加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，既是黨中央為了適應(yīng)新型城鎮(zhèn)化和房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化新形勢作出的重大部署，也是防范化解房地產(chǎn)風險、實現(xiàn)房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的治本之策。為實現(xiàn)這一目標，國務(wù)院相關(guān)部門從金融支持房地產(chǎn)市場風險化解和健康發(fā)展角度推出了一系列政策。信托融資在過往城鎮(zhèn)化建設(shè)中發(fā)揮過重要作用，在房地產(chǎn)行業(yè)風險化解和向發(fā)展新模式轉(zhuǎn)換的新形勢下，信托公司可以使用信托業(yè)務(wù)“三分類”賦予的豐富功能，不斷創(chuàng)新服務(wù)模式，提升服務(wù)質(zhì)量，賦能房地產(chǎn)融資模式重構(gòu)，支持房地產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，在新型城鎮(zhèn)化建設(shè)征程中作出新的貢獻。

以多元金融工具提供全周期、多場景服務(wù)

信托公司回歸本源、轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，能以更多元金融工具為房企提供全周期、多場景服務(wù)，滿足發(fā)展新模式下房企綜合化需求。

2023年《中國銀保監(jiān)會關(guān)于規(guī)范信托公司信托業(yè)務(wù)分類的通知》正式出臺并實施，通知強調(diào)信托公司回歸受托人的定位，將信托業(yè)務(wù)分為資產(chǎn)服務(wù)信托、資產(chǎn)管理信托、公益慈善信托三大類共25個業(yè)務(wù)品種，引領(lǐng)

信托業(yè)發(fā)揮信托制度優(yōu)勢有效創(chuàng)新，豐富信托本源服務(wù) 供給。在以往信托公司和房地產(chǎn)企業(yè)的融資合作中，包 括債權(quán)融資、股權(quán)融資以及資產(chǎn)證券化服務(wù)，其中以債 權(quán)融資為主，真股權(quán)合作以及信托公司作為資產(chǎn)服務(wù)機 構(gòu)服務(wù)房地產(chǎn)企業(yè)進行資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模均較小。 在信托業(yè)務(wù)“三分類”中，除了原先模式外，新的預(yù)付 類資金服務(wù)信托、擔保品服務(wù)信托、風險處置服務(wù)信托 等更能有效服務(wù)于當前房地產(chǎn)行業(yè)融資模式再造和風險 處置化解。 房地產(chǎn)開發(fā)融資仍有需求，但股權(quán)融資將扮演越 來越重要的角色，有利于促進房地產(chǎn)企業(yè)健康可持續(xù)經(jīng) 營。從國務(wù)院發(fā)布的《深入實施以人為本的新型城鎮(zhèn) 化戰(zhàn)略五年行動計劃》來看，我國城鎮(zhèn)化進程仍將持 續(xù)，特別是到2030年常住人口城鎮(zhèn)化率要升至近70%的 目標，房地產(chǎn)行業(yè)將在新型城鎮(zhèn)化背景下迎來新機遇。 參考發(fā)達國家城鎮(zhèn)化建設(shè)經(jīng)驗和國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進 程，我國房地產(chǎn)市場仍有很大發(fā)展空間。其中既有農(nóng)業(yè) 轉(zhuǎn)移人口市民化行動帶來的需求，也有滿足城市更新帶 來的多樣化改善型住房需求，還有服務(wù)經(jīng)濟社會發(fā)展相 關(guān)的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、綠色地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、文化地產(chǎn)、旅游 地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)也將蓬勃發(fā)展，體現(xiàn)了房地產(chǎn)行業(yè)通過轉(zhuǎn)型

建立適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展、人民需求的地產(chǎn)新模式。

市場發(fā)展意味著房地產(chǎn)企業(yè)仍需要尋求各種外部合作，特別是在開發(fā)融資階段。然而，融資方式將發(fā)生較大的變化，這體現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)以往與信托公司的合作方式主要以債僅融資為主方面。彼時債權(quán)融資相較于股權(quán)融資更有優(yōu)勢，主要有三方面原因：一是從房地產(chǎn)企業(yè)來看，在高杠桿、高周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式下，房企需要的資金周轉(zhuǎn)速度快，債權(quán)融資能帶來的資金供給量大。此外，房地產(chǎn)企業(yè)對于優(yōu)質(zhì)項目的超額利潤共享意愿也較低，更偏好和金融機構(gòu)進行債權(quán)融資。二是對于信托公司而言，債權(quán)融資相較于股權(quán)融資在項目的前期盡調(diào)、風控措施、跟蹤管理等方面相對更為容易，更容易進行業(yè)務(wù)切入。三是從投資者角度看，債權(quán)融資信托更符合當時投資人的風險偏好，股權(quán)融資信托產(chǎn)品的風險收益結(jié)構(gòu)吸引力不足。

