取咨詢費(fèi)或管理費(fèi)。在這種模式下，投資顧問的收入直接來源于客戶，以客戶利益為服務(wù)核心。

在買方投顧團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建上，存在兩種主要的策略：一種是在總部層面建立買方投顧團(tuán)隊(duì)，而營業(yè)部則繼續(xù)使用賣方投顧團(tuán)隊(duì)來銷售總部的咨詢產(chǎn)品；另一種是在總部層面提供平臺和研發(fā)支持，同時在營業(yè)部層面構(gòu)建買方投顧團(tuán)隊(duì)。買方投顧模式的盈利模式與賣方不同，服務(wù)并非免費(fèi)提供，而是根據(jù)客戶選擇的服務(wù)類型收取相應(yīng)的費(fèi)用。

五、中美買方投顧的差異分析

（一）服務(wù)產(chǎn)品

投顧是連接客戶個性化需求與產(chǎn)品特色化配置服務(wù)的行業(yè)價值鏈橋梁。在傳統(tǒng)賣方投顧模式中，產(chǎn)品銷售是各投顧機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的重心。然而，在向買方投顧轉(zhuǎn)型的過程中，需轉(zhuǎn)變以往的業(yè)務(wù)邏輯，堅(jiān)守買方投顧業(yè)務(wù)的核心價值，提供定制化的場景解決方案，而非單一的產(chǎn)品推廣，以客戶為中心，尋求實(shí)現(xiàn)多資產(chǎn)、多策略的投資組合與客戶需求的動態(tài)匹配。

在美國，投顧提供的服務(wù)范圍包括投資組合管理、稅務(wù)籌劃、財務(wù)規(guī)劃、信托和遺囑規(guī)劃，以及家族辦公室服務(wù)，高凈值投顧與客戶之間存在緊密聯(lián)系，客戶購買的產(chǎn)品數(shù)量越多，他們與投資顧問保持長期合作的可能性也越大。然而，目前國內(nèi)投顧主要關(guān)注于降低投資組合風(fēng)險和確保本金穩(wěn)定增長。盡管近年來資產(chǎn)配置多元化的意識逐漸增強(qiáng)，但與美國相比，仍存在一定差距。

（二）盈利模式

隨著買方投顧業(yè)務(wù)的日趨發(fā)展，盈利模式也走向多元化。在美國，很多機(jī)構(gòu)會根據(jù)提供服務(wù)的不同采用收取傭金、訂閱費(fèi)以及復(fù)合收費(fèi)方式等。盈利模式的不同也從另一方面體現(xiàn)出美國投顧機(jī)構(gòu)類型、所服務(wù)對象和提供的服務(wù)內(nèi)容的多樣化。我國現(xiàn)有的買方投顧業(yè)務(wù)中，主要是以基金投顧為代表的按照資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)、以私募基金為代表的按照資產(chǎn)規(guī)模及績效相結(jié)合收費(fèi)以及部分咨詢建議類家辦采取的收取固定服務(wù)費(fèi)這幾種為主，見表3。隨著我國買方投顧轉(zhuǎn)型的深化，市場參與機(jī)構(gòu)數(shù)量和品種的增加也將促進(jìn)良性競爭，不管在機(jī)構(gòu)還是服務(wù)類型上都將同美國一般逐漸多元化，催生出更多不同的盈利模式。

（三）市場監(jiān)管

在美國，注冊投資顧問（Registered Investment Adviser， RIA）可以提供證券類產(chǎn)品的投資服務(wù)，且受到美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission， SEC）或州證券部門的嚴(yán)格監(jiān)管。SEC對RIA的審批和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)非常高，確保了從業(yè)人員的專業(yè)性。SEC要求RIA機(jī)構(gòu)必須維護(hù)客戶利益，并在信息披露、受托責(zé)任、定期監(jiān)督等方面遵守規(guī)范。

2023年6月9日，中國證監(jiān)會就《公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見，內(nèi)容包括對試點(diǎn)期規(guī)定的沿用和優(yōu)化，以及未來發(fā)展方向和思路，并對基金投顧業(yè)務(wù)的內(nèi)控要求、操作指引、人員管理、機(jī)構(gòu)間合作等方面進(jìn)行了細(xì)化規(guī)范。這標(biāo)志著監(jiān)管層面對買方投顧發(fā)展的鼓勵和未來規(guī)劃的引導(dǎo)。

