黨的二十屆三中全會(huì)指出，加快完善中央銀行制度，暢通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。加快完善中國(guó)特色現(xiàn)代貨幣政策框架，充實(shí)貨幣政策操作工具箱，進(jìn)一步健全市場(chǎng)化的利率調(diào)控機(jī)制，是深化金融體制改革的重要任務(wù)。近期，央行貨幣政策操作工具、操作方式和調(diào)控思路呈現(xiàn)出一些新變化、新趨勢(shì)，貨幣政策框架進(jìn)入“由量轉(zhuǎn)價(jià)”的關(guān)鍵期。

信貸需求趨緩，基礎(chǔ)貨幣投放渠道面臨轉(zhuǎn)型

歷史上，外匯占款和對(duì)銀行債權(quán)先后為央行投放基礎(chǔ)貨幣的主要方式。2000—2013年，國(guó)際收支雙順差，外匯占款長(zhǎng)期為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道。2014年前后，“雙順差”格局結(jié)束，央行創(chuàng)設(shè)中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等工具，常態(tài)化開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)，通過(guò)增加對(duì)銀行債權(quán)投放基礎(chǔ)貨幣，并一直延續(xù)至今。截至2024年6月末，央行外匯占款、對(duì)銀行債權(quán)余額占總資產(chǎn)的比例分別為54%、38%。

從國(guó)際上看，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)是全球主要央行貨幣政策的重要操作工具。與量化寬松等非常規(guī)貨幣政策直接調(diào)控長(zhǎng)端利率不同，常規(guī)貨幣政策操作框架中，央行通過(guò)買(mǎi)入國(guó)債投放基礎(chǔ)貨幣，旨在滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流通中現(xiàn)金等產(chǎn)生的長(zhǎng)期流動(dòng)性需求。早在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債規(guī)模占其總資產(chǎn)的比例超過(guò)50%。在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，日本央行持有國(guó)債規(guī)模占總資產(chǎn)的比例近80%。當(dāng)前，我國(guó)央行有必要也有條件開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，拓展基礎(chǔ)貨幣投放渠道。一是目前基礎(chǔ)貨幣投放以MLF、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具為主，其規(guī)模增長(zhǎng)最終取決于信貸需求。當(dāng)前，我國(guó)信貸增長(zhǎng)由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，央行過(guò)度依賴(lài)債權(quán)類(lèi)工具投放基礎(chǔ)貨幣易陷于被動(dòng)。二是法定存款準(zhǔn)備金率已降至約7%，央行通過(guò)降準(zhǔn)釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性①的政策空間逐步壓縮。三是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)深度和流動(dòng)性有長(zhǎng)足改善，存量規(guī)模達(dá)33萬(wàn)億元，伴隨中央財(cái)政持續(xù)加杠桿，貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)一步協(xié)同，央行宜有條件開(kāi)啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)。2024 年8月末，央行公告當(dāng)月凈買(mǎi)入國(guó)債1000億元，預(yù)計(jì)央行持有國(guó)債規(guī)模將逐步擴(kuò)大，“對(duì)政府債權(quán)”在央行資產(chǎn)中占比有序提升。

其中結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具主要包括：抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)，以及支持重點(diǎn)領(lǐng)域薄弱環(huán)節(jié)的專(zhuān)項(xiàng)再貸款等階段性結(jié)構(gòu)性政策工具。

流動(dòng)性持續(xù)充裕，央行貨幣政策操作面臨掣肘

現(xiàn)行操作模式下，貨幣政策有效性的前提是銀行體系存在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺口，央行具有“貸方”地位，通過(guò)調(diào)節(jié)向銀行投放資金的數(shù)量、價(jià)格和節(jié)奏，影響資金面和市場(chǎng)主體。測(cè)算表明，2017—2019年，央行中長(zhǎng)期流動(dòng)性供給總量明顯小于銀行體系需求，貨幣政策操作遵循結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架（見(jiàn)表1）。自2020 年以來(lái)，流動(dòng)性格局出現(xiàn)新變化。在需求端，信貸增長(zhǎng)趨緩，銀行流動(dòng)性需求降低；在供給端，央行持續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。與此同時(shí)，銀行理財(cái)、貨幣基金、債券基金規(guī)模擴(kuò)張，非銀部門(mén)流動(dòng)性階段性地反哺銀行體系，銀行體系流動(dòng)性持續(xù)充裕，央行“貸方”地位相對(duì)下降（見(jiàn)表1）。反映在利率層面，同業(yè)存單與存款類(lèi)機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR007）收窄，不再?lài)@MLF利率波動(dòng)。 “固定利率、數(shù)量招標(biāo)”，進(jìn)一步強(qiáng)化了公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率作為主要政策利率的地位，央行有條件在政策利率水平上開(kāi)展無(wú)限量操作，自主性有效性得到進(jìn)一步支撐。

實(shí)際利率偏高，貨幣政策向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)軌加速

2023年以來(lái)，通脹持續(xù)低位運(yùn)行，實(shí)際利率處于較高水平。截至2023年6月末，我國(guó)實(shí)際利率約為6%（見(jiàn)圖1），高于我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速（主流測(cè)算平均水平為 5.5%），不利于債務(wù)可持續(xù)和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。特別是