在房地產(chǎn)發(fā)展新模式下，這三方面因素都發(fā)生了變化：首先是房地產(chǎn)企業(yè)將更傾向于通過股權(quán)融資轉(zhuǎn)移部分項目風險，維持合理負債結(jié)構(gòu)，資金也有了分享優(yōu)質(zhì)項目超額利潤的機會；對于客戶而言，基于投資與開發(fā)階段的債權(quán)類產(chǎn)品和股權(quán)類產(chǎn)品兩類產(chǎn)品收益風險比再調(diào)整和評估，會從債權(quán)類產(chǎn)品逐步過渡到接受股權(quán)類產(chǎn)品，投資于房地產(chǎn)項目股權(quán)的資產(chǎn)管理信托會將迎來市場機遇；對于信托公司而言，資產(chǎn)管理信托仍能投資于項目公司債權(quán)或股權(quán)，經(jīng)過10余年的積累，信托公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域普遍建立了專業(yè)化團隊、成熟的流程和制度，有很好的客戶資源，很多公司也都有了房地產(chǎn)股權(quán)投資的經(jīng)驗，可以對投資項目進行專業(yè)化的管理，控制風險。因此，在房地產(chǎn)開發(fā)融資中，信托公司未來將越來越多地使用股權(quán)投資工具，協(xié)助房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)階段進行融資。以上海信托的實踐為例，近三年成立了多單投資于房地產(chǎn)項目股權(quán)的集合信托計劃，涵蓋住宅項目、產(chǎn)業(yè)園項目、商業(yè)地產(chǎn)項目等。通過對標的項目投前嚴篩選、投后嚴管理，已有多單項目實現(xiàn)成功退出， 投資人均獲得較好的回報。

此外，市場化的房地產(chǎn)企業(yè)開始涉足代建領(lǐng)域。除了純代建以外，在部分項目中還會以小比例股權(quán)參與，部分會引入金融機構(gòu)。不同的參與方在開發(fā)、銷售、資金管控、資金分配次序等方面參與度和訴求有所差異，而通過行政管理服務(wù)信托作為獨立第三方提供賬戶管理、執(zhí)行監(jiān)督、清算分配等服務(wù)能更好地服務(wù)此類復雜業(yè)務(wù)合作。

預(yù)付類資金服務(wù)信托能夠助力商品房交易制度的完善，隔離交易風險。此次房地產(chǎn)行業(yè)的案例不僅暴露了過往高杠桿經(jīng)營模式的問題，也反映出原先預(yù)售制度中存在的一些問題。部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自身債務(wù)展期、違約，行業(yè)的風險也向上下游傳導，下游的購房者面臨項目因為資金不足而帶來的交房延期甚至爛尾風險，直接影響著發(fā)展新模式的構(gòu)建，“保交樓”成為重點任務(wù)。出現(xiàn)這種情況的主要原因之一是原有預(yù)售制度中預(yù)售資金監(jiān)管在制度設(shè)立和具體實施中存在缺陷。

要完善預(yù)售制度，信托業(yè)務(wù)“三分類”中的預(yù)付類資金服務(wù)信托可以提供解決方案，能助力商品房交易制度的完善。所謂預(yù)付類資金服務(wù)信托，是指信托公司提供預(yù)付類資金的信托財產(chǎn)保管、權(quán)益登記、支付結(jié)算、執(zhí)行監(jiān)督、信息披露、清算分配等行政管理服務(wù)， 幫助委托人實現(xiàn)預(yù)付類資金財產(chǎn)獨立、風險隔離、資金安全的信托目的。預(yù)付類資金服務(wù)信托可以將購房人交付的預(yù)付購房款設(shè)立信托計劃，實現(xiàn)財產(chǎn)獨立、隔離風險，保障資金安全。目前預(yù)售資金一般以預(yù)售資金監(jiān)管賬戶開在銀行，由于銀行往往在開發(fā)貸款、購房貸款等方面與房企和項目有合作，其獨立性在糾紛中受到質(zhì)疑。以前也有部分監(jiān)管銀行違規(guī)劃扣預(yù)售資金歸還貸款。預(yù)付類資金服務(wù)信托的介入，其風險隔離和保障資金安全功能會優(yōu)于現(xiàn)有措施。目前已有多家信托公司在房地產(chǎn)領(lǐng)域開展預(yù)付類資金管理服務(wù)信托，展示信托制度本源優(yōu)勢，有效體現(xiàn)了對經(jīng)濟社會的價值， 使信托成為維護人民群眾財產(chǎn)安全、提升社會治理能力的有益工具。