參考美國的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計中國買方投顧的監(jiān)管和規(guī)范將隨著市場的繁榮而進(jìn)一步加強(qiáng)。在準(zhǔn)入門檻方面，將會引入類似證券和基金從業(yè)考試的專業(yè)能力測試，并發(fā)放相關(guān)牌照以確保市場的有序健康發(fā)展。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

從長遠(yuǎn)的角度分析，買投業(yè)務(wù)正逐漸成為推動國內(nèi)財富管理領(lǐng)域發(fā)展的關(guān)鍵趨勢之一。在買方投顧模式中，服務(wù)人員爭奪的是客戶的資產(chǎn)存量，而非單純追求銷量?？蛻糍Y產(chǎn)的保值增值作為優(yōu)先考慮目標(biāo)，在這種模式下，專業(yè)能力的重要性超越了渠道提供產(chǎn)品的重要性。專業(yè)的顧問服務(wù)人員能夠全面篩選市場，為投資者挑選合適的產(chǎn)品，從而賦予“買方模式”更高的附加值和更穩(wěn)定的ROE特性。因此，在買方投顧模式中，服務(wù)人員創(chuàng)造的更高附加值有助于獲得定價權(quán)。當(dāng)定價權(quán)掌握在投顧服務(wù)平臺手中時，可以減少市場價格戰(zhàn)對財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的負(fù)面影響。

買方投資顧問發(fā)展的最終目標(biāo)在于以投資顧問費(fèi)替代渠道傭金，使業(yè)務(wù)模式更加清晰，而非僅僅是渠道方面的改變。在成熟的資本市場中，“資產(chǎn)管理－投資顧問－產(chǎn)品銷售”構(gòu)成了財富管理業(yè)務(wù)開展的三個重要交易環(huán)節(jié)。從美國推進(jìn)買方投顧模式的發(fā)展歷程來看，需要關(guān)注三個關(guān)鍵因素：一是產(chǎn)品貨架的豐富性與交易費(fèi)率的低廉；二是符合客戶交易需求的金融工作平臺，系統(tǒng)支撐的力度；三是平臺的專業(yè)組合構(gòu)建能力和服務(wù)客戶的專業(yè)金融顧問能力

（二）對策建議

受到全球經(jīng)濟(jì)增長放緩和地緣政治動蕩等多重不確定因素的影響，中國作為經(jīng)濟(jì)全球化的重要主體，市場利率水平自21世紀(jì)初亦呈現(xiàn)趨勢性下行，且低利率環(huán)境將長期持續(xù)。招商銀行與貝恩公司發(fā)布的《2023中國私人財富報告》（見圖3）顯示，在資產(chǎn)配置方面，超過半數(shù)的投資者將境內(nèi)可投資資產(chǎn)投向了低風(fēng)險資產(chǎn)，如現(xiàn)金（占比28%）和固定收益產(chǎn)品（占比27%），當(dāng)下風(fēng)險偏好穩(wěn)健。

根據(jù)美林投資時鐘的周期劃分，在當(dāng)前低利率環(huán)境下，我國經(jīng)濟(jì)被認(rèn)為處于“衰退周期”。在這一周期中，過剩的產(chǎn)能和低迷的大宗商品價格通常會導(dǎo)致通脹率下降。企業(yè)盈利狀況惡化，面對上升的勞動力成本，投資者預(yù)期利潤減少，股票市場表現(xiàn)不佳。然而，利率下降會推高債券價格，使得債券投資成為此階段的優(yōu)選。其中，二級債基通過配置債券資產(chǎn)和不超過20%的權(quán)益資產(chǎn)，平衡了風(fēng)險和收益，為投資者提供了穩(wěn)健的投資選擇。在債基的大倉位保持不變的情況下，股票資產(chǎn)隨A股市場走勢呈現(xiàn)出動態(tài)調(diào)整的特點(diǎn)，使得二級債基在控制波動性和回撤的同時追求收益，適合風(fēng)險偏好較低的投資者。在滯脹階段，經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹率卻持續(xù)上升，這往往是由于技術(shù)沖擊或外部因素所致。此時，企業(yè)產(chǎn)量下降，為了維持盈利，不得不提高價格。只有當(dāng)通脹出現(xiàn)回落跡象時，央行的貨幣政策才有效，否則過度的貨幣發(fā)行只會導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲。在這一時期，企業(yè)盈利繼續(xù)下滑，投資者信心低迷，股票市場依舊表現(xiàn)不佳，而現(xiàn)金類資產(chǎn)成為最佳選擇。

