摘要： 基于可持續(xù)發(fā)展理念的背景下，企業(yè)積極履行ESG責(zé)任是否以及如何影響企業(yè)價值的問題備受各界的廣泛關(guān)注與討論。選取2009—2021年中國滬深交易所A股上市公司，實證檢驗了ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值和市場價值的影響效應(yīng)，同時立足于企業(yè)創(chuàng)新投資決策的視角，分別探討了企業(yè)創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在上述過程中發(fā)揮的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值和企業(yè)市場價值的影響存在明顯差異，良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)賬面價值的提升，但對企業(yè)市場價值存在顯著的負(fù)向影響；ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平對企業(yè)賬面價值和市場價值產(chǎn)生了積極影響，但尚未通過調(diào)整企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)這一傳導(dǎo)渠道影響企業(yè)的賬面價值和市場價值。研究結(jié)論不僅豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值影響效應(yīng)及作用機(jī)制的研究成果，而且為激發(fā)企業(yè)ESG履責(zé)內(nèi)在動力、以創(chuàng)新投資決策賦能企業(yè)價值提升提供了可行的實踐啟示。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)賬面價值；企業(yè)市場價值；創(chuàng)新投資水平；創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F275；F832.5；X322 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

基金項目：江蘇省研究生科研創(chuàng)新計劃項目“企業(yè)ESG表現(xiàn)的動因組態(tài)及其價值創(chuàng)造效應(yīng)研究”（KYCX23_0655）。

0 引言

近年來，全球生態(tài)環(huán)境治理面臨著愈發(fā)嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，加之新冠肺炎疫情的持續(xù)蔓延，促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)的問題被推上風(fēng)口浪尖。習(xí)近平總書記指出，可持續(xù)發(fā)展是“社會生產(chǎn)力發(fā)展和科技進(jìn)步的必然產(chǎn)物”，是“破解當(dāng)前全球性問題的‘金鑰匙’”。為助力經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展，企業(yè)理應(yīng)積極履行環(huán)境、社會及治理責(zé)任，提升自身ESG表現(xiàn)，并通過生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資活動提高資源配置效率，從而實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境效益相統(tǒng)一。

ESG（environmental， social and governance）起源于社會責(zé)任投資領(lǐng)域，是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會及治理績效的投資理念，也是評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力最主要的3個維度。企業(yè)ESG表現(xiàn)是企業(yè)經(jīng)營過程中在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任及公司治理領(lǐng)域取得的綜合績效，通常由第三方機(jī)構(gòu)根據(jù)公開信息進(jìn)行評價，一定程度上代表了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平，是企業(yè)管理者和市場投資者進(jìn)行決策的重要信息依據(jù)。2018年以來，全球社會責(zé)任投資市場快速擴(kuò)張，投資者越來越多地將資本投向在ESG領(lǐng)域表現(xiàn)突出的企業(yè)，投資風(fēng)向的轉(zhuǎn)變表明ESG管理實踐所體現(xiàn)的可持續(xù)發(fā)展理念得到了實業(yè)界的廣泛認(rèn)可。盡管如此，我國ESG發(fā)展尚處于早期階段，企業(yè)履行環(huán)境、社會和治理責(zé)任的內(nèi)在動力仍取決于增強(qiáng)ESG表現(xiàn)能否助力企業(yè)價值提升以滿足其長期生存和發(fā)展的需要。倘若提升ESG表現(xiàn)能夠為企業(yè)在消費市場獲得優(yōu)勢，在資本市場贏得青睞，我國企業(yè)從事ESG活動的內(nèi)驅(qū)力就會得到激發(fā)與強(qiáng)化；反之，倘若提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的成本效應(yīng)過大、信息效應(yīng)產(chǎn)生偏差而有損于企業(yè)價值，我國企業(yè)履行ESG責(zé)任的積極性則會大打折扣，進(jìn)而可能引發(fā)“漂綠”等機(jī)會主義行為。因此，厘清我國企業(yè)ESG表現(xiàn)是否以及如何影響企業(yè)價值的問題至關(guān)重要，不僅可以增強(qiáng)學(xué)術(shù)界和實務(wù)界對企業(yè)ESG管理實踐的認(rèn)知，而且有利于相關(guān)部門和廣大企業(yè)制訂針對性措施以放大積極效應(yīng)，抑制消極影響，對于企業(yè)提高財務(wù)和非財務(wù)績效具有極大現(xiàn)實意義。

對于企業(yè)履行ESG責(zé)任是否以及如何影響企業(yè)價值的問題，已有文獻(xiàn)給出了多樣化的回答。部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)在ESG方面的投入通常會消耗一定的人力、物力及財力資源，存在較大的成本效應(yīng)[1]，并指出與ESG事件相關(guān)的信息不對稱程度較高，在傳遞過程中容易產(chǎn)生偏差[2]，繼而對企業(yè)財務(wù)績效和市場估值產(chǎn)生不利影響。而多數(shù)學(xué)者認(rèn)為提升ESG表現(xiàn)是企業(yè)避險保值、獲取有利資源并贏得競爭優(yōu)勢的重要途徑，有利于企業(yè)財務(wù)績效[3]和市場價值的提升[4]。與此同時，有關(guān)企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價值的機(jī)制研究日漸增多，已有研究表明良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)的創(chuàng)新投入[5]和創(chuàng)新績效[6]，并且ESG表現(xiàn)可以通過促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)績效[7]、市場價值[8]以及盈余持續(xù)性[9]產(chǎn)生積極影響。另外，企業(yè)增強(qiáng)自身在ESG方面的表現(xiàn)可以通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效提升，并通過增加市場關(guān)注度釋放積極信號來實現(xiàn)企業(yè)市場估值的提高。綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀可知，學(xué)者對于企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系及影響機(jī)制問題尚未形成一致的觀點和結(jié)論，其產(chǎn)生分歧的主要原因在于ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響效應(yīng)存在顯著的情景異質(zhì)性，亦即企業(yè)ESG表現(xiàn)的成本收益效應(yīng)和信心提振作用受環(huán)境影響而具有較大的不確定性。多數(shù)研究選取了單一的財務(wù)績效指標(biāo)或市場績效指標(biāo)分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，忽視了企業(yè)ESG表現(xiàn)在消費市場和資本市場中價值創(chuàng)造方式的差異性，鮮有文獻(xiàn)基于我國國情，全面探究企業(yè)ESG表現(xiàn)在會計層面和市場層面的價值影響效應(yīng)。除此以外，既有文獻(xiàn)僅關(guān)注于企業(yè)創(chuàng)新行為或者創(chuàng)新績效，忽視了企業(yè)創(chuàng)新投資決策作為一種優(yōu)化資源配置手段的結(jié)構(gòu)性特點，在探究企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價值的作用機(jī)理時，未能對創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面考慮，對企業(yè)創(chuàng)新投資決策影響企業(yè)賬面價值和市場價值作用機(jī)理的差異化分析也較為缺乏。由此，亟須明晰ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值和市場價值的影響效應(yīng)，以及企業(yè)創(chuàng)新投資決策在該過程中發(fā)揮的重要作用，對上述問題的解讀與探討有助于進(jìn)一步深化對ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新投資決策及企業(yè)價值關(guān)系的認(rèn)識和理解。

