摘要： 為了有效應(yīng)對高管人力資本的動態(tài)性問題，企業(yè)亟須將傳統(tǒng)的靜態(tài)股權(quán)激勵機制進行變革。本文基于第一類代理問題與動態(tài)激勵相容的視角，采用2010—2021年中國上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效的關(guān)系，并探討研發(fā)投入在其中可能存在的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：高管股權(quán)激勵的動態(tài)性與長期成長性績效顯著正相關(guān)，與企業(yè)短期績效不存在相關(guān)關(guān)系；高管股權(quán)激勵的動態(tài)性與研發(fā)投入顯著正相關(guān)；研發(fā)投入在高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期績效之間存在顯著的中介作用。研究結(jié)論為中國上市企業(yè)優(yōu)化高管股權(quán)激勵機制、有效應(yīng)對人力資本的動態(tài)性、促進研發(fā)，從而推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級與持續(xù)成長提供可資參考的建議。

關(guān)鍵詞：高管股權(quán)激勵動態(tài)性；研發(fā)投入；第一類代理問題；動態(tài)激勵相容；人力資本

中圖分類號：F270 文獻標識碼：A

基金項目：上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃一般課題“基于動態(tài)股權(quán)治理平臺的家族企業(yè)傳承機制研究”（2023BGL015）；上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃一般項目“創(chuàng)業(yè)企業(yè)催化劑型組織的治理機制研究：基于人力資本動態(tài)性激勵相容的視角”（2020BGL026）； 復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院科創(chuàng)企業(yè)管理問題研究專項項目重點項目“科創(chuàng)企業(yè)治理與激勵機制創(chuàng)新研究”（20210102）。

0 引言

創(chuàng)新不僅是企業(yè)在市場上獲得競爭優(yōu)勢的必由之路，也是一個國家經(jīng)濟持續(xù)增長的重要源泉。黨的二十大將科技創(chuàng)新擺在建設(shè)現(xiàn)代化的核心位置。作為科技創(chuàng)新的主力軍之一，企業(yè)需要加速發(fā)展高新技術(shù)，以此推動中國在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域自主可控的實現(xiàn)。根據(jù)《2022年全國科技經(jīng)費投入統(tǒng)計公報》顯示，至2022年我國研發(fā)經(jīng)費投入總量已經(jīng)突破3萬億，研發(fā)經(jīng)費投入連續(xù)7年保持兩位數(shù)增長，研投強度增長至2.54%。盡管這一數(shù)值與西方主要經(jīng)濟體之間的差距正在逐步縮小，但要達到5%的高研發(fā)創(chuàng)新水平仍然任重道遠，因此鼓勵企業(yè)進一步擴大研發(fā)投入規(guī)模，充分激發(fā)企業(yè)的研發(fā)活力顯得尤為重要。一般而言，企業(yè)的創(chuàng)新行為受到來自多方面因素的復(fù)雜影響，其中，高管作為企業(yè)創(chuàng)新活動的重要決策者和執(zhí)行者，其影響是至關(guān)重要的。因此，如何通過合理的制度安排和機制設(shè)計引導(dǎo)并激勵高管的創(chuàng)新行為，優(yōu)化企業(yè)的研發(fā)戰(zhàn)略，始終是理論界和實務(wù)界的一大熱點?；谝话愕睦碚撨壿?，對擁有關(guān)鍵人力資本的高管實施股權(quán)激勵計劃，賦予高管一定的股權(quán)，促成高管身份一定程度上的轉(zhuǎn)變[1]，已經(jīng)逐步成為促進高管積極整合創(chuàng)新資源、提升研發(fā)投資效率的重要治理機制。

雖然MECKLING和JENSEN[1]在他們1976年的經(jīng)典研究中指出，為了緩解委托代理矛盾，企業(yè)可以向高管發(fā)放一定的股權(quán)來促成高管身份的轉(zhuǎn)變，但是，高管通常向企業(yè)投入的是不確定性較高的人力資本，而不是確定性較高的貨幣資本。因此，MECKLING和JENSEN[1]建議企業(yè)可以向高管發(fā)放股票期權(quán)以促使高管實施積極的決策行為，高管只有在為企業(yè)做出一定的貢獻后才能夠兌現(xiàn)股票期權(quán)。這意味著經(jīng)理股票期權(quán)激勵制度在提出之始，便蘊含著一定程度上動態(tài)性的考量，只是在后續(xù)的推行中，由于“內(nèi)部人控制”等一系列問題，股權(quán)激勵機制慢慢“變了味”。比如，部分企業(yè)通過設(shè)置較容易操控或達成的指標來降低激勵的條件，將股權(quán)激勵設(shè)計成向高管輸送利益的一種手段；部分企業(yè)更加重視“股權(quán)”，而不是重視“激勵”，導(dǎo)致股權(quán)激勵變成“大鍋飯”、平均主義的福利性分配。這不僅違背了企業(yè)實施股權(quán)激勵的初衷，也破壞了股權(quán)激勵的長期屬性，難以有效應(yīng)對人力資本的動態(tài)屬性帶來的問題。盡管后續(xù)不斷推出的相關(guān)規(guī)范彌補了股權(quán)激勵實施中出現(xiàn)的一些缺陷，但在實際操作中，仍然不乏有一些企業(yè)“投機取巧”[2]。為了充分發(fā)揮人力資本的潛力，有效應(yīng)對人力資本的動態(tài)性[3-4]，有必要在考慮股權(quán)激勵相關(guān)的制度安排與機制設(shè)計時，進一步切實提升股權(quán)激勵的動態(tài)性①，以動態(tài)配股、動態(tài)行權(quán)等方式實現(xiàn)對高管的動態(tài)激勵相容。