此外，結(jié)合了保障和投資功能的分紅型保險產(chǎn)品，為投保人提供保底收益的同時有機(jī)會獲得額外的投資回報。保險公司通過資產(chǎn)配置，尤其是長期投資，力求在確保保底收益的同時實(shí)現(xiàn)資本增值。分紅型保險的紅利來源除了投資收益外，還包括死差益和費(fèi)差益，使得分紅保險的分紅潛力較大，同時風(fēng)險相對較低。

投顧業(yè)務(wù)的核心在于為投資者提供符合其風(fēng)險偏好和收益預(yù)期的資產(chǎn)配置方案。在低利率環(huán)境下，上述底層資產(chǎn)能夠?yàn)橥顿Y者提供保值增值的機(jī)會，同時通過多元化配置來分散風(fēng)險。

在未來兩年的展望中，盡管用戶仍傾向于追求穩(wěn)定的回報，整體資產(chǎn)配置預(yù)計將保持穩(wěn)定，但部分客戶群體正尋求在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間抓住新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的證券投資機(jī)會。隨著市場信心的逐步恢復(fù)，客戶可能會將注意力轉(zhuǎn)向特定行業(yè)和板塊的增長潛力，考慮增加對私募證券的投資以期獲得更高的回報。目前，投資用戶受對資產(chǎn)配置服務(wù)的接受度高，但就財富管理機(jī)構(gòu)與投資顧問如何在波動環(huán)境中進(jìn)行動態(tài)資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理和客戶溝通等方面，仍存疑慮。接受過投顧提供的資產(chǎn)配置服務(wù)的客戶往往表示對投后監(jiān)控和調(diào)倉、風(fēng)險識別與控制兩個維度的滿意度較低。這就要求買方投顧需在資產(chǎn)表現(xiàn)跟蹤及調(diào)整環(huán)節(jié)進(jìn)一步提升專業(yè)性，優(yōu)化客戶體驗(yàn)，具體而言可以從以下三方面入手。

1.加大金融科技對買投業(yè)務(wù)的支持

買投業(yè)務(wù)的發(fā)展離不開金融科技的支持，可以增加對金融科技研發(fā)的投資，開發(fā)更先進(jìn)的算法和模型，以提高投資分析和決策的效率和準(zhǔn)確性。金融科技在買投業(yè)務(wù)中應(yīng)用廣泛，主要體現(xiàn)在構(gòu)建買投管理平臺，為投資顧問提供財富管理解決方案，如投資策略、客戶關(guān)系管理、資產(chǎn)托管和投資組合管理。開發(fā)更先進(jìn)的應(yīng)用實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置的智能化，評估客戶的風(fēng)險偏好和承受能力，并生成匹配其投資目標(biāo)的組合方案。例如在投資推薦方面，數(shù)字化革新使系統(tǒng)能夠自動識別受影響的客戶，對潛在事件進(jìn)行比較，并自動監(jiān)測客戶反饋，提高效率。

隨著中產(chǎn)階級的壯大，他們雖有投資意愿但缺乏專業(yè)知識，且未達(dá)到享受人工投顧服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)。整合現(xiàn)有技術(shù)，如人工智能、大數(shù)據(jù)分析、區(qū)塊鏈等，利用智能投顧可以提供直接服務(wù)，或與注冊投資顧問合作提供服務(wù)，包括客戶風(fēng)險評估、投資方案生成、投后監(jiān)控等，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流程的自動化和優(yōu)化，提升智能獲客、策略生成、產(chǎn)品推薦等環(huán)節(jié)的效率，有效地利用金融科技提升買投業(yè)務(wù)的服務(wù)質(zhì)量和效率，滿足投資者的需求，并推動業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。

2.完善以客戶為中心的運(yùn)營機(jī)制

投顧人員可以通過專業(yè)的投資建議和深度服務(wù)與客戶建立信任關(guān)系。在目前擁有基金投顧牌照的60家機(jī)構(gòu)中，券商和基金公司占54家，它們各自擁有不同的資源優(yōu)勢。券商具有較強(qiáng)的投研能力和豐富的C端客戶資源，而基金公司在產(chǎn)品開發(fā)和投資能力方面具有優(yōu)勢。但由于業(yè)務(wù)合規(guī)性的要求，這兩者無法直接提供深度的投資者服務(wù)。投顧人員能夠有效填補(bǔ)這一市場空缺，通過專業(yè)和深度的服務(wù)建立產(chǎn)品與客戶之間的緊密聯(lián)系，在投資的前、中、后三個階段，提供連貫并且專業(yè)的服務(wù)，從而推動買方投顧模式的轉(zhuǎn)變，促進(jìn)財富管理行業(yè)的轉(zhuǎn)型。

