摘要：培育和發(fā)展新質生產力需要持續(xù)投入金融資源，壯大耐心資本成為加快發(fā)展新質生產力的重要引擎之一。企業(yè)的耐心資本增加能夠提高勞動者素質、改善勞動資料、拓展勞動對象，從而直接提升新質生產力水平，還可以通過改善企業(yè)的內外部環(huán)境來助力新質生產力發(fā)展。采用滬深A股上市公司2011—2022年的數(shù)據(jù)，以穩(wěn)定型股權占比和關系型債權占比衡量企業(yè)擁有的耐心資本，分析發(fā)現(xiàn)：穩(wěn)定型股權占比和關系型債權占比的提高都能夠顯著提升企業(yè)新質生產力水平（其中穩(wěn)定型股權占比的提升作用更大），且該影響趨于增強（2017—2022年比2011—2016年更強）；耐心資本增加可以通過提高內部控制質量和降低信息不對稱程度兩條路徑來促進企業(yè)新質生產力發(fā)展；耐心資本對新質生產力的提升作用在規(guī)模較大、股權集中度較高、市場競爭程度較低的企業(yè)中更強。因此，應加強政策支持和引導，不斷壯大耐心資本，積極引導耐心資本前瞻布局新興產業(yè)，并加強資本市場監(jiān)管，有效助力企業(yè)新質生產力發(fā)展。

關鍵詞：耐心資本；新質生產力；內部控制；信息不對稱；穩(wěn)定型股權；關系型債權

中圖分類號：F273.4；F270.7文獻標志碼：A文章編號：1674-8131（2024）06-0031-17

一、引言

2024年4月30日，中共中央政治局召開會議，決定2024年7月在北京召開中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議。中共中央總書記習近平主持會議。會議強調，要因地制宜發(fā)展新質生產力。要加強國家戰(zhàn)略科技力量布局，培育壯大新興產業(yè)，超前布局建設未來產業(yè)，運用先進技術賦能傳統(tǒng)產業(yè)轉型升級。要積極發(fā)展風險投資，壯大耐心資本。2024年7月15日至18日黨的二十屆三中全會如期在北京舉行，全會審議通過了《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》，提出要健全因地制宜發(fā)展新質生產力體制機制，并強調“健全相關規(guī)則和政策，加快形成同新質生產力更相適應的生產關系，促進各類先進生產要素向發(fā)展新質生產力集聚，大幅提升全要素生產率。鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本”?？梢姡托馁Y本是培育和發(fā)展新質生產力的先進生產要素之一。

科技創(chuàng)新是發(fā)展新質生產力的核心要素，但原創(chuàng)性、顛覆性的科技創(chuàng)新既需要資金的持續(xù)性投入，又需要經歷漫長的創(chuàng)新周期，資金投入的短缺及非持續(xù)性會嚴重約束科學技術的革命性突破，進而阻礙新質生產力發(fā)展。相較于短視的投機性資本，致力于追求長期投資回報、愿意承受短期市場波動的耐心資本，更加注重長期價值挖掘，更能有效地支撐實體經濟的穩(wěn)健發(fā)展（郭楚晗 等，2024）［1］，也是科技創(chuàng)新和產業(yè)發(fā)展不可或缺的支撐力量，其發(fā)展壯大對推動經濟高質量發(fā)展、培育新質生產力動能具有重大戰(zhàn)略意義（李三希 等，2024）［2］。企業(yè)是市場經濟發(fā)展的微觀主體，也是新質生產力發(fā)展的重要載體，還是耐心資本投資的對象，因此，從理論上講，企業(yè)擁有的耐心資本越多，越有利于其新質生產力發(fā)展。但在經濟實踐中，由于耐心資本影響企業(yè)新質生產力的機制較為復雜，加上市場環(huán)境的多變性、企業(yè)特征的多樣化以及耐心資本的多元化等因素的影響，可能導致耐心資本對企業(yè)新質生產力的具體影響具有不確定性和異質性表現(xiàn)。鑒于此，有必要通過基于企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的實證分析進一步明確耐心資本與新質生產力之間的關系及其影響機制和異質性表現(xiàn)，從而更好地壯大耐心資本和發(fā)展新質生產力，并更充分地發(fā)揮耐心資本對新質生產力發(fā)展的促進作用。

楊芳，張和平，孫晴晴，劉禹軒：耐心資本何以助力企業(yè)新質生產力發(fā)展？自提出以來，新質生產力迅速成為學界的研究熱點，在大量理論探討的基礎上，關于新質生產力的實證研究也不斷涌現(xiàn)。目前，對于企業(yè)新質生產力影響因素的經驗分析主要從外部環(huán)境和內部因素兩個方面展開。比如，在外部環(huán)境方面，考察了營商環(huán)境（劉德宇 等，2024）［3］、數(shù)字金融（孫獻貞 等，2024）［4］、數(shù)字基礎設施（姚樹潔 等，2024）［5］、大數(shù)據(jù)發(fā)展和數(shù)智化創(chuàng)新政策（史丹 等，2024；劉家民 等，2024）［6-7］、政府數(shù)字化治理和債務治理（趙斌 等，2024；周闊 等，2024）［8-9］以及信貸專業(yè)化（張雪蘭 等，2024）［10］等對企業(yè)新質生產力的影響；在內部因素方面，探討了企業(yè)ESG 發(fā)展（宋佳 等，2024）［11］、數(shù)字（智）化轉型（趙國慶 等，2024；張秀娥 等，2024）［12-13］、數(shù)字技術和戰(zhàn)略性技術創(chuàng)新（段鋼 等，2024；王偉光 等，2024）［14-15］、人工智能（張軒銘 等，2024）［16］以及機構投資者持股（譚紅陽 等，2024）［17］等對其新質生產力的影響。然而，對于耐心資本對企業(yè)新質生產力的影響還鮮有文獻進行深入探究，尤其缺乏相關經驗證據(jù)。