在既有的研究文獻中，關(guān)于股權(quán)激勵治理效應(yīng)的研究主要分為3類。①“利益一致性假說”認為，管理層獲得相應(yīng)的剩余索取權(quán)有助于協(xié)同高管和股東利益，因此高管持股水平的上升會促進企業(yè)價值的提升。②FAMA和JENSEN[5]提出“經(jīng)營者防御假說”，認為過高的高管持股水平會抬高管理者的地位，誘使高管選擇符合自身利益的經(jīng)營活動，進而損害企業(yè)價值，即高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效沒有影響甚至負面影響。③也有部分學(xué)者主張高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效之間不存在相關(guān)關(guān)系[6]。研究者之所以對此莫衷一是，可能的原因是，支持“利益一致性假說”的學(xué)者在研究中大多采用了成長性績效指標來衡量企業(yè)績效[7-8]，而“經(jīng)營者防御假說”的支持者則偏好使用資產(chǎn)收益率等指標來測度企業(yè)績效[9-10]。一般而言，企業(yè)實施股權(quán)激勵是較為典型的長期激勵手段，單一片面地使用一類指標來研究其治理效應(yīng)可能失之偏頗。因此本文嘗試將企業(yè)績效從時間上進行區(qū)分，探討高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)短期績效和長期績效的影響是否存在差異。

盡管不少學(xué)者已經(jīng)開始關(guān)注高管股權(quán)激勵與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系，但是，現(xiàn)有的文獻仍大多集中于討論實施高管股權(quán)激勵是否促進研發(fā)投入[11]，以及股票期權(quán)激勵的行權(quán)條件[12]、高管持股比例[13]等因素對研發(fā)的影響邏輯，很少研究高管股權(quán)激勵的動態(tài)性對研發(fā)以及績效的影響。實際上，當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)競爭已經(jīng)進入到人力資本主導(dǎo)的時代，而且與貨幣資本不同，人力資本是附著于人且表現(xiàn)為人所掌握的知識、技能、經(jīng)驗等的總和，與其所有者有著天然不可分割的屬性，因此人力資本的投入產(chǎn)出極大地受其所有者主觀能動性的影響，且外部環(huán)境的動態(tài)影響只有內(nèi)化為人力資本所有者的意志后才能作用到企業(yè)經(jīng)營管理中[14]，這導(dǎo)致人力資本具有強烈的動態(tài)性，傳統(tǒng)靜態(tài)的治理機制需要變革為動態(tài)的。具體到股權(quán)激勵機制，目前的相關(guān)機制設(shè)計偏于靜態(tài)和短期化導(dǎo)向，這可能導(dǎo)致目前多數(shù)公司的高管股權(quán)激勵效果不盡如人意，無法有效應(yīng)對人力資本的動態(tài)性，難以激發(fā)人力資本的潛力，進而影響企業(yè)的研發(fā)戰(zhàn)略和創(chuàng)新行為。

鑒于此，從動態(tài)性視角對股權(quán)激勵機制設(shè)計和治理效應(yīng)展開進一步的研究是必要的，不僅具有顯著的理論意義，同時也對企業(yè)優(yōu)化股權(quán)激勵機制、推動研發(fā)具有重要的現(xiàn)實意義。因此，本文從第一類代理問題和動態(tài)激勵相容理論出發(fā)，將2010—2021年A股上市交易的非金融類公司作為研究對象，分別探討高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)短期績效和長期績效的作用機制，進而探究研發(fā)投入在股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效之間的中介作用。本文力圖通過實證證據(jù)解析股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)績效的影響機制，為中國上市公司優(yōu)化高管股權(quán)激勵機制設(shè)計，有效應(yīng)對人力資本的動態(tài)性，促進企業(yè)研發(fā)提供可資參考的建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效

