摘" "要：從貨幣形態(tài)演進(jìn)的視角對(duì)虛擬貨幣的概念進(jìn)行了梳理和辨析，明確了虛擬貨幣與數(shù)字貨幣的概念分野。分析虛擬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)特征及其生成機(jī)制表明，私人部門發(fā)行的虛擬貨幣缺乏穩(wěn)定的信用支撐，導(dǎo)致其內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)不穩(wěn)定，交易炒作風(fēng)險(xiǎn)和衍生風(fēng)險(xiǎn)要明顯高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)，因而它不僅不具有貨幣屬性，更難以承擔(dān)避險(xiǎn)資產(chǎn)的功能。進(jìn)一步從“監(jiān)管力度”和“監(jiān)管集中度”視角對(duì)虛擬貨幣監(jiān)管模式進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在若干監(jiān)管共識(shí)的基礎(chǔ)上，全球主要經(jīng)濟(jì)體針對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管可以根據(jù)監(jiān)管主體的集中分散程度和監(jiān)管力度強(qiáng)弱程度分為四種典型模式，我國屬于“監(jiān)管主體較為分散，監(jiān)管力度較強(qiáng)”的模式。在此基礎(chǔ)上，從完善虛擬貨幣常態(tài)化監(jiān)管的法律體系、加強(qiáng)監(jiān)管政策的執(zhí)行力和有效性、優(yōu)化數(shù)字人民幣推行機(jī)制等方面提出了政策建議。

關(guān)" 鍵" 詞：虛擬貨幣；數(shù)字貨幣；風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F820；F830.9" " " "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ" " " "文章編號(hào)：2096-2517（２０24）０4－0０35－09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.04.004

欄目主持人：閔文文；特約編輯：宋澤英

一、引言

黨的二十大報(bào)告對(duì)加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)作出了戰(zhàn)略部署， 而數(shù)字貨幣是數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要領(lǐng)域。過去數(shù)年間，全球的虛擬貨幣之“亂”與我國的數(shù)字貨幣之“治”形成了鮮明對(duì)比，對(duì)虛擬貨幣相關(guān)概念、風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的研究有助于我國更好地統(tǒng)籌數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與安全。2008年以來， 隨著比特幣（Bitcoin）的問世，在區(qū)塊鏈等新興技術(shù)的支撐下，私人部門發(fā)行的數(shù)字虛擬貨幣呈現(xiàn)出加速發(fā)展的態(tài)勢(shì)，在全球范圍內(nèi)引發(fā)巨大關(guān)注。在此過程中，不同主體對(duì)于虛擬貨幣的態(tài)度出現(xiàn)分化。 一方面，虛擬貨幣的支持者和市場(chǎng)參與者對(duì)其價(jià)值表示認(rèn)同，由此導(dǎo)致虛擬貨幣交易市場(chǎng)的不斷膨脹，且相關(guān)的投機(jī)和非法金融活動(dòng)也隨之滋生；另一方面，各國監(jiān)管部門并不認(rèn)可虛擬貨幣的“貨幣”屬性，對(duì)其是否具備資產(chǎn)屬性也存在爭議，紛紛出臺(tái)相應(yīng)的監(jiān)管政策對(duì)其加以規(guī)范和約束，并對(duì)炒作和非法行為進(jìn)行嚴(yán)厲打擊。

為了應(yīng)對(duì)私人部門虛擬數(shù)字貨幣給現(xiàn)有貨幣體系和金融穩(wěn)定帶來的沖擊，各主要經(jīng)濟(jì)體均加快了法定數(shù)字貨幣， 即中央銀行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC） 的研發(fā)進(jìn)程，同時(shí)針對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管也更趨嚴(yán)厲，虛擬貨幣已不具備價(jià)值基礎(chǔ)和貨幣屬性。這種變化帶來了三個(gè)方面的影響：一是虛擬貨幣的概念分野逐漸從混亂走向清晰，數(shù)字貨幣、虛擬貨幣、加密貨幣等概念從理論和實(shí)踐上均有了更為明確的界定和指向性；二是虛擬貨幣市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，即使作為一種“虛擬資產(chǎn)”的虛擬貨幣也不具有穩(wěn)定性的功能；三是各國對(duì)于虛擬貨幣的監(jiān)管逐漸取得了一定共識(shí)，并基于各自監(jiān)管體系的差異性而演化出不同的監(jiān)管模式。

二、 貨幣形態(tài)演進(jìn)視角下的虛擬貨幣概念分野及辨析

從貨幣由實(shí)物形態(tài)（實(shí)物、貴金屬）發(fā)展到信用貨幣階段（紙幣、電子化貨幣）的歷史來看，貨幣形態(tài)的演進(jìn)主要受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步兩方面因素的影響[1]。在需求端，經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展導(dǎo)致商品交易對(duì)貨幣的需求持續(xù)增長，對(duì)貨幣促進(jìn)交易效率和降低交易成本的要求也不斷提高； 在供給端， 技術(shù)上的突破使得貨幣形態(tài)可以實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵的升級(jí)迭代，從而與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣需求相匹配。貨幣的數(shù)字化演進(jìn)是信用貨幣體系的升級(jí)，但并未脫離信用貨幣的發(fā)展規(guī)律。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變革和數(shù)字技術(shù)的迅猛發(fā)展使私人部門發(fā)行“虛擬貨幣”成為可能，這不僅給由國家信用支撐的法定貨幣體系帶來沖擊，也促使監(jiān)管層面和學(xué)界對(duì)信用貨幣的理論和相關(guān)概念展開了新的討論。

