［關鍵詞］境內外融資；融資成本；多幣種融資平臺

一、前言

中國建筑國際集團有限公司（簡稱“3311集團”）于1979 年開始在香港從事建筑相關業(yè)務。目前，集團主營業(yè)務包括基建投資、建筑工程等，是國際綜合性建筑及基建投資企業(yè)，也是中國內地領先的城市綜合投資運營商。

2005年7月，集團于香港聯(lián)合交易所主板成功上市（股份代號3311. HK）。2022年，集團營業(yè)額從2005年的68.6億港元躍升至1020億港元，年復合增長率達到16%。

經(jīng)過40余年的發(fā)展，集團現(xiàn)已發(fā)展成為采用縱向綜合業(yè)務模式的建筑、投資綜合企業(yè)。

截至目前，集團在港澳地區(qū)的業(yè)務平臺主要包括：中建香港、中建澳門、中國建筑興業(yè)三大平臺；在內地的業(yè)務平臺主要包括：中建國際投資、中海建筑amp;中建海龍、中建國際資管三大平臺。前者以施工承建業(yè)務為主，后者以政府承建投資為主。這兩種境內外業(yè)務驅動模式雖然為集團帶來了幣種管理的風險，但也有利于拓展融資操作空間。

自上市以來，3311集團利用在香港的融資渠道，同時拓展內地主體融資空間，有效控制了總體融資成本、匯率風險和稅務成本，成功實現(xiàn)了“一個國家、兩種制度、三種貨幣（人民幣、港幣、澳門幣）”背景下國有資產的保值增值。

二、可持續(xù)增長率理論與集團業(yè)務轉型

在財務管理學理論中，可持續(xù)增長率是指企業(yè)不發(fā)行新股、不改變經(jīng)營效率（不改變銷售凈利率和資產周轉率）和財務政策（不改變權益乘數(shù)和利潤留存率）時，其銷售所能達到的增長率?？沙掷m(xù)增長率的假設條件如下：

一是公司營業(yè)凈利率將維持當前水平，并且可以涵蓋新增債務增加的利息；二是公司總資產周轉率將維持當前水平；三是公司的資本結構是目標資本結構，并且打算繼續(xù)維持下去；四是公司的利潤留存率是目標利潤留存率，并且打算繼續(xù)維持下去；五是不愿意或者不打算增發(fā)新股（包括股份回購）。

從年報歷史數(shù)據(jù)來看，若假設在每個資產負債表日，3311集團保持經(jīng)營效率和財務政策不變，大部分情況下，其可持續(xù)增長率都不足以支撐營業(yè)額的增長率。（如圖1所示）

從圖1可以看出，2012年至2022年，3311集團僅有2015年、2017年、2020年的營業(yè)額增長率低于可持續(xù)增長率（2020年，受突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響，公司業(yè)務陷入停滯，營業(yè)額增長率跌破5%）；其余的8年，3311集團都呈現(xiàn)出高于可持續(xù)增長率的發(fā)展趨勢，且在可預見的未來將維持這一較高水平的增長率。這意味著，集團每年的新增留存收益遠遠不能滿足企業(yè)發(fā)展對于資金的需要，進行外部融資成為必然選擇。

在業(yè)務高增長率的背后，3311集團經(jīng)歷了業(yè)務類型的重大轉變。（如圖2所示）

從中可以看出，3311集團2017年之前的營業(yè)收入，有50%以上來自傳統(tǒng)的建筑施工；從2017年開始，集團投資業(yè)務收入首次超過了傳統(tǒng)建筑施工收入的占比。2012年至2022年，集團經(jīng)歷了從工程公司向投資公司的轉變。

2014年12月，財政部發(fā)布《關于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》，對PPP 模式的適用范圍、各環(huán)節(jié)的操作重點等內容進行了說明。