JENSEN和MURPHY[15]提出了最佳薪酬契約理論，他們認為為保證股東利益最大化并使高管行為與股東目標一致，可以通過提升高管薪酬與業(yè)績之間的敏感度來降低代理成本。然而，在企業(yè)實操過程中，由于業(yè)績的不穩(wěn)定性和高管的自利心理，高敏感性的薪酬會驅(qū)使高管采取不同的手段來維持自己的薪酬水平，從而出現(xiàn)在業(yè)績上升時高管薪酬增量遠高于業(yè)績下降時薪酬減少量的現(xiàn)象，即薪酬粘性特征[16]。標準且對稱的薪酬制度在企業(yè)會計業(yè)績下滑時應(yīng)對高管采取薪酬懲罰，但現(xiàn)實中企業(yè)普遍存在高管自定薪酬的現(xiàn)象[17]，為保護私有利益并降低私人資本風(fēng)險，他們傾向于制訂“寬容失敗”“獎優(yōu)不懲劣”的薪酬制度[18]?？梢?，盡管在理論上以薪酬業(yè)績敏感性為基準的薪酬契約和薪酬粘性的博弈可以部分應(yīng)對人力資本的動態(tài)性，但是在現(xiàn)實中的表現(xiàn)卻相當(dāng)差強人意。隨著企業(yè)中人力資本的戰(zhàn)略性進一步顯現(xiàn)，人力資本動態(tài)性對企業(yè)發(fā)展的影響日漸顯著。因此，在薪酬激勵的基礎(chǔ)上廣泛引入著眼于長期激勵、動態(tài)性更強的股權(quán)激勵是必要的。

越來越多的中國企業(yè)采納股權(quán)激勵計劃，以便在一定程度上實現(xiàn)股東與高管之間的利益協(xié)同。不過，學(xué)界和業(yè)界尚未對股權(quán)激勵的治理效應(yīng)達成較為一致的意見，同時股權(quán)激勵中暴露和衍生的問題日益增多，比如，股票期權(quán)行權(quán)業(yè)績指標過低、高管伺機套現(xiàn)甚至損害企業(yè)業(yè)績等等，這可能意味著高管股權(quán)激勵計劃設(shè)計不合理、動態(tài)性不足或動態(tài)配置不當(dāng)。同時，在對公司治理特征、高管股權(quán)激勵的考察中，研究者還發(fā)現(xiàn)，不同的企業(yè)應(yīng)選用不同的高管股權(quán)激勵機制，不能以偏概全或簡單照搬，需要結(jié)合企業(yè)所有權(quán)特征、治理特征、激勵偏好后，再“量體裁衣”，設(shè)計出合適的高管股權(quán)激勵機制[19]。盡管目前學(xué)界對高管股權(quán)激勵治理效應(yīng)的研究成果較為豐富，但是大多是從靜態(tài)激勵角度出發(fā)，鮮少從人力資本動態(tài)性的層面對高管股權(quán)激勵展開細致的研究，因此，需要從第一類代理問題和動態(tài)激勵相容的視角，對高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效的作用邏輯展開深入的討論。

目前，已有大量的文獻深入探討了股權(quán)激勵對高管行為和企業(yè)績效等方面的影響。多數(shù)學(xué)者的研究認為增加高管的持股比例能夠促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升[20]；但也有學(xué)者持反對意見，激勵不足、管理層尋租[21]等都可能激化高管與股東之間的委托代理矛盾，進而損害企業(yè)業(yè)績和市場價值。對比這些研究發(fā)現(xiàn)，選用成長性指標衡量企業(yè)績效的學(xué)者大多認為股權(quán)激勵對企業(yè)績效具有促進作用，而那些否定股權(quán)激勵積極治理效應(yīng)的研究則通常選擇以短期指標來衡量企業(yè)績效。一般而言，高管股權(quán)激勵作為一種長期的激勵手段，通常能夠有效協(xié)調(diào)股東與高管之間的利益，將高管的私有收益與企業(yè)的長遠利益掛鉤的，積極的激勵計劃有助于驅(qū)動高管實施符合企業(yè)長期發(fā)展利益的決策行為[22]；同時，高管股權(quán)激勵對高管行為的影響不是一時的，合理的動態(tài)調(diào)整有助于引導(dǎo)高管持續(xù)發(fā)起并推進對企業(yè)有利的戰(zhàn)略行為，進而促進企業(yè)績效的改善和持續(xù)增長。因此，提出如下假設(shè)。

