“創(chuàng)投十七條”的實(shí)施和落實(shí)或許還會(huì)面臨一些困難和挑戰(zhàn)，仍需要各方共同努力，以確保政策的順利落地和預(yù)期效果的實(shí)現(xiàn)。但隨著這些政策措施的逐步落實(shí)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資必將邁入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展注入新的強(qiáng)大動(dòng)力

我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)近年來經(jīng)歷了快速的發(fā)展和變革，隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)、科技創(chuàng)新的不斷推進(jìn)以及政府政策的支持，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)已經(jīng)成為全球最具活力和吸引力的市場(chǎng)之一，現(xiàn)已成為僅次于美國(guó)的全球第二大創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，吸引了大量國(guó)內(nèi)外資本的關(guān)注和投入。

但近幾年，由于新冠疫情防控以及國(guó)際局勢(shì)動(dòng)蕩等不確定因素的影響，我國(guó)的創(chuàng)投市場(chǎng)呈現(xiàn)增長(zhǎng)下滑趨勢(shì)，據(jù)烯牛數(shù)據(jù)發(fā)布的《2023年中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告》整理的數(shù)據(jù)可以看出，2023年國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)共計(jì)披露12，854起投融資事件，較 2022 年減少18%；共計(jì)融資金額6，587億元，較2022年減少 21%；創(chuàng)投市場(chǎng)融資數(shù)量與融資金額均創(chuàng) 2015 年至今的最低紀(jì)錄。在這種背景下，如何提振創(chuàng)投業(yè)健康發(fā)展，成為政府政策制定的重要工作內(nèi)容。4月30日，中央政治局會(huì)議首次提出“壯大耐心資本”，并強(qiáng)調(diào)“積極發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資”。這一政策舉措的提出，明確了資本市場(chǎng)改革發(fā)展重點(diǎn)，對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)發(fā)展和新質(zhì)生產(chǎn)力培育，意義重大而深遠(yuǎn)。

創(chuàng)投十七條

6月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳于印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（以下簡(jiǎn)稱《政策措施》），因?yàn)檫@份文件包含了十七條具體的政策措施，又被稱為“創(chuàng)投十七條”。6月26日在國(guó)新辦舉行的國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，國(guó)家發(fā)展改革委副主任李春臨表示，“創(chuàng)投十七條”是繼2016年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》以來，國(guó)家層面推出的又一部促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的系統(tǒng)性政策文件，它“對(duì)完善創(chuàng)業(yè)投資‘募投管退’全鏈條政策環(huán)境和管理制度，支持創(chuàng)業(yè)投資做大做強(qiáng)，具有十分重要的意義?！?/p>

李春臨表示，社會(huì)各界對(duì)相關(guān)措施的落實(shí)充滿期待，“一分部署，九分落實(shí)。下一步，我們將會(huì)同有關(guān)方面完善工作機(jī)制，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，出臺(tái)配套措施。對(duì)于看得準(zhǔn)的政策將盡快出臺(tái)，對(duì)于需要試點(diǎn)的將在適當(dāng)范圍內(nèi)擴(kuò)大試點(diǎn)，形成支持創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的綜合性政策體系，并加強(qiáng)各項(xiàng)政策措施落實(shí)情況的跟蹤監(jiān)測(cè)，形成工作閉環(huán)，以務(wù)實(shí)有效的措施穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，激發(fā)創(chuàng)投市場(chǎng)的活力?！?/p>

李春臨介紹，《政策措施》的主要內(nèi)容可以概括為五句話：培育創(chuàng)投主體，拓寬資金來源，加強(qiáng)引導(dǎo)扶持，健全退出機(jī)制，優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境。

培育創(chuàng)投主體是指加快培育一批高質(zhì)量的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，支持專業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展，發(fā)揮政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金作用，完善國(guó)資創(chuàng)業(yè)投資的管理制度。

拓寬資金來源是指鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投向創(chuàng)業(yè)投資，支持資金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的投入，擴(kuò)大金融資產(chǎn)投資公司直接股權(quán)投資的試點(diǎn)范圍，豐富創(chuàng)業(yè)投資基金的產(chǎn)品種類和類型。

加強(qiáng)引導(dǎo)扶持是指建立創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目對(duì)接機(jī)制，實(shí)施專利產(chǎn)業(yè)化，促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)計(jì)劃，落實(shí)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)稅收優(yōu)惠政策，實(shí)施符合創(chuàng)業(yè)投資基金特點(diǎn)的差異化監(jiān)管，有序擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)投資的對(duì)外開放。