目前，國內(nèi)投資顧問業(yè)務(wù)更側(cè)重于投前和投中階段，而投后服務(wù)則相對不足。財富管理機(jī)構(gòu)應(yīng)提供工具使客戶能夠?qū)崟r查看資產(chǎn)組合配置比例和收益，并提供投后管理建議。這包括基于客戶風(fēng)險偏好的投資洞察、投資建議、資產(chǎn)配置優(yōu)化和線上溝通渠道。為構(gòu)建一個完整的投資顧問業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)，在投前，需構(gòu)建客戶信息數(shù)據(jù)庫和投資檔案，精確描述客戶特征，以便動態(tài)地與現(xiàn)有產(chǎn)品策略池匹配或提供定制化方案。投中，投資顧問團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)提供多樣化的組合策略選擇，并通過渠道平臺提供便捷、透明的交易服務(wù)，同時輔以市場行情和組合動態(tài)監(jiān)控。投后，需向客戶提供組合持倉的定期報告、調(diào)倉及資產(chǎn)變動的解讀，以及持續(xù)的投資陪伴服務(wù)。

3.明確投資顧問的角色定位

強(qiáng)化投資顧問對于投資者的信義義務(wù)和信托責(zé)任。在目前的法律框架下，財富管理機(jī)構(gòu)與投資者之間仍主要界定為委托代理關(guān)系，法律上對于投資者的保護(hù)更多時候是以合同條款為限而非賬戶管理規(guī)范。這一關(guān)系界定在某種程度上已難以適應(yīng)國內(nèi)財富管理行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)實(shí)。 在現(xiàn)今國內(nèi)私人銀行等財富管理機(jī)構(gòu)中，對客戶進(jìn)行全方位的資產(chǎn)配置規(guī)劃已經(jīng)成為主流，這要求投資顧問在全市場為客戶配置多樣化的最優(yōu)產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)需要協(xié)助投顧人員根據(jù)客戶的實(shí)時風(fēng)險偏好和預(yù)期收益生成定制化投資建議，并在不同市場環(huán)境下提供資產(chǎn)配置調(diào)整方案。當(dāng)客戶的投資組合風(fēng)險與預(yù)期收益顯著偏離時，系統(tǒng)應(yīng)提醒投顧人員與客戶溝通。需要投資顧問對其客戶承擔(dān)勤勉盡責(zé)的信義義務(wù)，雙方之間存在一定的信義關(guān)系。應(yīng)適用《信托法》對開展相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范， 建立投資顧問等受托人違背信義義務(wù)必須做出民事賠償?shù)姆芍贫?，也需要以信義義務(wù)為基礎(chǔ)的審判案例作為范本。

參考文獻(xiàn)：

[1]DrigaI，Nita D，CucuI.Private banking and wealth management services of fered by banks[J].Annals of the University of Petro?ani，Economics，2009，9（4）：231-240.

[2]Gitman L J，Joehnk M D.Personal financial planning[M].Fort Worth：Dryden Press，1993.

[3]Markowitz H.Portfolioselection[J].Journal of Finance，1952，7（1）

[4]Philips S R，Berquist W H.The principles of successful self-management：A guide book for using the Personality Preference Profile[M].Amherst：HRD Press，Inc，1999.

[5]Santos M.High net-worth attachments：Emotional labor，relational work，and financial subjectivities in private wealth management[J].Journal of Cultural Economy，2021，14（6）：750-764.

[6]Sharp WE.Capital as setprices：A theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance，1964，19（3）：425-442.

[7]ValentineL.Is wealth management a good fit[J].ABA banking journal，2013，105（12）：14-17.

[8]戴濤.國內(nèi)外個人金融理財業(yè)務(wù)發(fā)展比較與經(jīng)驗(yàn)借鑒[J].科技信息，2009（1）：735-736.

[9]戴敘賢.美國投資顧問模式對國內(nèi)財富管理的啟示及建議——以美國《投資顧問法》為視角[J].銀行家，2020，（12）：117-120.

