【摘要】近年來，我國經濟發(fā)展迅速，人們的消費水平和健康意識逐步增強，尤其是疫情過后對健康的重視、“三孩”政策的全面開放、人口老齡化問題的加劇等原因，使消費者對乳制品帶來的營養(yǎng)和健康需求不斷上升，這為乳制品行業(yè)的快速發(fā)展和滲透提供了有力支撐。然而隨著全球貿易環(huán)境變化、2008年三聚氰胺事件的影響、消費者對乳制品安全問題的關注度日益升高等，乳制品行業(yè)發(fā)展仍面臨不少挑戰(zhàn)。在此背景下，政府出臺了一系列促進措施，推動乳制品行業(yè)的發(fā)展。乳企也意識到并購能夠幫助其整合資源，提升競爭優(yōu)勢，實現企業(yè)的進一步發(fā)展。由此，文章選取乳品行業(yè)的龍頭企業(yè)——伊利股份作為案例對象，通過研究其近年的連續(xù)并購行為，探討其并購歷程、動因及并購后的財務績效及非財務績效表現。

【關鍵詞】連續(xù)并購；財務績效；非財務績效；乳制品行業(yè)

【中圖分類號】F275

一、概況

（一）企業(yè)概況

內蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司（以下簡稱伊利股份）是全國乳制品行業(yè)中首家A股上市的公司，總部位于內蒙古自治區(qū)呼和浩特市。伊利股份成立于1993年，1996年掛牌上市，在職員工數約6.4萬人，股民數超40萬戶，屬于乳制品加工業(yè)或食品材料業(yè)，主要從事各類乳制品及健康飲品的加工與銷售，旗下擁有液體乳、乳飲料、奶粉、酸奶、冷凍飲品、奶酪、乳脂、包裝飲用水等幾大產品系列，J/kQ0cpraQ/n8BtyHVWF7Q==致力于成為全球最值得信賴的健康食品提供者。此外，伊利股份擁有中國規(guī)模最大的優(yōu)質奶源基地，覆蓋西北、內蒙古、東北三大黃金奶源及其他優(yōu)質牧場，可助力伊利股份基本輻射全國各個區(qū)域市場。歷經三十年的持續(xù)創(chuàng)新與精細運營，伊利從年收入規(guī)模不足5億元的乳制品企業(yè)成長為千億級別的乳業(yè)龍頭。

（二）股權架構

目前伊利股份無實際控制人，單一最大股東為呼和浩特投資有限責任公司，持倉占8.42%。董事長兼總裁潘剛持股4.48%，副總裁趙成霞持股1.44%，副總裁劉春海持股1.43%（見圖1）。無實控人狀態(tài)無疑會對公司的經營穩(wěn)定及持續(xù)性造成不利影響，進而影響投資者權益。

二、案例概述

（一）并購過程

2010年，伊利股份開啟了整合全球優(yōu)質的物質資源和智慧資源的“全球織網”戰(zhàn)略，以進行全球化的產業(yè)鏈布局。伊利的“全球織網”戰(zhàn)略，不只是將伊利的產品銷售到全世界，而是整合包括奶源、研發(fā)、生產、物流和終端零售在內的全球產業(yè)鏈。伊利股份自2018年以來，更是開始了頻繁的并購行為，以平均每年至少并購一次的頻率擴張業(yè)務規(guī)模。截至到2023年底，伊利股份已經陸續(xù)并購了THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、阿爾山市水知道礦泉水有限公司、澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司等8家公司，業(yè)務范圍已拓展至泰國、新西蘭等多個國家。其連續(xù)并購歷程如表1所示。

（二）動因分析

1.加強產業(yè)鏈上游建設，優(yōu)化奶源

在過去，我國的乳品加工廠主要依賴奶牛養(yǎng)殖戶，以及少數乳企或上游牧業(yè)自建的牧場。2008年的三聚氰胺事件后，乳企紛紛加強對奶源的控制與建設，以確保原奶質量的安全和穩(wěn)定供應。

為了迅速擴充優(yōu)質奶源收購量，伊利股份采取了并購的策略。相比于自建牧場需要投入巨大資金且見效緩慢，通過并購成熟牧場和有經驗的乳制品公司，可以在短時間內快速提升奶源控制和產能。

2.豐富產品種類，完善產業(yè)鏈條

在伊利股份進行并購之前，其產品線相對單一。雖然液態(tài)奶品類尤其是常溫液態(tài)奶的市場份額超過三分之一，成為伊利主要的利潤來源之一。然而在伊利與蒙牛兩大龍頭企業(yè)主導乳制品市場的情況下，伊利需要突破僅靠液態(tài)奶業(yè)務實現利潤的狀況。此外，伊利在奶粉、奶酪、冷飲等高附加值產品的市場占有率相對較低，許多市場份額已被國外企業(yè)占據，尤其是在嬰兒配方奶粉領域，大部分市場份額被海外高端品牌所占據[1]。這表明伊利股份在多元化產品結構方面還有很大的提升空間。