鑒于此，本文采用2009—2021年中國滬深交易所A股上市公司數(shù)據(jù)，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值和市場價值的影響效應(yīng)，并基于企業(yè)創(chuàng)新投資決策的視角，對企業(yè)創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價值過程中所發(fā)揮的中介作用進(jìn)行細(xì)致探索。研究結(jié)果表明：①基于我國制度背景下，ESG表現(xiàn)顯著提升了企業(yè)賬面價值，但對企業(yè)市場價值產(chǎn)生了不利影響；②現(xiàn)階段企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的創(chuàng)新效應(yīng)僅體現(xiàn)在對創(chuàng)新投資水平的促進(jìn)作用上，企業(yè)的ESG表現(xiàn)未能對企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響；③中介機(jī)制分析表明，ESG表現(xiàn)可通過提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平對企業(yè)賬面價值和市場價值產(chǎn)生積極影響，但尚未通過優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)作用于企業(yè)的賬面價值和市場價值。

本文的主要貢獻(xiàn)如下。首先，以成本、收益視角以及信息、風(fēng)險視角為切入點，闡明了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)賬面價值和市場價值的理論邏輯，補(bǔ)充了現(xiàn)存文獻(xiàn)對于消費市場和資本市場異質(zhì)性考慮不足的缺陷，彌合了已有文獻(xiàn)對此問題的分析與解讀。其次，引入企業(yè)創(chuàng)新投資決策這一關(guān)鍵要素，并基于信息、資源和治理視角，論述了ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資水平以及創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在關(guān)系，擴(kuò)展了企業(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新投資相關(guān)研究的理論視角。最后，全面解析了ESG表現(xiàn)通過企業(yè)創(chuàng)新投資決策影響企業(yè)賬面價值和市場價值的作用機(jī)理，回答了企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過調(diào)整創(chuàng)新投資水平、優(yōu)化創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價值的重要問題，為深入理解企業(yè)ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新投資決策以及企業(yè)價值之間的聯(lián)系提供了思路。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

早期古典主義認(rèn)為股東利益居于企業(yè)運營的首要地位，企業(yè)的唯一責(zé)任是使股東價值最大化，如果企業(yè)履行ESG責(zé)任對股東價值產(chǎn)生負(fù)面影響，就違背了企業(yè)的核心責(zé)任。權(quán)衡理論表明企業(yè)資源的有限性使得ESG方面的投資容易產(chǎn)生“虹吸效應(yīng)”，即企業(yè)提升ESG表現(xiàn)會減少關(guān)鍵資源，以犧牲具有更高收益的投資項目為代價，導(dǎo)致決策次優(yōu)化，繼而對企業(yè)的核心利益造成損害。不過，隨著ESG理念在資本市場的普及與推廣，企業(yè)管理者和市場投資者等群體逐漸意識到ESG表現(xiàn)在優(yōu)化企業(yè)成本收益、提振市場主體信心等方面的積極作用，有關(guān)研究也證實ESG責(zé)任履行不僅不會對企業(yè)利益造成損害，反而能夠促進(jìn)企業(yè)賬面價值和市場價值的提升。

從會計層面來看，企業(yè)價值取決于日常經(jīng)營所獲收益與所需成本之差，而ESG表現(xiàn)的提升有助于增加企業(yè)收益并同時降低企業(yè)成本，因而對企業(yè)賬面價值存在積極影響。一方面，ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)維持與眾多利益相關(guān)者群體的關(guān)系，由此形成的比較優(yōu)勢可以幫助企業(yè)擴(kuò)大市場份額并獲取超額回報。利益相關(guān)者理論強(qiáng)調(diào)員工、消費者和供應(yīng)商等角色在企業(yè)經(jīng)營過程中發(fā)揮著重要作用。當(dāng)下，ESG理念盛行，企業(yè)利益攸關(guān)方對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營造成的環(huán)境影響、社會問題以及企業(yè)自身治理體系的關(guān)注度與日俱增。由于良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)滿足組織合法性的要求，員工、消費者及供應(yīng)商等企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者通常更愿意與高ESG表現(xiàn)的企業(yè)建立合作和信任關(guān)系。對企業(yè)而言，重視多方群體利益，獲得利益相關(guān)者支持，不僅能夠完善企業(yè)的多元治理機(jī)制，對企業(yè)行為進(jìn)行監(jiān)督和制衡[11]以避免不良行為導(dǎo)致的潛在收益損失，而且有助于企業(yè)利用信息和資源優(yōu)勢改進(jìn)運營模式、提高決策效率，將良好的管理技能協(xié)同到市場活動中，促使投資者、員工和客戶等利益相關(guān)者以出資、生產(chǎn)和消費的方式為企業(yè)贏得競爭優(yōu)勢[12]，獲取超額收益。另一方面，作為企業(yè)傳遞良好發(fā)展?fàn)顩r的關(guān)鍵績效指標(biāo)，ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)獲取必要資源與服務(wù)的交易成本。由于ESG表現(xiàn)能夠反映出有別于企業(yè)傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的重要信息，已被銀行等第三方機(jī)構(gòu)視為信用評估和服務(wù)定價的重要考量因素，如此一來，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠以更低的成本籌集到外部資金。研究發(fā)現(xiàn)有效的ESG披露會提高企業(yè)無擔(dān)保債務(wù)和長期債務(wù)占比[13]，而ESG不良事件會提高銀行貸款利率、減小貸款規(guī)模、縮短貸款期限，并增加被要求抵押品的可能性[14]。同時，擁有ESG優(yōu)勢的企業(yè)發(fā)行債券的下行風(fēng)險[15]、債券利率和債券違約率[16]明顯低于其他企業(yè)，較低的風(fēng)險溢價使得此類企業(yè)往往擁有更低的發(fā)債成本。不僅如此，企業(yè)承擔(dān)ESG責(zé)任能夠向政府展示良好形象的同時滿足政府的政績目標(biāo)，有利于企業(yè)獲得財政補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠[6]，企業(yè)公布ESG評級也會使其審計費用得到顯著降低[17]。綜上所述，基于成本效益原則，ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)企業(yè)賬面價值提升。

