國(guó)有基金管理公司推進(jìn)跟投模式受行業(yè)特點(diǎn)、自身特點(diǎn)雙重制約，尋找一條合規(guī)且便利的跟投操作路徑對(duì)提升國(guó)有基金管理公司風(fēng)險(xiǎn)防范、長(zhǎng)期激勵(lì)和內(nèi)部管理能力至關(guān)重要。通過比較直接跟投與間接跟投的優(yōu)劣勢(shì)，認(rèn)為間接跟投模式是一條有效的路徑。

截至 2023 年 12 月末，中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的存續(xù)私募基金管理人21625家，管理基金規(guī)模20.58 萬(wàn)億元。私募基金穩(wěn)健發(fā)展，為增加直接融資、促進(jìn)創(chuàng)新資本形成、支持科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮的作用日益凸顯。國(guó)有基金管理公司作為基金行業(yè)的重要中堅(jiān)力量，成為國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)的重要工具和手段。2019年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)文表示支持國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式類企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)持股和跟投。跟投機(jī)制作為私募股權(quán)基金行業(yè)比較通行的一種激勵(lì)約束機(jī)制，也逐漸被國(guó)有基金管理公司采用并進(jìn)行實(shí)踐。

一、跟投模式的分類和存在的問題

所謂跟投，就是基金管理公司的管理團(tuán)隊(duì)或公司員工，以自己的名義和資金，直接或者間接的同步于基金（或基金公司）對(duì)擬投對(duì)象進(jìn)行投資的行為。國(guó)有基金管理公司推行跟投制度過程中，國(guó)務(wù)院國(guó)資委尚未有明確的政策和操作指引，國(guó)有基金管理公司實(shí)踐了各種不同的跟投模式，按照是否直接持有工商登記的股權(quán)（或份額）分為直接跟投和間接跟投。

1.直接跟投。直接跟投是個(gè)人直接出資通過跟投平臺(tái)或直接持有擬投對(duì)象股權(quán)的投資行為。直接跟投主要分為以下幾類：（1）個(gè)人名義直投，即是個(gè)人跟隨出資并直接持有擬投對(duì)象股權(quán)；（2）跟投平臺(tái)跟投，即個(gè)人通過參與跟投平臺(tái)（合伙制平臺(tái)、公司制平臺(tái)、資管計(jì)劃平臺(tái)等）直接或間接持有擬投對(duì)象股權(quán)。跟投平臺(tái)跟投可以理解為個(gè)人名義直投的一種嵌套模式。

2.間接跟投。間接跟投是個(gè)人通過與跟投平臺(tái)（或管理公司）簽訂委托投資協(xié)議，由其作為代持標(biāo)的項(xiàng)目股權(quán)的投資行為。間接跟投與直接跟投最大的差別在于個(gè)人是否作為顯名股東經(jīng)過工商系統(tǒng)的登記，成為法律上的權(quán)利主體。還有一種間接跟投類似于保證金模式，個(gè)人與公司就某一投資事項(xiàng)簽訂保證金合同，約定當(dāng)項(xiàng)目退出時(shí)返還保證金以及相關(guān)獎(jiǎng)勵(lì)的投資行為。變相跟投實(shí)質(zhì)上是公司的一種激勵(lì)行為。按照國(guó)有企業(yè)工資總額管理辦法，變相跟投的獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)質(zhì)上是績(jī)效，應(yīng)歸到工資總額中進(jìn)行管理，不屬于員工跟投的增量收益，與跟投制度體現(xiàn)激勵(lì)和約束的初衷不符。