近年來伊利股份通過連續(xù)并購，掌握標的企業(yè)在不同產品領域的優(yōu)勢，彌補自身在產品結構方面的不足，有助于降低對特定產品或市場的依賴性，提高業(yè)務的穩(wěn)定性，使公司更好地應對市場波動和競爭壓力。

3.開拓國外市場，實現全球化戰(zhàn)略

伊利股份在中國市場占有一席之地，但為了實現更廣泛的全球化戰(zhàn)略，實現拓展到保健食品領域的愿景，采取了開拓國外市場的重要舉措。伊利在開拓國外市場方面經驗有限，因此選擇了并購作為一種更便捷、快速獲取市場份額的方式。相較于自主制定發(fā)展戰(zhàn)略、自建新公司，并購可以更迅速地獲取市場份額，降低生產成本、運營費用和銷售費用，同時提升客戶對公司的信任度和忠誠度，逐步打開全球銷售渠道。

4.實現品牌協同，提升品牌形象

品牌協同效應是伊利并購的另一個重要動因。通過收購具有強大品牌影響力的企業(yè)，伊利實現了品牌協同，提升了整體品牌形象，進一步鞏固了其在乳制品行業(yè)的領導地位。

三、連續(xù)并購對財務績效的影響

（一）財務績效

1.盈利能力提升明顯

從圖2可見，銷售凈利率及資產周轉率呈現穩(wěn)中下降的趨勢，但在2020年降幅更加明顯，隨后回升。這主要是大規(guī)模的并購和生產規(guī)模的擴大致使伊利凈資產規(guī)模的迅速增長。例如，2022年伊利收購大洋洲乳業(yè)，為擴張其嬰幼兒配方奶粉業(yè)務投入30多億元投建新工廠；與此同時，銷售收入的增幅未與資產規(guī)模增速相匹配。此外，權益乘數整體呈上升態(tài)勢，在2021年降幅較大，隨后回升，表明公司在并購過程中增加了財務杠桿的使用。

2.營運能力有所下降

從表3可以看出，2016—2023年，伊利股份的營運能力指標均有不同程度的下降。

存貨周轉率在2016—2018年呈上升趨勢；在并購開始的2019年下降至8.53次，這是由于并購新西蘭Westland乳液使存貨增加及新冠疫情對銷售帶來的庫存擠壓、消費需求下降等沖擊，導致存貨周轉率的下降；2021年達到并購開始的峰值9.28后開始下降，2022年下降幅度為2.28次，主要是并購澳優(yōu)乳業(yè)導致存貨增加。但與行業(yè)均值對比來看，伊利股份的存貨周轉率仍然保持在較為健康的水平。

伊利股份的應收賬款周轉率變動幅度較明顯，整體呈下降趨勢，特別是在2019年和2020年，其主要原因在于并購新西蘭Westland乳液增加了大量的應收賬款，不能及時變現。2022年伊利股份的應收賬款周轉率下降幅度較大，主要是并購澳優(yōu)乳業(yè)導致應收賬款增加。與行業(yè)均值相比，伊利股份的應收賬款周轉率始終高于行業(yè)均值，這表明伊利在供應鏈中擁有較強的議價能力和客戶信用管理效率。

3.償債能力有所改善

從表4數據可見，2016—2018年，伊利股份的流動比率保持在1.2以上，表明其具備較強的短期償債能力。2019年，伊利的全資子公司金港控股在并購泰國CHOMTHANA公司后，產生大量流動負債，流動比率和速動比率均出現顯著下降，但金港控股迅速采取行動，啟動了流動負債的長期融資替換方案，使得在并購后的兩年內，速動比率和流動比率均顯著提升；同年收購新西蘭Weatland乳液及阿爾山伊利天然礦泉水均導致其流動負債增多。

與此同時，伊利股份在2019年收購Westland Dairy Company Limited時采用現金支付，導致現金資產減少。然而，到了2021年，其流動比率和速動比率得到了迅速回升，這是因為并購了資產規(guī)模龐大的澳優(yōu)乳業(yè)。

