摘 要：制造業(yè)是國家的經(jīng)濟(jì)命脈，其發(fā)展水平的高低直接影響國家的綜合國力和國際競爭力，本文選取2018—2022年滬深主板A股制造業(yè)企業(yè)作為研究對象，設(shè)計多元回歸模型，實證檢驗了財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響，并將高管薪酬激勵作為中間變量，探究其在兩者之間發(fā)揮的作用。結(jié)果表明：財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響呈倒“U”型，高管薪酬激勵對企業(yè)績效有顯著正向影響，同時在財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響機(jī)制中，高管薪酬激勵起到部分中介作用，因此企業(yè)可以通過儲備適度的財務(wù)柔性影響高管薪酬激勵的實施，進(jìn)而影響企業(yè)績效。

關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性；高管薪酬激勵；企業(yè)績效；制造業(yè)

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)背景下，行業(yè)競爭不斷加劇，這對企業(yè)管理者提出了更高要求，企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和運營過程必須具有一定柔性才能適應(yīng)復(fù)雜多變的環(huán)境。財務(wù)柔性作為企業(yè)的戰(zhàn)略儲備資源，具有預(yù)防危機(jī)和創(chuàng)造價值的能力，對企業(yè)未來發(fā)展的不確定性起著至關(guān)重要的作用。良好的財務(wù)柔性能夠保持企業(yè)資金的流動性，在一定范圍內(nèi)能夠促進(jìn)企業(yè)績效的提升，但要想充分發(fā)揮財務(wù)柔性對企業(yè)績效的促進(jìn)作用，不僅要研究兩者的關(guān)系，還應(yīng)探索其他變量在兩者之間的影響機(jī)制。在現(xiàn)代企業(yè)治理研究中，要保持企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，完善高管激勵制度也至關(guān)重要。鑒于此，本文以滬深主板A股制造業(yè)企業(yè)為研究對象，實證檢驗了財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響，以及高管薪酬激勵在財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)，以期能夠豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究，為企業(yè)更好地運用財務(wù)柔性提供借鑒。

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.財務(wù)柔性與企業(yè)績效

根據(jù)柔性動態(tài)理論，儲備適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性可以有效緩解企業(yè)融資難的問題。曾愛民和魏志華等認(rèn)為企業(yè)事前儲備財務(wù)柔性，能夠幫助企業(yè)預(yù)防突發(fā)事件，增強(qiáng)其在不利環(huán)境中把握投資機(jī)會的能力。隨后，大部分學(xué)者與其持有相同觀點，認(rèn)為財務(wù)柔性是一項重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)，在企業(yè)面對外生事件沖擊時，可以緩解資金短缺，規(guī)避財務(wù)危機(jī)，從而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。但林斌和舒文燕考慮到企業(yè)的成長性，認(rèn)為財務(wù)柔性成本會占用企業(yè)資金，增加財務(wù)柔性儲備會對企業(yè)成長性產(chǎn)生擠出效應(yīng)。余榮和何藝等發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性過高會阻礙外部資本進(jìn)入企業(yè)，抑制企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展?？梢姡攧?wù)柔性既能促進(jìn)企業(yè)績效的提升，也能對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響呈倒“U”形。

2.高管薪酬激勵與企業(yè)績效

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，導(dǎo)致企業(yè)股東和高管人員的利益目標(biāo)不同，股東的目標(biāo)是追求企業(yè)價值最大化，高管人員則只關(guān)注個人利益的實現(xiàn)。目前，學(xué)者們對高管薪酬激勵與企業(yè)績效的研究很多，但由于研究樣本不同，得到的結(jié)果也不同。早在2000年，李增泉對高管激勵機(jī)制與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)管理層的年度薪酬與企業(yè)績效并不相關(guān)；同年，魏剛認(rèn)為高管薪酬激勵不能顯著正向影響企業(yè)績效。現(xiàn)階段多數(shù)學(xué)者認(rèn)為高管薪酬激勵與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，如鄢波和杜勇認(rèn)為高管股權(quán)激勵對公司扭虧沒有顯著影響，而高管薪酬激勵對公司扭虧有顯著激勵效應(yīng)。高管薪酬激勵在一定程度上可以激發(fā)高管人員自身能力的發(fā)揮，進(jìn)而提升企業(yè)績效，同時企業(yè)績效水平的提升，也會反向作用于高管薪酬激勵的實現(xiàn)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：

假設(shè)2：高管薪酬激勵與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。

3.高管薪酬激勵在財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)

