摘要：以新奧股份全產(chǎn)業(yè)鏈整合并購(gòu)事件為例，分析其并購(gòu)后給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：上游企業(yè)新奧股份通過并購(gòu)下游企業(yè)新奧能源，一方面成功構(gòu)筑了天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈的新格局，實(shí)現(xiàn)了天然氣行業(yè)上、中、下游全產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合；另一方面使新奧股份市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效都得到顯著提升，進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)地位，增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)鏈整合；并購(gòu)；財(cái)務(wù)效應(yīng)；新奧股份；新奧能源

0 引言

伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入全新的發(fā)展時(shí)期，能源需求節(jié)節(jié)攀高，推動(dòng)清潔能源開發(fā)利用力度逐步加深?；凇疤贾泻汀钡拇蟊尘?，黨的二十大報(bào)告提出采取有計(jì)劃、有步驟的措施實(shí)現(xiàn)對(duì)最大碳排放量的控制。國(guó)家能源局新能源和可再生能源司也指出，中國(guó)在推進(jìn)綠色低碳能源轉(zhuǎn)型方面已經(jīng)取得了顯著的進(jìn)展，“雙碳”目標(biāo)下的低碳型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在成為“新常態(tài)”。能源行業(yè)以良好的發(fā)展前景吸引了許多投資者，越來(lái)越多的企業(yè)選擇并購(gòu)優(yōu)秀的能源公司，以提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展。2019年，新奧天然氣股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新奧股份”）采用資產(chǎn)置換、股份發(fā)行和現(xiàn)金支付等多種方式，成功完成了對(duì)下游企業(yè)新奧能源的并購(gòu)，形成了涵蓋天然氣行業(yè)上中下游全產(chǎn)業(yè)鏈的新格局。

并購(gòu)的主要目的在于獲取目標(biāo)公司的潛在價(jià)值，并通過收購(gòu)該公司來(lái)創(chuàng)造更多的附加價(jià)值[1]。來(lái)成[2]、柳德才和張晨曦[3]認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)并購(gòu)是資源配置與重組的重要途徑，也是突破自身發(fā)展桎梏的重要手段，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)是衡量并購(gòu)成敗的重要指標(biāo)。Sharma與Ho[4]通過對(duì)加拿大1999—2006年并購(gòu)活動(dòng)的研究，得出企業(yè)股東的財(cái)富在并購(gòu)?fù)瓿珊罂赡艹霈F(xiàn)惡化趨勢(shì)，公司并購(gòu)后的業(yè)績(jī)呈下降趨勢(shì)。而Rani等[5]得出結(jié)論，基于協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)比基于代理驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)能夠提供更好的并購(gòu)后長(zhǎng)期績(jī)效。張曉琴[6]發(fā)現(xiàn)，盡管在“十二五”期間并購(gòu)對(duì)短期績(jī)效產(chǎn)生了積極影響，但企業(yè)在并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效并未達(dá)到預(yù)期水平。宋丹[7]則認(rèn)為采取同業(yè)并購(gòu)的方式能夠快速擴(kuò)張企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，整合企業(yè)資源達(dá)到技術(shù)升級(jí)。

由于并購(gòu)的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性，準(zhǔn)確評(píng)估并購(gòu)后的財(cái)務(wù)效應(yīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)的實(shí)施異常重要，基于此，本文全面分析新奧股份基于全產(chǎn)業(yè)鏈整合的并購(gòu)對(duì)企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和資本配置，以及企業(yè)價(jià)值的影響，在豐富企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)效應(yīng)方面研究的同時(shí)，以期為其他企業(yè)開展產(chǎn)業(yè)鏈整合型并購(gòu)實(shí)踐提供有益的參考。

1 新奧股份并購(gòu)實(shí)施方案

1.1 企業(yè)簡(jiǎn)介

新奧股份（股票代碼：600803）1994年在上海證券交易所上市，上市之初主要從事農(nóng)藥、獸藥的生產(chǎn)與銷售。2011年，新奧能源控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新奧能源”）成為其第一大股東，開始涉足能源及化工領(lǐng)域，2014年和2016年該公司通過收購(gòu)山西沁水新奧清潔能源有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沁水新奧”）和澳大利亞桑托斯公司（Santos）進(jìn)行煤層氣制液化天然氣（LNG）布局、海外天然氣上游資源拓展，實(shí)現(xiàn)了煤化工產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。2019年，為整合能源產(chǎn)業(yè)鏈，新奧股份剝離農(nóng)藥和獸藥業(yè)務(wù)，并于2020年完成對(duì)能源龍頭企業(yè)新奧能源的并購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了能源行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。