自此PPP模式正式進入發(fā)展快車道。

2015年，3311集團緊跟國內創(chuàng)新投資模式的發(fā)展大潮，大力發(fā)展PPP等投資項目，相應的投資收入大幅增長。

2018年，PPP項目在經(jīng)歷幾年的爆發(fā)式增長之后，因政府負債等問題，被多省市同步叫停。同時，由于PPP項目投資周期長、回款慢，使得企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓嚴重?；诖耍?311集團開始逐步轉向高利潤、短周期、快周轉的保障房定購等投資業(yè)務。

這一業(yè)務轉型背景，很好地解釋了集團在2015年至2019年期間營業(yè)額增長率出現(xiàn)的波動。

從2021年開始，3311集團實際上進入以保障房等投資業(yè)務為主、總包等施工業(yè)務為輔的雙驅動增長階段。當前，集團的投資業(yè)務利潤高、周期短，且有著明確、有力的政策支持。

例如，住建部在《“十四五”公共服務規(guī)劃》中強調要擴大保障性租賃住房供給，并明確“十四五”期間，40個重點城市初步計劃新增650萬套保障性租賃住房。由此可以看出：在可預見的未來，3311集團的業(yè)務增長空間巨大，將以遠超可持續(xù)發(fā)展率的增長率保持高水平增長。這意味著集團需要大舉借入外部資本，以滿足規(guī)模增長的需要。

因此，無論是回看歷史，還是展望未來，3311集團的融資管理工作都很大程度上決定了企業(yè)經(jīng)營效率的高低。

三、集團外部融資選擇

（一）股權與債務融資

3311集團是在港上市公司。從理論上來說，債股雙融資渠道對集團來說都是暢通無阻的。然而，集團歷史上進行的股權融資次數(shù)和額度都不算太大。（具體見表1所示）

3311集團過去進行過7次股權融資，總融資金額為207億港元；截至2022年底，集團的帶息負債（主要為貸款和債券負債）規(guī)模為799億港元，前者占后者的比例僅為26%。

集團之所以選擇債務融資，是因為股權融資周期長、時間成本高，無法滿足自身投資業(yè)務短期內大量資金的需求。此外，股權融資也容易受到股價波動的影響，很難選擇合理的股權發(fā)行價格。如果以不適當?shù)墓蓛r發(fā)行股票，可能會導致國有資產流失。

（二）搭建雙融資平臺，提升經(jīng)營效益

1.利用境外融資平臺，降低融資成本，提升企業(yè)競爭力

2005年7月21日，我國啟動新一輪人民幣匯率形成機制改革，旨在改變人民幣的固定匯率制度，引入有限浮動匯率制度。之后，人民幣進入長達10年的升值期。這一時期境外融資成本遠低于內地。這一點可以通過香港銀行同行業(yè)拆借利率（簡稱“hibor”）與內地銀行同業(yè)拆借利率的對比得出。（如圖3所示）

在2008年-2015年期間，內地1年期LPR基本維持在4.5%及以上的水平，而香港銀行工會報價的12個月hibor一直處于2%以下的水平，1個星期hibor和1個月hibor更是長期低于0.5%的水平。在此期間，1年期的內地LPR和香港hibor的差值最大達到了5.67%。

3311集團審時度勢，抓住外幣成本低的機會，充分利用在港上市公司的身份，以外幣作為債務融資的主要來源，努力拓展外幣融資，極大地降低了整體融資成本。（具如圖4所示）

3311集團的債務融資利率（主要為貸款利率）是在香港銀行工會公布的hibor利率基礎上，與銀行進行協(xié)商調整后的結果。其間，3311集團的加權平均利率成本均低于內地一年期貸款基準利率。與同時期以內地融資為主的行業(yè)企業(yè)相比，集團的外幣融資成本優(yōu)勢十分明顯。

本案例根據(jù)營業(yè)額、利潤、市值、業(yè)務類型等各項指標，綜合判斷認為在此期間的隧道股份（SH600820）與集團具有較高可比性。因此將隧道股份（SH600820）作為對標企業(yè)，并將兩者的百元收入利息費用指標進行了對比。（如圖5所示）