從市場層面來看，企業(yè)價值的波動源于投資者對企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的變化，ESG表現(xiàn)釋放的企業(yè)特質(zhì)信息及其對內(nèi)外部風(fēng)險的防御能力有利于提振外部投資者信心，有效提升企業(yè)市場價值。首先，ESG表現(xiàn)對企業(yè)內(nèi)外部信息環(huán)境具有一定改善作用，能夠幫助市場捕捉企業(yè)發(fā)展利好信息，提高投資主體對企業(yè)長期穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的預(yù)估?，F(xiàn)階段我國資本市場尚不健全，各交易主體的信息水平差異明顯，而ESG表現(xiàn)集中反映了企業(yè)在環(huán)境、社會及治理等非財務(wù)領(lǐng)域上的工作績效，能夠有效緩解信息不對稱問題[18]。對企業(yè)內(nèi)部而言，股東與管理層之間的信息不對稱程度降低可以有效減少管理層機(jī)會主義行為發(fā)生的可能性，在投資者眼中，這意味著企業(yè)管理者以提升ESG表現(xiàn)作借口為自己謀取利益的行為會得到一定程度的抑制。對外部市場而言，企業(yè)ESG表現(xiàn)塑造了具有良好聲譽(yù)的企業(yè)形象，能夠向廣大投資者展現(xiàn)企業(yè)在ESG方面取得的顯著成效，提高市場對企業(yè)盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力的預(yù)期水平。其次，ESG表現(xiàn)有助于降低企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險并同時提高企業(yè)外部風(fēng)險承擔(dān)能力，頗受資本青睞。當(dāng)前，企業(yè)面臨的外部環(huán)境和內(nèi)部條件正經(jīng)歷深刻而復(fù)雜的變化，企業(yè)不僅要對運營、財務(wù)等內(nèi)部風(fēng)險加以規(guī)避，而且要對政治、環(huán)境等外部風(fēng)險進(jìn)行防范。研究表明企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于減少經(jīng)營中的不確定性，能夠有效降低企業(yè)風(fēng)險水平[19]，且ESG表現(xiàn)常被投資者視作對左尾事件的保障，可以顯著降低企業(yè)的股價尾部風(fēng)險[20]和股價崩盤風(fēng)險[21]。即使在遭受諸如COVID-19全球大流行引發(fā)的市場金融危機(jī)等風(fēng)險事件時，企業(yè)ESG表現(xiàn)也能夠減少外部不利因素對企業(yè)造成的負(fù)面沖擊[22]。正因如此，管理者更傾向于在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時提高企業(yè)ESG參與度[23]。由此看來，受益于企業(yè)ESG表現(xiàn)的信號傳遞效應(yīng)和風(fēng)險防范作用，市場投資者對企業(yè)長久良好發(fā)展的信心會顯著增強(qiáng)，企業(yè)的市場估值因此得到提升。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H1a 企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值具有正向影響。

H1b 企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)市場價值具有正向影響。

1.2 ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新投資決策與企業(yè)價值

投資活動是企業(yè)最具能動性和持久影響力的資源配置行為，投資決策則是企業(yè)進(jìn)行投資活動的根本依據(jù)和行動指南。相較于一般的投資決策，企業(yè)創(chuàng)新投資決策是企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力、獲取創(chuàng)新收益的先決條件，也是企業(yè)搶占市場以及提升價值的核心環(huán)節(jié)。從決策層面來看，企業(yè)創(chuàng)新投資既包含投資水平的確定，又包含投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。通常，創(chuàng)新投資水平反映于企業(yè)在研究與開發(fā)上的資金支出，創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的相對均衡情況。其中，探索式創(chuàng)新是注重企業(yè)長遠(yuǎn)效益而利用新知識開展的根本性創(chuàng)新活動，利用式創(chuàng)新則是強(qiáng)調(diào)企業(yè)短期績效而利用已有知識進(jìn)行的穩(wěn)健性創(chuàng)新活動，由于前者相較于后者具有更長的研發(fā)周期和更高的研發(fā)風(fēng)險，企業(yè)發(fā)展過程中往往會存在探索式創(chuàng)新不足以及探索式創(chuàng)新空間被擠占的問題。