1.2 并購(gòu)動(dòng)因

1.2.1 整合上下游平臺(tái)，提高競(jìng)爭(zhēng)力

主并企業(yè)新奧股份專注于提供清潔能源上游服務(wù)，涵蓋天然氣的生產(chǎn)、銷售及能源工程等多個(gè)領(lǐng)域；被并購(gòu)企業(yè)新奧能源致力于天然氣管道基礎(chǔ)設(shè)施的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和管理，同時(shí)也涉足能源貿(mào)易等下游領(lǐng)域。為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)天然氣行業(yè)的快速發(fā)展和變化，新奧股份擬通過并購(gòu)新奧能源實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈整合，以確保上游資源與下游客戶之間的高效協(xié)同，從而為下游客戶提供更加可靠的上游保障，實(shí)現(xiàn)資源在整個(gè)供應(yīng)鏈內(nèi)部更高效流動(dòng)。

1.2.2 打造清潔能源產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，推動(dòng)能源可持續(xù)發(fā)展

在進(jìn)行重大并購(gòu)之前，新奧股份的主要收入來(lái)源涵蓋多種業(yè)務(wù)形式，其主營(yíng)業(yè)務(wù)種類繁多，呈現(xiàn)出分散的狀態(tài)，業(yè)務(wù)之間缺乏緊密的聯(lián)系和協(xié)同。通過本次并購(gòu)，一方面有助于提升企業(yè)在清潔能源領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面公司的經(jīng)營(yíng)范圍將逐漸擴(kuò)展至天然氣的上、中、下游全產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系和互補(bǔ)性，推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

1.2.3 搶占國(guó)家油氣體制改革先機(jī)

在2019年3月19日召開的中央全面深化改革委員會(huì)第七次會(huì)議上，國(guó)家油氣管網(wǎng)公司的成立是我國(guó)深化經(jīng)濟(jì)體制改革、完善現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)、優(yōu)化資源配置、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的重大舉措。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，新奧集團(tuán)積極采取上下游全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)整合的措施，以應(yīng)對(duì)體制改革的挑戰(zhàn)。

1.2.4 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升盈利能力

新奧股份在進(jìn)入能源行業(yè)領(lǐng)域后，營(yíng)收規(guī)模與凈利潤(rùn)均有較大增長(zhǎng)，但與實(shí)現(xiàn)目標(biāo)仍存在一定差距。從經(jīng)營(yíng)方面來(lái)看，被并購(gòu)企業(yè)新奧能源位于能源行業(yè)上游，深耕能源領(lǐng)域已達(dá)數(shù)年之久，作為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，擁有完整的銷售網(wǎng)絡(luò)及巨大的市場(chǎng)潛力，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)，新奧股份并購(gòu)新奧能源后，通過資源整合以期更好地開拓能源領(lǐng)域，并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)打造全產(chǎn)業(yè)鏈鏈條。

1.3 并購(gòu)實(shí)施方案

新奧股份并購(gòu)新奧能源的實(shí)質(zhì)是新奧集團(tuán)實(shí)際控制人王玉鎖基于全產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建對(duì)該集團(tuán)旗下兩家上市公司的內(nèi)部資源整合。2019年，采用資產(chǎn)置換、發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的組合方式，新奧股份從新奧國(guó)際、子公司精選投資控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“精選投資”）兩家公司購(gòu)買了新奧能源32.81%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對(duì)新奧能源合并，具體并購(gòu)方案見表1。

2020年，新奧股份完成標(biāo)的資產(chǎn)過戶。并購(gòu)?fù)瓿珊?，通過并購(gòu)新奧能源，新奧股份（A）整合了天然氣的產(chǎn)、供、銷上下游全產(chǎn)業(yè)鏈，并成功轉(zhuǎn)型為A股市場(chǎng)的天然氣龍頭公司。