（一）電子貨幣時(shí)期私人部門發(fā)行虛擬貨幣的早期實(shí)踐

電子貨幣一般是指法定貨幣的電子形式，是信用貨幣體系的重要變革， 可以在現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景中使用，受法律和規(guī)則的監(jiān)管[2]。20世紀(jì)60年代之后，信息技術(shù)革命在全球拓展開來， 為了追求交易的便捷化， 各主要經(jīng)濟(jì)體均著手推動(dòng)貨幣的電子化進(jìn)程。因此，電子貨幣并非一種新的貨幣，只是信用貨幣體系的新形態(tài)。電子貨幣的載體既包括傳統(tǒng)的銀行間轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)、儲(chǔ)蓄及信用卡支付，也包括近年來興起的通過第三方支付工具進(jìn)行的電子支付[3]?？梢?，電子貨幣本質(zhì)上是支付方式和載體的創(chuàng)新，目的是實(shí)現(xiàn)比傳統(tǒng)紙幣更便捷、安全地支付。

20世紀(jì)80年代，在電子貨幣體系之下，基于信息技術(shù)的發(fā)展，私人部門開始了最早的虛擬貨幣實(shí)踐。Chaum（1983）率先提出將“盲簽名”技術(shù)應(yīng)用到現(xiàn)金上的想法[4]，隨后在1989年將其想法商業(yè)化，創(chuàng)立了DigiCash公司，并基于其所提出的“盲簽名密碼學(xué)” 發(fā)明了e-Cash。e-Cash不僅保留了現(xiàn)金交易的優(yōu)點(diǎn)，還解決了現(xiàn)金攜帶的安全問題，因此具有匿名交易、手續(xù)便捷、無需開辦信用卡和銀行賬戶以及跨國跨區(qū)域交易便利等特點(diǎn)。之后，與e-Cash類似的由私人部門發(fā)行的電子化虛擬貨幣逐漸發(fā)展起來，并形成了一定規(guī)模。例如，e-Gold系統(tǒng)在鼎盛時(shí)期賬戶超過500萬個(gè)，遍布165個(gè)國家。亞馬遜、雅虎等科技巨頭均開通了e-Gold支付①。

但是，包括e-Cash、e-Gold等在內(nèi)的諸多虛擬貨幣的嘗試均以失敗告終。其中固然有時(shí)代發(fā)展的局限性和技術(shù)不成熟等原因，但最主要的原因還是其采用了“中心化”的設(shè)計(jì)架構(gòu)。私人部門發(fā)行的虛擬貨幣與“中心化”模式存在天然矛盾。一是因?yàn)榘l(fā)行者作為商業(yè)機(jī)構(gòu)缺乏有力的信用支撐，在創(chuàng)新與監(jiān)管之間很難達(dá)到有效的平衡，對(duì)于法定貨幣體系而言是一個(gè)“破壞者”；二是其技術(shù)不完備而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)行者的中央服務(wù)器崩潰或遭遇攻擊，其將成為金融系統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)制造者”；三是因?yàn)榘l(fā)行者難以控制使用范圍，從而導(dǎo)致其極易成為黑市交易和非法洗錢的工具，從早期的技術(shù)和載體創(chuàng)新變成了被監(jiān)管部門所打擊的“違規(guī)者”。

盡管區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展為“去中心化”問題提供了解決方案，也使得比特幣的崛起帶有某種必然性，但新的風(fēng)險(xiǎn)也相伴而生。其不僅沒有真正解決早期虛擬貨幣的“破壞者”“風(fēng)險(xiǎn)制造者”和“違規(guī)者”的問題，反而在更大范圍內(nèi)給現(xiàn)有的金融體系、經(jīng)濟(jì)體系和監(jiān)管體系造成了新的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）加密貨幣、區(qū)塊鏈功能拓展與“去中心化”風(fēng)險(xiǎn)

2008年，署名為“中本聰”的比特幣白皮書《一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》發(fā)布，成為虛擬貨幣發(fā)展的拐點(diǎn)[5]。比特幣誕生的一個(gè)重要背景是2008年全球金融危機(jī)后寬松的貨幣政策。為應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行普遍采取了極度寬松的貨幣政策，導(dǎo)致貨幣貶值和通貨膨脹。比特幣意在以“去中心化、總量有限”的設(shè)計(jì)機(jī)制與主權(quán)貨幣超發(fā)趨勢(shì)相抗衡，通過使用區(qū)塊鏈和密碼學(xué)技術(shù)，以維持其所謂的“安全性”“穩(wěn)定性”和“稀缺性”， 寄希望于在規(guī)避傳統(tǒng)貨幣安全隱患的同時(shí)克服中心化金融體系的弊端，進(jìn)而維護(hù)比特幣持有者的信心。

加密貨幣（Cryptocurrency）的概念正是在比特幣發(fā)展的基礎(chǔ)上興起的，但并非所有的虛擬貨幣都采用了加密技術(shù)[6]。加密和非加密的區(qū)別在于是否基于密碼學(xué)原理，以及是否使用區(qū)塊鏈和分布式記賬技術(shù)實(shí)現(xiàn)去中心化。相較于加密貨幣，非加密的虛擬貨幣并非主流。因此，加密貨幣經(jīng)常用來代指私人部門發(fā)行的虛擬數(shù)字貨幣。

在早期比特幣的流通范圍不受場(chǎng)景限制，能夠在現(xiàn)實(shí)中購買商品和服務(wù)， 并兌換現(xiàn)實(shí)中的貨幣，但因其規(guī)模較小，并未引起監(jiān)管的重視。隨著比特幣的市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，其作為一種交易媒介的缺點(diǎn)也逐漸暴露，主要包括交易速度慢、成本高等。因此，一大批以區(qū)塊鏈技術(shù)為基石的“類比特幣”相繼出現(xiàn)，如萊特幣、狗狗幣、達(dá)世幣等，這些與比特幣相仿的加密貨幣又被稱為“山寨幣”或“競爭幣”。