根據(jù)融資優(yōu)序理論，增加財務(wù)柔性有助于企業(yè)績效的提升，但過度的財務(wù)柔性會引發(fā)代理成本問題，從而形成企業(yè)股東和高管之間的利益沖突，而高管薪酬激勵是緩解該沖突的最直接手段。陳艷利和梁田等認(rèn)為良好的管理層激勵制度，能夠較好地規(guī)避管理層濫用未來負(fù)債能力和自由現(xiàn)金流的風(fēng)險，激勵管理層進(jìn)行最大化的價值創(chuàng)造，提升企業(yè)績效水平。宋薇通過研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距能較好地促進(jìn)企業(yè)績效的提升，同時也能顯著增強(qiáng)研發(fā)投入對企業(yè)績效的促進(jìn)作用。完善的高管薪酬激勵制度，能夠使高管更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，同時高管人員為了獲得更多激勵收益，可能在決策中考慮財務(wù)柔性，為公司增加合理的財務(wù)柔性儲備?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：

假設(shè)3：高管薪酬激勵在財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間起到部分中介作用。

二、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2018—2022年滬深主板A股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，同時考慮到財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響具有滯后性，選取了2017—2021年的財務(wù)柔性數(shù)據(jù)，并對樣本進(jìn)行如下篩選：剔除存在退市風(fēng)險的ST、*ST上市公司樣本；剔除研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，最終篩選出1449個公司樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并運用Stata17.0對收集到的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計和分析。

2.變量定義

（1） 財務(wù)柔性（FF）。借鑒曾愛民學(xué)者提出的財務(wù)柔性度量方法，將財務(wù)柔性劃分為現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性。

（2） 企業(yè)績效（ROA）?？傎Y產(chǎn)收益率包含了負(fù)債影響，用該指標(biāo)衡量企業(yè)績效能夠充分反映股東權(quán)益，觀察效果也更加客觀真實。

（3） 高管薪酬激勵（Pay）。薪酬激勵是對企業(yè)高管最直接的激勵方式，短期內(nèi)對企業(yè)績效的影響也比較顯著，因此選用“管理層前三名薪酬總額”取對數(shù)作為高管薪酬激勵的衡量指標(biāo)。

（4） 控制變量。為了更準(zhǔn)確地分析財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響，本文將企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、獨立董事比例（Dir）以及年度虛擬變量作為控制變量。具體變量定義如表1所示：

3.模型構(gòu)建

借鑒有關(guān)文獻(xiàn)資料，財務(wù)柔性對企業(yè)績效有正向促進(jìn)作用，但過度的財務(wù)柔性會對企業(yè)績效產(chǎn)生消極影響，因此在回歸模型中加入財務(wù)柔性的平方項來檢驗假設(shè)1，同時考慮到財務(wù)柔性影響的滯后性，構(gòu)建模型如下：

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t（1）

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Sizei，t+α4Growthi，t+

α5Top1i，t+α6Diri，t+∑Year+εi，t（2）

為檢驗假設(shè)2高管薪酬激勵對企業(yè)績效的影響，構(gòu)建如下模型（3） 。若核心系數(shù)顯著為正，則假設(shè)2成立。

ROAi，t=α0+α1Payi，t+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t（3）

同時為檢驗假設(shè)3高管薪酬激勵在財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間的中介效應(yīng)，本文借鑒溫忠麟學(xué)者的三步檢驗法，在模型（1） 和模型（2） 的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

Payi，t=α0+α1FFi，t-1+α2Sizei，t+α3Growthi，t+α4Top1i，t+

α5Diri，t+∑Year+εi，t （4）

ROAi，t=α0+α1FFi，t-1+α2FF2i，t-1+α3Payi，t+α4Sizei，t+

α5Growthi，t+α6Top1i，t+α7Diri，t+∑Year+εi，t （5）

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

由表2可以看出，企業(yè)績效（ROA）的平均值為0.043，說明樣本企業(yè)整體業(yè)績不佳，企業(yè)應(yīng)采取相應(yīng)措施提升企業(yè)績效，同時結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值不難看出，企業(yè)經(jīng)營狀況存在一定波動，各企業(yè)績效水平參差不齊。財務(wù)柔性（FF）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.878，平均值為-0.114，最小值為-1.446，最大值為4.366，說明樣本企業(yè)對儲備財務(wù)柔性的重視程度差距較大，且重視程度普遍不高。高管薪酬激勵的最小值為13.42，最大值為16.9，說明樣本企業(yè)對高管的薪酬激勵強(qiáng)度存在一定差異，但多數(shù)企業(yè)的高管薪酬激勵強(qiáng)度處于同一水平。