耐心資本是指那些愿意承擔較高風險并期待長期回報的投資資本。這類資本通常具有長期性、高風險性和低流動性等特點，它們不局限于眼前短期的經濟收益，而是追求長期的資本回報，能夠抵抗企業(yè)創(chuàng)新過程中面臨的重大不確定風險，進而為企業(yè)的新質生產力發(fā)展提供持續(xù)的資金和技術支持。基于此，本文在已有研究的基礎上，基于生產力三要素探討耐心資本對企業(yè)新質生產力的影響及其機制，并采用滬深A股上市公司2011—2022年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。相比已有文獻，本文的邊際貢獻主要在于：一是從耐心資本角度拓展了企業(yè)新質生產力的影響因素研究，基于生產力進步視角深化了耐心資本的積極效應研究，有助于深入認識耐心資本的經濟社會功能和促進新質生產力發(fā)展的有效路徑；二是基于耐心資本對企業(yè)新質生產力發(fā)展的內外部環(huán)境改善，探討并驗證了耐心資本通過提高內部控制質量和降低信息不對稱程度來提升企業(yè)新質生產力的機制，并從穩(wěn)定型股權和關系型債權兩個維度來對企業(yè)的耐心資本進行測算，為相關研究提供了思路參考和方法借鑒；三是從企業(yè)規(guī)模、股權集中度、市場競爭程度等方面分析了耐心資本影響企業(yè)的新質生產力的異質性，對相關異質性研究提供了增量貢獻，有助于加深對耐心資本與新質生產力二者關系的理解，為進一步壯大耐心資本和推動新質生產力發(fā)展提供了經驗借鑒和路徑啟示。

二、理論分析與研究假說

1.耐心資本對企業(yè)新質生產力的影響

耐心資本是指那些愿意進行長期投資的資金，其不追求短期回報，而是期待未來更大的收益（Ivashina et al.，2019）［18］。作為一種長期愿景資本，耐心資本的投資方希望看到被投資方能夠目光長遠，讓企業(yè)始終保持長期穩(wěn)定的發(fā)展，以獲得長期可觀的投資回報（林毅夫 等，2017）［19］。因此，耐心資本不僅能夠為投資者帶來較高的投資回報，還能夠引導企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，尤其是在系統(tǒng)性風險較高的時期，耐心資本更能體現(xiàn)出風險防范優(yōu)勢和長期有效策略（Cremers et al.，2016）［20］。此外，耐心資本還能夠跨越經濟周期性波動，為企業(yè)長期發(fā)展提供持續(xù)穩(wěn)定的資金來源，具備風險承擔能力強和投資周期長的特點（Kaplan，2021）［21］。

新質生產力的培育與發(fā)展需要經歷長時間、多層次、多領域、多方面的合力作用，才能呈現(xiàn)出“新”與“質”蓬勃發(fā)展的局勢。尤其是作為發(fā)展新質生產力的核心要素，科技創(chuàng)新的投入大、周期長、風險高，更需要有持續(xù)的資金支持。而追求穩(wěn)定投資、戰(zhàn)略投資、長期投資的耐心資本（吳旻佳 等，2022）［22］，可以更好地滿足科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的需要。本文將耐心資本界定為那些愿意承擔較高風險并期待長期回報的投資資本，并主要基于生產力三要素來進一步探討耐心資本對企業(yè)勞動者、勞動資料、勞動對象的影響。

第一，耐心資本能夠促進企業(yè)勞動者知識和技能提升。一方面，耐心資本具有明確指向性、長周期成長性、風險規(guī)避性和總體收益性，耐心資本的增加能夠促使企業(yè)的生產效能持續(xù)提升，這不僅可以在企業(yè)的長期發(fā)展中通過“干中學”提高員工的生產技能和業(yè)務素養(yǎng)，培育能夠適應新的勞動資料和勞動對象的新型勞動者，還能夠以企業(yè)的長期穩(wěn)定高效發(fā)展來吸引高素質人才進入，從而提升人力資本結構。另一方面，耐心資本的投資者往往具備戰(zhàn)略性思維，更加重視對企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力和長期競爭優(yōu)勢的培育，而人力資本正是企業(yè)提升發(fā)展能力和競爭優(yōu)勢的關鍵要素。因此，耐心資本的增加會促使企業(yè)加大對員工培訓和人才引進的投資，建立人才培養(yǎng)、引進、使用、合理流動的機制，打造新型勞動者隊伍，從而促進企業(yè)全要素生產率提升。

第二，耐心資本能夠推動企業(yè)技術創(chuàng)新，進而改善提升勞動資料。一方面，耐心資本注重規(guī)避風險，強調穩(wěn)定、長期的投資導向，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督治理作用，促使企業(yè)增加創(chuàng)新投入、提高創(chuàng)新效率（姜中裕 等，2024）［23］。尤其是對于新興科技企業(yè)的發(fā)展和關鍵核心技術的研發(fā)，耐心資本通過長期投資為技術研發(fā)和轉化提供持續(xù)的資金支持，這種投資有助于推動生產技術和設備的改進和升級，進而通過勞動資料的改善提高企業(yè)的全要素生產率。另一方面，與追求短期利潤的資本不同，耐心資本注重長期的價值創(chuàng)造，能夠有效抑制企業(yè)為追求短期利潤而忽視技術創(chuàng)新的行為，有利于生產技術的持續(xù)發(fā)展和勞動資料的不斷升級，進而有效提升企業(yè)全要素生產率。