2014年以來，為拓展區(qū)塊鏈性能，并在單一的貨幣支付平臺(tái)之外開發(fā)各類去中心化的商業(yè)模式，區(qū)塊鏈2.0、區(qū)塊鏈3.0相繼出現(xiàn)。區(qū)塊鏈2.0的代表為以太坊，為解決比特幣協(xié)議拓展性不足導(dǎo)致的功能單一問題， 以太坊作為一個(gè)去中心化應(yīng)用平臺(tái)，允許開發(fā)者根據(jù)各自需要建立相應(yīng)的應(yīng)用和發(fā)行相應(yīng)代幣。區(qū)塊鏈3.0的代表為商業(yè)分布式應(yīng)用系統(tǒng)EOS， 與比特幣、 以太坊相比，EOS強(qiáng)調(diào)高性能、高吞吐量，并和以太坊一樣具有多種功能。加密貨幣的爆發(fā)式增長對(duì)傳統(tǒng)貨幣體系和金融體系造成了嚴(yán)重沖擊，不僅從技術(shù)上助長了洗錢等犯罪行為的發(fā)展，更產(chǎn)生了極大的金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)[7]。

（三）數(shù)字貨幣與虛擬貨幣：“強(qiáng)監(jiān)管”模式下的概念分野

在早期，虛擬貨幣（Virtual Currency）曾用來指代由特定的開發(fā)者所主導(dǎo)、只能在特定虛擬社區(qū)使用的非官方數(shù)字化“貨幣”[8]。其本質(zhì)上不具有貨幣的屬性和功能，處于監(jiān)管體系之外，因而不能替代法定貨幣在現(xiàn)實(shí)中使用。但是隨著以比特幣為代表的加密貨幣爆發(fā)式增長，由私人部門所發(fā)行的這類虛擬數(shù)字貨幣不僅可以在特定的虛擬場(chǎng)景中使用，還可以與法定貨幣進(jìn)行兌換，并且在一定范圍內(nèi)行使了支付和流通的功能[9]。這就使得虛擬貨幣的傳統(tǒng)概念受到了沖擊，私人部門發(fā)行的加密貨幣不再滿足于虛擬貨幣的定位，還試圖成為數(shù)字資產(chǎn)（Digital Assets），甚至可以在現(xiàn)實(shí)世界中使用的數(shù)字貨幣（Digital Currency），這不僅造成了現(xiàn)實(shí)中數(shù)字貨幣體系的混亂，還導(dǎo)致相關(guān)概念被混用和亂用，給監(jiān)管、投資和研究都帶來了不利影響[10]。

在私人部門發(fā)行虛擬貨幣帶來的沖擊下，各國采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施，同時(shí)還加快推進(jìn)法定數(shù)字貨幣（CBDC）的研發(fā)。以中國為例，中國人民銀行早在2014年就啟動(dòng)了專門的數(shù)字貨幣研究小組，先后完成了數(shù)字人民幣的理論研究、框架設(shè)計(jì)、項(xiàng)目研發(fā)等工作，從2019年底開始進(jìn)行試點(diǎn)測(cè)試，目前已經(jīng)處于試點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)容深化的階段，在全球CBDC發(fā)展中處于領(lǐng)先地位。此外，歐元區(qū)、美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也都在積極推動(dòng)本地區(qū)CBDC的研發(fā)和落地，各地區(qū)之間也在開展CBDC的跨境支付合作并取得積極成效。

面對(duì)主權(quán)國家和主要經(jīng)濟(jì)體CBDC的發(fā)展，私人部門發(fā)行的虛擬加密貨幣失去了早期所標(biāo)榜的“穩(wěn)定性”“安全性”等優(yōu)勢(shì)，實(shí)際上已經(jīng)變成了法定數(shù)字貨幣的對(duì)立面。即便從數(shù)字化代幣（Token）的角度看， 也不具備嚴(yán)格的價(jià)值功能和法定清償?shù)匚?。這就使得私人部門發(fā)行的虛擬貨幣的“貨幣屬性”進(jìn)一步被否定，數(shù)字貨幣和虛擬貨幣的界限則有了更為明晰的劃分。具體而言，數(shù)字貨幣的概念逐漸被用來特指央行發(fā)行的法定數(shù)字貨幣，即數(shù)字化形式的法定貨幣，以凸顯其由主權(quán)信用支撐的法定性和正統(tǒng)性； 虛擬貨幣的概念則專指由私人部門發(fā)行、不具有法償性的各類非官方數(shù)字化“貨幣”，不僅包括以比特幣為代表的各類加密貨幣，也包括衍生發(fā)展起來的各類穩(wěn)定幣（Stable Coin），它們共同的特點(diǎn)是數(shù)字化形式的非法定貨幣，盡管被冠以“貨幣”之名，但不能被稱為真正的貨幣。

三、 虛擬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)特征及其生成機(jī)制

（一）虛擬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)特征——基于金融資產(chǎn)避險(xiǎn)功能視角的分析

盡管虛擬貨幣不具備價(jià)值穩(wěn)定的貨幣屬性要求，但其“稀缺性”的機(jī)制設(shè)計(jì)使得虛擬貨幣可以被定價(jià)，從而具有了“可交易”的資產(chǎn)屬性。在金融資產(chǎn)交易市場(chǎng)中，虛擬貨幣一度受到追捧，甚至被冠以“避險(xiǎn)資產(chǎn)”和“數(shù)字黃金”的名號(hào)[11]。這固然與各類金融資產(chǎn)的市場(chǎng)環(huán)境和投資者逐利動(dòng)機(jī)有關(guān)，但很大程度上還是受到市場(chǎng)炒作和投機(jī)行為的影響。然而， 近年來虛擬貨幣價(jià)格的暴漲暴跌表明，虛擬貨幣與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比， 其在危機(jī)中的流動(dòng)性更差，價(jià)格劇烈波動(dòng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)更高。從避險(xiǎn)資產(chǎn)的穩(wěn)定性功能來看， 虛擬貨幣的交易風(fēng)險(xiǎn)、隱私風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)要明顯高于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)。