盡管隧道股份在此期間存在少量外幣貸款，但占比較小。其主要債務融資均為內地人民幣融資。3311集團百元收入利息費用水平遠低于隧道股份，這是集團大力在境外進行外幣融資帶來的直接優(yōu)勢。

同時，2007年至2010年，3311集團通過并購的方式快速進入內地基建投資和運營市場，開啟了集團進軍基建投資運營領域的序幕。

投資業(yè)務對于資金成本的要求更高，后者在很大程度上構成了投資業(yè)務的經(jīng)營成本。3311集團在境外獲得的低成本外幣融資，為內地投資業(yè)務提供了強有力的支持。（具體情況如表2所示）

2011年至2014年，3311集團主要通過境外融資后向內地注資和提供外債的方式加大內地投資，享受境外低息融資和人民幣資產升值的雙重紅利。此外，境外融資平臺的金融工具具有多元性和靈活性，這也為集團降低融資成本提供了新思路。

3311集團在香港地區(qū)融資利率采用hibor加固定點數(shù)的方式計算利息，而按照不同頻率計息的hibor水平具有一定差異。2023年一季度一周的hibor與一個月Hibor息差最高的時候達到1.5%。鑒于此，集團創(chuàng)造性地與恒生銀行開創(chuàng)按一周的計息頻率付息的方式，大大降低了融資成本。

2.搭建境內融資平臺，實現(xiàn)資產負債比重匹配，規(guī)避匯率風險

自2007年開始，3311集團開始涉足投資業(yè)務。投資業(yè)務不同于傳統(tǒng)總包施工業(yè)務，其利潤率較高，對資本成本的敏感性也更強。2014年，在國家大力支持PPP建設投資的大背景下，集團作出重大戰(zhàn)略調整，開始進軍內地基建投資領域。

集團管理層深刻地認識到：此次戰(zhàn)略轉型將會帶來集團資產幣種的重大變化。2014年的基建投資（不限于PPP模式）領域屬于政策限制剛剛得到解禁的藍海市場，3311集團與其他競爭者一樣躍躍欲試，爭相搶占市場空間。因此，在可預見的未來，集團在內地的人民幣資產將會大幅增加。

然而，彼時3311集團的大部分負債都是以港幣計價的外債，這就造成了資產和負債幣種的錯配，這將使得集團面臨巨大的匯率變動風險。集團財務報表是以港幣計價，如果在之后的會計期間，人民幣升值，那么集團資產價值就會上升，所有者權益增加；如果人民幣貶值，那么資產價值就會下降，所有者權益減少。因此，匯率風險將通過3311集團在內地持有的資產與負債的差額體現(xiàn)出來。

同時，3311集團在港的港幣融資利率受多重因素影響，其中最重要的因素在于美聯(lián)儲基準利率。由于香港金管局實施的是盯緊美元的聯(lián)系匯率制度，因此港幣利率會隨著美聯(lián)儲加息周期的波動而波動。而這明顯構成了對集團經(jīng)營資金成本的顯著影響（2016年和2022年開始的兩輪美聯(lián)儲加息所導致的hibor波動充分證明了這一點）。此外，鑒于境內外稅法制度的不同，香港資金用于內地經(jīng)營所產生的利息費用在抵扣上存在合規(guī)風險。

出于對上述經(jīng)營風險的考量，集團決定調整融資戰(zhàn)略，搭建3311內地融資平臺——中建國際投資平臺，提高人民幣的債務融資比例，實現(xiàn)資產和負債的幣種匹配，減小人民幣資產和負債的差額，規(guī)避匯率、利率、稅務的經(jīng)營風險，以配合集團戰(zhàn)略轉型。

3311集團于2015開始搭建內地融資平臺，并逐漸將集團融資的重心和重點從香港轉移至內地。以中建國際投資為載體，3311集團于2015開始進行內地人民幣貸款融資，并于2020年首次發(fā)行公司債。

2022年，中建國際投資發(fā)行綠色中期票據(jù)，票面利率2.98%；2023年面向專業(yè)投資者成功發(fā)行綠色公司債券，票面利率2.88%，創(chuàng)造了3311集團內地融資的新高度。（具體情況如表3所示）