ESG表現(xiàn)作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的衡量指標(biāo)，能夠為管理層提供額外信息作為決策依據(jù)，并依托信號傳遞效應(yīng)為企業(yè)獲取決策所需資源，同時強(qiáng)化內(nèi)部治理對企業(yè)決策行為的監(jiān)督，故而對創(chuàng)新投資決策具有重要影響。首先，企業(yè)決策離不開信息的支持，對企業(yè)ESG信息的剖析和解讀有助于管理者掌握企業(yè)發(fā)展動態(tài)，結(jié)合企業(yè)非財務(wù)績效和財務(wù)績效的有關(guān)信息，管理者可以捕捉企業(yè)發(fā)展過程中的痛點和難點，在進(jìn)行創(chuàng)新投資決策時有據(jù)可依。良好的ESG表現(xiàn)能夠釋放企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的積極信號，緩和管理者進(jìn)行決策時的畏難情緒并降低其背負(fù)的增長壓力，促使管理者大膽進(jìn)行創(chuàng)新投資決策。企業(yè)具有的ESG優(yōu)勢一方面可以為企業(yè)提供更加包容的創(chuàng)新環(huán)境，促使管理層在增加企業(yè)創(chuàng)新投資水平時減少顧忌，另一方面能夠提高外部利益相關(guān)者對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的容忍度，激勵管理者在風(fēng)險較大的創(chuàng)新項目上進(jìn)行投資[24]，為促進(jìn)創(chuàng)新幅度更大、激進(jìn)程度更高的探索式創(chuàng)新提供了先決條件。

其次，ESG表現(xiàn)作為企業(yè)同諸多利益相關(guān)者建立友好聯(lián)系的有力工具，能夠幫助企業(yè)從社會網(wǎng)絡(luò)中獲取并整合各類要素資源，滿足企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投資決策的需求。從獲取外部資金來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)有利于降低融資成本[25]，緩解融資約束[7]，間接地為企業(yè)創(chuàng)新投資決策提供資金支持。從獲取人力資本來看，提升ESG表現(xiàn)要求企業(yè)保障員工健康與安全，改善員工福利待遇，這些舉措可以有效增強(qiáng)員工的歸屬感并調(diào)動員工創(chuàng)新積極性，有利于企業(yè)吸納更多創(chuàng)造型人才，為優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新投資決策奠定了人力基礎(chǔ)。從獲取知識資源來看，企業(yè)積極承擔(dān)ESG責(zé)任增加了與科研院所等知識密集型機(jī)構(gòu)的交流機(jī)會，有利于外部知識資源流入企業(yè)內(nèi)部，重塑企業(yè)的知識體系和創(chuàng)新思維[11]。ESG表現(xiàn)為企業(yè)提供了充足的資金、人才和知識資源供給，對各類資源的協(xié)調(diào)利用不僅有利于企業(yè)加大研發(fā)力度，提高創(chuàng)新投資水平，而且可以促進(jìn)企業(yè)對不確定性較大的探索式創(chuàng)新的開發(fā)，提升企業(yè)創(chuàng)新的雙元性。

最后，企業(yè)ESG表現(xiàn)可以優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)制，使企業(yè)創(chuàng)新投資決策更加科學(xué)化和規(guī)范化。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)不僅意味著要將環(huán)境責(zé)任、社會責(zé)任等外部性因素內(nèi)部化，而且強(qiáng)調(diào)要構(gòu)建與之匹配的公司治理體系。良好的公司治理體系可以通過薪酬福利、股權(quán)制衡等激勵與約束制度緩解代理問題，由此改善企業(yè)決策機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)創(chuàng)新投資決策。ESG表現(xiàn)形成的治理效應(yīng)能夠有效抑制資源錯配，在提升企業(yè)創(chuàng)新投資水平[5]的同時著眼于探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的均衡發(fā)展。

綜上所述，良好的ESG表現(xiàn)可以為管理者提供更多有用信息，助力企業(yè)統(tǒng)籌資源配置、完善治理機(jī)制，從而推動包含創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在內(nèi)的企業(yè)創(chuàng)新投資決策。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H2a 企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資水平具有正向影響。

H2b 企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)具有調(diào)整性影響。

在國際國內(nèi)形勢發(fā)生深刻變化的背景之下，創(chuàng)新是企業(yè)順應(yīng)發(fā)展趨勢，保持強(qiáng)勁競爭力的不二法門?；趧?chuàng)新對企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵性作用，本文認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)新投資決策是ESG表現(xiàn)影響企業(yè)賬面價值和市場價值的關(guān)鍵渠道，具體體現(xiàn)在以下兩個方面。

第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資水平及創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用能夠有效增加企業(yè)收益、降低企業(yè)成本，有利于企業(yè)賬面價值的提升。①得益于企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資水平的正向影響，積極尋求ESG發(fā)展的企業(yè)偏好將更多的資金投入到創(chuàng)新領(lǐng)域，因此能夠通過技術(shù)和流程創(chuàng)新提高企業(yè)的資源利用效率，降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本。同時，創(chuàng)新投資水平的提升必然會加快企業(yè)科技成果“落地生金”，在未來一定時期內(nèi)給企業(yè)帶來專利授權(quán)收入以及技術(shù)轉(zhuǎn)化利潤[26]，企業(yè)也更有可能通過產(chǎn)品和工藝創(chuàng)新來擴(kuò)大自身生產(chǎn)能力、打造區(qū)別于其他企業(yè)的差異化優(yōu)勢，從而獲取超額利潤[27]。②企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)的正向影響，會使企業(yè)在創(chuàng)新投資中加強(qiáng)對于研發(fā)難度較大、研發(fā)風(fēng)險較高、研發(fā)成果獲取較慢的探索式創(chuàng)新的重視程度，避免出現(xiàn)企業(yè)利用式創(chuàng)新過度而探索式創(chuàng)新不足的問題。這不僅會加速規(guī)模效應(yīng)的形成，使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本進(jìn)一步降低，而且有利于企業(yè)形成可持續(xù)的技術(shù)競爭優(yōu)勢，在穩(wěn)固行業(yè)領(lǐng)先地位的同時開拓潛在的新市場，從而獲取更為豐厚的收益。由此可知，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)具有創(chuàng)新效應(yīng)，可以通過促進(jìn)創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化企業(yè)的成本和收益，繼而對企業(yè)賬面價值產(chǎn)生積極影響。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H3a 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)創(chuàng)新投資水平正向影響企業(yè)賬面價值。