1.虛擬貨幣的交易風(fēng)險(xiǎn)主要由個(gè)人用戶承擔(dān)。由于虛擬資產(chǎn)交易市場(chǎng)的特殊性，對(duì)于個(gè)人用戶的保護(hù)機(jī)制往往不夠健全。以比特幣為例，比特幣的交易體系不包含交易逆轉(zhuǎn)的可能，用戶無法在交易完成后進(jìn)行更改，而撤銷交易是在發(fā)生誤解或欺詐時(shí)保護(hù)用戶的重要手段。此外，由于比特幣對(duì)買賣雙方的約束力較弱，因此交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)問題頻發(fā)。 一項(xiàng)實(shí)證研究表明，45%的比特幣交易在中途終止，其中的46%未對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行任何補(bǔ)償[12]。交易終止的原因是多方面的，大額交易往往因?yàn)榘踩珕栴}中斷， 而小額交易常發(fā)生操作者遁逃現(xiàn)象。而在衍生品交易市場(chǎng)， 由于虛擬貨幣的價(jià)格波動(dòng)劇烈，交易風(fēng)險(xiǎn)也隨之?dāng)U散，同樣是幾乎不具備市場(chǎng)力量的散戶投資者承擔(dān)了主要的交易風(fēng)險(xiǎn)[13]。

2.虛擬貨幣更容易產(chǎn)生用戶隱私泄露的風(fēng)險(xiǎn)。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，盡管匿名性是以比特幣為代表的虛擬貨幣的核心特征，但在實(shí)際交易過程中并不能保證其完全匿名，這就有可能導(dǎo)致用戶隱私受到威脅。例如，比特幣的所有交易都被區(qū)塊鏈記錄，成為不可篡改的公開信息，一旦其公鑰地址信息與用戶個(gè)人信息、交易信息等形成關(guān)聯(lián)，當(dāng)系統(tǒng)受到攻擊時(shí)就會(huì)產(chǎn)生安全風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際情況表明，比特幣市場(chǎng)所遭遇的歷次黑客襲擊往往伴隨著大量的信息泄露。同時(shí)，不僅比特幣平臺(tái)會(huì)受到網(wǎng)絡(luò)攻擊從而發(fā)生大規(guī)模的信息泄露和失竊，用戶個(gè)體由于使用電子錢包也會(huì)成為攻擊對(duì)象，還有可能發(fā)生用戶私鑰丟失等意外情況，而這些因?yàn)樾畔⑿孤端鶎?dǎo)致的操作風(fēng)險(xiǎn)損失目前尚無彌補(bǔ)機(jī)制[14]。

3. 虛擬貨幣脫離傳統(tǒng)監(jiān)管體系而導(dǎo)致大量違法行為。 虛擬貨幣的使用范疇和法律界限模糊，并脫離于傳統(tǒng)的市場(chǎng)、法律和監(jiān)管體系，導(dǎo)致其自身價(jià)值不穩(wěn)定、缺乏信用擔(dān)保、交易高度隱蔽和不可追蹤等特性，往往天然地成為孕育資金非法跨國流動(dòng)、恐怖融資、黑市交易、偷稅漏稅等非法行為的土壤。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，25%的比特幣用戶和44%的比特幣交易與非法經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，而許多國家尚缺乏立法措施以保護(hù)合法使用的用戶和投資者利益[15]。同時(shí)，由于國際社會(huì)對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管尚無統(tǒng)一規(guī)則， 比特幣等數(shù)字資產(chǎn)沒有明確權(quán)屬國家和管轄權(quán)，也進(jìn)一步加大了跨國案件的處理難度。

4. 虛擬貨幣對(duì)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)轉(zhuǎn)將產(chǎn)生破壞作用。虛擬貨幣誕生于傳統(tǒng)貨幣框架之外，不具備納入宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的條件，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)虛擬貨幣無法起到調(diào)控作用，由于虛擬貨幣和法定貨幣之間的沖突，虛擬貨幣將長期作為宏觀體系中的不穩(wěn)定因素而存在。這不僅會(huì)帶來信用風(fēng)險(xiǎn)、金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)等宏觀風(fēng)險(xiǎn)，還將影響到央行的調(diào)控能力，削弱政策有效性。特別地，由于虛擬貨幣對(duì)不同國家的貨幣、不同類型的資本品以及國家政策或政治波動(dòng)存在差異化的影響， 相對(duì)欠發(fā)達(dá)國家的央行管控能力往往有限，其主權(quán)貨幣作為非主要國際貨幣的勢(shì)力較弱，加之經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性較差，更容易受到虛擬貨幣的沖擊而發(fā)生金融危機(jī)。

（二）虛擬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制和內(nèi)在原因

1. 虛擬貨幣的風(fēng)險(xiǎn)主要源自其內(nèi)在價(jià)值不穩(wěn)定。如前所述，比特幣誕生之際正值2008年金融危機(jī)席卷全球，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致金融市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)回歸。 虛擬貨幣因其“稀缺性”和“去中心化”的設(shè)計(jì)，被賦予了抵抗因貨幣超發(fā)所引致的通貨膨脹和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。但是，虛擬貨幣僅憑“稀缺性”就能夠天然地保持穩(wěn)定和抵御風(fēng)險(xiǎn)嗎？事實(shí)證明，答案是否定的。因?yàn)椴还苁秦泿胚€是資產(chǎn)，都需要信用支撐基礎(chǔ)上的內(nèi)在價(jià)值穩(wěn)定為其提供保障。而虛擬貨幣恰恰缺少穩(wěn)定的內(nèi)在價(jià)值，尤其是在當(dāng)今信用貨幣體系下，虛擬貨幣無法形成完整的信用模式，不具備內(nèi)在的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制”。 這種內(nèi)在價(jià)值不穩(wěn)定是虛擬貨幣風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源，進(jìn)而在虛擬貨幣交易市場(chǎng)和交易過程中形成不同層次的風(fēng)險(xiǎn)特征。