經(jīng)過近10年的融資結構布局，3311集團目前已整體實現(xiàn)債務融資主體的轉移，有效降低了不同幣種計價的匯率變動風險。

截至2023年6月底，集團合計銀行貸款、債券757億港元，其中一年以內銀行借款、債券合計141億港元、占比18.6%；中長期借款、債券616億港元、占比81.4%。分平臺來看，國內平臺（國投）銀行貸款總額549億港元，占銀行貸款總額的85.2%；國內平臺（國投）發(fā)行債券總額71億港元，占發(fā)行債券總額的62.8%；國內平臺（國投）累計帶息負債620億港元，占3311總帶息負債比重的81.9%。

從近三年來看，3311集團帶息負債結構中人民幣負債增加較多，港元、美元帶息負債規(guī)模有所減小。（如表4所示）

目前，3311集團的帶息負債幣種分布與集團資產的幣種分布實現(xiàn)了較高程度的匹配，（具體情況如圖6、圖7、圖8所示）

從圖中可以看出，3311集團目前的主要帶息負債為人民幣負債，其中人民幣和外幣帶息負債的比例由2015年的2∶8逐漸過渡到2022年的8∶2，人民幣負債占比具體達81%。同時，中建國際投資資產（人民幣資產）占比近80%。人民幣資產占比和負債占比實現(xiàn)了高度匹配，降低了同幣種資產負債差額的風險敞口和匯率變動風險。

3311集團通過轉換主要帶息負債幣種，實現(xiàn)負債幣種與資產幣種的匹配，進而實現(xiàn)貨幣匯率風險的自然對沖。

3.利用雙融資平臺，規(guī)避利率風險，進一步降低融資成本

盡管自2005年以來，港幣資本成本長期處于低水平區(qū)間，3311集團也因此享受到充分的資本便利，但資本市場變幻莫測，外幣資本的優(yōu)勢會隨著國際政治經(jīng)濟形勢的變化而變化，企業(yè)需要根據(jù)市場變化的情況對融資策略作出及時調整。

3311集團轉換融資幣種結構，在降低匯率變動風險的同時，也為降低融資成本提供了潛在的空間。因為人民幣、港幣、美元歸屬地的經(jīng)濟、金融政策可能存在周期錯配，會導致不同幣種之間形成潛在息差。3311集團建立雙融資平臺，實際上為集團提供了隨時轉變融資幣種，追求低成本融資的空間。

2008年以來，我國對外貿易對經(jīng)濟的拉動作用減弱，同時，國內貨幣存量越來越大，2013年我國廣義貨幣供應量突破100萬億元，2017年突破150萬億元，2020年突破200萬億元，2022年突破250萬億元，每次增加50萬億元所用的時間越來越短，資本的稀缺性越來越弱。這勢必會壓低內地貨幣資本的價格。

此外，美聯(lián)儲2015年、2022年兩輪加息周期，預示著美元及與美元掛鉤的港幣資本成本將會進入上升階段。2014年，美聯(lián)儲加息使得香港資本成本上升；同時，經(jīng)過長時間利率下降，人民幣資本成本開始大幅下降。

3311集團對于資本市場有著充分的認識和敏感的嗅覺，及早預測到了資本市場的潛在變化，認定未來不同幣種的貸款成本差異會發(fā)生大幅變動，這進一步推動了集團內地融資平臺建設，加快實現(xiàn)境內境外雙融資模式的戰(zhàn)略轉變。

2022年3月，美聯(lián)儲為抑制美國國內“脫韁”的通貨膨脹，開啟了新一輪的加息周期。聯(lián)邦基金利率處于5%至5.25%。2023年6月美國“小非農”就業(yè)人數(shù)激增49.7萬人，較市場預期22.5萬人翻倍，且遠遠超過前值的27.8萬人，就業(yè)情況超預期給了美聯(lián)儲進一步加息的理由。另一方面，2023年6月，美國CPI同比漲幅從5月的4%繼續(xù)回落至3%，代表生產端通脹的PPI從5月的0.9%降至6月的0.1%，均低于預期。通脹的回落預示著本輪加息逐漸步入尾聲。（如表5、圖9所示）