H1a 股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期績效顯著正相關(guān)。

實施高管股權(quán)激勵計劃雖然長期向好，但是短期內(nèi)不一定能夠有效提升現(xiàn)有的業(yè)績水平，而且因為“股份支付”問題帶來的費用增加，甚至可能會損害公司短期的業(yè)績表現(xiàn)。此外，盡管依然存在部分企業(yè)偏好以短期財務(wù)績效作為行權(quán)條件[23]或行權(quán)封閉期存在設(shè)置過短等問題，但是動態(tài)性較高的股權(quán)激勵計劃可能降低了高管對短期業(yè)績指標的關(guān)注度，減少了高管為了維護個人私有利益出現(xiàn)短視化或風(fēng)險規(guī)避傾向而進行盈余管理甚至財務(wù)操縱的可能性。因此，提出如下假設(shè)。

H1b 股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)短期績效顯著負相關(guān)。

1.2 股權(quán)激勵動態(tài)性與研發(fā)投入

區(qū)別于一般投資活動，研發(fā)投入具有信息不對稱性高、風(fēng)險性高、不確定性大、回報期較長等特點，這可能會降低高管的研發(fā)意愿，從而激化高管與股東之間的委托代理問題，導(dǎo)致高管在創(chuàng)新戰(zhàn)略的決策中可能偏離企業(yè)價值最大化的目標。為緩解第一類代理問題，同時激發(fā)企業(yè)的研發(fā)活力，制訂合理的、包含長期股權(quán)激勵在內(nèi)的激勵契約在企業(yè)治理中顯得尤為必要[24]?；陂L期導(dǎo)向的股權(quán)激勵計劃在一定程度上規(guī)避了股東與高管之間激勵不相容、信息不對稱而導(dǎo)致的監(jiān)管不力和目標不一致的問題，有助于高管基于利益趨同效應(yīng)篩選并實施長期獲利水平較高的投資項目[25]，充分激發(fā)并保持高管研發(fā)投入的熱情[26]。同時，因為長期動態(tài)激勵相容的實現(xiàn)或部分實現(xiàn)，高管通常不會為了短期私有股權(quán)利益最大化而迎合外部投資者的短視化研發(fā)投資需求[27]。

一些學(xué)者的研究已經(jīng)證實了實施股權(quán)激勵計劃有助于促進研發(fā)投入[28]，認為高管股權(quán)激勵在一定程度上激發(fā)了高管的研發(fā)積極性，但是，這些研究尚未有效深入到股權(quán)激勵機制的動態(tài)性設(shè)計和動態(tài)性特征層面。應(yīng)該注意到，在公司起到重要甚至主導(dǎo)作用的關(guān)鍵人力資本存在顯著的動態(tài)性，人力資本存量、能力和努力程度在不同情境下的動態(tài)變化，將驅(qū)使企業(yè)變革靜態(tài)的激勵機制以實現(xiàn)動態(tài)激勵相容。換言之“，動態(tài)性”可能是高管股權(quán)激勵機制的核心所在。比如，李春玲和張雅星[29] 在對蘇泊爾4套股權(quán)激勵制度的比較中發(fā)現(xiàn)合理的激勵調(diào)整有助于改善企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，提高企業(yè)的研發(fā)能力，根據(jù)企業(yè)的關(guān)鍵內(nèi)生指標適時調(diào)整股權(quán)激勵的授予對象和范圍，可以實現(xiàn)個人利益和企業(yè)利益的協(xié)同最大化。這意味著，通過對高管實施動態(tài)的股權(quán)激勵可能有助于不斷激發(fā)其研發(fā)投入的動力，持續(xù)推動研發(fā)項目的開展。因此，提出如下假設(shè)。

H2 股權(quán)激勵動態(tài)性與研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

1.3 研發(fā)投入的中介作用

已有一些研究證實了高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效以及研發(fā)投入之間存在一定的相關(guān)性。CHUNG等[30]在探討企業(yè)治理的過程中發(fā)現(xiàn)，在激勵機制完善的企業(yè)中，擴大研發(fā)的投入能夠促進企業(yè)收益的提升；創(chuàng)新投入對機構(gòu)投資者與企業(yè)績效具有中介作用[31]，因為機構(gòu)投資者可能根據(jù)研發(fā)投入情況來評估企業(yè)的發(fā)展?jié)撃??；趪鴥?nèi)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)的實證檢驗也表明，高管股權(quán)激勵對企業(yè)績效不僅有直接影響，也可以通過RD支出間接地影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)[32]。