H3b 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)正向影響企業(yè)賬面價值。

第二，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資水平及創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)的正向影響關(guān)乎市場對于企業(yè)信息和風(fēng)險的傳遞效應(yīng)，可以提高投資者對于企業(yè)內(nèi)涵價值及其成長性的預(yù)期，有利于企業(yè)市場價值的提升。①企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資水平的促進(jìn)效應(yīng)易被市場投資者感知，企業(yè)增加創(chuàng)新投入、強(qiáng)化技術(shù)研發(fā)的行為有利于向外部市場傳遞其致力于提高自身創(chuàng)新能力的正面信息，是堅定投資者對于企業(yè)未來發(fā)展信心的“強(qiáng)心劑”。并且，在投資者看來，高水平的創(chuàng)新投資規(guī)模表明在較長時間內(nèi)企業(yè)因人力、物力和財力不足而放棄創(chuàng)新發(fā)展的可能性極小，企業(yè)面臨的風(fēng)險水平也會相應(yīng)降低。②企業(yè)ESG表現(xiàn)對探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)化影響有利于二者協(xié)同發(fā)展并激化其最大效用，從而為企業(yè)奠定堅實的研發(fā)創(chuàng)新基礎(chǔ)，進(jìn)一步提高市場對企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的期望。不僅如此，科學(xué)合理的創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)能夠有效降低企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)時的風(fēng)險水平，尤其是極具創(chuàng)造性的探索式創(chuàng)新因具備長期導(dǎo)向、超越導(dǎo)向以及社會導(dǎo)向的特性[28]，可以全面提升企業(yè)面臨外部技術(shù)風(fēng)險時的應(yīng)對能力。由此看來，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)通過企業(yè)創(chuàng)新投資決策的傳導(dǎo)路徑向外表明了自身發(fā)展的良好態(tài)勢，改變了投資者對信息和風(fēng)險的感知，從而對投資者的投資判斷產(chǎn)生重要影響，最終反映在企業(yè)的市場價值變動中。綜上所述，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，就越能通過良好的創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)實現(xiàn)技術(shù)變革，提升財務(wù)績效，并獲得市場投資者的認(rèn)可與支持，進(jìn)而體現(xiàn)為企業(yè)賬面價值和市場價值的增加。據(jù)此，提出如下假設(shè)。

H4a 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)創(chuàng)新投資水平正向影響企業(yè)市場價值。

H4b 企業(yè)ESG表現(xiàn)通過企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)正向影響企業(yè)市場價值。

本文的理論模型如圖1所示。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為避免2008年全球金融危機(jī)對實證分析的影響，同時基于數(shù)據(jù)可得性，以中國滬深交易所A股上市公司為研究樣本，將2009—2021年設(shè)定為研究區(qū)間。在此基礎(chǔ)上篩選排除金融業(yè)公司、ST和*ST公司，以及ESG評級數(shù)據(jù)缺失公司，并對所有連續(xù)變量在1%和99%分位做極端值處理（Winsorize），最終獲取了4 190家樣本企業(yè)，共計32 628個觀測值。本文使用WIND數(shù)據(jù)庫的華證ESG評級度量企業(yè)ESG表現(xiàn)，GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，企業(yè)價值、企業(yè)創(chuàng)新投資決策以及其他控制變量的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量企業(yè)價值（ROE） 基于財務(wù)管理角度，將企業(yè)價值分為賬面價值和市場價值。由于企業(yè)所有者權(quán)益是一種成本價格，無法反映出固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及流動資產(chǎn)等科目的價值變動，往往和企業(yè)真正的資產(chǎn)價值相差極大?；诖?，本文使用能夠代表企業(yè)自有資產(chǎn)成本收益效應(yīng)的所有者權(quán)益獲利能力指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)賬面價值（ROE）；同時，以股票市場估算值——托賓Q值作為企業(yè)市場價值（TobinQ）的代理變量。

2.2.2 解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG） 以富有中國特色、涵蓋對象較多、時間跨度較長的華證ESG評級數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量依據(jù)。華證ESG評價體系基于指標(biāo)得分，形成了C～AAA九檔評級，為方便實證，本文對C～AAA九檔評級結(jié)果分別賦值1分～9分，由此得到變量ESG。

2.2.3 中介變量企業(yè)創(chuàng)新投資決策 借鑒已有研究[29-30]，采用研發(fā)支出數(shù)據(jù)刻畫企業(yè)的創(chuàng)新投資決策。①使用企業(yè)研發(fā)支出加1后取對數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新投資水平（RD_l）。②基于雙元創(chuàng)新理論，使用費用化研發(fā)支出加1后取對數(shù)和資本化研發(fā)支出加1后取對數(shù)分別衡量企業(yè)探索式創(chuàng)新和企業(yè)利用式創(chuàng)新，采用探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)（RD_s）。

2.2.4 控制變量 借鑒相關(guān)研究[31]，選取GDP增速（GDP）、企業(yè)規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、現(xiàn)金資產(chǎn)比率（Cash）、資產(chǎn)負(fù)債率（Loan）、股權(quán)集中度（Ownership）以及獨立董事比例（Board）作為控制變量。

上述變量的名稱及定義如表1所示。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)

所有變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和相關(guān)系數(shù)列示如表2所示。ESG與ROE的相關(guān)系數(shù)為0.220，ESG與Tobi？ nq的相關(guān)系數(shù)為-0.128，均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)賬面價值顯著正相關(guān)，而與企業(yè)市場價值顯著負(fù)相關(guān)。同時，由ESG與RD_l、RD_s以及ROE、Tobinq的相關(guān)系數(shù)可以看出，在不控制其他變量的情況下，企業(yè)ESG表現(xiàn)與創(chuàng)新投資決策具有正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)新投資決策與企業(yè)賬面價值顯著正相關(guān)，而與企業(yè)市場價值顯著負(fù)相關(guān)。