港元與美元掛鉤，聯(lián)系匯率要求香港完全跟隨美國加息，導致香港銀行間同業(yè)拆借利率hibor升至5%的水平，3311香港貸款與hibor掛鉤，貸款利率已超過6%，境外融資成本大幅上升。

相比于境外資本成本逐步上升的現(xiàn)實，境內卻面臨著通貨緊縮的窘境。2023年6月份全國CPI（居民消費價格指數(shù)）環(huán)比下降0.2%，同比持平。PPI（工業(yè)生產者出廠價格指數(shù)）環(huán)比下降0.8%，同比下降5.4%。疲弱的物價指標說明了總需求不足和經(jīng)濟增長乏力。物價持續(xù)負增長加上經(jīng)濟增速放緩，就意味著經(jīng)濟可能遇上了通縮的問題。低通脹給央行放松貨幣政策刺激經(jīng)濟增長帶來空間。

同年6月，六大國有銀行下調存款利率，活期存款利率從之前的0.25%下調至0.2%，2年、3年、5年期定期存款利率分別下調至2.05%、2.45%、2.5%，降低銀行系統(tǒng)的資金成本。同時，貸款市場報價利率（LPR）1年期、5年期分別下降10個bp至3.55%、4.2%，企業(yè)貸款和居民按揭貸款的利率下降。

存貸款利率同步下調，既不減少銀行利潤空間，又全面降低了全社會的資金成本。境內降息，境外加息，對公司而言當下最優(yōu)的融資策略是提高境內人民幣債務比重，償還境外高息外幣債務。自2022年美聯(lián)儲新一輪加息周期以來，3311集團充分利用內地融資授信額度，抓住內地金融機構開門紅窗口期，用內地低成本的人民幣融資置換境外高成本的外幣融資（其中主要是港幣融資）。

通過以上措施，2023年前5個月，3311集團整體融資利率較2022年底實現(xiàn)了較大幅度壓降。截至2023年5月底，集團在港融資成本為4.41%，較2022年底上升146bp；整體平均融資成本為3.85%，較2022年底下降15bp。這充分體現(xiàn)了集團搭建雙融資平臺在資本運作上的優(yōu)越性。

4.雙融資平臺助力戰(zhàn)略轉型，持續(xù)改善利息指標

2022年，3311集團的利息費用明細中，銀行借款利息占比最大，為75.68%，其次是應付擔保票據(jù)及公司債券利息，為15.86%；兩者合計占比91.54%。（如表6所示）

近年來，3311集團逐漸減少PPP等長周期投資項目，增加保障房等短周期投資項目，業(yè)務周期由長周期模式轉為短周期模式，資金需求周期相應變短。同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流情況也逐步好轉，加之上述幾個措施并舉的雙融資平臺的成本管控，集團在利息費用相關指標上做到了良好把控。與隧道股份（SH600820）、上海建工（SH600170）和新創(chuàng)建企業(yè)有限公司（HK00659）三家對標企業(yè)相比，3311集團在百元收入利息費用、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、已獲利息保障倍數(shù)三項指標上表現(xiàn)良好。（如表7所示）

在百元收入利息費用指標上，內地對標企業(yè)呈現(xiàn)總體上升趨勢，而中國建筑國際（03311）和新創(chuàng)建（00659）呈現(xiàn)逐年下降趨勢。在百元收入利息費用絕對值上，集團略高于對標企業(yè)，但該指標總體可控，且呈下降趨勢，近三年降幅達31.74%。這得益于集團雙融資平臺的搭建，以及業(yè)務規(guī)模的快速增長。

