企業(yè)估值的基本邏輯是根據(jù)企業(yè)類型、生命周期所處階段及行業(yè)主要特點(diǎn)，對其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力進(jìn)行估計(jì)，最常用的估值方法是收益法，也稱為折現(xiàn)率法，以企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流、股權(quán)收益增長率、折現(xiàn)率及終值指標(biāo)等呈現(xiàn)出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的量化結(jié)果。收益法估值并非科創(chuàng)企業(yè)專用，任何進(jìn)入成熟階段、經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)都可以采用收益法估值。對于經(jīng)營波動大，處于成熟階段之前的科創(chuàng)企業(yè)，如何科學(xué)估值仍面臨較多的困難。

企業(yè)估值的一般性規(guī)律

估值是對企業(yè)價(jià)值的評判，定價(jià)是按照交易屬性，確定能夠達(dá)成交易的價(jià)格。由于無法知曉資產(chǎn)真正的價(jià)值，每家投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)估值采用的方法相當(dāng)于內(nèi)部的“度量衡”，對企業(yè)的估值結(jié)果相當(dāng)于經(jīng)“度量衡”度量以后得到的“內(nèi)部價(jià)值”。定價(jià)是多個投資機(jī)構(gòu)參與，最終確定企業(yè)成交價(jià)值的過程，相當(dāng)于參與的全部投資機(jī)構(gòu)確定的企業(yè)的“交易價(jià)值”。估值與定價(jià)的關(guān)系可能是“內(nèi)部價(jià)值”高于“交易價(jià)值”，也可能出現(xiàn)相反的情況。

投資的長期實(shí)踐證明，企業(yè)估值存在一些基本規(guī)

律，這些規(guī)律是反直覺的。 規(guī)律一：企業(yè)以往的增長狀況與未來的增長之間 沒有必然關(guān)聯(lián)，習(xí)慣性思維容易將歷史上的高增長推理 為未來的高增長。但客觀事實(shí)卻是隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò) 張，增長率存在遞減效應(yīng)。估值不斷上漲不可持續(xù)，長 期看總是圍繞著均值上下波動。 規(guī)律二：并非所有的增長都創(chuàng)造價(jià)值，唯有帶來 超額收益的增長才創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值不僅僅是指利潤的增 長，現(xiàn)金流的增長，更多是指股東權(quán)益回報(bào)的增加。企 業(yè)融資的資本成本大于或等于新投資帶來的收益率，經(jīng) 營指標(biāo)增長不僅不增加價(jià)值，反而會侵蝕企業(yè)的價(jià)值。 一種企業(yè)熱衷于加杠桿推動總資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模膨 脹，股東權(quán)益回報(bào)卻不增反降。另一種企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模 和凈資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張并不快，股東權(quán)益回報(bào)卻穩(wěn)步增加， 孰優(yōu)孰劣一目了然。評估企業(yè)經(jīng)營是否會帶來超額收益 是估值是否合理的關(guān)鍵。 規(guī)律三：市場情緒影響企業(yè)估值的大小，交易價(jià) 值也會被樂觀或悲觀情緒主導(dǎo)。對未來收益的判斷直接 影響收益法下對企業(yè)的估值，對處于生命周期不同階段 的企業(yè)在未來現(xiàn)金流、增長率、折現(xiàn)率選擇上都不相確定。宏觀經(jīng)濟(jì)變化對無風(fēng)險(xiǎn)利率、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、真實(shí)增長率、預(yù)期通貨膨脹和匯率都有影響，這些指標(biāo)又會影響對企業(yè)未來現(xiàn)金流、增長率、折現(xiàn)率的預(yù)測。涉及預(yù)測的指標(biāo)越多，客觀性越差。定價(jià)重于估值，利用好市場情緒創(chuàng)造的非理性交易價(jià)值比企業(yè)估值是否科學(xué)、是否客觀更加重要。

中國特色企業(yè)估值的普遍性問題

收益法的基本邏輯在于企業(yè)價(jià)值來自扣減了負(fù)債后的經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流、資本成本、永續(xù)增長率決定了企業(yè)的經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值。現(xiàn)金價(jià)值非常直接，而加權(quán)平均資本成本比較難估計(jì)，它取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、稅后債務(wù)成本、股權(quán)成本三大因素。股權(quán)成本是無風(fēng)險(xiǎn)利率與貝塔系數(shù)乘股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的加總，稅后債務(wù)成本是無風(fēng)險(xiǎn)利率與債務(wù)的違約利差之和與（1-邊際稅率）的乘積。鑒于股權(quán)成本遠(yuǎn)高于債務(wù)成本，融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)成本占比高，加權(quán)平均資本成本就高，債務(wù)成本占比高，加權(quán)平均資本成本就低。