創(chuàng)新是企業(yè)成長的根本，是企業(yè)獲取持續(xù)競爭優(yōu)勢的重要手段。研發(fā)投入有益于增加高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)出、促進原技術(shù)或產(chǎn)品的革舊鼎新，進而優(yōu)化企業(yè)的資源配置，為企業(yè)帶來更高的經(jīng)濟效益。作為企業(yè)的所有者，股東寄希望于通過不斷的創(chuàng)新變革來實現(xiàn)企業(yè)收益最大化的目標。而作為企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新活動的重要決策者和執(zhí)行者，高管可能為了維護個人的私有利益，偏好于采取規(guī)避技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險的消極行為。為緩解股東與高管關(guān)于研發(fā)戰(zhàn)略實施層面的委托代理矛盾，降低高管的自利傾向，實現(xiàn)高管利益與股東目標的協(xié)同，企業(yè)可能會制訂恰當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵計劃，通過動態(tài)配股、動態(tài)分紅等具有動態(tài)特性的激勵方式，妥善地引導(dǎo)高管關(guān)注風(fēng)險性較高但中長期獲利性更強的研發(fā)項目，通過研發(fā)產(chǎn)品與服務(wù)增強企業(yè)的長期競爭力，不斷提升企業(yè)的長期績效。因此，提出如下假設(shè)。

H3a 研發(fā)投入在股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期績效之間存在中介作用。

如前所言，股權(quán)激勵的實施不一定能夠在短期內(nèi)有效提升企業(yè)的業(yè)績水平，甚至存在損害企業(yè)短期績效的可能性[9]。研發(fā)的前期投入巨大，大量的研發(fā)投入可能會在短期內(nèi)顯著增加企業(yè)的研發(fā)費用，從而損害企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)。與此同時，研發(fā)成果實際轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品通常耗時較長，這意味著研發(fā)投入對企業(yè)業(yè)績的作用具有顯著的滯后性，難以在短期內(nèi)迅速提升企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)[33]。因此，在任期有限的情況下，受制于短期激勵機制的高管可能會不愿意增加研發(fā)投入，以免進一步損害企業(yè)的短期績效。因此，提出如下假設(shè)。

H3b 研發(fā)投入在股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)短期績效之間存在中介作用。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫（CSMAR），包括高管持股、研發(fā)投入、盈利能力等數(shù)據(jù)。樣本為2010—2021年A股上市交易的非金融類公司，并剔除ST類公司樣本，最終得到18 724條有效數(shù)據(jù)。另外，本文對所有變量在1%的水平上進行縮尾處理以減少異常值的干擾。本文使用的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計軟件為Stata 17.0和Excel。

2.2 研究變量

2.2.1 因變量 本文參照梅波[34]的做法，以財務(wù)指標總資產(chǎn)收益率（ROA）和投資收益率（ROI）衡量企業(yè)短期績效，兩項指標明確了企業(yè)利用各項資產(chǎn)在短期內(nèi)創(chuàng)收的能力，可以評判企業(yè)投資轉(zhuǎn)化率的高低。同時考慮股權(quán)激勵的激勵效果具有長期性與滯后性，本文選擇滯后兩期的托賓Q值（TQ）和營業(yè)利潤率（OPR）作為衡量企業(yè)發(fā)展能力和長期業(yè)績的指標，研究企業(yè)的股權(quán)激勵機制、研發(fā)投入是否能提升企業(yè)的市場競爭力和長期盈利能力，并增加企業(yè)市場價值。由于不同行業(yè)的企業(yè)平均業(yè)績水平存在顯著差異，本文參照唐躍軍等[35]的做法，對總資產(chǎn)收益率（ROA）、投資收益率（ROI）和營業(yè)利潤率（OPR）分別進行年度行業(yè)均值調(diào)整（即減去樣本企業(yè)該年度所在行業(yè)相應(yīng)業(yè)績指標的均值）。

2.2.2 自變量 本文主要檢驗股權(quán)激勵動態(tài)性（EID）對企業(yè)績效（CP）的影響。在衡量股權(quán)激勵的實際效用時，通常會研究高管持股份額、持股比例、現(xiàn)金股利等指標；而在企業(yè)實際運營中，高管會隨著項目落地而不斷兌現(xiàn)自己所持有的股票期權(quán)，并且企業(yè)也會依據(jù)新項目的實施而對高管授予新的股票期權(quán)，進而引起高管持股比例的不斷變化。這意味著高管股權(quán)激勵機制存在顯著的動態(tài)性，以有效應(yīng)對高管人力資本的動態(tài)性。在此，本文借鑒方軍雄等[36]對薪酬業(yè)績敏感性的時間序列模型，利用高管持股比例（Ehr）的3年滾動波動率來代理股權(quán)激勵動態(tài)性（Ehr_sd）這一指標②。具體計算公式如下。

2.2.3 中介變量（Ehr_sd） 研發(fā)投入所包含的門類十分寬泛，所有與企業(yè)研發(fā)活動相關(guān)的各類支出都可以歸入該項投入。根據(jù)《企業(yè)會計準則》的規(guī)定，本文選取“研發(fā)投入”科目所披露的數(shù)據(jù)度量企業(yè)的研發(fā)投入（RD）。本文用研發(fā)投入金額占營業(yè)收入的比重這一相對值指標來反映企業(yè)研發(fā)投入（INP）的強度[37]。