3.跟投實(shí)踐過程存在的問題。私募股權(quán)投資是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)性高、專業(yè)性強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所投資的不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。一般而言，私募股權(quán)投資的周期相對(duì)較長(zhǎng)，在國(guó)有基金管理公司的跟投實(shí)踐中存在的問題突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）跟投管理人的管理難度增加。不同的跟投模式，可能是不同的對(duì)象負(fù)責(zé)權(quán)益的管理。例如：個(gè)人名義直投，可由投資者個(gè)人自身直接參與決策和管理；跟投平臺(tái)跟投的管理人，可能是基金管理公司也可能是某人進(jìn)行投資決策、風(fēng)險(xiǎn)控制和項(xiàng)目管理。如果跟投人員數(shù)量眾多，管理人需要花費(fèi)更多時(shí)間和精力進(jìn)行投資者關(guān)系管理和信息披露，增加了私募基金管理人的管理幅度和難度。

（2）跟投管理人需要彌合跟投人員與公司的利益分歧。在跟投模式下，私募基金管理人的利益和跟投員工的利益可能存在不一致。例如，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，私募基金管理人可能會(huì)更加注重長(zhǎng)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)控制，而跟投員工可能更加注重短期收益。在這種情況下，跟投管理人需要對(duì)跟投人員持有的股份（或份額）進(jìn)行限制，避免其對(duì)投資管理產(chǎn)生過大的影響。

（3）跟投管理人可能存在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。在跟投模式下，私募基金管理人需要遵守相關(guān)法律法規(guī)和自律規(guī)則，確保跟投平臺(tái)的合法合規(guī)運(yùn)作。然而，如果私募基金管理人沒有充分了解和遵守相關(guān)規(guī)定，或者沒有對(duì)跟投員工進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示和教育，可能會(huì)引發(fā)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

二、直接跟投與間接跟投的分析比較

1.從操作性方面比較。常見的直接跟投是通過跟投平臺(tái)（或管理公司）的方式參與跟投，由于基金管理公司投資的標(biāo)的和跟投的對(duì)象不同，可能需要設(shè)立不同的跟投平臺(tái)進(jìn)行核算，操作比較復(fù)雜。作為國(guó)有基金管理團(tuán)隊(duì)或核心成員，一般直接跟投的額度較小，直接持有標(biāo)的股權(quán)的模式存在一定的局限。例如：企業(yè)融資過程中，個(gè)人股東投資的相關(guān)法律程序與機(jī)構(gòu)投資者無(wú)異，為了控制股東人數(shù)不太愿意接受個(gè)人股東小額的投資。當(dāng)因人事變動(dòng)，出現(xiàn)個(gè)人跟投的份額需要轉(zhuǎn)出等問題時(shí)，基金管理公司需要找其他的合格投資者受讓該份額，并需要召開合伙人大會(huì)，增加了管理難度以及基金份額結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性，溝通成本大幅提升。

間接跟投是通過協(xié)議方式明確權(quán)責(zé)利，實(shí)際操作中多個(gè)項(xiàng)目，只用設(shè)立一個(gè)跟投平臺(tái)（或直接由基金管理公司）參與投資，按單一項(xiàng)目進(jìn)行核算，不需要頻繁設(shè)立跟投平臺(tái)并考慮不同項(xiàng)目跟投員工的差異等問題。間接跟投的管理由基金管理公司全權(quán)負(fù)責(zé)，保持公司與跟投對(duì)象的利益一致，并簡(jiǎn)略了大部分過程中的溝通。當(dāng)跟投對(duì)象出現(xiàn)離職或者需要對(duì)跟投份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，相關(guān)人員直接可以簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，無(wú)需完善跟投平臺(tái)（或管理公司）合伙人會(huì)議等繁雜法律程序，大大減少了操作環(huán)節(jié)，降低了操作難度。從操作性來(lái)看，間接跟投比直接跟投更具操作的便利性。