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

Hausman檢驗表明應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)對模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表3的列（1）和列（2）。由列（1）可知，ESG對ROE的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)可以有效促進(jìn)企業(yè)賬面價值提升，H1a由此得到驗證。由列（2）可知，ESG對TobinQ的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)不利于企業(yè)市場價值的提升，H1b未得到驗證。上述結(jié)果表明，基于我國制度背景下，ESG表現(xiàn)在消費市場上為企業(yè)創(chuàng)造了價值，即企業(yè)履行ESG責(zé)任的行為幫助企業(yè)獲取了競爭優(yōu)勢，有助于企業(yè)獲取額外收益，降低經(jīng)營成本從而實現(xiàn)更高的賬面價值，這與FRIEDE等[33]關(guān)于ESG與財務(wù)績效關(guān)系的觀點是一致的。與此同時，本文發(fā)現(xiàn)了與已有文獻(xiàn)[10，34]不同的研究結(jié)果，即ESG表現(xiàn)降低了企業(yè)的市場價值，未能在資本市場上顯示出價值創(chuàng)造能力。產(chǎn)生該結(jié)果的原因在于ESG表現(xiàn)在資本市場與消費市場上的價值創(chuàng)造效應(yīng)存在一定差異，企業(yè)市場價值不僅受財務(wù)績效、企業(yè)發(fā)展等內(nèi)在因素影響，同時會受到市場投資者等外在因素的影響。當(dāng)前我國ESG發(fā)展尚處于早期階段，基于投資者角度，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)更可能是迫于外部壓力的選擇，其產(chǎn)生的收益難以覆蓋消耗的成本，因而無法提振市場信心。同時，我國資本市場處在“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，市場化和法制化程度還不高，信息傳遞渠道還不夠通暢，投資者可能將良好的ESG表現(xiàn)視為企業(yè)管理者信息操縱或自利行為的結(jié)果，因而對企業(yè)未來的經(jīng)營風(fēng)險和發(fā)展預(yù)期產(chǎn)生擔(dān)憂。

基于控制變量的回歸結(jié)果可知，GDP增速、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金資產(chǎn)比率以及股權(quán)集中度顯著提升了企業(yè)賬面價值，即經(jīng)濟(jì)形勢越好，企業(yè)規(guī)模越大，償債能力越強(qiáng)，治理結(jié)構(gòu)越完善，越有利于企業(yè)賬面價值的提高；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)向影響了企業(yè)賬面價值，說明在肩負(fù)重任的國有企業(yè)以及高負(fù)債率的企業(yè)中，公司財務(wù)績效相對較低。另外，GDP增速、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)集中度不利于企業(yè)市場價值的提升，這可能是因為上述因素容易引發(fā)市場投資者對于企業(yè)發(fā)展預(yù)期的擔(dān)憂；資產(chǎn)負(fù)債率和獨立董事比例正向影響了市場估值，表明市場投資者對于企業(yè)債務(wù)的杠桿作用和獨立董事的治理作用持有較為樂觀的態(tài)度。

3.3 中介機(jī)制分析

本文利用前文所述的中介效應(yīng)檢驗流程分析了企業(yè)創(chuàng)新投資水平以及創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)賬面價值和市場價值過程中的傳導(dǎo)作用。表3列示了中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。由列（3）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對創(chuàng)新投資水平具有顯著促進(jìn)作用，H2a得到驗證；由列（5）可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)無明顯影響，H2b未得到驗證。由列（1）和列（3）～列（6）可知，創(chuàng)新投資水平在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)賬面價值的過程中存在部分中介效應(yīng)；創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)賬面價值的過程中不存在中介效應(yīng)。由列（2）和列（7）～列（10）可知，創(chuàng)新投資水平在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)市場價值的過程中存在部分中介效應(yīng)，結(jié)合系數(shù)符號可知其主要體現(xiàn)為遮掩效應(yīng)；創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)市場價值的過程中未發(fā)揮中介效應(yīng)。綜上可知，在ESG表現(xiàn)和企業(yè)賬面價值以及市場價值之間，創(chuàng)新投資水平發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，而創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)不具有中介作用，H3a和H4a由此得到驗證，H3b和H4b未得到驗證。表3中Bootstrap檢驗結(jié)果也支持了以上中介機(jī)制分析的研究結(jié)論。

上述結(jié)果表明，ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平促進(jìn)了企業(yè)賬面價值和市場價值的提升，企業(yè)創(chuàng)新投資水平在ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響效應(yīng)中發(fā)揮了重要的中介作用，這與當(dāng)前已有文獻(xiàn)[7-8]形成的主流看法是一致的。值得注意的是，由于ESG表現(xiàn)對企業(yè)市場價值產(chǎn)生的直接負(fù)向影響，企業(yè)ESG表現(xiàn)通過促進(jìn)創(chuàng)新投資水平提升對市場價值產(chǎn)生的作用受到了遮擋。相較于以往研究，本文深化了對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的結(jié)構(gòu)性分析，并發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)尚未通過調(diào)整企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)對企業(yè)賬面價值和市場價值產(chǎn)生影響，即當(dāng)前ESG表現(xiàn)只能通過對創(chuàng)新投資的增量影響而非結(jié)構(gòu)性調(diào)整作用于企業(yè)價值。這可能是因為現(xiàn)階段第三方機(jī)構(gòu)的ESG評級結(jié)果產(chǎn)生的市場軟監(jiān)管只能通過形成外部壓力約束企業(yè)行為，管理者相機(jī)抉擇自由度較大使其可能出現(xiàn)短視心理，進(jìn)而導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的糾偏作用存在“重量不重質(zhì)”的問題[35]，即企業(yè)更傾向于提高創(chuàng)新投資水平，而非調(diào)整風(fēng)險較大、周期較長且技術(shù)門檻較高的探索式創(chuàng)新在企業(yè)創(chuàng)新投資中的比重。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

3.4.1 變量替換：更換ESG表現(xiàn)的度量方法 本文將華證ESG評價結(jié)果由低到高進(jìn)行三分制賦分得到變量ESG’，再次驗證了ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值和市場價值的作用，以及企業(yè)創(chuàng)新投資決策在該過程中起到的中介作用。更換企業(yè)ESG表現(xiàn)衡量方式后的基準(zhǔn)回歸結(jié)果和中介效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示關(guān)鍵變量的系數(shù)符號及顯著性水平未發(fā)生明顯改變，說明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健①。