在房地產(chǎn)物業(yè)運營階段，資產(chǎn)管理信托、資產(chǎn)證券化服務(wù)信托等能服務(wù)于房地產(chǎn)不同的融資需求。盤活存量是構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的重要內(nèi)容，私募REITs、公募REITs等針對存量物業(yè)的市場空間巨大。從海外的經(jīng)驗來看，美國REITs市場在2020年底達到了1.2萬億美元的規(guī)模，日本的REITs市場在房地產(chǎn)行業(yè)下行期得到了迅速發(fā)展，已經(jīng)成為亞洲第一大REITs市場，未來國內(nèi)房地產(chǎn)存量市場也將是關(guān)注的重點。然而，受制于市場規(guī)模，過往信托公司作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)服務(wù)房地產(chǎn)企業(yè)進行資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模也較小。一方面，當時房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資相較于信用債，整體規(guī)模更??；另一方面，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為銀行間發(fā)行和交易所發(fā)行，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所的規(guī)模遠大于銀行間市場。在2019至2021年三年間，銀行間房地產(chǎn)行業(yè)的ABN發(fā)行規(guī)模接近200億元，交易所房地產(chǎn)行業(yè)的ABS發(fā)行規(guī)模則超過3000億元。發(fā)行規(guī)模的巨大差異與交易所市場在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品上的先發(fā)優(yōu)勢有一定的關(guān)系。信托公司只能作為銀行間資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行載體的管理人，尚未取得交易所資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行載體的管理人資格，受市場規(guī)模影響，其服務(wù)規(guī)模較小。

在發(fā)展新模式下，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構(gòu)都應(yīng)高度重視房地產(chǎn)存量市場的開發(fā)。首先在以政府為主滿足剛性住房需求的新模式下，保障房租賃市場、配售型保障房市場等是未來房地產(chǎn)市場的重要組成部分，也是運營的重要市場。目前保障性租賃住房的資金來源包括專項的財政撥款、專項貸款、以租金收入質(zhì)押發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募REITs等。保障性租賃住房市場的出租率和租金收入相對穩(wěn)定，是一類風險相對較小的資產(chǎn)。信托可以通過資產(chǎn)管理信托投資其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募REITs等，也可以通過資產(chǎn)證券化服務(wù)信托協(xié)助其融資。除了保障性租賃住房外，商業(yè)地產(chǎn)比如寫字樓、消費類基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流地產(chǎn)等也有廣闊的運營市場。這類物業(yè)的開發(fā)和經(jīng)營周期可以分為三個階段：一是開發(fā)或者更新階段，包括物業(yè)開發(fā)建設(shè)以及舊物業(yè)的改造翻新。在此階段，信托對其的融資賦能主要在通過資產(chǎn)管理信托投資于項目公司股權(quán)。二是初始運營階段，這一階段是物業(yè)的出租率與租金爬坡階段，這一階段信托對其的融資賦能也主要在通過資產(chǎn)管理信托投資于項目公司股權(quán)。上海信托近期成立了一系列聚焦于產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流倉儲、長租公寓等基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)的投資產(chǎn)品，募集資金投資于非特定多項目，涵蓋處于開發(fā)階段和初始運營階段的項目。三是物業(yè)經(jīng)營相對成熟期，這一階段物業(yè)的出租率已達到較高水平，租金水平隨著經(jīng)濟發(fā)展逐步提升。這一階段，物業(yè)的融資途徑包括經(jīng)營性物業(yè)貸、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募REITs等。在這一階段，與保障性租賃住房類似，信托可以通過資產(chǎn)管理信托投資其發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、公募REITs等，也可以通過資產(chǎn)證券化服務(wù)信托協(xié)助其融資。

有效服務(wù)房地產(chǎn)行業(yè)的風險處置與化解

風險處置與化解是轉(zhuǎn)向發(fā)展新模式的重要前提和組成部分，風險處置服務(wù)信托可以有效服務(wù)房地產(chǎn)行業(yè)的風險處置與化解。

政策對于當前房地產(chǎn)行業(yè)風險處置與化解支持力度大，主要包括三個部分：一是對爛尾風險項目的處置， 包括了“保交樓”政策、并購貸款政策支持等；二是對房地產(chǎn)企業(yè)再融資的支持政策，包括了“金融16條”在信貸、債券以及股權(quán)融資上對房企的支持、推動金融機構(gòu)對“白名單”項目的融資支持；三是在當前下行周期中對存量住房的消化，包括了推動縣級以上城市收購存量商品房用作保障房等。同時，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部也提到了對嚴重資不抵債、失去經(jīng)營能力的房企，要按照法治化、市場化的原則，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該重組的重組。在2024年9月24日國新辦舉行的新聞發(fā)布會上央行也宣布了從金融角度對于房地產(chǎn)化解風險的進一步支持，包括：對于保障性住房再貸款，中央銀行資金的支持比例由原來的60%提高到100%；經(jīng)營性物業(yè)貸款和“金融16 條”這兩項政策文件延期到2026年底；支持收購房企存量土地。在將部分地方政府專項債券用于土地儲備基礎(chǔ)上，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行貸款支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地，盤活存量用地等。