5.雙融資平臺助力戰(zhàn)略轉型，節(jié)約跨境稅務成本，改善現(xiàn)金流

由于3311集團為在港上市公司，而內地投資業(yè)務又發(fā)生在境內，這就產生了跨境資金調配的問題。若僅依靠境外融資渠道，那么集團必須通過境外融資的方式，將資金輸入到內地以支持境內業(yè)務發(fā)展。這會導致在境外發(fā)生的利息費用無法計入香港認可的“申索扣除開支”，即可以從應納稅所得額中扣除的開支。

根據(jù)香港法例第112章《稅務條例》第4部分扣除的16（1）條文：在確定任何人在任何課稅年度根據(jù)本部應課稅的利潤時，該人在該課稅年度的評稅基期內，為產生根據(jù)本部應課稅的其在任何期間的利潤而招致的一切支出及開支，均須予扣除；其中包括該人為產生上述利潤而借入任何金錢而以利息形式支付的款項，以及與該項借款有關而由該人以法律費用、借款代理費、印花稅及其他開支形式支付的款項。

該條文明確說明香港法人的利息支出必須對應在港發(fā)生的業(yè)務和產生的利潤。這決定了3311集團如果在香港層面將融資資金用于支持內地業(yè)務，那么產生的利息費用是無法抵扣應納稅所得額的。

如果集團在境外融資，用于支持境內業(yè)務發(fā)展，并且通過內部計息的方式，收取境內業(yè)務單位的利息。這樣的操作盡管在形式上產生了利息收入，但這樣的利息收入并不納入應納稅所得額當中。根據(jù)香港法例第112章《稅務條例》第3分部營業(yè)收入、營業(yè)存貨、證券借用及借出等的15（1）（ia）條文：屬利息形式而由某法團（財務機構除外）就某筆金錢而收取，或以利息形式而就某筆金錢而累算歸予某法團（財務機構除外），而該利息是透過該法團在香港經(jīng)營其集團內部融資業(yè)務（符合第16（3）條所指者）而產生的，或是從該法團如此經(jīng)營該業(yè)務產生的，且該款項是無須根據(jù)本部其他條文課稅，即使該筆金錢是在香港境外提供的亦然。

因此，3311集團收取的內部利息在稅法層面不作為收入，其利息費用也失去了抵扣所得稅的合法性。此外，需要注意的是，在集團通過內部計息方式進行融資的情況下，境內業(yè)務主體——中建國際投資也無法將支付給3311集團的利息作為財務費用進行所得稅稅前抵扣。這是因為這一過程并非金融機構提供的融資服務，也并沒有包括發(fā)票在內的憑證支撐。

因此，如果3311集團不搭建境內融資平臺，僅通過境外融資給境內業(yè)務“輸血”，會給現(xiàn)金流量表和損益表都帶來負面影響。

企業(yè)在計算和繳納企業(yè)所得稅時，一般分為三個步驟（如表8所示）。若利息費用不能抵扣應納稅所得額，那么3311集團需要在第一步計提更高的“應交稅費-應交所得稅”金額，并對應更高的“所得稅費用”金額；進而，集團會在第二步和第三步分別支付更多的現(xiàn)金流，提減更多的本年利潤。反之，若利息費用可以抵扣應納稅所得額，那么就可以產生更少的“應交稅費-應交所得稅”金額，并對應更少的“所得稅費用”金額，進而節(jié)約現(xiàn)金流，增加本年利潤。

實際上，在當下美元利率處于高位，人民幣利率下行的大環(huán)境下，搭建雙融資平臺，對節(jié)約跨境稅務成本和改善現(xiàn)金流，更有現(xiàn)實意義。如上文所述：受美元加息影響，香港銀行間同業(yè)拆借利率hibor升至5%以上的水平，3311集團香港貸款與hibor掛鉤，境外融資成本大幅上升。同時，2023年6月國內“貸款市場報價利率”（LPR）1年期、5年期分別下降10個bp至3.55%、4.2%，境內融資出現(xiàn)紅利窗口期。