2023年第二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于預(yù)期，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力加大，降息必要性進(jìn)一步提升。但另一方面，貸款利率下行幅度落后于市場(chǎng)，利率傳導(dǎo)仍存在一定梗阻。當(dāng)前形勢(shì)下，推動(dòng)信貸利率下降是貨幣政策發(fā)力的難點(diǎn)和重點(diǎn)。近期央行操作，實(shí)質(zhì)上改變了貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，將其直接掛鉤公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率，MLF利率不再作為中長(zhǎng)期利率的政策錨。LPR跟隨短期政策利率定價(jià)、存款利率下行、個(gè)人信貸利率下限的取消，都為信貸利率適應(yīng)市場(chǎng)供需關(guān)系進(jìn)一步下行創(chuàng)造條件。從傳導(dǎo)機(jī)制看，在“政策利率—市場(chǎng)基準(zhǔn)利率—市場(chǎng)利率”鏈條中，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)利率、 DR007利率分別作為政策利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的地位得到進(jìn)一步強(qiáng)化，央行利率調(diào)控向短端集中，而中長(zhǎng)期的債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)利率通過(guò)相關(guān)市場(chǎng)主體和交易行為進(jìn)行傳導(dǎo)。

政策建議與展望

逐步完善價(jià)格型調(diào)控的相關(guān)配套安排。一是保障充足的交易量。央行集中調(diào)控的短端利率交易體量龐大，R001日交易量可高達(dá)6萬(wàn)億—7萬(wàn)億元，是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007的60—70倍；國(guó)債日均成交量約6000億元，10年期國(guó)債活躍券、次活躍券的單日成交量合計(jì)超過(guò)1000億元。央行如縮窄“利率走廊”并使之運(yùn)行有效，前提是能夠無(wú)限量承接對(duì)手方需求。因此，貨幣政策操作需保持必要的規(guī)模和頻率，持有充足的國(guó)債，配備專(zhuān)業(yè)化的人員隊(duì)伍，并可能要承擔(dān)一定財(cái)務(wù)成本。二是提升交易對(duì)手的渠道覆蓋度。我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)交易商以銀行為主，貨幣政策傳導(dǎo)長(zhǎng)期以來(lái)遵循“央行—銀行— 非銀部門(mén)”路徑；近年來(lái)，銀行理財(cái)、基金、保險(xiǎn)等非銀機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)張，貨幣政策操作對(duì)手方有必要直接覆蓋更多類(lèi)型主體，針對(duì)非銀部門(mén)或特定細(xì)分市場(chǎng)，拓展適合的定向投放/回籠渠道。三是多策協(xié)同提升利率傳導(dǎo)效率。信貸利率是當(dāng)前利率傳導(dǎo)的主要梗阻之一，但信貸乏力不完全是價(jià)格問(wèn)題，同時(shí)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷、金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力、問(wèn)責(zé)機(jī)制有關(guān)，需要相關(guān)政策舉措?yún)f(xié)同發(fā)力解決。

進(jìn)一步厘清貨幣政策與宏觀審慎政策間的關(guān)系。 2024年4月以來(lái)，央行采取多種方式干預(yù)長(zhǎng)期國(guó)債收益率過(guò)快下行，包括：多次喊話(huà)提示、借入和賣(mài)出長(zhǎng)期限國(guó)債操作、階段性豁免MLF質(zhì)押品④等。上述措施與地方金融監(jiān)管部門(mén)窗口指導(dǎo)、交易商協(xié)會(huì)自律調(diào)查等相互協(xié)同，旨在維護(hù)向上傾斜的收益率曲線，防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積。2024年8月，央行“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”國(guó)債操作，進(jìn)一步凸顯上述意圖。宏觀審慎政策立場(chǎng)似乎超越了傳統(tǒng)的貨幣政策考量。自國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，央行履行宏觀審慎職責(zé)、維護(hù)金融穩(wěn)定成為廣泛共識(shí)。而在實(shí)踐中，貨幣政策和宏觀審慎政策的實(shí)施對(duì)象高度重疊，宏觀審慎目標(biāo)往往要借助貨幣政策工具來(lái)實(shí)現(xiàn)，厘清二者間關(guān)系是各國(guó)央行的共同課題⑤。近期，央行貨幣政策報(bào)告中提出開(kāi)展債券風(fēng)險(xiǎn)敞口壓力測(cè)試、制定風(fēng)險(xiǎn)早期糾正硬約束制度等，都是完善宏觀審慎政策工具箱的具體舉措。當(dāng)“金融穩(wěn)定”目標(biāo)可通過(guò)獨(dú)立的政策體系來(lái)實(shí)現(xiàn)，貨幣政策將更有條件聚焦“幣值穩(wěn)定”目標(biāo)。

大行債券投資面臨新機(jī)遇和新挑戰(zhàn)。一是承上啟下，做好央行的對(duì)手方、市場(chǎng)的壓艙石，主動(dòng)發(fā)揮專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，協(xié)助央行貨幣政策傳導(dǎo)；二是行穩(wěn)致遠(yuǎn)，深刻理解政策意圖和市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律，維護(hù)良性的市場(chǎng)供需關(guān)系，合理做好期限擺布，妥善控制債券投資利率風(fēng)險(xiǎn)；三是統(tǒng)籌平衡，處理好資產(chǎn)與負(fù)債、規(guī)模和收益率間的關(guān)系，在凈息差承壓背景下，做好銀行利潤(rùn)的“緩沖墊”“蓄水池”。

（作者單位：中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部）