3.4.2 內(nèi)生性問題 為緩解ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系間可能存在的內(nèi)生性問題，本文進(jìn)行如下檢驗。①引入解釋變量的滯后項以緩解反向因果問題對結(jié)果造成的影響，考慮ESG表現(xiàn)對創(chuàng)新投資決策以及企業(yè)價值產(chǎn)生影響的滯后性，對解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)取滯后兩期值，對中介變量創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)均取滯后一期值。引入滯后項的基準(zhǔn)回歸結(jié)果和中介效應(yīng)檢驗結(jié)果顯示關(guān)鍵變量的系數(shù)符號及顯著性水平未發(fā)生明顯改變，說明本文的研究結(jié)論具有較高的可靠性。②使用面板工具變量法，采取兩階段回歸的方法以緩解遺漏變量和反向因果問題可能造成的研究結(jié)果偏差。本文借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)[36]，使用同一行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)得分年度均值作為工具變量。選用該工具變量的邏輯在于行業(yè)ESG表現(xiàn)均值越大，說明該行業(yè)越傾向于參與各類ESG活動，進(jìn)而影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)參加ESG管理實踐的積極性，符合相關(guān)性要求；同時，行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的ESG表現(xiàn)不會對本公司的企業(yè)價值產(chǎn)生直接影響，符合外生性要求。在工具變量的檢驗中，內(nèi)生性檢驗結(jié)果拒絕了ESG表現(xiàn)為外生變量的原假設(shè)，對所選工具變量的不可識別檢驗和弱工具變量檢驗結(jié)果強(qiáng)烈拒絕了工具變量不可識別的原假設(shè)，同時表明不存在弱工具變量問題。對模型（1）進(jìn)行IV-2SLS回歸，回歸結(jié)果較前文無實質(zhì)性變化。③選取傾向得分匹配法緩解樣本自選擇偏差問題，從而縮小樣本選擇偏誤對結(jié)論造成的影響。本文將ESG表現(xiàn)均值指定為分界點，以識別處理組和控制組，并以GDP增速、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金資產(chǎn)比率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度以及獨立董事比例等變量按照1：1近鄰匹配有放回抽樣的方法進(jìn)行匹配，檢驗結(jié)果表明匹配前后各變量的均值不存在顯著差異，標(biāo)準(zhǔn)化誤差均小于5%。從匹配后的回歸結(jié)果可以看出ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值的估計系數(shù)顯著為正，對企業(yè)市場價值的估計系數(shù)顯著為負(fù)，未改變原有結(jié)論。

4 結(jié)論與討論

4.1 研究結(jié)論

推動市場踐行ESG理念，促進(jìn)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)是發(fā)揮ESG價值創(chuàng)造功能的關(guān)鍵之舉，更是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。本文利用2009—2021年中國滬深交易所A股上市公司數(shù)據(jù)，運用面板回歸法和中介效應(yīng)檢驗法，考察了ESG表現(xiàn)是否對企業(yè)賬面價值和市場價值具有顯著影響，并基于企業(yè)創(chuàng)新投資決策視角，回答了ESG表現(xiàn)如何通過企業(yè)創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)作用于企業(yè)賬面價值和市場價值的問題。研究發(fā)現(xiàn)：①現(xiàn)階段我國企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響效應(yīng)在消費市場和資本市場上存在明顯差異，ESG表現(xiàn)顯著促進(jìn)了企業(yè)賬面價值的提升，但不利于企業(yè)市場價值的提升，該結(jié)果在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后依然成立；②ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資決策具有局部的正向影響，即顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投資水平，而未對企業(yè)探索式創(chuàng)新與利用式創(chuàng)新形成的創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生調(diào)整作用；③ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平提升了企業(yè)賬面價值和市場價值，但未能通過調(diào)整企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)對企業(yè)賬面價值和市場價值產(chǎn)生影響，該結(jié)果在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后依然成立。

4.2 理論貢獻(xiàn)

本文的理論貢獻(xiàn)重點體現(xiàn)在以下3點。第一，深入探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)對于企業(yè)賬面價值和企業(yè)市場價值的差異化影響，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的研究成果?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖然考察了企業(yè)ESG表現(xiàn)在不同層面對企業(yè)價值的影響[10，34]，但并未發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)在提升企業(yè)財務(wù)績效和市場績效方面的結(jié)果差異。本文基于成本、收益視角以及信息、風(fēng)險視角，分析并驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)在消費市場和資本市場上作用發(fā)揮的差異性，為全面刻畫企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系提供了理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支撐，有助于學(xué)界深入理解企業(yè)ESG表現(xiàn)的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)后果。

第二，引入企業(yè)層面的創(chuàng)新投資決策作為機(jī)制變量，聚焦于企業(yè)創(chuàng)新投資決策的結(jié)構(gòu)性特點，分別探討了ESG表現(xiàn)與企業(yè)創(chuàng)新投資水平以及企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)的內(nèi)在聯(lián)系，補(bǔ)充并延伸了已有文獻(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資意愿、行為以及績效的關(guān)注和討論，拓寬了ESG表現(xiàn)影響企業(yè)創(chuàng)新的研究視野，由此產(chǎn)生的研究結(jié)論為學(xué)界深度解析企業(yè)ESG表現(xiàn)的“創(chuàng)新效應(yīng)”提供了新方向。

第三，基于ESG提供額外信息、獲取關(guān)鍵資源以及優(yōu)化治理機(jī)制的重要作用，結(jié)合成本效益原則和投資者風(fēng)險感知，剖析了企業(yè)創(chuàng)新投資決策在ESG表現(xiàn)與企業(yè)賬面價值和市場價值之間發(fā)揮的中介效應(yīng)，打開了ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值因果關(guān)系的“黑匣子”。雖有部分研究表明企業(yè)創(chuàng)新是ESG表現(xiàn)影響財務(wù)績效[7]和市場價值[8]的重要渠道，但均是基于單一市場層面的企業(yè)價值研究，本文不僅著眼于企業(yè)在消費市場和資本市場上的價值差異，而且將企業(yè)創(chuàng)新投資決策分解為創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)，交叉化的理論分析更為詳盡地揭示了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價值的作用機(jī)理，有助于完善企業(yè)ESG表現(xiàn)價值影響效應(yīng)研究的邏輯框架，為全方位解讀企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果提供參考價值和借鑒意義。