第三，耐心資本能夠促進企業(yè)勞動對象的拓展和升級。一方面，技術進步不僅會改善勞動資料，還會產生新的勞動對象，并提高勞動對象的質量。耐心資本具備穩(wěn)定性、安全性、戰(zhàn)略性的特征，耐心資本增加會促使企業(yè)增加技術研發(fā)投入，并加速創(chuàng)新成果的轉化和應用，進而有效推動企業(yè)勞動對象的質量提高和種類豐富。另一方面，耐心資本的投資者關注資本帶來的長期價值，傾向于采取具有戰(zhàn)略性的價值投資策略，其會通過投資引導企業(yè)使用更高質量、更環(huán)保的原材料以及新能源和可再生能源，并激勵企業(yè)積極開發(fā)新的勞動對象，從而通過勞動對象的拓展和升級來開拓新的市場和提升產品質量，最終實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和全要素生產率提升。

基于上述分析，本文提出假說H1：耐心資本的增加有助于企業(yè)新質生產力水平提升。

2.耐心資本影響企業(yè)新質生產力的機制

耐心資本具有穩(wěn)定性和關系性的雙重特性：一是耐心資本投資者通過與企業(yè)建立長期伙伴關系，積極參與企業(yè)的經營與治理，加強企業(yè)內部監(jiān)管，提高企業(yè)內部控制質量。二是耐心資本投資者之所以愿意并且能夠長期持有、容忍風險，是因為投資者與企業(yè)建立了互信水平高、利益聯(lián)結緊密的長期伙伴關系，能夠有效化解“檸檬市場”矛盾，并緩解信息不對稱問題，進而避免短期投機行為對企業(yè)長期價值的損害。因此，耐心資本兼具外部治理和內部治理的效能，能夠為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的內外部環(huán)境。而新質生產力的培育與發(fā)展需要良好的內外部環(huán)境。一方面，從企業(yè)的內部環(huán)境來看，內部控制廣泛作用于企業(yè)的決策流程、運營活動及監(jiān)督體系等多個層面，內部控制的改善會推動企業(yè)的技術進步和效能提升，從而促進新質生產力發(fā)展。另一方面，從企業(yè)的外部環(huán)境來看，新質生產力的發(fā)展依賴于技術創(chuàng)新和產品升級，而在技術創(chuàng)新和產品升級過程中，信息不對稱導致的融資難和融資貴問題普遍存在，改善信息環(huán)境能夠使企業(yè)與投資者之間信息互通，有助于解決企業(yè)發(fā)展的資金難題，也有利于避免投資者的利益受到損害，并加快企業(yè)新質生產力發(fā)展?；谏鲜隹紤]，本文選擇從內部控制和信息不對稱兩個維度來探討耐心資本影響企業(yè)新質生產力的機制。

（1）耐心資本、內部控制與企業(yè)新質生產力

耐心資本的投資者目光長遠，具備戰(zhàn)略性思維，會更加關注所投資企業(yè)的長期經營業(yè)績，并愿意付出更多精力投入到公司治理中（李向前，2002；蘇振華，2002）［24-25］，這會對企業(yè)的內部控制產生以下兩方面的影響：第一，通過促使企業(yè)實施更加積極的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略來形成注重長期效益的內部控制體系。企業(yè)的耐心資本占比越高、期限越長，耐心資本投資者對企業(yè)的關注度就越高，參與企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的能力也越強；耐心資本的投資者注重長期價值，會積極引導企業(yè)實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略以確保其長期價值的實現(xiàn)，而企業(yè)實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略必須構建相應內部控制體系以確保戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，即形成一種高效穩(wěn)定的以長期效益為導向的決策和管理機制。第二，通過強化企業(yè)的外部監(jiān)督治理來降低代理成本。一方面，耐心資本的投資者有很強的動機對企業(yè)管理層進行有效監(jiān)管（Schnatterly et al.，2014）［26］，甚至直接參與企業(yè)的公司治理，以約束管理者的短期自利行為，進而可以顯著提高企業(yè)的風險管控能力和內部控制水平（Yan et al.，2009；牛建波 等，2013；韋施威 等，2022）［27-29］；另一方面，耐心資本的投資者本身具有較強的監(jiān)督治理能力，且股權相對集中，加上通過訂立契約合同與企業(yè)建立了長期合作關系，能夠對企業(yè)的資金流向和使用情況進行有效監(jiān)管，從而可以抑制企業(yè)管理層的盈余管理等短視行為，顯著降低委托代理成本（吳旻佳 等，2022；楊芳 等，2024）［22］［30］。

綜上所述，耐心資本的增加能夠促使企業(yè)更積極地實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，并強化企業(yè)的外部監(jiān)督治理，這將改善公司治理結構、降低代理成本，進而通過提升內部控制質量來促進企業(yè)的長期價值實現(xiàn)。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略與新質生產力發(fā)展內涵相契合，支撐企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內部控制體系必然有利于新質生產力的培育和發(fā)展。同時，一個健全有效的內部控制體系，不僅能夠優(yōu)化企業(yè)的內部環(huán)境，還能有效遏制企業(yè)管理層的機會主義傾向，防范管理層利用職權進行舞弊等短視行為，降低企業(yè)的財務風險和經營風險，提高企業(yè)的資源配置效率和全要素生產率，并為企業(yè)的高科技、高效能、高質量轉型升級提供制度保障，從而加速新質生產力的孕育與蓬勃發(fā)展（楊芳 等，2024）［30］。此外，內部控制質量的改善，還有助于企業(yè)加大對技術創(chuàng)新和轉化的投入力度，促進顛覆性技術的突破和應用，為新質生產力的發(fā)展提供持續(xù)的動力來源（姜中裕 等，2024）［23］。