健全退出機(jī)制是指拓寬創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金的退出政策。

優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境是指建立創(chuàng)業(yè)投資新出臺(tái)重大政策會(huì)商機(jī)制，促進(jìn)各部門、各地方協(xié)調(diào)一致，盡快出臺(tái)有利于創(chuàng)投行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的政策，審慎出臺(tái)收縮性抑制性舉措，更多釋放政策紅利，以實(shí)實(shí)在在的政策利好穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，激活創(chuàng)投市場(chǎng)。

培育耐心資本

耐心資本，顧名思義，強(qiáng)調(diào)資本的“耐心”。與追求短期利益的“熱錢”不同，耐心資本更注重發(fā)掘并投資那些具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力、創(chuàng)新能力和價(jià)值積累的企業(yè)。相比較于追求短期回報(bào)的創(chuàng)投資本，耐心資本致力于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)健的投資回報(bào)。隨著創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的逐步成熟，耐心資本的內(nèi)涵也在不斷豐富和拓展，涵蓋了傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資以及更多元化的投資方式?！皠?chuàng)投十七條” 體現(xiàn)了鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投向創(chuàng)業(yè)投資的鮮明導(dǎo)向，為引導(dǎo)耐心資本更好地“投早、投小、投硬科技”明晰了路徑和方向。

然而，在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的實(shí)踐中，耐心資本的發(fā)展仍面臨一些挑戰(zhàn)。一方面，現(xiàn)有的投資評(píng)估體系未能充分滿足對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值評(píng)估的需求，導(dǎo)致耐心資本在投資決策時(shí)面臨信息不對(duì)稱等問題，難以準(zhǔn)確評(píng)估長(zhǎng)期投資的潛力和回報(bào)；另一方面，當(dāng)前的監(jiān)管政策對(duì)耐心資本的全面、系統(tǒng)支持力度還不夠，在鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新和保護(hù)投資者權(quán)益方面還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)行市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制也不夠成熟，特別是“退出難”等問題，制約了耐心資本的流動(dòng)性和靈活性，影響了資本的有效配置。

“創(chuàng)投十七條”鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投向創(chuàng)業(yè)投資的表述中，也特別強(qiáng)調(diào)支持保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化原則做好對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投資，保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金穿透后底層資產(chǎn)為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)未上市公司股權(quán)的，底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子適用保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則相關(guān)要求。LP投顧創(chuàng)始人國(guó)立波表示，險(xiǎn)資投資創(chuàng)投基金風(fēng)險(xiǎn)因子的調(diào)整，有利于提升險(xiǎn)資對(duì)于創(chuàng)投基金配置的偏好，也有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建議應(yīng)通過改變投資績(jī)效考核機(jī)制等方式，鼓勵(lì)大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)向創(chuàng)投基金出資，擴(kuò)大保險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資的比例，拉長(zhǎng)創(chuàng)新資本的存續(xù)期限，從更長(zhǎng)周期支持我國(guó)科技與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

為了充分釋放耐心資本的潛力，有必要從完善長(zhǎng)期價(jià)值評(píng)估機(jī)制、改進(jìn)市場(chǎng)退出流程、調(diào)整監(jiān)管政策等角度著手，為其打造一個(gè)更為堅(jiān)實(shí)的發(fā)展平臺(tái)，從而為創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的持續(xù)繁榮注入強(qiáng)勁動(dòng)力。

首先，要注重完善長(zhǎng)期價(jià)值評(píng)估體系。提高專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和可信度，匯聚具備深厚行業(yè)知識(shí)和分析能力的專業(yè)人士，聚焦長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、技術(shù)創(chuàng)新能力、品牌影響力以及社會(huì)責(zé)任履行情況等多個(gè)維度，研究并完善適合長(zhǎng)期價(jià)值投資的評(píng)估方法和指標(biāo)。同時(shí)，推動(dòng)行業(yè)內(nèi)部形成相對(duì)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，幫助投資者在不同項(xiàng)目間進(jìn)行客觀比較，盡可能做出科學(xué)合理的投資決策。加強(qiáng)投資者教育也是不可或缺的一環(huán)，通過教育提升市場(chǎng)投資者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值投資的認(rèn)知和接受度，培養(yǎng)理性、長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資眼光。最后，建立信息共享平臺(tái)，提高信息披露的透明度和質(zhì)量，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，提升投資決策效率。