2.2.4 控制變量 為了控制企業(yè)治理特征和財務(wù)指標等對因變量的潛在影響，參照唐躍軍等[35]的研究從公司治理和財務(wù)表現(xiàn)兩個維度對以下變量進行控制。①公司治理變量：實際控制人類型（State）反映企業(yè)重大決策和經(jīng)營戰(zhàn)略的制定最終由誰控制，董事會規(guī)模（Board）和兩職兼任情況（Dual）度量管理者權(quán)力，反映管理者對企業(yè)研發(fā)決策的影響，獨董比例（Indboard）反映獨立董事對企業(yè)研發(fā)決策和績效的影響。②企業(yè)財務(wù)指標：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)上市年限（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）。由于在計算因變量時已考慮了年度與行業(yè)差異，因此不對年度和行業(yè)變量再做控制。

具體變量的定義和度量如表1所示。

3 實證分析結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2列示了研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和相關(guān)系數(shù)矩陣。就企業(yè)研發(fā)投入而言，樣本企業(yè)的平均強度已經(jīng)達到3.6%，但距離形成高水平研發(fā)投入仍有一定的上升空間。在高管股權(quán)激勵動態(tài)性方面，該指標數(shù)值在0到25.83之間浮動，顯示不同企業(yè)之間存在較大的差異，最小值為0說明存在一些企業(yè)在3年內(nèi)未對高管持股比例進行任何調(diào)整；并且從平均值1.764的變動水平來看，樣本企業(yè)的高管持股比例在3年內(nèi)的變動程度并不高。表2相關(guān)性分析結(jié)果顯示，各解釋變量之間的相關(guān)性較??；同時，自變量與中介變量的VIF值都遠小于10，最高僅為1.32，這說明本文所選變量不存在嚴重的多重共線性問題，適合進行回歸分析。同時，股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效指標（ROA1、ROI1、TQ2、OPR2）的Person相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著，即股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)績效可能存在顯著影響，股權(quán)激勵動態(tài)性與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)，初步印證了前文的H1和H2，可以展開進一步的分析。

基于第一類代理問題和動態(tài)激勵相容的視角，本文通過模型1和模型2考察高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)績效和研發(fā)投入的影響，而后基于模型3檢驗企業(yè)研發(fā)投入是否在股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)績效的影響路徑中存在中介效應(yīng)。實證分析結(jié)果如表4所示。

表4中M1和M4的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵動態(tài)性（Ehr_sd）增強1個單位時，企業(yè)的托賓Q值（TQ2）上浮0.006個單位、營業(yè)增長率（OPR2）增長0.089個單位，且二者均在1%的水平上顯著正相關(guān)，即提高高管股權(quán)激勵的動態(tài)性可顯著促進企業(yè)長期成長性績效，支持了H1a。表4中M7和M10的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵動態(tài)性（Ehr_sd）與總資產(chǎn)收益率（ROA1）、投資收益率（ROI1）相關(guān)性不顯著，這意味著高管股權(quán)激勵的動態(tài)性與企業(yè)短期績效表現(xiàn)之間沒有顯著關(guān)聯(lián)，H1b沒有得到支持。高管作為企業(yè)決策的行為主體，其工作熱情和戰(zhàn)略理念對企業(yè)運營與發(fā)展具有重要影響。高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)長期績效顯著的促進作用表明，中國市場上市公司對高管股權(quán)激勵的動態(tài)調(diào)整比較有效地緩解了高管與股東之間委托代理問題，弱化了高管私有收益與股東長遠利益之間的矛盾沖突；同時，股權(quán)激勵對高管行為的影響不是一時的，合理的動態(tài)調(diào)整有助于引導(dǎo)高管持續(xù)發(fā)起并推進對企業(yè)有利的研發(fā)投入[38]，進而促進企業(yè)長期的成長能力和盈利能力。高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)短期績效沒有顯著影響，除了因為“股份支付”帶來的短期費用增加的問題，可能是由于動態(tài)性的制度安排與機制設(shè)計強化了股權(quán)激勵的長期導(dǎo)向?qū)傩?，降低了高管對短期業(yè)績指標的關(guān)注度，動態(tài)股權(quán)激勵需要一定的時間才能作用于高管行為，同時高管的積極行為也需要時間轉(zhuǎn)化成企業(yè)的實際效益，因此在短期內(nèi)難以在財務(wù)績效表現(xiàn)中體現(xiàn)動態(tài)激勵的效用。