基于上述分析，本文提出假說H2：耐心資本的增加能夠通過提高內部控制質量來促進企業(yè)新質生產力水平提升。

（2）耐心資本、信息不對稱與新質生產力

耐心資本的投資者在一定期間內持有相對穩(wěn)定的企業(yè)股份，不僅能夠利用信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢等降低交易成本（Edmans et al.，2011）［31］，而且有助于形成更加透明和可預測的市場環(huán)境，提高信息披露的透明度和及時性，從而緩解信息不對稱問題。第一，從企業(yè)的信息獲取來看，耐心資本的投資者具有外部信息優(yōu)勢（姜中裕 等，2024）［23］，往往比企業(yè)更了解創(chuàng)新前沿和市場競爭勢態(tài)，并掌握更精準的外部股價信息（連立帥 等，2019）［32］，因而耐心資本的增加有利于企業(yè)獲取更多更精準的外部信息，進而提高決策效率和投資效益。第二，從企業(yè)與投資者的信息交流來看，一方面，耐心資本的投資者與企業(yè)頻繁交易必然會加強雙方的信息交流，而且其可以依照法律、政策或行業(yè)慣例給出明確的承諾，通過簽訂剛性合同來保障雙方利益，并在交易中引入信譽良好的會計師事務所和信用評級機構來進一步評估和驗證信息，這將有效降低二者的信息不對稱程度，進而有助于雙方投資效率的提高；另一方面，耐心資本的投資者能夠利用其長期積累的聲譽與地位（如行業(yè)協(xié)會的認證或者市場上的良好評價等），通過聲譽機制來降低企業(yè)與其他外部投資者之間的信息不對稱程度，促進企業(yè)與更多的投資者形成相互信任的關系，從而更好地解決企業(yè)融資難和融資貴問題。第三，從市場信息環(huán)境來看，一方面，耐心資本的投資者致力于提高企業(yè)長期價值，在資金與業(yè)務方面與企業(yè)有著密切的往來，有助于深度挖掘股價信息含量和提高股票定價效率（陸蓉 等，2021）［33］，并會通過明確展示其資產證明和信用證明等信息來向外界傳遞其信譽和實力信號，從而提高市場的股價信息含量；另一方面，耐心資本的投資者還會積極建設高質量的信息獲取和處理系統(tǒng)，并借助數(shù)據(jù)共享平臺來提升市場信息透明度，以減少逆向選擇和道德風險，而這將顯著緩解整個市場的信息不對稱程度。

綜上所述，耐心資本的增加能夠使企業(yè)獲取更多更高質量的外部信息，顯著增強企業(yè)與投資者之間的信息交流，并改善市場信息環(huán)境，從而有效緩解企業(yè)的信息不對稱問題。根據(jù)信息不對稱理論，信息不對稱的緩解，不僅有助于解決企業(yè)的融資難和融資貴問題，而且有利于企業(yè)投資決策的改善，從而為企業(yè)發(fā)展新質生產力提供更多的資金支持，并提高投資效率。尤其是對于企業(yè)的技術創(chuàng)新而言，信息不對稱的緩解能夠幫助外部投資者深入了解企業(yè)的資金流動、經營管理等情況，進而為企業(yè)開展研發(fā)活動提供持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，提高企業(yè)的技術創(chuàng)新效率（王滿四 等，2020）［34］；同時，信息不對稱的緩解也能幫助企業(yè)科學評估創(chuàng)新風險并進行有效的創(chuàng)新決策，降低企業(yè)創(chuàng)新的不確定性和投資風險，加快創(chuàng)新成果的產出和轉化，助力新質生產力的穩(wěn)步提升。此外，耐心資本增加帶來的信息改善還可以通過示范效應和信號傳遞效應來促進金融體系的穩(wěn)定和債權關系的完善，緩解簡單債權融資導致的投資不足以及資本成本上升等問題（李仲澤，2020）［35］，從而更好地為企業(yè)新質生產力發(fā)展提供長期穩(wěn)定的資金支持。

基于上述分析，本文提出假說H3：耐心資本的增加能夠通過降低信息不對稱程度來促進企業(yè)新質生產力水平提升。

三、研究設計

1.基準模型構建

為檢驗企業(yè)的耐心資本增加是否有助于其新質生產力發(fā)展，構建如下基準模型：

Npro_i，t=β₀+β₁Pa_i，t－1+βControls_i，t－1+Year_i，t－1+Ind_i，t－1+ε_{i，t－1}

其中，i和t分別代表企業(yè)和年份，考慮到耐心資本對企業(yè)新質生產力的影響存在滯后性，核心解釋變量和控制變量均進行滯后一期處理。被解釋變量（Npro_i，t）“新質生產力”為i企業(yè)t年的新質生產力發(fā)展水平，核心解釋變量（Pa_i，t－1）“耐心資本”為i企業(yè)t-1年的耐心資本占比（分解為“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”兩個變量），Controls_i，t－1為控制變量集，Year_i，t－1表示年份固定效應，Ind_i，t－1表示行業(yè)固定效應，ε_i，t－1為隨機擾動項。

