2007年，中投公司成立，主權(quán)基金開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)人的視野。

近年來(lái)，中東主權(quán)基金們成為了中國(guó)不少投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)的目標(biāo)“金主”。投資機(jī)構(gòu)希望“中東土豪”成為自己的有限合伙人，而創(chuàng)新企業(yè)則希望直接拿到股權(quán)投資。

中東主權(quán)基金也屬于廣義的美元基金。當(dāng)來(lái)自美國(guó)的“本土美元”受到地緣政治的影響，縮減對(duì)中國(guó)投資的時(shí)候，“石油美元”可以算是一種國(guó)際金融市場(chǎng)的“及時(shí)雨”。

主權(quán)基金并不只存在于中東。從北歐的發(fā)達(dá)國(guó)家，到東歐的俄羅斯，從非洲到南洋的新加坡，主權(quán)基金已經(jīng)成為全球金融市場(chǎng)中愈發(fā)重要的機(jī)構(gòu)投資者。由于被視為“國(guó)民養(yǎng)老錢”，它們的每一筆投資都相對(duì)謹(jǐn)慎，因此其投資思路的變化也都具有一定的風(fēng)向標(biāo)意義，影響著國(guó)際資本的流向。

然而，主權(quán)基金“兇猛”的外表之外，也經(jīng)常出現(xiàn)動(dòng)輒“巨虧萬(wàn)億”的局面。在一些經(jīng)濟(jì)體，政治權(quán)力的過(guò)度干預(yù)，加上基金管理人內(nèi)部治理的問(wèn)題，也可能削弱一些主權(quán)基金的投資能力。

另一個(gè)值得深思的問(wèn)題是：全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平極高、退休人員收入可觀的一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，并沒(méi)有規(guī)模巨大的主權(quán)基金。難道它們不用管理“國(guó)民養(yǎng)老錢”？

實(shí)際上，主權(quán)基金并非管理“國(guó)民養(yǎng)老錢”的最優(yōu)選，它的崛起充滿偶然。

兩種崛起路徑

全球的主權(quán)基金規(guī)模到底有多大？按照主權(quán)基金研究平臺(tái)Global SWF在2024年6月發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，全球主權(quán)基金的總規(guī)模約為12.041萬(wàn)億美元。2023年，日本的GDP約為4.2106萬(wàn)億美元，全球主權(quán)基金的總規(guī)模約為日本GDP的3倍。

2014年，全球主權(quán)基金的規(guī)模不過(guò)在5萬(wàn)億美元左右。時(shí)隔10年，規(guī)模翻了一倍。而在中投成立的2007年，全球主權(quán)基金管理的資產(chǎn)規(guī)模剛突破3.3萬(wàn)億美元。

主權(quán)基金規(guī)模之所以擴(kuò)張如此迅猛，必須從主權(quán)基金的資本來(lái)源說(shuō)起。按照資本來(lái)源，主權(quán)基金可以分為兩類，一類是“石油資本”。中東的主權(quán)基金自然屬于這一類，另外，挪威主權(quán)基金也是主要源于石油收入的積累。

1960年代，挪威在北海發(fā)現(xiàn)油田。1990年代，巨額的石油收入積累，讓挪威認(rèn)識(shí)到必須成立專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)來(lái)管理巨額外匯，于是創(chuàng)建石油基金。2006年，石油基金更名為挪威政府全球養(yǎng)老基金。到2024年6月，規(guī)模已達(dá)到1.6萬(wàn)億美元。

另一類主權(quán)基金的資金來(lái)源是“國(guó)有資產(chǎn)”，即通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)、財(cái)政資金的劃撥，建立主權(quán)基金，在全球進(jìn)行廣泛的投資，從而實(shí)現(xiàn)代際儲(chǔ)蓄。成立于1974年的新加坡淡馬錫和我國(guó)的中投公司，是這一類的典型代表。

兩類主權(quán)基金在運(yùn)作上也有一些不同。“石油資本”一類的主權(quán)基金，始終以對(duì)外投資為導(dǎo)向。國(guó)家通過(guò)石油出口之后，會(huì)在央行的賬戶上積累巨額美元或其他國(guó)際貨幣，而這些外匯收入需要通過(guò)對(duì)外投資來(lái)實(shí)現(xiàn)增值。因此，“石油資本”一開(kāi)始就熱衷于在全球?qū)ふ屹Y產(chǎn)進(jìn)行投資。

“國(guó)有資產(chǎn)”一類的主權(quán)基金，一開(kāi)始并非外向型的，而是出于理順國(guó)資管理框架、提升管理效率的需要。比如，在1970年代之前，新加坡在化工、基建和航運(yùn)等領(lǐng)域成立了大量的國(guó)有企業(yè)，它們的股權(quán)屬于新加坡財(cái)政部。1974年，淡馬錫成立，新加坡財(cái)政部將這一類國(guó)企的股權(quán)劃撥給了淡馬錫。換言之，淡馬錫一開(kāi)始類似于一個(gè)企業(yè)化的“國(guó)資委”，并非側(cè)重于對(duì)海外進(jìn)行投資的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)。