2. 虛擬貨幣的價(jià)格泡沫與其市場(chǎng)不穩(wěn)定形成風(fēng)險(xiǎn)疊加。 虛擬貨幣構(gòu)建了一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)市場(chǎng)，該市場(chǎng)本身與既有的商品、貨幣、股票、外匯等市場(chǎng)均無規(guī)律性地關(guān)聯(lián)，這就為其投機(jī)和炒作形成了巨大的空間。以比特幣為例，研究表明，盡管消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、石油價(jià)格、道瓊斯指數(shù)、美元指數(shù)、匯率等對(duì)比特幣價(jià)格均有正向影響， 但實(shí)證結(jié)果并不穩(wěn)定，且無法明確解釋宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響比特幣價(jià)格的機(jī)制[16]?，F(xiàn)實(shí)情況中，相較于股票、外匯、黃金、原油等金融市場(chǎng)中以“傳統(tǒng)”貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，比特幣的價(jià)格波動(dòng)更加劇烈， 存在更嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)象。因此，虛擬貨幣的價(jià)格波動(dòng)具有一定程度的正反饋效應(yīng)，即價(jià)格泡沫會(huì)加劇市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，市場(chǎng)不穩(wěn)定又會(huì)進(jìn)一步造成其價(jià)格暴漲暴跌，由此帶來疊加的金融風(fēng)險(xiǎn)。

3. 虛擬貨幣的衍生風(fēng)險(xiǎn)由于外部沖擊而被放大。虛擬貨幣的不穩(wěn)定還體現(xiàn)在對(duì)“外部事件”的高度敏感性，從而加劇了其價(jià)格的波動(dòng)。例如，從歷史上看，比特幣的數(shù)次暴漲暴跌均與當(dāng)時(shí)發(fā)生的重大事件有密切關(guān)聯(lián)。在這些事件背后，本質(zhì)上反映出虛擬貨幣的價(jià)格極易受到市場(chǎng)信心的影響。投資者對(duì)虛擬貨幣的關(guān)注度越高、信心越強(qiáng)烈，則比特幣的價(jià)格漲勢(shì)越激烈。通過谷歌趨勢(shì)、推特相關(guān)帖子的情緒特征和百度指數(shù)、媒體指數(shù)等市場(chǎng)信心和投資者情緒指標(biāo)，國內(nèi)外學(xué)者通過實(shí)證研究普遍驗(yàn)證了信心和關(guān)注度對(duì)比特幣價(jià)格的顯著影響[17]。與此同時(shí)，這些事件亦表明投資者和比特幣用戶的預(yù)期是脆弱和不穩(wěn)定的，一旦市場(chǎng)信心因政策和安全等事件而動(dòng)搖，則“泡沫”很容易又被刺破，導(dǎo)致價(jià)格暴跌， 從而引發(fā)更大的市場(chǎng)混亂和衍生風(fēng)險(xiǎn)[18]。

四、 虛擬貨幣監(jiān)管的基礎(chǔ)共識(shí)與典型模式分析

與虛擬貨幣的“野蠻生長”相比，各國對(duì)其監(jiān)管都呈現(xiàn)出一定的滯后性和差異性，并且在全球范圍內(nèi)都是一個(gè)難題[19]。以比特幣為例，從2008年誕生到2013年間， 比特幣并未受到各國監(jiān)管當(dāng)局的重視。在2013年之后， 隨著區(qū)塊鏈功能擴(kuò)展以及區(qū)塊鏈2.0、3.0的出現(xiàn)，加密虛擬貨幣不斷升級(jí)，對(duì)市場(chǎng)的影響力迅速擴(kuò)大。各主要經(jīng)濟(jì)體隨之采取了相應(yīng)的監(jiān)管措施，主要聚焦于與虛擬貨幣相關(guān)的犯罪問題、交易的合法性以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。隨著后期比特幣市場(chǎng)的急速膨脹和交易價(jià)格的暴漲暴跌，各國監(jiān)管政策的出臺(tái)往往表現(xiàn)出對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)，監(jiān)管的針對(duì)性和有效性都有了一定提升[20]?？梢姡?虛擬貨幣的發(fā)展與監(jiān)管是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過程， 既反映出各國對(duì)于虛擬貨幣風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)程度，也體現(xiàn)出虛擬貨幣風(fēng)險(xiǎn)和沖擊的變化過程。

（一）虛擬貨幣監(jiān)管的基礎(chǔ)性共識(shí)

通過梳理相關(guān)國際組織的指引性政策和各國監(jiān)管政策的實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，從監(jiān)管者的立場(chǎng)來看，對(duì)于虛擬貨幣監(jiān)管已初步形成了一定的共識(shí)，主要體現(xiàn)在不承認(rèn)虛擬貨幣的“貨幣”屬性、堅(jiān)決防范虛擬貨幣的各類風(fēng)險(xiǎn)、 打擊相關(guān)違法犯罪活動(dòng)等方面[21]。但具體到監(jiān)管制度層面，由于不同國家的基礎(chǔ)法律體系、 市場(chǎng)發(fā)展程度和金融監(jiān)管框架存在差異，各國對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管呈現(xiàn)出不同的解決思路和政策傾向。

1. 監(jiān)管當(dāng)局普遍拒絕承認(rèn)虛擬貨幣具有貨幣屬性。如前所述，關(guān)于虛擬貨幣的貨幣屬性之爭，官方機(jī)構(gòu)的態(tài)度逐漸趨于一致。不管是從維護(hù)貨幣主權(quán)的角度，還是防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國際監(jiān)管組織和各國政府都拒絕承認(rèn)以比特幣為代表的虛擬貨幣具有貨幣職能，由此形成了基于數(shù)字資產(chǎn)定位的監(jiān)管邏輯。IMF、BIS等國際組織和各主要經(jīng)濟(jì)體的央行都將重心放在研究和推進(jìn)CBDC上，相關(guān)國家也出臺(tái)了明確的政策對(duì)虛擬貨幣進(jìn)行規(guī)范[22]。