2.企業(yè)新質生產力發(fā)展水平測算方法

本文借鑒張雪蘭等（2024）［10］的方法，構建企業(yè)新質生產力指數(shù)評價指標體系。新質生產力本質是先進生產力，依然是由生產力三要素（勞動者、勞動資料、勞動對象）構成，其“新質”體現(xiàn)在三要素的先進性及其優(yōu)化組合上，故將新質勞動者、新質勞動資料、新質勞動對象、優(yōu)化組合作為一級指標；在每個一級指標下，設置科技創(chuàng)新、未來產業(yè)發(fā)展、產業(yè)鏈布局3個二級指標；在每個二級指標下，分別選取相應的三級指標?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文共選取27個三級指標，詳見表1。為避免二級指標下三級指標數(shù)量不均導致權重偏移的問題，采用熵值法進行分層賦權，最終合成得到各樣本企業(yè)各年度的新質生產力發(fā)展水平指數(shù)。

3.企業(yè)擁有的耐心資本測算方法

耐心資本投資的最終目的是獲得長期價值，表現(xiàn)為能夠抵抗市場短期壓力的債權或股權（Deeg et al.，2016）［36］，具體來講，主要包括以機構投資者為主的穩(wěn)定型股權和以銀行貸款為主的關系型債權兩類（吳旻佳 等，2022）［22］。穩(wěn)定型股權是指穩(wěn)定型機構投資者持有的股權。穩(wěn)定型股權的投資者大多具備戰(zhàn)略發(fā)展眼光，能夠對企業(yè)進行全面深入地分析，更愿意采取積極的方式對企業(yè)進行有效的監(jiān)督與治理（梁上坤，2018）［37］。因此，穩(wěn)定型股權能夠更好地發(fā)揮公司治理的效能，具備長期性、穩(wěn)定性的特征（Appel et al.，2016；吳旻佳 等，2022）［38］［22］，是耐心資本的重要組成部分。關系型債權的投資主體具有多元化的特征，包括政策性銀行、商業(yè)銀行以及非銀行業(yè)金融部門等（Boot，2000）［39］，其除了為企業(yè)提供長期穩(wěn)定的資金保障外，還會積極發(fā)揮利益相關者的治理作用（王滿四 等，2020）［34］，進而通過與企業(yè)的長期合作實現(xiàn)創(chuàng)造長期價值的愿景。因此，關系型債權也是耐心資本的重要組成部分。

基于上述分析，本文將“耐心資本”分解為“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”兩個變量?！胺€(wěn)定型股權”為穩(wěn)定型機構投資者在樣本企業(yè)的持股比例，借鑒周紹妮等（2017）［40］的方法，基于換手率對機構投資者進行分類，即按照平均換手率將機構投資者分為高、中、低3組，其中的換手率低組為穩(wěn)定型機構投資者，進而計算出每只股票中穩(wěn)定型股權的占比。對“關系型債權”的測度，參考吳旻佳等（2022）［22］、姜中裕和吳福象（2024）［23］的方法，使用上市公司長期負債（長期借款、應付債券、長期應付款等）占負債總額的比例來衡量 關系型債權的投資主體較為多元化，涵蓋了為企業(yè)提供資金的各類實體，既包括商業(yè)銀行、政策性銀行等長期資金提供者，也包括債券市場、融資租賃公司等非銀行業(yè)金融部門，在企業(yè)的資產負債表中主要表現(xiàn)為長期借款、應付債券、長期應付款等。?！胺€(wěn)定型股權”和“關系型債權”越大，則企業(yè)耐心資本的占比就越高。

4.控制變量的選取與測算

借鑒張雪蘭等（2024）［10］、楊芳等（2024）［41］的研究，選取企業(yè)層面的10個變量作為控制變量：一是“資產收益率”，采用凈利潤與總資產之比來衡量；二是“現(xiàn)金流比率”，采用年末經營性現(xiàn)金流量與主營業(yè)務收入之比來衡量；三是“成長性”，采用營業(yè)收入增長率來衡量；四是“董事會規(guī)?！保捎枚聲藬?shù)的自然對數(shù)值來衡量；五是“獨立董事比例”，采用獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)之比來衡量；六是“兩職合一”，董事長和總經理兼任取值為1，反之取值為0；七是“第一大股東持股比例”，采用第一大股東持股數(shù)和企業(yè)總股數(shù)之比來衡量；八是“企業(yè)年齡”，采用企業(yè)成立年限的自然對數(shù)值來衡量，九是“管理層持股比例”，采用管理層持股數(shù)與企業(yè)總股數(shù)之比來衡量；十是“審計意見”，標準審計意見取值為1，否則取值為0。

5.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

本文以2011—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本、缺乏重要財務指標的樣本、ST或*ST等經營異常的樣本，最終獲得21 430個觀測值，并對所有變量進行前后1%的縮尾處理。其中，機構投資者的相關數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），企業(yè)研發(fā)的相關數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），企業(yè)財務數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。主要變量的描述性統(tǒng)計分析結果見表2。

四、實證檢驗結果分析

1.基準回歸

基準模型檢驗結果見表3。無論是否加入控制變量，“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”對“新質生產力”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)的穩(wěn)定型股權占比和關系型債權占比提高均會對其新質生產力發(fā)展水平產生顯著的正向影響，即耐心資本增加能夠有效促進企業(yè)新質生產力發(fā)展，假說H1得到驗證。進一步從回歸系數(shù)的大小來看，“穩(wěn)定型股權”的系數(shù)明顯大于“關系型債權”的系數(shù)，表明相對于關系型債權增加，穩(wěn)定型股權增加對企業(yè)新質生產力發(fā)展水平的提升作用更大。