在上述基本邏輯之下，我國企業(yè)估值中的中國特色因素如下：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)占比，即債務(wù)/（股權(quán)+債務(wù)）的比例，普遍高于國際水平，股權(quán)占比，即股權(quán)/（股權(quán)+債務(wù)）的比例，低于國際水平；決定稅后債務(wù)成本的是債務(wù)人的違約利差和邊際稅率，企業(yè)信用評級對應(yīng)的違約利差是經(jīng)歷了不同經(jīng)濟(jì)周期后經(jīng)過長期校準(zhǔn)的產(chǎn)物，審慎性是第一位的。在企業(yè)違約增多的經(jīng)濟(jì)周期階段，外部評級結(jié)果的審慎性、公允性正在經(jīng)歷著新的市場驗(yàn)證，企業(yè)不同外部評級結(jié)果對應(yīng)的違約利差客觀性存疑。在邊際稅率穩(wěn)定的前提下，對企業(yè)違約的客觀性判斷影響其債務(wù)成本，低估企業(yè)違約jxssWA/symaqKH5AvBzAGw==風(fēng)險(xiǎn)會人為降低稅后債務(wù)成本，提高企業(yè)估值；決定股權(quán)成本的因素中最重要的是貝塔系數(shù)和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。帶杠桿的貝塔系數(shù)是可比同業(yè)去杠桿貝塔系數(shù)的平均數(shù)與邊際稅率、債務(wù)結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果。對個體企業(yè)而言，可比同業(yè)范圍選取缺乏規(guī)范。有的沒有可比同業(yè)，有的可比同業(yè)數(shù)量少，存在企業(yè)去杠桿后的貝塔系數(shù)差異巨大的情況。隨著越來越多可比同業(yè)公司的加入，行業(yè)的貝塔系數(shù)可能變化很大，干擾股權(quán)成本的穩(wěn)定性；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是資本市場平均收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)收益率，資本市場平均收益率的高低取決于選取的對比時間段，處于牛市期股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能很高，反之，可能很低。兩個估值日之間即使無風(fēng)險(xiǎn)收益率不變，也可能相差很大。

以上這些特殊因素決定了預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流現(xiàn)值、資本成本會遇到許多現(xiàn)實(shí)困難，收益法下其中任一參數(shù)的微小變化都會導(dǎo)致企業(yè)估值結(jié)果發(fā)生明顯變化。從定價(jià)走勢看，企業(yè)在上市前估值體現(xiàn)為隨時間推移單向增加，上市后普遍出現(xiàn)估值“擠水分”。企業(yè)上市前金融資產(chǎn)投資公司主要要防止企業(yè)價(jià)值過于被高估的風(fēng)險(xiǎn)。上市后，主要要防止企業(yè)價(jià)值過于被低估的風(fēng)險(xiǎn)，形成賬面巨大虧損或被迫退出后實(shí)際收益水平等于（低于）同期限無風(fēng)險(xiǎn)收益水平。

我國科創(chuàng)企業(yè)估值的特性

近年來，國內(nèi)涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)，這些科創(chuàng)企業(yè)大多處于成長期，在某一細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)了絕對市場份額，經(jīng)營持續(xù)虧損，更需要權(quán)益性資金不斷注入；收入增長率、營業(yè)利潤率及其他業(yè)務(wù)指標(biāo)處于劇烈變化中，年度之間差異大，何時能進(jìn)入穩(wěn)定增長階段還不確定；受到中央和地方政策的鼓勵和支持，在一級市場上融資頻頻加速，同時企業(yè)估值在較短時期內(nèi)出現(xiàn)暴增。

鑒于收益法估值對基本假設(shè)和各項(xiàng)參數(shù)要求較高，目前絕大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)并不適合采用收益法估值。按照“模糊的正確遠(yuǎn)勝精確的錯誤”的投資理念，現(xiàn)階段在對科創(chuàng)企業(yè)估值前需要圍繞科創(chuàng)屬性核實(shí)企業(yè)經(jīng)營的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和管理基礎(chǔ)。