[10]方意，楊凡佳.財富管理的國際經(jīng)驗(yàn)與思考[J].財會月刊，2024，45（8）：105-111

[11]傅福興，朱力.我國財富管理市場基金代銷機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則洞觀[J].清華金融評論，2022，（11）：88-90..

[12]蔣嗣勇.對證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展的思考[C].中國證券業(yè)2017年論文集.北京：中國財經(jīng)經(jīng)濟(jì)出版社，2018：785-786.

[13]李國峰.銀行財富管理體系、策略與政策[M].北京：企業(yè)管理出版社，2011：15.

[14]李樹林，張飛. 財富管理行業(yè)的新趨勢[J]. 銀行家，2023（1）：84-86.

[15]李曉紅.美國財富管理業(yè)務(wù)的透視及對我國的啟示[J].中國管理信息化，2011，14（19）：33.

[16]廖臻.我國資本市場證券經(jīng)紀(jì)人的發(fā)展定位[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2011.

[17]路青.投顧起源[J].大眾理財顧問，2018，（04）：44-45.

[18]路曉蒙，王一冰，吳衛(wèi)星. 傳統(tǒng)投資顧問和智能投資顧問：替代還是互補(bǔ)？[J]. 管理世界，2023，39（10）：74-93，中插11-中插14.

[19]羅鋼青，姚澤宇.基金投顧與財富管理轉(zhuǎn)型[J].中國金融，2020（17）：54-56.

[20]馬旭東.我國證券公司投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展問題及對策研究[J].商訊，2022（1）：91-94.

[21]曲彬.成熟經(jīng)濟(jì)體利率市場化改革對我國的經(jīng)驗(yàn)啟示[J].財經(jīng)界，2014，（05）：56-58+101.

[22]王莎.智能投顧運(yùn)營者的投資者適當(dāng)性義務(wù)研究[D].西南財經(jīng)大學(xué)，2021.

[23]聞岳春，程天笑.買方投顧時代國內(nèi)證券公司財富管理轉(zhuǎn)型思考——美國投行的經(jīng)驗(yàn)借鑒[J].上海立信會計金融學(xué)院學(xué)報，2020，32（06）：36-47.

[24]夏飛.中外商業(yè)銀行財富管理業(yè)務(wù)比較研究[D].湘潭大學(xué)，2016.

[25]新華社. 習(xí)近平在省部級主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班開班式上發(fā)表重要講話.[EB/OL]. https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202401/content_6926302.htm， 2024-01-16.

[26]許磊.華西證券股份有限公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理模式研究[D].蘭州大學(xué)，2017.

[27]于雷鳴.商業(yè)銀行財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展的制約因素[J].投資北京，2012（11）：94-95.

[28]張翔南.ZY證券投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展問題研究[D].鄭州大學(xué)，2016.

[29]周明樹.國金證券長沙營業(yè)部財富管理服務(wù)體系優(yōu)化研究[D].湖南大學(xué)，2014.

A Comparative Study of the Buy-Side Advisory Models in China and the United States—Based on A Wealth Management Perspective

Zou Lichun， Jiang Leyi

（Orient Securities Company Limited， Shanghai 200010）

Abstract： With the rapid development of China's capital market， the buy-side advisory model has gradually become a key aspect of wealth management services. This article analyzes the current development status of China's advisory business from the perspective of wealth management by comparing the advisory models of China and the United States， to provide references for the transition to the buy-side advisory model. Through a literature review， the article outlines the research status of wealth management and the advisory industry both at home and abroad， pointing out that China's wealth management services are evolving towards personalization and comprehensiveness. It then summarizes the development history and business models of the advisory industry in the United States and China， and conducts a comparative analysis of the differences between the buy-side advisory models in both countries， including service content， fee structures， and market regulation. The article proposes recommendations such as increasing investment in financial technology， improving customer service， and establishing comprehensive financial solutions， which emphasize that the buy-side advisory model should focus on the preservation and appreciation of clients' assets. Through comprehensive market selection by professional advisory personnel， suitable products can be provided to clients， achieving higher added value and stable investment returns.

Key Words：US-China Buy-side Advisory; Wealth Management; Advisory Business

[作者簡介]鄒禮春，東方證券股份有限公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)理，研究方向 ：公司金融、財富管理；江樂怡，東方證券股份 有限公司機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)理，研究方向 ：公司金融、財富管理。