2.穩(wěn)健性檢驗

（1）PSM檢驗。某些企業(yè)特征既會影響新質生產力，又會影響耐心資本，可能產生樣本選擇偏誤，進而導致模型估計出現(xiàn)偏差。對此，本文采用傾向得分匹配法進行樣本匹配，以減小由于樣本差異對回歸結果造成的影響。根據(jù)“穩(wěn)定型股權”的均值將樣本劃分為實驗組（高于均值）和對照組（低于均值），以基準模型的控制變量為協(xié)變量，通過1∶1有放回匹配方法進行樣本匹配，匹配結果見圖1；根據(jù)“關系型債權”的均值將樣本劃分為實驗組（高于均值）和對照組（低于均值），以基準模型的控制變量為協(xié)變量，通過最近鄰匹配方法進行樣本匹配，匹配結果見圖2。匹配成功的樣本集中在0附近，表明匹配效果較好。使用匹配成功的新樣本進行回歸分析，結果見表4的Panel A，“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”對“新質生產力”的回歸系數(shù)依然均在1%的水平上顯著為正，表明本文的分析結果具有穩(wěn)健性。

（2）分段檢驗。將樣本劃分為2011—2016年和2017—2022年兩個子樣本分別進行回歸，檢驗結果見表4的Panel B。無論是在2011—2016年，還是在2017—2022年，“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”對“新質生產力”的回歸系數(shù)均顯著為正，再次表明本文的分析結果穩(wěn)健。同時發(fā)現(xiàn)，2017—2022年子樣本系數(shù)的顯著性和絕對值均大于2011—2016年子樣本，表明隨著時間的推移，耐心資本增加對企業(yè)新質生產力發(fā)展的促進作用趨于增強。

（3）安慰劑檢驗。考慮到企業(yè)的穩(wěn)定型股權占比和關系型債權占比可能是其發(fā)展戰(zhàn)略選擇的結果，并可能受到其他遺漏變量的影響，進一步采用安慰劑檢驗進行驗證。通過將“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”變量隨機分配給樣本企業(yè)的方法構造反事實樣本，采用反事實樣本進行模型檢驗，重復500次，得到的系數(shù)及其p值分布如圖3和圖4所示。p值大多大于0.1，表明回歸系數(shù)大多都不顯著，由此可知，基準模型得到的“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”與“新質生產力”的正相關關系并非是由其他未被觀測到的因素引起的。

3.機制檢驗

為檢驗內部控制質量和信息不對稱程度在耐心資本影響企業(yè)新質生產力中是否發(fā)揮了中介作用，借鑒江艇（2022）［42］的研究方法，構建如下計量模型：

Medium_i，t=β₀+β₁Pa_i，t－1+Controls_i，t－1+Year_i，t－1+Ind_i，t－1+ε_i，t－1

其中，Medium表示中介變量，其他變量與基準模型一致。根據(jù)前文理論分析，選取以下兩個中介變量：一是“內部控制”，采用迪博內部控制指數(shù)來測度樣本企業(yè)的內部控制質量，其數(shù)值越大，則企業(yè)的內部控制質量越高。二是“信息不對稱”，一般來講，企業(yè)的股票流動性越差則信息不對稱程度越高，因而參照于蔚等（2012）［43］、宋敏等（2021）［44］的方法，采用流動性比率、非流動性比率、收益率反轉3個指標，通過主成分分析得到股票流動性指數(shù)，以其作為衡量企業(yè)信息不對稱程度的代理變量，數(shù)值越大，則企業(yè)的信息不對稱程度越高。

機制檢驗結果見表5。從提高內部控制質量路徑來看，“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”對“內部控制”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明耐心資本增加能夠顯著提高企業(yè)的內部控制質量；而內部控制質量的提高能夠為企業(yè)新質生產力發(fā)展提供良好的內部環(huán)境，并推動企業(yè)的技術創(chuàng)新和市場拓展，提高企業(yè)的全要素生產率（楊芳 等，2024）［30］。同時，Sobel檢驗結果顯示，“內部控制”在“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”影響“新質生產力”中的中介效應顯著（p值小于0.05）。由此，假說H2得到驗證，耐心資本的增加能夠通過提高內部控制質量的路徑來促進企業(yè)新質生產力發(fā)展。

從降低信息不對稱程度路徑來看，“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”對“信息不對稱”的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明耐心資本增加能夠顯著降低企業(yè)的信息不對稱程度；而信息不對稱的緩解能夠改善企業(yè)新質生產力發(fā)展的外部環(huán)境，降低外部融資成本和代理成本，并強化外部治理效應，提高投資效率，促進全要素生產率提升（張雪蘭 等，2024）［10］。同時，Sobel檢驗結果顯示，“信息不對稱”在“穩(wěn)定型股權”和“關系型債權”影響“新質生產力”中的中介效應顯著（p值小于0.05）。由此，假說H3得到驗證，耐心資本的增加能夠通過降低信息不對稱程度的路徑來促進企業(yè)新質生產力發(fā)展。

五、進一步的討論：異質性分析

1.企業(yè)規(guī)模異質性

由于企業(yè)的生產力發(fā)展水平和潛力以及資本結構等與其規(guī)模具有一定相關性，耐心資本增加對企業(yè)新質生產力的影響可能因企業(yè)規(guī)模的不同而表現(xiàn)出異質性。對此，本文采用總資產的自然對數(shù)值來衡量“企業(yè)規(guī)?！?，將其作為調節(jié)變量加入基準模型進行檢驗，回歸結果見表6的Panel A?！胺€(wěn)定型股權”和“關系型債權”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，同時，“企業(yè)規(guī)?！薄胺€(wěn)定型股權×企業(yè)規(guī)模”“關系型債權×企業(yè)規(guī)?！钡幕貧w系數(shù)也在1%的水平上顯著為正。上述結果表明，企業(yè)的規(guī)模與新質生產力發(fā)展水平顯著正相關，且耐心資本增加對新質生產力發(fā)展的促進作用在規(guī)模較大的企業(yè)中更強。其原因可能在于：規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)展新質生產力的條件和基礎較好，耐心資本增加帶來的內外部環(huán)境改善，如內部控制質量提高和信息優(yōu)勢增強等，能夠更快速更有效地作用于新質生產力的提升，從而產生更強的新質生產力促進作用。