以截至2023年6月30日的香港12個月hibor數(shù)據(jù)5.03%和內地一年期LPR利率3.55%計算，假設3311集團的內地業(yè)務當前具有100億港幣的融資需求，那么在境內外融資兩種情況下，所產生的財務結果如表9所示。

由表9可以看出，在當前的利率水平下，兩種情況相比，在境內融資平臺進行融資的利潤比境外融資每年可以增加0.89億港元，而現(xiàn)金流可以節(jié)約2.37億港元。因此，在當前環(huán)境下，3311集團的境內業(yè)務由境內融資平臺提供資金支持，顯然能夠為集團在現(xiàn)金流和利潤指標上帶來積極意義。這與過去10年來集團將債務融資中心從香港轉至內地的戰(zhàn)略轉型目標不謀而合。

四、基于3311集團雙融資平臺經(jīng)營的思考

在過去8年中，3311集團利用雙融資平臺在實現(xiàn)幣種匹配和降低融資成本的同時，大力拓展內地投資業(yè)務，實現(xiàn)了人民幣資產大幅上升。

基于此，集團將債務融資中心從香港轉向內地，以實現(xiàn)資產負債幣種的充分匹配。與此同時，在人民幣整體處于利率下降的大趨勢之中，切換到低成本的人民幣融資和實現(xiàn)資產負債幣種匹配是同時發(fā)生的。如果兩者并非同時發(fā)生，例如，轉向人民幣債務融資能夠解決資產負債幣種匹配的問題，但人民幣利率處于上升區(qū)間；或盡管人民幣處于下降區(qū)間，但轉向人民幣債務融資并不能解決資產負債幣種匹配的問題（例如企業(yè)境外業(yè)務擴張速度遠高于境內業(yè)務）。

在這種情況下，企業(yè)就需要權衡融資成本降低的收益和資產負債幣種不匹配的匯率變動風險，然后作出有利于企業(yè)整體利益的選擇。

此外，搭建境內外雙融資平臺，盡管避免了上述利息費用無法抵扣的情形，但也并非是企業(yè)可選擇的“最優(yōu)解”。

第一，境內外債務融資的資金互通在政策層面存在限制。因為境內外資金流動受到嚴格管制。在3311集團的案例中，境內外資金流通是通過外匯管理局批復允許公司使用的資金池來實現(xiàn)的。這樣的資金池首先有額度限制，其次也只能允許資金在一年的期間之內進行跨境周轉。因此，在實際操作層面上，債務融資的跨境流通存在一定障礙。對于3311集團來說，資金池只能支持1年內的資金往來，無法提供長期借款，因此搭建境內融資平臺仍然是必要的。

第二，除了稅法規(guī)定和資金池額度的限制外，還有一點需要考慮的是境內外資金成本的利差因素。例如，如果在港債務融資成本遠低于境內債務融資成本，那么境內外債務融資兩種方式相比，境內債務融資盡管能帶來凈利潤的增加（境外債務融資用于境內業(yè)務，利息費用無法抵扣應按稅所得額），但產生的利息支出卻是巨大的。即在境外利率水平遠低于境內利率水平的前提下，企業(yè)的融資決策需要在凈利潤指標和現(xiàn)金流指標中進行權衡，根據(jù)實際情況作出有利于企業(yè)整體利益的選擇。

五、結語

中國建筑國際集團有限公司通過搭建境內外雙融資平臺，有效提高了在當前大灣區(qū)融合發(fā)展和國家高水平對外開放的大背景下，勢必會有更多的央企、國企走向港澳市場、國際市場，也勢必會吸引更多的港澳企業(yè)進入內地。集團創(chuàng)新構建的“多幣種雙平臺”融資模式，對于兼具境內外業(yè)務的各類企業(yè)在利率選擇、匯率管理、稅務籌劃等方面都具有積極的借鑒意義。

未來，集團將繼續(xù)探索和創(chuàng)新財務管理模式，進一步提升企業(yè)財務管理的靈活性，提高經(jīng)營效率，為促進國有資產保值增值作出更多貢獻。

編輯/車玉龍 統(tǒng)籌/李蘇