其次，要著重優(yōu)化市場(chǎng)退出機(jī)制。從宏觀層面出發(fā)，構(gòu)建更加健全和靈活的金融創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)，完善《政策措施》中的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，保障投資者的收益回報(bào)，暢通科技、產(chǎn)業(yè)、金融的良性循環(huán)。在私募股權(quán)市場(chǎng)，通過政策引導(dǎo)和稅收優(yōu)惠的雙重激勵(lì)，吸引更多金融機(jī)構(gòu)的積極參與，構(gòu)建一個(gè)規(guī)范、高效的交易平臺(tái)和中介服務(wù)體系，為創(chuàng)投基金拓展退出通道。在一級(jí)市場(chǎng)，優(yōu)化股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購等多元化退出機(jī)制，確保交易過程的公平性和透明度，降低退出風(fēng)險(xiǎn)。在二級(jí)市場(chǎng)，提高市場(chǎng)透明度，創(chuàng)新交易機(jī)制，鼓勵(lì)并購重組，拓寬退出路徑。加強(qiáng)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)創(chuàng)投和二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)合作，活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心。

最后，要系統(tǒng)改革監(jiān)管政策。進(jìn)一步落實(shí)《政策措施》中關(guān)于加強(qiáng)政府引導(dǎo)和差異化監(jiān)管的有關(guān)規(guī)定，為耐心資本的籌集、投資、管理和退出各環(huán)節(jié)提供明確的政策指引和保障。監(jiān)管政策應(yīng)具備前瞻性和靈活性，及時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和技術(shù)創(chuàng)新，更好地適應(yīng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的廣闊前景以及投資者的需求變化。改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制以及績(jī)效評(píng)價(jià)等相關(guān)機(jī)制，為多元化創(chuàng)投業(yè)提供更加包容的發(fā)展環(huán)境。健全投資者保護(hù)機(jī)制，嚴(yán)格查處違法違規(guī)行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序，保障投資者權(quán)益。建立跨部門協(xié)調(diào)機(jī)制，確保政策順利實(shí)施，有效提升監(jiān)管效率，減少“合成管理”帶來的負(fù)面影響。

優(yōu)化退出機(jī)制

當(dāng)前，在有限合伙人（LP）中占比較大的國(guó)資和政府基金即將集中到期，加之上市政策趨緊，使得退出環(huán)節(jié)成為各市場(chǎng)主體關(guān)注的重點(diǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管二司司長(zhǎng)吳萌表示，近年來，證監(jiān)會(huì)高度重視這一問題，持續(xù)深化資本市場(chǎng)的改革和開放，致力于為緩解退出難題提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

首先，證監(jiān)會(huì)優(yōu)化了多層次資本市場(chǎng)的功能和機(jī)制。今年以來，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了16項(xiàng)資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)的措施和深化科創(chuàng)板改革的八條措施，為硬科技企業(yè)的關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)建立了股權(quán)融資和并購重組的“綠色通道”。此外，證監(jiān)會(huì)還完善了并購重組支持政策，提高并購重組的估值包容性，豐富支付工具，鼓勵(lì)并購基金發(fā)揮更大作用。

“同時(shí)，我們注重發(fā)揮私募股權(quán)創(chuàng)投基金股份減持和投資期限‘反向掛鉤’機(jī)制的作用。截至今年一季度末，已累計(jì)辦理超過2000單‘反向掛鉤’申請(qǐng)?！眳敲妊a(bǔ)充道。

其次，證監(jiān)會(huì)多措并舉，拓寬多元化退出渠道。比如，證監(jiān)會(huì)正在開展私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票的試點(diǎn)工作，允許將持有的上市公司股票通過非交易過戶方式向投資者分配，這不僅豐富了退出渠道，還緩解了對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

吳萌表示，證監(jiān)會(huì)在北京、上海、廣東、浙江、寧波、江蘇和安徽的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展了私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，目前已完成私募份額轉(zhuǎn)讓232億元，質(zhì)押融資316億元?！斑@項(xiàng)試點(diǎn)工作有利于支持二手份額轉(zhuǎn)讓基金（S基金）的進(jìn)一步發(fā)展?！?/p>