2.股權集中度異質性

股權集中度是決定企業(yè)內部治理結構和機制的重要因素，會對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資決策等產生重要影響，因而耐心資本對企業(yè)新質生產力的影響也可能因股權集中度的不同而有所差異。對此，本文采用第一大股東持股數(shù)與公司總股數(shù)之比來衡量“股權集中度”，將其作為調節(jié)變量加入基準模型進行檢驗，回歸結果見表6的Panel B?！胺€(wěn)定型股權”和“關系型債權”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，同時，“股權集中度”的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為正，“穩(wěn)定型股權×股權集中度”和“關系型債權×股權集中度”的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。上述結果表明，企業(yè)的股權集中度與新質生產力發(fā)展水平顯著正相關，且耐心資本增加對新質生產力發(fā)展的促進作用在股權集中度較高的企業(yè)中更強。其原因可能在于：在股權集中度較高的企業(yè)中，大股東持有較多的股份，可以提高決策效率；同時，在股權集中的情況下，大股東更有動機維護企業(yè)的長期利益，因而會更加積極地利用耐心資本的積極效應來推動人力資本提升和技術創(chuàng)新等，以獲取長期競爭優(yōu)勢，同時也更有效地促進了新質生產力發(fā)展。

3.市場競爭程度異質性

在不同的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和行為選擇存在差異，這也可能導致耐心資本對企業(yè)新質生產力的影響有所不同。對此，本文采用赫芬達爾指數(shù)來衡量“市場競爭程度”（即企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度，其值越大，則行業(yè)競爭程度越低），將其作為調節(jié)變量加入基準模型進行檢驗，回歸結果見表6的Panel C?！胺€(wěn)定型股權”和“關系型債權”的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，同時，“市場競爭程度”“穩(wěn)定型股權×市場競爭程度”和“關系型債權×市場競爭程度”的回歸系數(shù)均顯著為正。上述結果表明，企業(yè)所在行業(yè)的市場競爭程度與其新質生產力發(fā)展水平顯著負相關，且耐心資本增加對新質生產力發(fā)展的促進作用在行業(yè)市場競爭程度較低的企業(yè)中更強。其原因可能在于：激烈的市場競爭會壓縮企業(yè)的利潤空間，并加劇資源爭奪和市場風險，這會在一定程度上影響耐心資本的積極效應發(fā)揮；而當市場競爭程度較低時，企業(yè)面臨的短期壓力較小，耐心資本的增加可以促其將更多的資源用于支持長期項目，如數(shù)字化和綠色化轉型、技術研發(fā)創(chuàng)新等，從而對新質生產力發(fā)展產生更強的促進效應。

六、結論與啟示

新質生產力的發(fā)展離不開科技創(chuàng)新，而原創(chuàng)性和顛覆性的科技創(chuàng)新需要持續(xù)的大量的資金支持，并面臨較大的不確定性風險。因此，培育和發(fā)展新質生產力需要引入更多的金融資源，尤其應引導長線資金不斷加大供給?；诖?，壯大耐心資本成為加快發(fā)展新質生產力的重要引擎之一。耐心資本是愿意承擔較高風險并期待長期回報的投資資本。企業(yè)的耐心資本增加，不僅能夠提高勞動者素質、改善勞動資料、拓展勞動對象，直接促進企業(yè)新質生產力發(fā)展；而且可以完善企業(yè)新質生產力發(fā)展的內外部環(huán)境，通過改善內部控制和信息環(huán)境等機制助力企業(yè)新質生產力發(fā)展。本文以2011—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，采用穩(wěn)定型股權占比和關系型債權占比兩個指標來刻畫企業(yè)擁有的耐心資本，分析發(fā)現(xiàn)：（1）穩(wěn)定型股權占比和關系型債權占比的提高對企業(yè)新質生產力發(fā)展水平具有顯著的正向影響（其中穩(wěn)定型股權占比的影響更大），該影響在2017—2022年比2011—2016年更強，表明耐心資本增加能夠顯著促進企業(yè)新質生產力發(fā)展，且隨著時間的推移，耐心資本的新質生產力促進效應趨于增強。（2）內部控制和信息不對稱在耐心資本影響企業(yè)新質生產力中發(fā)揮了顯著的中介作用，即耐心資本增加可以通過提高內部控制質量和降低信息不對稱程度兩條路徑來促進企業(yè)新質生產力發(fā)展。（3）相比規(guī)模較小、股權集中度較低、行業(yè)競爭程度較高的企業(yè)，耐心資本對規(guī)模較大、股權集中度較高、行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)具有更強的新質生產力提升作用。