一系列的政策支持、處置和化解推進涵蓋了不同風險的企業(yè)、不同風險和不同階段的項目，但由于房企和項目在債務(wù)上的復雜性，實際的推進中也出現(xiàn)了一些問題。最高人民法院在2024年7月底發(fā)布了《關(guān)于房地產(chǎn)白名單項目采取保全執(zhí)行措施有關(guān)問題的通知（法〔2024〕154號）》，規(guī)定人民法院對金融機構(gòu)為支持房產(chǎn)白名單項目建設(shè)施工提供的新增貸款、發(fā)放的并購貸款等賬戶及其資金，不得采取凍結(jié)、扣劃措施，除非是因本項目續(xù)建工作原因。這一通知反映了項目端增量資金投入與項目原先債權(quán)訴求以及對企業(yè)債權(quán)訴求的矛盾。如果引入信托制度的信托財產(chǎn)獨立、風險隔離功能，可以很好地幫助出險房地產(chǎn)企業(yè)進行重組、破產(chǎn)清算，以及引入項目新增資金續(xù)建盤活經(jīng)營。以設(shè)立擔保品服務(wù)信托幫助房地產(chǎn)項目處置與風險化解為例，在違約時，債權(quán)人需要通過處置抵押物以實現(xiàn)債權(quán)，其過程中往往需要經(jīng)過冗長的司法訴訟程序，影響抵押項目的繼續(xù)建設(shè)推進，且最后也可能存在以物抵債的結(jié)果。但債權(quán)人為金融機構(gòu)或資管產(chǎn)品時，難以直接接受抵押項目股權(quán)過戶。通過設(shè)立擔保品服務(wù)信托，由信托公司作為受托人管理、處置抵押項目，債權(quán)人持有服務(wù)信托的受益權(quán)。在這一模式下，可以快速幫助各方理順債權(quán)債務(wù)關(guān)系，避免進入司法程序?qū)椖拷ㄔO(shè)、銷售的影響， 也有助于項目引進增量資金化解風險。

按此思路，信托公司通過設(shè)立風險處置服務(wù)信托來幫助化解房地產(chǎn)企業(yè)重組和破產(chǎn)風險，保障債權(quán)人利益。所謂風險處置服務(wù)信托是指信托公司作為受托人， 為企業(yè)風險處置提供受托服務(wù)，設(shè)立以向債權(quán)人償債為目的的信托，提高風險處置效率。舉例來說，某金融機構(gòu)將其對某重組房企的債權(quán)作為優(yōu)先級、引進的新資金方作為中間級、多個項目原股權(quán)方作為劣后級設(shè)立了重組服務(wù)信托。該信托計劃財產(chǎn)包含多個涵蓋不同開發(fā)階段、不同物業(yè)形態(tài)的多個項目股權(quán)和增量投資資金。通過設(shè)立風險處置服務(wù)信托，可以先解決新舊債務(wù)風險隔離問題，將風險房地產(chǎn)企業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)項目從房地產(chǎn)企業(yè)整體資產(chǎn)內(nèi)分割出來，有效平衡各方利益，推動項目實現(xiàn)復工和銷售回款。在過往大型房企的破產(chǎn)重組、破產(chǎn)清算中，風險處置服務(wù)信托已有較多成功落地的案例，一些信托公司不斷探索產(chǎn)品迭代更新，推出系列化產(chǎn)品和服務(wù)，未來對于大型房企復雜的破產(chǎn)重組或者破產(chǎn)清算，服務(wù)信托有望發(fā)揮重要作用。

新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的房地產(chǎn)發(fā)展模式亟需構(gòu)建，房地產(chǎn)行業(yè)也將呈現(xiàn)新的發(fā)展特征。雖然目前我國房地產(chǎn)市場仍處于調(diào)整周期，行業(yè)的風險仍待化解，但同時房地產(chǎn)領(lǐng)域依然是同時未來值得關(guān)注和投資的重點領(lǐng)域。在行業(yè)風險化解與向發(fā)展新模式轉(zhuǎn)變過程中，信托公司將憑借其制度優(yōu)勢通過資產(chǎn)管理信托與資產(chǎn)服務(wù)信托賦能房地產(chǎn)融資模式重構(gòu)再造，為房地產(chǎn)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展貢獻信托力量！

（作者系上海信托黨委書記、總經(jīng)理）

責任編輯：董 治