2.對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管重點(diǎn)是防范各類風(fēng)險(xiǎn)。虛擬貨幣的交易風(fēng)險(xiǎn)、隱私風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)存在顯著差異，也給現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系和監(jiān)管模式帶來了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此，各國在微觀和宏觀層面相繼出臺(tái)了針對(duì)性的監(jiān)管舉措，并制定了相關(guān)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。比如，中、美等國從2013年開始就多次針對(duì)比特幣等虛擬貨幣發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警告；英國金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局要求在英國開展加密資產(chǎn)活動(dòng)的所有企業(yè)必須合規(guī)并在該機(jī)構(gòu)注冊(cè)。此外，從立法角度看，虛擬貨幣的監(jiān)管涉及證券法、反洗錢法、稅法、大宗商品交易法等多個(gè)領(lǐng)域，各國和主要經(jīng)濟(jì)體也在同時(shí)推進(jìn)監(jiān)管立法以及法律體系的協(xié)調(diào)[23]。

3. 各國都致力于嚴(yán)厲打擊虛擬貨幣相關(guān)的違法犯罪活動(dòng)。虛擬貨幣滋生的違法行為主要包括洗錢、詐騙、通過非法渠道進(jìn)行違禁品交易等，追蹤、調(diào)查和禁止非法行為是數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域監(jiān)管最基礎(chǔ)和最重要的環(huán)節(jié)[24]。各國政府都將虛擬貨幣相關(guān)的違法活動(dòng)作為重點(diǎn)打擊對(duì)象，并且特別注重反洗錢及其國際合作。 反洗錢金融行動(dòng)特別工作組（FATF）先后于2014年和2019年發(fā)布了《虛擬貨幣：關(guān)鍵定義和潛在反洗錢、反恐怖融資風(fēng)險(xiǎn)》報(bào)告和《以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的虛擬資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)服務(wù)提供商指引》，提出了針對(duì)虛擬貨幣監(jiān)管的FATF標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)對(duì)全球200多個(gè)經(jīng)濟(jì)體均有約束力。

（二）虛擬貨幣監(jiān)管的典型模式——基于“監(jiān)管集中度”和“監(jiān)管力度”雙重維度的分析

在各國普遍重視維護(hù)貨幣主權(quán)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，虛擬貨幣與法定數(shù)字貨幣的沖突已成為不可避免的趨勢(shì)。在監(jiān)管共識(shí)的基礎(chǔ)上，各國由于發(fā)展階段、制度背景和監(jiān)管動(dòng)機(jī)不盡相同，具體的監(jiān)管政策呈現(xiàn)出不同的取向，但都是在促進(jìn)金融創(chuàng)新與防范風(fēng)險(xiǎn)之間尋求最優(yōu)平衡[25]。本文從監(jiān)管主體和監(jiān)管對(duì)象的關(guān)系視角出發(fā)，參考相關(guān)理論和文獻(xiàn)，選取“監(jiān)管集中度”和“監(jiān)管力度”兩個(gè)維度，來描述各國對(duì)虛擬貨幣監(jiān)管的特征模式。目前有學(xué)者用“職能分散度（政府市場(chǎng)監(jiān)管職能分布機(jī)構(gòu)的離散或集中程度）”等概念來研究監(jiān)管體制的集中度，本文所提出的“監(jiān)管集中度”概念具有相似的內(nèi)涵[26]。同時(shí)，學(xué)界已有許多研究探討“監(jiān)管強(qiáng)度”與其他變量之間的關(guān)系，本文所提出的“監(jiān)管力度”借鑒了“監(jiān)管強(qiáng)度”的概念[27]。區(qū)別在于，由于目前難以通過量化手段對(duì)各國關(guān)于虛擬貨幣的“監(jiān)管強(qiáng)度”進(jìn)行指標(biāo)化，因而采用“監(jiān)管力度”來表示各國對(duì)虛擬貨幣相關(guān)活動(dòng)的容忍程度。

具體而言，“監(jiān)管集中度”反映的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)在職能劃分上的“集中或分散”特征，“監(jiān)管力度”則體現(xiàn)了監(jiān)管政策對(duì)虛擬貨幣容忍程度的“強(qiáng)弱”特征。據(jù)此，本文將典型經(jīng)濟(jì)體對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管模式分為四類，并發(fā)現(xiàn)其中的共性和差異，從而更好地理解全球虛擬貨幣監(jiān)管的趨勢(shì)與重點(diǎn)。如表1所示，根據(jù)監(jiān)管政策的代表性，本文選取了中國、美國、俄羅斯、加拿大、印度、韓國、新加坡、日本、法國、德國、英國、薩爾瓦多等12個(gè)典型經(jīng)濟(jì)體作為分析案例。總體而言，不同的監(jiān)管模式反映出不同國家對(duì)虛擬貨幣的定位， 也充分體現(xiàn)了金融監(jiān)管、金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)之間的聯(lián)系。

模式1：監(jiān)管主體較為分散，監(jiān)管力度較強(qiáng)。這類國家極為重視金融風(fēng)險(xiǎn)問題，將防范金融風(fēng)險(xiǎn)置于其他市場(chǎng)參與者對(duì)于金融創(chuàng)新的利益訴求之上，對(duì)虛擬貨幣引發(fā)的各類風(fēng)險(xiǎn)采取了強(qiáng)硬的態(tài)度。同時(shí)，由于虛擬貨幣引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是多樣的，這就要求政府的不同機(jī)構(gòu)參與監(jiān)管，但各部門的監(jiān)管目的、監(jiān)管手段以及部門利益并不一致，這就導(dǎo)致了監(jiān)管分散的特點(diǎn)。中國的監(jiān)管措施具有代表性，在官方大力發(fā)展數(shù)字人民幣的同時(shí)，中國對(duì)虛擬貨幣保持了一貫從嚴(yán)的態(tài)度，2013年12月、2017年9月和2021年9月先后發(fā)布重要文件，對(duì)“比特幣風(fēng)險(xiǎn)”“代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)”“虛擬貨幣交易炒作風(fēng)險(xiǎn)”的防范處置進(jìn)行了規(guī)范，旨在嚴(yán)厲打擊虛擬貨幣相關(guān)的非法金融活動(dòng)。 監(jiān)管應(yīng)對(duì)部門和措施多樣化，通過嚴(yán)厲禁止虛擬貨幣的交易、挖礦等行為，從源頭上阻斷境內(nèi)的虛擬貨幣相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)[28]。