2 新奧股份并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

2.1 并購(gòu)對(duì)新奧股份盈利狀況的影響

2.1.1 對(duì)收入結(jié)構(gòu)和收入成長(zhǎng)性的影響

新奧股份2017—2021年收入構(gòu)成、收入凈額及銷售收入增長(zhǎng)見圖1和圖2。

從收入構(gòu)成來(lái)看，圖1顯示新奧股份2019年收入主要來(lái)自煤炭產(chǎn)品貿(mào)易、能源工程、化工、甲醇銷售等領(lǐng)域，2017—2019年各業(yè)務(wù)占比較均衡，變動(dòng)比率也較小。完成新奧能源并購(gòu)后的2020年，新奧股份營(yíng)收結(jié)構(gòu)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，天然氣業(yè)務(wù)躍升為營(yíng)收貢獻(xiàn)主力軍，占比達(dá)73.86%；2021年天然氣業(yè)務(wù)仍保持高占比態(tài)勢(shì)，而煤炭產(chǎn)品貿(mào)易、能源工程、化工、甲醇銷售業(yè)務(wù)占比則大幅縮減。從圖2的收入凈額及其增長(zhǎng)來(lái)看，新奧股份2019年前銷售收入雖然一直在增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度一直低于行業(yè)平均水平，存在增長(zhǎng)動(dòng)力不足的情況。在2019年并購(gòu)?fù)瓿珊螅聤W股份的收入增長(zhǎng)能力有所提升，并高于行業(yè)平均水平，且隨著天然氣業(yè)務(wù)的供氣量增加和單價(jià)上漲，以及綜合能源業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，新奧股份2021年的收入更是突破千億元，可見通過內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新奧股份的收入實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)性增長(zhǎng)。

2.1.2 對(duì)成本費(fèi)用的影響

新奧股份2017—2022年成本費(fèi)用指標(biāo)情況見圖3。

由圖3可以看出，6年來(lái)，新奧股份的銷售成本率整體而言呈上升趨勢(shì)，與此對(duì)應(yīng)的毛利率下降趨勢(shì)也較明顯。主要原因在于新奧股份的主營(yíng)產(chǎn)品在市場(chǎng)上生產(chǎn)廠家眾多，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。尤其是在并購(gòu)后，進(jìn)軍整個(gè)全產(chǎn)業(yè)鏈新格局下，天然氣銷售價(jià)格受國(guó)家指導(dǎo)控制，銷售單價(jià)不能隨意提高，近年來(lái)各項(xiàng)成本又因通脹大幅增加，導(dǎo)致天然氣毛利率水平下降。2019年全產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)?fù)瓿珊?，銷售期間費(fèi)用率由并購(gòu)前的9.68%下降至5.56%，且呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢(shì)，從而通過期間費(fèi)用降低驅(qū)動(dòng)了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

2.1.3 對(duì)利潤(rùn)的影響

新奧股份2017—2021年利潤(rùn)情況見圖4?？梢钥闯?，新奧股份在2019年通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型之前，利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈下降趨勢(shì)，主要原因是收入增速慢于成本費(fèi)用的增速。并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?020年，新奧股份的利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，尤其是天然氣業(yè)務(wù)和綜合能源業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)明顯，可見新奧股份通過全產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)整合，有效降低了采購(gòu)成本，擴(kuò)大了綜合能源銷售量，共同驅(qū)動(dòng)2020年的銷售利潤(rùn)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超同年行業(yè)均值。

2.2 并購(gòu)對(duì)新奧股份資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的影響

2.2.1 對(duì)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響

新奧股份2017—2022年資產(chǎn)負(fù)債表中的貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨及固定資產(chǎn)的變化情況見圖5。

由圖5可以看出，并購(gòu)前的2017年和2018年，新奧股份的貨幣資金、應(yīng)收賬款、存貨及固定資產(chǎn)配置都較少。而并購(gòu)開始后，4項(xiàng)主要資產(chǎn)都有了明顯的增加并保持處于相對(duì)高位，說(shuō)明新奧股份的并購(gòu)轉(zhuǎn)型對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置的優(yōu)化取得了較好的效果。

2.2.2 對(duì)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的影響

新奧股份2017—2022年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)情況見圖6。由圖6可以看出，2019年置入盈利能力較強(qiáng)的下游天然氣分銷業(yè)務(wù)后，營(yíng)運(yùn)能力相關(guān)的3個(gè)指標(biāo)均大幅提升，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率，翻倍增長(zhǎng)。這表明新奧股T/3p0+lizR1XaKfiPSOgyen0hnsbgP+b91GQNaKNHJM=份在并入能源巨頭新奧能源后，得益于外部交易內(nèi)部化，其存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力及應(yīng)收賬款回款能力增強(qiáng)，壞賬損失率降低，公司的資產(chǎn)流動(dòng)效率更高。

2.3 并購(gòu)對(duì)新奧股份資本配置的影響

2.3.1 對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

新奧股份主要控股參股公司持股比例情況見表2。由表2可以看出，新奧股份股權(quán)結(jié)構(gòu)5年來(lái)一直呈現(xiàn)相對(duì)集中的特點(diǎn)。2017—2019年，新奧控股投資有限公司一直占據(jù)總股本30%以上的份額，是該公司最大股東和實(shí)際控制人。2020年9月，新奧股份向新奧集團(tuán)國(guó)際投資有限公司定向增發(fā)股票，使其占股比例達(dá)到52.72%，成為第一大控股股東，而新奧控股投資股份有限公司的持股比例被稀釋，下降至只有15.62%。