退出渠道的暢通是募集資金的基礎(chǔ)。為了實(shí)現(xiàn)創(chuàng)投基金“投資—退出—再投資”的良性循環(huán)，壯大耐心資本，必須確保有效的退出機(jī)制。資本市場(chǎng)作為創(chuàng)投基金退出的主要渠道，近年來，通過完善多層次資本市場(chǎng)體系和優(yōu)化基礎(chǔ)制度，提升了創(chuàng)投基金通過上市和并購?fù)顺龅男?。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)采取多種措施拓寬退出渠道，包括對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)施“反向掛鉤”機(jī)制，試點(diǎn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金實(shí)物分配股票，以及在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等。

自2021年私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出規(guī)模達(dá)到頂峰后，近年來，VC/PE基金的減持退出活動(dòng)逐漸減緩。根據(jù)LP投顧發(fā)布的《VC/PE機(jī)構(gòu)A股退出報(bào)告2023》顯示，2021年至2023年間，持有上市公司5%以上股份的VC/PE基金減持退出金額分別為1781.84億元、1336.18億元和1049.18億元，逐年遞減。其中，通過科創(chuàng)板減持退出的金額為1429.32億元，占比最高，達(dá)34.30%。

為了進(jìn)一步優(yōu)化創(chuàng)投基金退出渠道，證監(jiān)會(huì)于4月19日發(fā)布的《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》中提出，將擴(kuò)大私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票和份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，以拓寬退出渠道；6月19日發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》進(jìn)一步優(yōu)化了私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出的“反向掛鉤”制度，支持合理的減持需求。此外，監(jiān)管部門還鼓勵(lì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)引導(dǎo)被投企業(yè)合理選擇IPO、并購等多元化方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，資本市場(chǎng)相關(guān)政策的優(yōu)化和落實(shí)，將對(duì)改善創(chuàng)投基金退出環(huán)境起到積極作用。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授、資本市場(chǎng)監(jiān)管與改革研究中心副主任鄭登津表示，進(jìn)一步優(yōu)化“反向掛鉤”機(jī)制，鼓勵(lì)通過并購重組等渠道退出，將為私募股權(quán)創(chuàng)投基金提供更為靈活多樣的退出路徑，不僅有助于提高資金使用效率，促進(jìn)資本循環(huán)再投資，還能吸引更多長(zhǎng)期資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。隨著政策的深入實(shí)施，預(yù)計(jì)未來私募股權(quán)創(chuàng)投基金的退出機(jī)制將更加成熟，為投資者提供更穩(wěn)定和可預(yù)期的回報(bào)，從而吸引更多資金流入，推動(dòng)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

國(guó)立波認(rèn)為，未來需要從兩方面著手暢通私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道：首先，IPO是解決退出問題的關(guān)鍵之一。雖然IPO不是最大的退出渠道，但卻是創(chuàng)投基金兌現(xiàn)收益的主要來源。其次，要拓寬退出路徑，發(fā)展并購市場(chǎng)和私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金（S基金）市場(chǎng)。盡管并購?fù)顺龊蚐基金退出目前面臨許多挑戰(zhàn)，但也蘊(yùn)含著巨大的發(fā)展機(jī)遇。

此次《政策措施》的提出，旨在建立一個(gè)更加有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的生態(tài)環(huán)境，鼓勵(lì)長(zhǎng)期資金投向創(chuàng)業(yè)投資，支持資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的投入，以及優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資基金的退出政策，從而激活創(chuàng)投市場(chǎng)，服務(wù)科技創(chuàng)新和高水平科技自立自強(qiáng)。中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，不僅體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的高度重視和支持，而且通過提供資金支持，促進(jìn)了新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如新材料工業(yè)、新能源高效節(jié)能技術(shù)、醫(yī)藥保健、生物科技、軟件產(chǎn)業(yè)等，這些領(lǐng)域的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)顯著。此外，創(chuàng)投市場(chǎng)的壯大還帶動(dòng)了社會(huì)資本的參與，形成了有利于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的社會(huì)氛圍。

當(dāng)然，“創(chuàng)投十七條”的實(shí)施和落實(shí)或許還會(huì)面臨一些困難和挑戰(zhàn)，仍需要各方共同努力，以確保政策的順利落地和預(yù)期效果的實(shí)現(xiàn)。但隨著這些政策措施的逐步落實(shí)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資必將邁入高質(zhì)量發(fā)展的新階段，為經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展注入新的強(qiáng)大動(dòng)力。

（責(zé)任編輯 李秀江）