根據(jù)以上結論，本文得到以下啟示：第一，加強國家政策支持和引導，不斷壯大耐心資本。一方面，要完善相關法規(guī)，對于不同性質的私募投資基金，尤其是創(chuàng)業(yè)投資基金，應采取更加柔性和精細的差異化監(jiān)管策略；要利用數(shù)字技術將私募股權以及創(chuàng)業(yè)投資基金等的各環(huán)節(jié)可視化，暢通募投管退渠道，引導中小企業(yè)發(fā)展基金和創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范化發(fā)展。另一方面，要落實資本市場全面注冊制改革，統(tǒng)一各市場板塊，包括區(qū)域性股權市場與高層次資本市場的對接和債券市場的統(tǒng)一，完善股權投資和創(chuàng)業(yè)投資的退出通道。此外，還應鼓勵長期資金（如企業(yè)保險、養(yǎng)老金以及企業(yè)年金等）積極參與高科技等新興企業(yè)的股權和債權交易，促使投資理念長期化，企業(yè)創(chuàng)新活力化，進一步推動企業(yè)新質生產力發(fā)展。第二，引導耐心資本前瞻布局新興產業(yè)，有效助力企業(yè)新質生產力發(fā)展。一方面，要鼓勵投資者積極投資創(chuàng)業(yè)項目，激勵其專注企業(yè)的長期價值和回報。壯大耐心資本要注重資金品質，做到路徑可循，持續(xù)供給。另一方面，在一級市場上，作為耐心資本的私募股權基金要充分發(fā)揮其助力實體經濟轉型升級的作用；在二級市場上，應引導耐心資本加大長期資金權益資產配置的權重和規(guī)模。此外，政府、市場、投資機構等應協(xié)同發(fā)力，共同打造高水平服務國家戰(zhàn)略的投資環(huán)境，為加快新質生產力發(fā)展提供持續(xù)的資金來源。第三，加強資本市場監(jiān)管，有效保障金融健康穩(wěn)定發(fā)展。目前，我國依然存在有資金缺資本、耐心資本少等問題，制約著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。監(jiān)管部門要針對銀行不敢貸、資本不愿投等問題，引導銀保等金融機構轉變思路，推出更多適配不同企業(yè)的專業(yè)化多元化產品和服務，立足初創(chuàng)期、成長期和成熟期企業(yè)，精準構建全生命周期的金融服務體系。此外，要優(yōu)化監(jiān)管兜底機制，引導長線資金不斷加大供給，深度激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新潛能，大力助推新質生產力發(fā)展。

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How Can Patient Capital Promote New Quality

Productive Forces in EnterprisesYANG Fang， ZHANG He-ping， SUN Qing-qing， LIU Yu-xuan

（School of Economics and Management， Yunnan Minzu University， Kunming 650504， Yunnan， China）

Abstract： Technological innovation is the core element of developing new quality productive forces. The advancement of new quality productive forces relies heavily on technological innovation. However， original and disruptive technological innovations require sustained financial investment and protracted innovation cycles， which dampen enterprises’ motivation for technological breakthroughs， hindering the formation and development of new quality productive forces. Therefore， addressing the long-term financial needs faced during the formation and development of new quality productive forces is a critical issue for both government and enterprises.

This paper leverages the CSMAR Database and Wind Database to study listed companies on the Shanghai and Shenzhen A-share markets from 2011 to 2022. Drawing on the research methodology of Zhang Xuelan et al. （2024） and incorporating President Xi Jinping’s keynote speeches on new quality productive forces，a new quality productive forces indicator system at the enterprise level is constructed. Utilizing the entropy method to compute the data of new quality productive forces， this study empirically examines the impact of patient capital on new quality productive forces and its underlying mechanisms. Research finds that patient capital， as a capital that pursues stable investment， strategic investment， and long-term investment， is a catalyst for promoting qualitative changes in laborers， labor materials， labor objects， and their optimized combinations， and can provide a strong impetus for the formation and development of new quality productive forces. At the mechanism level， patient capital can be divided into stable equity and relational debt， both of which can significantly improve the productivity of new quality productive forces， and the main path of action is to improve the internal control quality of the enterprise internally and reduce the degree of information asymmetry between the enterprise and external stakeholders externally. The heterogeneity results indicate that the effect of patient capital on improving the new quality productive forces of enterprises is more significant in larger enterprises， enterprises with lower market competition， and enterprises with higher equity concentration.

Compared with existing research，this study makes two main contributions. Firstly， previous studies on patient capital have been limited， primarily focusing on its economic consequences， such as enterprise performance and innovation. There is a lack of exploration of the new quality productive forces that can more comprehensively measure the high-quality development of enterprises. This paper delves into the microscopic and comprehensive characteristics of patient capital， exploring how it creates conducive internal and external environments and provides continuous financial support for the formation and development of new quality productive forces. Secondly， current research on influencing factors of new quality productive forces in China can be categorized into technological innovation and institutional regulatory aspects， including data element innovation and government regulation. However， the focus on capital elements of business entities is insufficient. Moreover， these factors fail to explain why there are significant differences in new quality productive forces among Chinese enterprises under the same conditions of data element innovation and government regulation. To further investigate the formation and development of new quality productive forces in China， this paper attempts to unveil the “black box” of enterprise capital elements， exploring the impact of patient capital on new quality productive forces through stable equity and relational debt， and conducting more in-depth theoretical and empirical research to understand how patient capital influences the formation and development of new quality productive forces， thereby promoting high-quality economic and social development and highlighting the important role of patient capital. This helps strengthen government policy support for patient capital， guide capital to strategically invest in emerging industries， encourage regulatory authorities to work equally with local governments， enterprises， and banking and insurance institutions， guide the continuous increase of long-term capital supply， deeply stimulate the innovation potential of enterprises， and nurture stronger productivity.

Key words： patient capital; new quality productive forces; internal control; information asymmetry; stable equity; relational debt

CLC number：F273.4; F270.7Document code：AArticle ID：1674-8131（2024）06-0031-17

（編輯：劉仁芳；夏冬）