表4中M2的回歸結(jié)果表明，在1%的水平上，高管股權(quán)激勵的動態(tài)性越強，研發(fā)投入（RD）的強度越高，高管進行研發(fā)投入的意愿越強，這支持了H2。高管股權(quán)激勵動態(tài)性對研發(fā)投入顯著的促進作用展現(xiàn)了高管股權(quán)激勵動態(tài)調(diào)整的合理性。在動態(tài)股權(quán)激勵較為合理的制度安排與機制設(shè)計的作用下，高管在研發(fā)投入方面的意愿更為強烈，愿意通過高強度的研發(fā)投入增強企業(yè)競爭力和長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>

綜合模型1、模型2和模型3的回歸結(jié)果，在加入研發(fā)投入后，股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)長期績效的回歸系數(shù)分別由M1中的0.006和M4中的0.089下降至M3中的0.005和M5中的0.083，這表明研發(fā)投入在股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期績效的關(guān)系中存在顯著的中介效應(yīng)，中介效應(yīng)的總比例分別為28.2%和6.44%，這與H3a相符，即高管股權(quán)激勵動態(tài)性可以通過促進研發(fā)投入作用于企業(yè)長期績效的改善和提升。表2中M7～M12的回歸結(jié)果表明其對企業(yè)短期績效的作用不明顯，即H3b沒有得到支撐。實證分析結(jié)果顯示，高管股權(quán)激勵動態(tài)性可以通過研發(fā)投入作用于企業(yè)長期績效的改善和提升，高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)長期績效不僅有直接影響，也可以通過研發(fā)投入間接發(fā)生作用。換言之，當(dāng)高管股權(quán)激勵受到較強的動態(tài)調(diào)整后，不僅提升了企業(yè)研發(fā)投入的強度，也通過增加研發(fā)投入顯著提升了企業(yè)的長期績效。整體而言，中國上市公司對高管股權(quán)激勵動態(tài)性的安排是比較合理有效的，受到激勵的高管愿意在短期回報不明朗的情況下，推動企業(yè)的研發(fā)投入，以此促進企業(yè)的長期績效增長。本文在理論和實證層面明確了“高管股權(quán)激勵動態(tài)性—研發(fā)投入—企業(yè)績效”的作用路徑，揭示了股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)長期績效的作用機制。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為了更進一步確認高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)績效的影響程度和作用機制，本文主要通過改變觀測變量來檢驗實證結(jié)果的穩(wěn)健性。如表5所示，在將自變量替換為“高管持股比例3年滾動波動率-行業(yè)中位數(shù)”（Ehr_Ind）以及將中介變量替換為“研發(fā)投入的對數(shù)值”（lnRI）后，高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效及研發(fā)投入的關(guān)系保持不變，同時研發(fā)投入對股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期績效的中介效應(yīng)依舊存在，前文的研究結(jié)論展現(xiàn)了良好的穩(wěn)健性。

4 結(jié)論與展望

4.1 研究結(jié)論

本文選取2010—2021年中國上市公司為樣本，基于第一類代理問題和動態(tài)激勵相容的視角，實證檢驗了高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效的關(guān)系，并探討研發(fā)投入在其中可能存在的中介作用。在控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、董事會規(guī)模、獨董比例、董事長總經(jīng)理兩職兼任情況及上市年限的情況下，研究結(jié)果顯示：①高管股權(quán)激勵動態(tài)性與長期成長性績效顯著正相關(guān)，與企業(yè)短期績效相關(guān)關(guān)系不顯著，表明高管股權(quán)激勵動態(tài)性對企業(yè)長期績效有顯著的促進作用；②高管股權(quán)激勵動態(tài)性與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，高管股權(quán)激勵動態(tài)性有助于提升企業(yè)研發(fā)投入；③研發(fā)投入在高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期績效之間存在顯著的中介作用，高管股權(quán)激勵動態(tài)性可以通過研發(fā)投入作用于企業(yè)長期績效的改善和提升。