2.3.2 對(duì)償債能力的影響

并購(gòu)前后新奧股份的償債能力變化見圖7。

由圖7可知，新奧股份并購(gòu)前后的償債能力指標(biāo)變化幅度不大，這主要是由于企業(yè)的總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化不大，流動(dòng)資產(chǎn)占比少，流動(dòng)比例和速動(dòng)比例就低，重資產(chǎn)結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)負(fù)債率在65%左右也屬正常，這也是行業(yè)特性所致。其中，2017—2019年，新奧股份的各項(xiàng)償債能力指標(biāo)都顯示其在逐步優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高了企業(yè)償付能力。

2.4 新奧股份并購(gòu)新奧能源對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

為了解并購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的整體影響，進(jìn)一步分析并購(gòu)前后新奧股份經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的變化情況。新奧股份2017—2022年EVA變化趨勢(shì)見圖8。

根據(jù)圖8，整體來(lái)看2017年以來(lái)新奧股份的EVA都為正，證明企業(yè)的凈利潤(rùn)不僅能完全保障股權(quán)資本成本還有富余，即公司為股東創(chuàng)造了新價(jià)值。在收購(gòu)新奧能源的背景下，2021年EVA顯著增加到60.02億元，表明并購(gòu)整合全產(chǎn)業(yè)鏈后，實(shí)現(xiàn)了公司整體價(jià)值的大幅增長(zhǎng)，綜合能力也有顯著提升。

3 結(jié)論與啟示

本文以新奧股份全產(chǎn)業(yè)鏈整合的并購(gòu)事件為例，分析其并購(gòu)后給企業(yè)帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：上游企業(yè)新奧股份通過并購(gòu)下游企業(yè)新奧能源，一方面，成功構(gòu)建了天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈的新格局，實(shí)現(xiàn)了天然氣行業(yè)上、中、下游全產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合；另一方面，新奧股份市場(chǎng)價(jià)值與財(cái)務(wù)績(jī)效都得到了顯著提升，進(jìn)一步強(qiáng)化了行業(yè)地位，增強(qiáng)了企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。

基于新奧股份并購(gòu)產(chǎn)生的積極財(cái)務(wù)效應(yīng)，可以為企業(yè)開展產(chǎn)業(yè)鏈整合型并購(gòu)實(shí)踐提供如下啟示：

（1）注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是并購(gòu)之后企業(yè)價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵所在。注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)既能帶來(lái)上市公司盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等方面的改善，又能通過其管理效率較高、管理水平較高的內(nèi)部治理模式對(duì)上市公司日常管理與運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響，促進(jìn)上市公司治理模式縱深發(fā)展。

（2）全產(chǎn)業(yè)鏈布局可以提升并購(gòu)之后的資源配置效率。全產(chǎn)業(yè)鏈布局能夠在一定程度上降低交易成本并合理降低公司稅費(fèi)，起到上、中、下游互相協(xié)調(diào)、互相促進(jìn)的協(xié)同作用。

（3）企業(yè)應(yīng)當(dāng)對(duì)完成并購(gòu)后可能出現(xiàn)的資產(chǎn)整合風(fēng)險(xiǎn)保持高度警覺。在完成并購(gòu)交易后，上市公司應(yīng)當(dāng)全面考慮交易雙方的戰(zhàn)略目標(biāo)、企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)狀況、組織管理和資源狀況，優(yōu)化資源配置、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、提高兼容性和一致性，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)效益的最大化。

4 結(jié)語(yǔ)

中國(guó)石油和天然氣領(lǐng)域的改革使得油氣產(chǎn)業(yè)鏈逐漸形成上游供應(yīng)渠道多元化、中間管網(wǎng)高效集輸、下游市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的新趨勢(shì)。新奧股份根據(jù)對(duì)國(guó)內(nèi)天然氣市場(chǎng)走向的提前判斷，積極主動(dòng)地開展上下游業(yè)務(wù)整合與并購(gòu)，是響應(yīng)體制改革的一項(xiàng)重要措施，為其他企業(yè)開展產(chǎn)業(yè)鏈整合型并購(gòu)實(shí)踐提供了有益參考。

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收稿日期：2024-01-12

作者簡(jiǎn)介：

史燕麗，女，1973年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：公司金融。

王霜霜，女，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：公司金融。

蔣如意，女，2000年生，本科在讀，主要研究方向：公司金融。

馮麗艷，女，1974年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：社會(huì)責(zé)任與企業(yè)投融資。