研發(fā)人員和投入強(qiáng)度。當(dāng)前虧損并不代表未來必然虧損，但是科創(chuàng)企業(yè)沒有穩(wěn)定的研發(fā)隊(duì)伍及持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入，就不可能有未來。成長期的科創(chuàng)企業(yè)多存在研發(fā)費(fèi)用與項(xiàng)目成本核算混同，研發(fā)支出的歸集范圍、資本化費(fèi)用化判斷標(biāo)準(zhǔn)及依據(jù)不規(guī)范等問題，會對未來上市產(chǎn)生影響。結(jié)合證監(jiān)會《科創(chuàng)屬性評價(jià)指引（試行）》中的要求，研發(fā)投入的絕對金額、應(yīng)用于公司主營業(yè)務(wù)并能產(chǎn)業(yè)化的發(fā)明專利數(shù)量是判斷企業(yè)科技含量的重要參考，根據(jù)這兩項(xiàng)指標(biāo)可以判斷企業(yè)是否具備基本的科創(chuàng)屬性。

無形資產(chǎn)（商譽(yù)）。無形資產(chǎn)（商譽(yù)）是科創(chuàng)企業(yè)重要的資產(chǎn)，無形資產(chǎn)、商譽(yù)價(jià)值及相應(yīng)的減值需要結(jié)合行業(yè)及企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行重點(diǎn)分析。巴菲特創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的概念，它是企業(yè)無形資產(chǎn)的集合，會計(jì)上的商譽(yù)隨著不斷攤銷，最終消失。而經(jīng)濟(jì)意義上的商譽(yù)不僅不會消失，最終還會體現(xiàn)在超出平均收益率的收益水平上?？鄢?fù)債、剔除商譽(yù)攤銷后凈有形資產(chǎn)的回報(bào)能力是評估經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的最佳考量指標(biāo)。對那些賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值占比低、卻有很高估值的科創(chuàng)企業(yè)，尤其要反復(fù)驗(yàn)證其合理性。

公司治理機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)分布、董事會表決機(jī)制、董監(jiān)高提名任免情況，以及是否存在實(shí)際控制人都是公司治理機(jī)制中的一些關(guān)鍵點(diǎn)。對無實(shí)控人的科創(chuàng)企業(yè)，更需要關(guān)注企業(yè)的決策程序、監(jiān)督機(jī)制和信息披露制度，股東之間的溝通和協(xié)作機(jī)制，是否存在嚴(yán)重的利益沖突，獨(dú)董和監(jiān)事會能否發(fā)揮作用，股權(quán)激勵機(jī)制是否有利于調(diào)動管理層和關(guān)鍵員工的積極性。

財(cái)務(wù)規(guī)范性和質(zhì)量。關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)科目的規(guī)范性、稅收等都是容易隱藏風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域?？苿?chuàng)企業(yè)與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)之間不能有對科創(chuàng)企業(yè)構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭，嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿曰虿还降年P(guān)聯(lián)交易。財(cái)務(wù)盡調(diào)不僅要關(guān)注科目使用是否合規(guī)、稅收繳納是否規(guī)范，更需要判斷新投資帶來的收益率是否高于企業(yè)融資的資本成本，經(jīng)營性利潤是否持續(xù)增長。

前次募集資金預(yù)期效益。在政策鼓勵、資金瘋狂涌入的賽道，很多科創(chuàng)企業(yè)在較短的時間間隔內(nèi)頻繁融資，保持理性、反市場情緒地考慮估值非常有必要。當(dāng)融資輪次之間間隔太短難以證實(shí)企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營性現(xiàn)金流能力和經(jīng)營性利潤時，更需要審慎看待未來。

具有孵化器性質(zhì)的科創(chuàng)投資企業(yè)，在長期股權(quán)投資、研發(fā)費(fèi)用處理上相對問題較多，當(dāng)期投資收益、公允價(jià)值變動損益由此可能被虛增。“透視盈利”是看待具有孵化器性質(zhì)的科創(chuàng)投資企業(yè)的一個視角，它是企業(yè)凈利潤+各個被投資公司未分配利潤-內(nèi)在增量稅項(xiàng)， 看重未分配利潤。對于平臺持股在20%以下的份額或者在實(shí)質(zhì)上未形成重大影響、共同控制的，會計(jì)上計(jì)入“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益”，在收到分紅時才計(jì)入損益表，未派發(fā)的盈利不計(jì)。很多這樣有科創(chuàng)屬性的被投資企業(yè)，分紅率低，但盈利可觀，就會造成投資企業(yè)合并報(bào)表上分紅少，實(shí)際經(jīng)濟(jì)實(shí)力脫離了報(bào)表。要還原投資份額對應(yīng)的盈利，應(yīng)看持股份額對應(yīng)的已分紅的和未分配的盈利金額。