2.從合規(guī)性方面比較。國(guó)有基金管理公司除了要遵守基金業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)自律要求，還要符合國(guó)資監(jiān)管要求。直接跟投模式，個(gè)人直接持有相應(yīng)的股權(quán)（或份額），按照法律規(guī)定履行股東（或持有人）權(quán)利義務(wù)。另外，國(guó)有基金公司黨員領(lǐng)導(dǎo)干部直接持有跟投平臺(tái)的份額（或股權(quán)）需要履行相關(guān)審批程序，否則可能存在涉及違反黨紀(jì)的問題。根據(jù)最新發(fā)布的《中國(guó)共產(chǎn)黨紀(jì)律處分條例》第一百零三條的規(guī)定，黨員違反有關(guān)規(guī)定擁有非上市公司（企業(yè)）的股份或者證券，將受到黨紀(jì)查處。例如：2023年12月22日，中央紀(jì)委國(guó)家監(jiān)委在中信建投證券股份有限公司原黨委副書記、總經(jīng)理李格平的相關(guān)違紀(jì)違法案例通報(bào)中，首次明確提到了其“違規(guī)持有私募股權(quán)基金”。間接跟投模式，個(gè)人與基金管理公司簽訂委托投資協(xié)議，只要委托投資的標(biāo)的合法，符合合同生效要件的就是合法的。需要注意的是，按照中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，跟投的人員必須是基金管理公司的正式員工，其他人員不應(yīng)參與跟投。從合規(guī)性看，直接跟投需要獲得國(guó)資監(jiān)管等相關(guān)審批，否則存在一定的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

3.從稅負(fù)方面比較。個(gè)人名義跟投，在獲得轉(zhuǎn)讓股權(quán)或投資分紅收益，主要涉及個(gè)人所得稅，財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得的稅率為20%，其中如果獲得上市公司股息紅利，按照持股期限實(shí)行差異化的稅收政策。個(gè)人通過合伙制平臺(tái)或公司制平臺(tái)跟投，涉及增值稅和個(gè)人所得稅。股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，合伙制平臺(tái)或公司制平臺(tái)均需繳納金融商品轉(zhuǎn)讓6%的增值稅。個(gè)人合伙人從合伙平臺(tái)分得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得和股息分紅，按照5%-35%的超額累進(jìn)稅率計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。通過公司制平臺(tái)跟投，需先繳納25%的企業(yè)所得稅，在稅后分配給個(gè)人時(shí)，再繳納20%的個(gè)人所得稅。間接跟投，個(gè)人可以與公司在跟投協(xié)議中進(jìn)行規(guī)定，協(xié)議中可以協(xié)商公司名義持股產(chǎn)生的企業(yè)所得稅是否需要向跟投對(duì)象進(jìn)行分?jǐn)?。如果協(xié)議約定公司名義持股產(chǎn)生的企業(yè)所得稅由個(gè)人分?jǐn)?，則個(gè)人投資者的稅負(fù)與通過基金管理公司跟投的稅負(fù)一致。反之，與個(gè)人名義跟投的稅負(fù)一致。

從上述分析看，個(gè)人名義直投的稅負(fù)相對(duì)較低，通過合伙制平臺(tái)或公司制平臺(tái)跟投的稅負(fù)相對(duì)較高。間接投資則需要個(gè)人與公司進(jìn)行協(xié)商，稅負(fù)分?jǐn)偞胧?yīng)在委托投資協(xié)議中進(jìn)行明確。通過合伙制平臺(tái)和公司制平臺(tái)跟投，以及間接投資模式中，跟投對(duì)象所承擔(dān)的稅負(fù)直接由“代理方”負(fù)責(zé)在分配時(shí)即進(jìn)行扣繳，相關(guān)稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

4.小結(jié)。對(duì)比直接跟投與間接跟投，從合規(guī)性、操作的便利性來(lái)看，間接跟投有明顯的優(yōu)勢(shì)，從稅負(fù)比較看，直接跟投稅負(fù)相對(duì)較小。直接跟投在法律關(guān)系上更加清晰，資產(chǎn)權(quán)屬明確，省去了一層“代理”關(guān)系，但對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，審批的流程比較復(fù)雜，間接跟投在后期操作中可以省去較多的審批程序。對(duì)于國(guó)有基金管理公司，建議采用個(gè)人員工與公司簽訂《委托投資協(xié)議》的間接跟投模式推行跟投。該模式可以將員工與公司進(jìn)行綁定，形成利益一致行動(dòng)人，在決策和管理過程中具備明顯的靈活性，有效降低操作難度和減少?zèng)Q策程序。