4.2 管理建議

研究結(jié)論對中國企業(yè)治理、管理層激勵和投資決策優(yōu)化具有一定的參考價值。首先，高管股權(quán)激勵動態(tài)性有助于促進研發(fā)投入，提升企業(yè)長期業(yè)績表現(xiàn)，因此，部分企業(yè)高管股權(quán)激勵動態(tài)性不足的問題需要引起充分重視。企業(yè)應(yīng)該密切關(guān)注人力資本的動態(tài)性，并有針對性地設(shè)計動態(tài)激勵機制，以提高高管股權(quán)激勵動態(tài)性，實現(xiàn)長期動態(tài)激勵相容。其次，企業(yè)高管股權(quán)激勵計劃需要進一步優(yōu)化，在制度安排和機制設(shè)計層面要特別注意與長期業(yè)績指標（如托賓Q值、營業(yè)利潤率等）相關(guān)聯(lián)，以便加強高管股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)長期業(yè)績之間的關(guān)聯(lián)性，促使高管私有收益與企業(yè)長遠利益趨同，進而鼓勵高管通過積極的研發(fā)行為來促進企業(yè)的長期績效增長，盡可能地規(guī)避高管的短視化行為[39]。最后，本文證實了研發(fā)投入在股權(quán)激勵動態(tài)性與企業(yè)績效之間起到中介作用，揭示了股權(quán)激勵動態(tài)性的作用邏輯和影響機制。企業(yè)在優(yōu)化高管股權(quán)激勵機制的同時，需要營造適合研發(fā)的制度環(huán)境，在創(chuàng)新的機會和資源提供、創(chuàng)新的收益占有與分享、創(chuàng)新的風(fēng)險承擔(dān)等方面進行系統(tǒng)配套的制度安排與機制設(shè)計，激發(fā)高管的研發(fā)創(chuàng)新熱情，促進研發(fā)投入，助力企業(yè)的長期發(fā)展。

4.3 研究局限與展望

本文在以下方面尚存在不足，有待進一步研究完善。①對于股權(quán)激勵動態(tài)性的度量問題。目前受獲取數(shù)據(jù)資料的限制，本文選擇使用“高管持股比例3年滾動波動率”這一代理變量來衡量股權(quán)激勵動態(tài)性，可能難以完全精準地捕捉股權(quán)激勵的動態(tài)特征，在未來研究中可以探索薪酬激勵、股權(quán)激勵機制設(shè)計中的多重維度，尋求更直接更準確地度量方法。②股權(quán)激勵動態(tài)性相關(guān)的制度安排與機制設(shè)計與實施是一個相當(dāng)復(fù)雜的系統(tǒng)過程，其中的影響因素和作用機制可能相當(dāng)豐富，因此未來有必要對股權(quán)激勵動態(tài)性的作用機制展開更多探索性的討論，比如引入其他治理機制作為調(diào)節(jié)變量，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進行探索。③基于一般的公司治理理論邏輯，高管股權(quán)激勵動態(tài)性的影響可能是極為廣泛的，因此，股權(quán)激勵動態(tài)性是否以及如何對企業(yè)層面戰(zhàn)略選擇和經(jīng)營表現(xiàn)、高管個人層面認知和行為產(chǎn)生影響，也有待進一步的探索與挖掘。

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Dynamics of Executive Equity Incentive and Firm Performance

—Mediating Effect of RD Investment

ZUO Jing-jing1， MEI Jie1， TANG Yue-jun2

（1. Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093， China；2. School of Management， Fudan University， Shanghai 200433， China）

Abstract： In order to address the dynamic nature of executive human capital effectively， it is urgent for firms to change the traditional static equity incentive mechanism. From the perspectives of type Ⅰ agency problem and dynamic incentive compatibility， and based on the data of listed enterprises in China from 2010 to 2021， it analysed the relationship between the dynamics of executive equity incentives and firm performance， and explored the possible mediative role of RD investment in it. The results show that the dynamics of executive equity incentives are significantly positively correlated with long-term growth performance， but there is no correlation with short-term performance； the dynamics of executive equity incentives are significantly positively correlated with RD investment；RD investment has a significant mediating effect on the relationship between the dynamics of executive equity incentives and the long-term performance of enterprises. The conclusions provide suggestions for optimizing the executive equity incentive mechanism of Chinese listed enterprises， effectively coping with the dynamics of human capital， promoting RD， and promoting the transformation， upgrading and sustainable growth of enterprises.

Keywords： dynamics of equity incentive； RD investment； type Ⅰ agency problem； dynamic incentive compatibility； human capital

①股權(quán)激勵的動態(tài)性是股權(quán)激勵內(nèi)在的屬性之一，體現(xiàn)在股權(quán)激勵計劃所進行的一系列動態(tài)性制度安排與機制設(shè)計中。動態(tài)股權(quán)激勵不再是簡單依據(jù)職級、崗位、年資、學(xué)歷等所進行的靜態(tài)且不甚合理的股權(quán)分配，而是需要輔以團隊激勵機制的變革與創(chuàng)新，以實現(xiàn)關(guān)鍵人力資本收益權(quán)、經(jīng)營權(quán)、控制權(quán)層面的動態(tài)激勵相容[3-4]。

②“高管持股比例的3年滾動波動率”不僅體現(xiàn)了企業(yè)層面對高管股權(quán)激勵的相機決策和調(diào)整，也包括高管個人針對企業(yè)的發(fā)展實況所做出的“自購或拋售股票”等調(diào)整持股情況的行為。另外，在企業(yè)的治理實踐中，也是主要通過持股比例的變化來體現(xiàn)股權(quán)激勵的動態(tài)性。