模式2：監(jiān)管主體較為分散，監(jiān)管力度較弱。這類國家主要為聯(lián)邦制國家，由于聯(lián)邦政府和州政府都行使監(jiān)管職能，而州政府相對(duì)于聯(lián)邦政府有一定的獨(dú)立性，會(huì)因地制宜地制定相關(guān)政策，因此在其監(jiān)管體系中出現(xiàn)了聯(lián)邦政府和州政府的監(jiān)管措施并存的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致了監(jiān)管的分散化。同時(shí)，市場(chǎng)參與者可以通過游說等手段來提高其在政府政策制定中的話語權(quán)，使得政府需要在防范金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)金融創(chuàng)新之間進(jìn)行平衡，積極響應(yīng)市場(chǎng)參與者的訴求，其監(jiān)管力度相對(duì)較弱。這類國家以美國、俄羅斯和加拿大為代表。例如，美國在聯(lián)邦政府和州政府層面都出臺(tái)了針對(duì)虛擬貨幣的監(jiān)管措施，且監(jiān)管力度和側(cè)重點(diǎn)差異很大；俄羅斯雖然明確了嚴(yán)格的監(jiān)管目標(biāo)，但缺少有力的監(jiān)管措施，并且其內(nèi)部在如何對(duì)虛擬貨幣進(jìn)行監(jiān)管方面還存在諸多分歧。

模式3：監(jiān)管主體較為集中，監(jiān)管力度較強(qiáng)。這類國家的監(jiān)管職能主要由金融部門負(fù)責(zé)。其中一個(gè)主要原因在于，各黨派之間存在利益沖突，難以推行全方位的綜合監(jiān)管，因此，監(jiān)管集中度較高。而正是由于其國內(nèi)的金融市場(chǎng)監(jiān)管體制尚不完善，政府對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)高度重視，對(duì)虛擬貨幣采取了強(qiáng)監(jiān)管態(tài)度。以印度和韓國為例，印度央行長期保持審慎態(tài)度， 認(rèn)為虛擬貨幣對(duì)金融穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟(jì)存在威脅，相關(guān)的監(jiān)管法案也正在制定當(dāng)中，但還未正式立法；韓國對(duì)加密貨幣的監(jiān)管則經(jīng)歷了從寬松到嚴(yán)格的過程，金融監(jiān)管部門在交易信息、稅務(wù)稽查等方面陸續(xù)采取了更為嚴(yán)厲的措施，其虛擬貨幣交易市場(chǎng)也受到嚴(yán)重沖擊。

模式4：監(jiān)管主體較為集中，監(jiān)管力度較弱。這類國家的監(jiān)管同樣由金融部門主導(dǎo)，但市場(chǎng)參與者的話語權(quán)較大， 政府較為重視市場(chǎng)環(huán)境的作用，因此監(jiān)管的主要目標(biāo)是規(guī)范虛擬貨幣交易，并促使其更好地帶動(dòng)金融創(chuàng)新。 由于監(jiān)管目標(biāo)的單一性，其監(jiān)管措施也相對(duì)更為集中。 代表國家有新加坡、日本、法國、德國、英國等。例如，新加坡主權(quán)財(cái)富基金GIC和國有投資公司淡馬錫在加密貨幣領(lǐng)域均有投資；歐洲國家普遍重視防范與加密貨幣相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)與違法行為，但將加密資產(chǎn)的交易視為一種創(chuàng)新活動(dòng)，并支持其成為一種新的支付方式和投資品。一個(gè)極端的案例是，位于中美洲的小國薩爾瓦多在2021年6月通過了將比特幣作為其法定貨幣的法案，成為全世界第一個(gè)承認(rèn)虛擬貨幣為法定貨幣的國家。薩爾瓦多將比特幣作為法定貨幣的原因是為了擺脫對(duì)美元的依賴，提高經(jīng)濟(jì)金融政策的獨(dú)立性和金融普惠性。但是，這一做法也引起了較大的爭議，并且對(duì)本國貨幣體系產(chǎn)生劇烈風(fēng)險(xiǎn)，在當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體紛紛推進(jìn)法定數(shù)字貨幣的主流趨勢(shì)中也不具有代表性。