4.成長能力顯著提升

從表5可以看出，2016—2023年，伊_{N4OrAxd4KrRnXUssp9OLPQ==}利股份的三個成長能力指標均有大幅度波動。

并購前2017—2018年伊利的營業(yè)總收入增長率處于上升趨勢，在并購發(fā)生的2019年其營業(yè)總收入增長率下降到13.41%，在2020年持續(xù)下降達到5年最低點7.38%，伊利股份在并購后的2020年營業(yè)總收入增長率的下降主要是因為2020年新冠肺炎疫情突發(fā)，物流運輸受阻、終端鋪貨困難，其營收增長率創(chuàng)下最低點；隨后幾年，伊利股份的營收增長率回升，主要是因為連續(xù)并購行為調整企業(yè)產品結構，海外收入占比顯著得到提升。

伊利2016年的凈利潤增長率高達22.24%，主要是因為在當年處置股權，且收到了高額的政府補助，這部分的金額加起來超過14億元，對其凈利潤的影響巨大。2017—2019年凈利潤增長率呈逐年攀升的趨勢，在并購發(fā)生的2019年上升到7.67%，隨后受新冠疫情影響，凈利潤增長率下降至2.08%，這也與2020年CHOMTHANA在泰國存入定期存款增加受限制的貨幣資金有關。2021年，伊利股份的凈利潤增長率大幅度回升，達到了22.98%，這反映連續(xù)并購行為能使伊利股份保持正向增長的態(tài)勢；隨后在2022年、2023年有所回落，說明并購導致的成本費用增加帶來了負面影響。與行業(yè)均值對比來看，伊利的凈利潤增長率更加穩(wěn)定。

（二）非財務績效

1.優(yōu)化產品結構，促成全品類發(fā)展

伊利股份通過連續(xù)并購為其產品全線增長打下基礎[2]。伊利在2018年收購CHOMTHANA后，其冷飲的營收從49.97億元增長到2023年的106.88億元。2019年，伊利股份收購Westland和中地乳業(yè)，加強了對上游奶源的控制，由此伊利液體乳品類的營收從2019年開始持續(xù)增長，2023年增至855.4億元。2021年，伊利股份收購澳優(yōu)乳業(yè)，實現了奶粉領域的擴展，營收從2020年的128.9億元迅速增長到2021年的162.1億元，增幅達到25.80%；奶粉市場份額同比提升1.4%。伊利通過品牌推廣、渠道管理等方式，優(yōu)化了產品結構，促成全品類發(fā)展，充分發(fā)揮并購帶來的協同效應。

2.技術研發(fā)協同，增強創(chuàng)新能力

如表6所示，2018—2023年，伊利股份的研發(fā)人員數量從364人上升至613人，整體呈上升趨勢。伊利股份非常重視與被并購方之間的資源整合，尤其是技術資源與自身技術資源等方面。

3.有效控制奶源，保障產品質量

連續(xù)并購使伊利股份對奶源進行有效控制。2019年，伊利股份完成對新西蘭第二大乳業(yè)合作社Westland的收購，在“全球健康生態(tài)圈”理念的引領下，伊利的國際化布局再獲重大突破，鞏固了伊利亞洲乳業(yè)龍頭的地位，加速提升伊利在全球乳業(yè)的影響力。2021年6月伊利完成對中地乳業(yè)的收購，加強對奶源的控制，促進國內產能擴張。當年伊利股份的產量達到10 461萬噸，奶源供應網絡已覆蓋全國25個省份和自治區(qū)。2022年，伊利股份完成對澳優(yōu)乳業(yè)的收購，充分利用澳優(yōu)在荷蘭、中國、新西蘭、澳大利亞等地的奶源布局，助力伊利在全球范圍內優(yōu)化奶源配置，增強供應鏈的穩(wěn)定性和可靠性。

四、總結

乳制品企業(yè)想要尋求長久的發(fā)展，需要具有前瞻性的戰(zhàn)略眼光，不但要在國內市場上穩(wěn)步發(fā)展，還要敢于在國際市場上競爭；企業(yè)在并購優(yōu)質乳企的同時，也應積極整合全球優(yōu)質資源，為行業(yè)的高質量發(fā)展注入新的活力[3]。對乳企來說奶粉質量安全問題至關重要，伊利股份對產品質量的嚴格把控，長期贏得消費者的信賴。因此，企業(yè)可以借鑒伊利股份的并購經驗，通過收購具有優(yōu)質奶源的供應商，不僅確保原材料的品質，還能有效減少交易成本，從而提升利潤空間。

主要參考文獻：

[1]邱方盈.基于價值鏈視角的伊利連續(xù)并購動因及績效研究[D].河北師范大學，2023.

[2]周佳慧.伊利股份連續(xù)并購價值創(chuàng)造研究[D].哈爾濱商業(yè)大學，2023.

[3]羅海菱.乳業(yè)企業(yè)的價值鏈并購行為與財務績效評價研究[D].四川師范大學，2022.

責編：夢超