2.回歸結(jié)果分析

表3是通過Stata17對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得出的結(jié)果，由列（1） 和列（2） 可以看出，財務(wù)柔性（FF）的系數(shù)為正，財務(wù)柔性的平方（FF2）的系數(shù)為負(fù)，符合倒“U”形數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特點，且兩個系數(shù)均在1%水平上顯著，表明在非線性模型達(dá)到極值點之前，財務(wù)柔性儲備的增加對企業(yè)績效的提升存在明顯正向促進(jìn)作用，在達(dá)到最優(yōu)財務(wù)柔性儲備之后，隨著財務(wù)柔性的增加，企業(yè)績效水平會呈下降趨勢，分析結(jié)果驗證了假設(shè)1，假設(shè)1成立。

列（3） 中，高管薪酬激勵（Pay）的系數(shù)為0.024，且該系數(shù)在1%水平上顯著，說明高管薪酬激勵與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，即隨著高管薪酬激勵的增加，企業(yè)績效水平會有所提升，分析結(jié)果驗證了假設(shè)2，假設(shè)2成立。

最后，為檢驗高管薪酬激勵的中介效應(yīng)，對各主要變量進(jìn)行綜合分析。根據(jù)中介效應(yīng)三步檢驗法，檢驗財務(wù)柔性（FF）與企業(yè)績效（ROA）的系數(shù)在1%水平上顯著；檢驗財務(wù)柔性（FF）對高管薪酬激勵（Pay）的影響，該系數(shù)為0.021，在1%水平上顯著；最后將高管薪酬激勵變量加入到財務(wù)柔性與企業(yè)績效的模型中，發(fā)現(xiàn)財務(wù)柔性的系數(shù)為0.019，財務(wù)柔性的平方的系數(shù)為-0.004，且仍在1%水平上顯著，說明企業(yè)實施高管薪酬激勵不僅可以直接促進(jìn)企業(yè)績效水平的提升，還能夠在財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間起到部分中介作用，分析結(jié)果支持假設(shè)3，假設(shè)3成立。

四、穩(wěn)健性檢驗

為增強(qiáng)研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文通過替換被解釋變量的方法，對上述結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。凈資產(chǎn)收益率（ROE）排除了負(fù)債經(jīng)營，考慮到了財務(wù)杠桿系數(shù)，能夠從財務(wù)杠桿的角度反映企業(yè)盈利能力，因此選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為總資產(chǎn)收益率（ROA）的替代變量衡量企業(yè)績效，對上述模型進(jìn)行重新回歸，得到如表4的檢驗結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)所得結(jié)果依然穩(wěn)健，文中的相關(guān)假設(shè)成立。

五、結(jié)論與啟示

為深入探討財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響機(jī)制，本文以柔性動態(tài)理論、委托代理理論、融資優(yōu)序理論為基礎(chǔ)，提出相應(yīng)假設(shè)，從理論與實踐中拓展了相關(guān)領(lǐng)域的研究，并得到以下結(jié)論：（1） 財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響存在區(qū)間效應(yīng)，兩者間呈倒“U”形關(guān)系。企業(yè)儲備適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性可以減少企業(yè)籌資成本，緩解融資困境，超過合理儲備區(qū)間，財務(wù)柔性的增加則會導(dǎo)致企業(yè)的機(jī)會成本和現(xiàn)金持有成本的增加。（2） 高管薪酬激勵能夠有效緩解代理沖突，弱化員工的短視行為，從而正向影響企業(yè)績效。（3） 高管薪酬激勵在財務(wù)柔性與企業(yè)績效之間起到部分中介作用，即企業(yè)可以通過控制財務(wù)柔性的儲備量改變高管薪酬激勵強(qiáng)度，進(jìn)而影響企業(yè)績效。

基于上述研究結(jié)果，得到以下啟示：（1） 企業(yè)應(yīng)建立符合自身發(fā)展的財務(wù)柔性政策，靈活儲備與釋放財務(wù)柔性，從而增強(qiáng)企業(yè)的應(yīng)變能力，避免因突發(fā)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（2） 企業(yè)要設(shè)計完善的高管薪酬激勵制度，通過不定期獎金、浮動薪酬等方式調(diào)動高管人員的工作積極性，優(yōu)化企業(yè)效益，同時完善的激勵制度能夠在一定程度上緩解由財務(wù)柔性引發(fā)的代理問題，更好地將財務(wù)柔性運用到企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展過程中。

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作者簡介：路世昌（1962— ），男，河北景縣人，博士研究生，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略與經(jīng)營決策；王瑋（1998— ），女，山東德州人，碩士研究生，研究方向：公司財務(wù)與治理。