4.3 實踐啟示

在綠色、低碳、可持續(xù)發(fā)展理念盛行的時代背景下，本文的研究結(jié)論為推動企業(yè)積極提升ESG表現(xiàn)，著力優(yōu)化創(chuàng)新投資決策，有效提升自身價值，賦能經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展提供了有益的實踐啟示。第一，正確認(rèn)識ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)將履行ESG責(zé)任視為聲譽(yù)管理和避險保值的有效途徑，在企業(yè)內(nèi)部設(shè)立相應(yīng)管理部門以加強(qiáng)ESG信息披露，提升ESG表現(xiàn)，發(fā)揮ESG管理實踐于企業(yè)賬面價值的積極作用。投資者應(yīng)結(jié)合各方面因素，理性看待ESG表現(xiàn)對企業(yè)賬面價值和市場價值的差異化影響，及時充分地將ESG因素納入投資分析過程，采用長遠(yuǎn)的眼光進(jìn)行資產(chǎn)配置，從而運用資本的力量引領(lǐng)企業(yè)ESG發(fā)展。有關(guān)部門應(yīng)加快構(gòu)建高效有序的資本市場運行機(jī)制，進(jìn)一步完善金融市場體系，減少市場信息偏差造成的負(fù)面影響，從而激活ESG表現(xiàn)對企業(yè)市場價值的潛在提升作用。

第二，加強(qiáng)對企業(yè)創(chuàng)新的科學(xué)引導(dǎo)，煥發(fā)企業(yè)ESG表現(xiàn)于創(chuàng)新投資決策的優(yōu)化作用及由此形成的價值提升功能。企業(yè)管理者應(yīng)增進(jìn)對企業(yè)創(chuàng)新投資決策及其重要意義的認(rèn)識，在提高創(chuàng)新投資水平的基礎(chǔ)上，注重探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的協(xié)調(diào)發(fā)展，充分釋放出ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資決策的改進(jìn)調(diào)整作用。投資者在投資決策過程中應(yīng)積極響應(yīng)創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化對目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)新投資決策的指引和管理，促進(jìn)企業(yè)在ESG轉(zhuǎn)型中實現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。有關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)建立健全企業(yè)ESG管理實踐的制約和監(jiān)督機(jī)制，同時加大企業(yè)創(chuàng)新激勵力度，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)并重，切實提高企業(yè)創(chuàng)新成果落地轉(zhuǎn)化率，疏通企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)在ESG表現(xiàn)提升企業(yè)價值之間的傳導(dǎo)路徑。

4.4 研究局限與展望

本文存在的不足之處主要包含以下3個方面。第一，在變量的定義與測度上，使用了華證ESG綜合評級結(jié)果衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)，未對E、S、G的3個細(xì)分維度進(jìn)行具體分析，在綜合權(quán)衡不同機(jī)構(gòu)ESG評級結(jié)果方面也有所欠缺。未來研究可以結(jié)合ESG的綜合評級及細(xì)分項評級結(jié)果展開研究，并對多家機(jī)構(gòu)的ESG評級結(jié)果進(jìn)行比較，通過更加全面和細(xì)致的研析，挖掘ESG分項指標(biāo)、ESG評價一致性以及ESG評價分歧度隱藏的潛在信息。同時，本文用于衡量企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)的變量是基于研發(fā)支出數(shù)據(jù)所構(gòu)建的，受數(shù)據(jù)可得性影響，覆蓋樣本數(shù)量相對較少，未來可以考慮使用專利數(shù)據(jù)對企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行測度。

第二，在ESG表現(xiàn)、創(chuàng)新投資決策與企業(yè)價值三者關(guān)系的機(jī)理分析中，從企業(yè)創(chuàng)新投資水平和創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)兩方面切入，研究結(jié)論雖然表明ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)不存在顯著影響且企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)未發(fā)揮中介作用，但無法判別ESG表現(xiàn)分別對探索式創(chuàng)新和利用式創(chuàng)新的影響情況以及二者在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價值過程中的作用發(fā)揮情況。未來研究可以將企業(yè)創(chuàng)新投資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化，兼顧絕對化指標(biāo)和相對化指標(biāo)，對ESG表現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)新方面的作用效果及其價值提升作用進(jìn)行更為細(xì)致的剖析。

第三，在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)價值的分析框架中，僅選取企業(yè)創(chuàng)新投資決策作為中介變量，未來研究可以進(jìn)一步探討企業(yè)雙元創(chuàng)新協(xié)同性或企業(yè)整體投資效率在ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間發(fā)揮的重要傳導(dǎo)作用。除此之外，本文未對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的研究邊界進(jìn)行探討，未來研究可以深入探索行業(yè)競爭程度、企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度等跨層次因素對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為ESG賦能企業(yè)價值提升的邊界機(jī)制研究提供更為開闊的理論視野。

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ESG Performance， Innovation Investment Decision， and Firm Value

WANG Ni， PAN Hai-ying， WU Yu-meng， LI Rui

（School of Business， Hohai University， Nanjing 211100， China）

Abstract： Based on the concept of sustainable development， whether and how the positive performance of ESG responsibilities affecting the value of firms has been widely concerned and discussed. It empirically examined the impact of ESG performance on the book value and market value of firms by using A-share companies listed on the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges in China from 2009 to 2021 as the sample group. At the same time， based on the perspective of firms’ innovation investment decision-making， it discussed the mediating effects of firms’innovation investment level and innovation investment structure in the above process. The results show that there is a significant difference in the impact of ESG performance on the book value and the market value of firms. Good ESG performance is conducive to increasing the book value of firms， but has a significant negative impact on the market value of firms. ESG performance has a positive impact on the book value and market value of firms by increasing the level of innovation investment， but has not had an impact on the book value and market value of firms through the channel of adjusting the structure of innovation investment. The conclusions not only enrich the research results of the impact of ESG performance on firm value and its mechanism， but also provide feasible practical implications for stimulating the internal motivation of firm to fulfill its ESG responsibility and enabling firm value improvement through innovation investment decisions.

Keywords： ESG performance； book value of firm； market value of firm； innovation investment level； innovation investment structure

①篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果備索。