三、實(shí)際案例

某國(guó)有基金管理公司推行間接跟投，由跟投對(duì)象與公司簽訂協(xié)議，公司作為持股主體按一定跟投比例投至投資項(xiàng)目中。在項(xiàng)目退出時(shí)，以項(xiàng)目的投資損益計(jì)算模擬跟投的結(jié)果，完成跟投本金清算和跟投損益分配。具體的操作路徑如下。（1）項(xiàng)目投資團(tuán)隊(duì)根據(jù)公司《跟投管理辦法》制訂《項(xiàng)目跟投方案》，方案需包含項(xiàng)目的基礎(chǔ)信息、跟投總額、項(xiàng)目的關(guān)鍵投資收益指標(biāo)、跟投對(duì)象名單及金額、累計(jì)可跟投金額及比例、跟投工作時(shí)間節(jié)點(diǎn)（自愿跟投認(rèn)購(gòu)截止、資金募集等）。跟投對(duì)象名單及金額初步確定方式：由項(xiàng)目組負(fù)責(zé)組織自愿跟投對(duì)象填寫《項(xiàng)目自愿跟投申請(qǐng)表》、強(qiáng)制跟投對(duì)象填寫《項(xiàng)目強(qiáng)制跟投確認(rèn)表》。跟投比例和金額既要需要到讓跟投對(duì)象有一定的壓力，防止道德風(fēng)險(xiǎn)，又考慮其經(jīng)濟(jì)承受能力，根據(jù)不同項(xiàng)目制定不同的跟投比例和金額。（2）公司決策機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策，其中《項(xiàng)目跟投方案》作為項(xiàng)目投資方案的附件一并提交研究決策。當(dāng)公司完成項(xiàng)目投資決策后，項(xiàng)目跟投對(duì)象分別對(duì)《項(xiàng)目自愿跟投申請(qǐng)表》、《項(xiàng)目強(qiáng)制跟投確認(rèn)表》進(jìn)行確認(rèn)，以“委托投資款”的形式將自有資金匯至公司指定專用賬戶。（3）跟投資金匯集完成后，全體跟投對(duì)象分別與跟投平臺(tái)簽訂《委托投資協(xié)議書》及《**項(xiàng)目收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，并以公司的名義完成項(xiàng)目投資各項(xiàng)工作。（4）委托投資協(xié)議中明確約定，跟投資金由公司全權(quán)負(fù)責(zé)管理，跟投對(duì)象不得提前贖回或撤資（但不限制跟投對(duì)象之間的權(quán)益轉(zhuǎn)讓），且跟投行為產(chǎn)生后的相關(guān)權(quán)益，不因員工調(diào)崗、離職、解聘、退休等因素而受到影響。跟投項(xiàng)目完成退出時(shí)，由公司按照相關(guān)約定進(jìn)行收益的分配，以及相關(guān)稅費(fèi)的扣繳。

四、結(jié)語(yǔ)

跟投機(jī)制作為私募基金行業(yè)的重要的配套激勵(lì)約束措施，在行業(yè)迅猛發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制方面發(fā)揮著重要作用，是一種多贏的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。國(guó)有基金管理公司在推行跟投機(jī)制時(shí)，通過間接跟投模式可以實(shí)現(xiàn)效率與合規(guī)的統(tǒng)一，可以破解實(shí)施中的難題，應(yīng)加快間接跟投模式在國(guó)有基金管理公司的推廣，促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

（作者單位：云南省投資控股集團(tuán)有限公司）