五、結(jié)論與建議

由私人部門所發(fā)行的虛擬貨幣主要是指以比特幣為代表的加密貨幣以及各類衍生的“穩(wěn)定幣”。在信用貨幣體系下，貨幣發(fā)行需要穩(wěn)定且強(qiáng)大的信用支撐，虛擬貨幣 顯然缺乏相應(yīng)的價(jià)值基礎(chǔ)，因而不具備貨幣屬性和法償性， 無法成為真正的貨幣，而法定數(shù)字貨幣代表了未來信用貨幣數(shù)字化的發(fā)展方向。過去十幾年間，虛擬貨幣脫離于傳統(tǒng)貨幣和金融體系，發(fā)展出規(guī)模巨大而又波動(dòng)劇烈的交易市場(chǎng)， 不僅給各國的主權(quán)貨幣體系造成沖擊，也形成了不容忽視的金融風(fēng)險(xiǎn)。虛擬貨幣早期標(biāo)榜的“穩(wěn)定性”“安全性”等設(shè)想被事實(shí)發(fā)展所證偽，同時(shí)，其“虛擬資產(chǎn)”屬性也不具備穩(wěn)定的價(jià)值支撐。與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，虛擬貨幣缺少價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，且泡沫化十分嚴(yán)重，因而存在較高的交易風(fēng)險(xiǎn)、隱私風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。各國對(duì)于虛擬貨幣的監(jiān)管經(jīng)歷了一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的進(jìn)程，目前在不承認(rèn)虛擬貨幣的“貨幣”屬性、堅(jiān)決防范虛擬貨幣的各類風(fēng)險(xiǎn)、打擊相關(guān)違法犯罪活動(dòng)等方面已經(jīng)達(dá)成基本共識(shí)，但在具體監(jiān)管政策取向上仍有顯著差異。 從監(jiān)管主體和監(jiān)管對(duì)象的關(guān)系視角出發(fā)，選取“監(jiān)管集中度”和“監(jiān)管力度”兩個(gè)維度，按照監(jiān)管職能的集中或分散程度以及監(jiān)管政策的強(qiáng)弱程度，可以將典型經(jīng)濟(jì)體的虛擬貨幣監(jiān)管分為四種主要模式。在全球范圍內(nèi)，虛擬貨幣短期內(nèi)不會(huì)消失，未來仍有可能以虛擬資產(chǎn)的形式存在，其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)難以禁絕，因此對(duì)于虛擬貨幣的監(jiān)管是一個(gè)長期過程。

基于上述分析，對(duì)我國的虛擬貨幣監(jiān)管提出如下建議：

第一，進(jìn)一步完善虛擬貨幣常態(tài)化監(jiān)管的法律體系。我國已經(jīng)通過全面禁止虛擬貨幣交易形成了“強(qiáng)監(jiān)管”模式，但仍需要法律體系層面的跟進(jìn)和完善。一方面，應(yīng)當(dāng)在立法層面對(duì)虛擬貨幣和法定數(shù)字貨幣的屬性進(jìn)行界定，明確虛擬貨幣監(jiān)管的法律基礎(chǔ)，為監(jiān)管政策實(shí)施提供更有力的支撐；另一方面，還需要通過相關(guān)法律法規(guī)的修訂，來提升分類監(jiān)管和差異化監(jiān)管的針對(duì)性，并加強(qiáng)監(jiān)管規(guī)則的國際溝通合作。

第二， 進(jìn)一步提高監(jiān)管政策的執(zhí)行力和有效性。 我國新一輪金融監(jiān)管體制改革已全面推進(jìn)，為虛擬貨幣監(jiān)管提供了更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。未來，還應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)配合，厘清針對(duì)虛擬貨幣不同監(jiān)管部門之間的職責(zé)。同時(shí)，積極發(fā)展監(jiān)管科技，開展跨國執(zhí)法合作，與時(shí)俱進(jìn)調(diào)整監(jiān)管政策的執(zhí)行策略，在應(yīng)對(duì)區(qū)塊鏈犯罪、虛擬貨幣洗錢、違法交易等方面形成中國方案、貢獻(xiàn)中國智慧。

第三，進(jìn)一步優(yōu)化數(shù)字人民幣推行機(jī)制。在對(duì)虛擬貨幣進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管的同時(shí)，我國應(yīng)加快推進(jìn)數(shù)字人民幣的應(yīng)用。數(shù)字人民幣已經(jīng)通過試點(diǎn)測(cè)試積累了豐富的應(yīng)用場(chǎng)景，未來應(yīng)在市場(chǎng)化、法治化、標(biāo)準(zhǔn)化、可持續(xù)性等方面繼續(xù)發(fā)力[29]，不斷完善數(shù)字人民幣運(yùn)營體系，加快推動(dòng)以區(qū)塊鏈為代表的數(shù)字技術(shù)在智能合約、 數(shù)據(jù)安全等領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用，從而在強(qiáng)化虛擬貨幣監(jiān)管的基礎(chǔ)上更好地促進(jìn)我國數(shù)字貨幣領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展。

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Study on the Conceptual Evolution， Risk Characteristics and Regulatory Models of Virtual Currencies

Song Lu1， Liang Kun2， Wu Aijing3

（1. School of Smart Governance， Renmin University of China， Suzhou 215123， China;

2. School of International Relations， Renmin University of China， Beijing 100872， China;

3. CICC Global Institute， Beijing 100004， China）

Abstract： This paper examines and clarifies the concept of virtual currency from the perspective of the evolution of currency forms， distinguishing the concepts of “virtual currency” and “digital currency”. By analyzing the risk characteristics and generation mechanisms of virtual currency， it is revealed that the lack of stable credit support for virtual currencies issued by private sectors leads to instability in their intrinsic value and trading market. As a result， The risks of speculative trading and derivative risks are significantly higher than those of traditional financial assets. Virtual currencies not only lack monetary attributes， but also ail to function as safe-haven assets. Furthermore， analyzing the regulatory models of virtual currency from the perspectives of “regulatory intensity” and “regulatory concentration” reveals that， based on several regulatory consensuses， the regulation of virtual currencies in major global economies can be classified into four typical modes according to the degree of centralization of the regulatory authorities and the intensity of regulatory efforts. China falls into the category of“relatively decentralized regulatory authority with strong regulatory efforts”. Based on this analysis， this paper proposes policy recommendations such as improving the legal framework for the routine regulation of virtual currencies， enhancing the implementation and effectiveness of regulatory policies， and optimizing the promotion mechanism of e-CNY.

Key words： virtual currency; digital currency; risk; supervision

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：龍會(huì)芳）

收稿日期：2024-03-23

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的影響機(jī)制研究”（21BJL031）

作者簡介：宋鷺，男，湖北襄陽人，博士，中國人民大學(xué)智慧治理學(xué)院副院長，研究方向?yàn)閿?shù)字金融；梁坤（通信作者），男，重慶人，博士研究生，研究方向?yàn)閲H政治與經(jīng)濟(jì)；吳愛旌，女，北京人，研究方向?yàn)閲H金融。