我國科創(chuàng)企業(yè)的估值方法

與非科創(chuàng)企業(yè)的估值相比，科創(chuàng)企業(yè)估值的核心并沒有實(shí)質(zhì)性改變，仍然是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值（經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值）、企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、企業(yè)的增值潛力。鑒于科創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展具有較大的不確定性，以股利貼現(xiàn)估值法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法為代表的絕對估值方法估計(jì)的精準(zhǔn)度差，適宜對那些已進(jìn)入成熟期的科創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值。

巴菲特創(chuàng)造的一種簡化的估值方法，與“股東盈余”概念相關(guān)。股東盈余是財(cái)報(bào)盈利+折舊、損耗、攤銷及其他非現(xiàn)金成本-平均每年的工廠和設(shè)備等的資本化開支。將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拆細(xì)，圍繞“股東盈余”而非會計(jì)報(bào)表上的盈利數(shù)據(jù)進(jìn)行估值能更加客觀反映科創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營?？苿?chuàng)企業(yè)對高管層和關(guān)鍵員工有期權(quán)獎勵，這些期權(quán)還沒有執(zhí)行，期權(quán)行權(quán)會影響企業(yè)股票的價(jià)值，更全面的考慮應(yīng)將這部分未行權(quán)的期權(quán)按照公允價(jià)值估值后，體現(xiàn)在對科創(chuàng)企業(yè)的估值中。

越處于早期階段的科創(chuàng)企業(yè)估值波動越大，越適宜采用簡單的估值方法。相對估值法選取同類型幾家企業(yè)作為參照物，以參照物企業(yè)經(jīng)營的凈資產(chǎn)、營業(yè)（銷售）收入或凈利潤為指標(biāo)進(jìn)行估值。

以凈資產(chǎn)為核心的估值：它的基本邏輯在于無論科創(chuàng)企業(yè)是否虧損，凈資產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)。鑒于在一級股權(quán)投資市場上不會以低于凈資產(chǎn)的估值融資， 估值下限已經(jīng)被確定，按照凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)區(qū)間可以進(jìn)行估值。倍數(shù)的選取以參照物企業(yè)的均值為依據(jù)，有時也會出現(xiàn)難以找到合適參照物的情況，給估值帶來困難。最終的定價(jià)是科創(chuàng)企業(yè)和金融資產(chǎn)投資公司之間談判妥協(xié)的產(chǎn)物，談判的地位和能力也會影響最終估值結(jié)果。抓住估值的核心，賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值（經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值）是凈資產(chǎn)的一部分，企業(yè)的增值潛力也反映在給出的估值倍數(shù)中，不足在于這種估值方法忽略了企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

以營業(yè)（銷售）收入為核心的估值：它的邏輯在于科創(chuàng)企業(yè)在盈利、凈資產(chǎn)、經(jīng)營性現(xiàn)金流都處于負(fù)值或非常不穩(wěn)定狀態(tài)，營業(yè)（銷售）收入容易比較，以其倍數(shù)進(jìn)行估值簡單易行。這種估值方法對企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和增值潛力有所考慮，不足之處在于忽略了賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價(jià)值（經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值）。

以凈利潤為核心的估值。市盈率法是二級市場上估值常用的方法，一級市場估值可以借鑒市盈率法的思路進(jìn)行適當(dāng)修正后開展估值。根據(jù)實(shí)際和預(yù)測的凈利潤水平，用估值來代替市場價(jià)值，可以計(jì)算出擬投資科創(chuàng)企業(yè)的市盈率。此外，還有兩種變通市盈率指標(biāo)。為了更好地體現(xiàn)科創(chuàng)特征，將研發(fā)費(fèi)用也視為凈利潤的一部分還原，計(jì)算估值與凈利潤、研發(fā)費(fèi)用之和的比值?？紤]到凈研發(fā)費(fèi)用分年度攤銷，計(jì)算市盈率時將分母項(xiàng)調(diào)整為凈利潤與當(dāng)年凈研發(fā)費(fèi)用攤銷之和，以便更準(zhǔn)確地體現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的特點(diǎn)。無論采用哪種市盈率指標(biāo)，都需要持續(xù)觀察指標(biāo)的變化是否符合預(yù)期。

（作者系中銀金融資產(chǎn)投資公司戰(zhàn)略投資官）

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