但隨著資本和利潤(rùn)積累的不斷加速，淡馬錫開(kāi)始在全球進(jìn)行投資，于是成為了國(guó)際化的主權(quán)基金，并被很多國(guó)家的主權(quán)基金學(xué)習(xí)。

中投的模式和淡馬錫很相似。中國(guó)的一些大型金融機(jī)構(gòu)，其主要出資人中都有一家名為中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“中央?yún)R金”）的公司，而中央?yún)R金就是中投公司的子公司。實(shí)際上，中央?yún)R金也在業(yè)內(nèi)被形象地稱為金融領(lǐng)域的“國(guó)資委”，而中投又是這個(gè)“國(guó)資委”的母公司。

在中投的網(wǎng)站上，該公司的業(yè)務(wù)分為兩塊，除了以上的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)管理工作，另一塊就是境外投資業(yè)務(wù)。這種對(duì)內(nèi)管股權(quán)、對(duì)外搞投資的框架，和淡馬錫異曲同工。淡馬錫的業(yè)務(wù)的兩翼也是對(duì)內(nèi)國(guó)有股權(quán)管理和對(duì)外投資，只不過(guò)淡馬錫對(duì)內(nèi)控股的新加坡國(guó)有企業(yè)并非只有金融企業(yè)而已。

除了中投，一些國(guó)際研究機(jī)構(gòu)也把我國(guó)國(guó)家外管局旗下的投資公司視為主權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)，其中最被外界關(guān)注的一家是華安公司。中國(guó)擁有全球第一的外匯規(guī)模，外匯投資也涉及國(guó)家的金融安全，這家公司并無(wú)太多的公開(kāi)資料。

在Global SWF等機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告中，外管局旗下投資公司的規(guī)模也時(shí)常位居全球前五，有時(shí)位居前三。

1970年代，新加坡成立了淡馬錫，而中東各國(guó)也紛紛成立石油基金，這一時(shí)期可以說(shuō)是全球主權(quán)基金啟動(dòng)時(shí)代。無(wú)論是劃撥國(guó)企股權(quán)進(jìn)行統(tǒng)一管理的“國(guó)有股權(quán)”類主權(quán)基金，還是源于“石油資本”的外匯基金，主權(quán)基金（Sovereign Wealth Fund）從成立開(kāi)始便有著顯著的國(guó)有色彩，這也是其被冠以“主權(quán)（Sovereign）”二字的原因。

在治理良好的經(jīng)濟(jì)體，政府控制可能意味著主權(quán)基金擁有嚴(yán)格的監(jiān)管和良好的風(fēng)控，但在另外一些經(jīng)濟(jì)體，過(guò)度集中的管理也會(huì)帶來(lái)一些意想不到的后果。

另外的選項(xiàng)

主權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)，首先在于其“大”。2022年上半年，挪威的主權(quán)財(cái)富基金合計(jì)虧損1.68萬(wàn)億挪威克朗，約合人民幣11800億元，堪稱天文數(shù)字。所謂“虧損”，更多只是浮虧，一定程度上可以看作是財(cái)經(jīng)媒體的“標(biāo)題炒作”。

按照常見(jiàn)的統(tǒng)計(jì)方式，主權(quán)基金的利潤(rùn)來(lái)自其持有金融資產(chǎn)（股票、債券或其他另類資產(chǎn)）的價(jià)值變動(dòng)，其次是債券的票息或上市公司分紅。如果其持有的金融資產(chǎn)大跌，那么自然會(huì)出現(xiàn)虧損。但所謂虧損，并非工商企業(yè)中常見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)困難導(dǎo)致了利潤(rùn)為負(fù)，而更多是受到了全球資本市場(chǎng)的波動(dòng)影響所致。

以挪威主權(quán)基金為例，其早已成為全球股市的最大單一投資者，美國(guó)的七大科技公司的股東名單中，都可以看到這家基金的名字。因此，一旦遇到美股波動(dòng)，它自然虧損嚴(yán)重。但只要美股大漲，它的利潤(rùn)就直線上升。在2023年，挪威主權(quán)基金的利潤(rùn)竟然高達(dá)2130億美元，約合人民幣1.5萬(wàn)億元。

主權(quán)基金動(dòng)輒上萬(wàn)億的“虧損”或“利潤(rùn)”，來(lái)自其投資模式的深刻轉(zhuǎn)變。主權(quán)基金的資產(chǎn)配置主要為三類，一類是權(quán)益類資產(chǎn)，主要是公開(kāi)上市的股票，有些主權(quán)基金也投資于未上市公司的股票；第二類是固定收益類資產(chǎn)，以發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債和高質(zhì)量公司債為主；第三類是另類資產(chǎn)，比如私募股權(quán)基金、房地產(chǎn)之類。在大多數(shù)主權(quán)基金成立之初，出于安全考慮，配置的主要是第二類固定收益類資產(chǎn)。

但通脹是人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展永恒的主題，通脹會(huì)蠶食債券的收益。特別是近年來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率居高不下，主權(quán)基金們?yōu)樘岣咛蕹浿笳鎸?shí)的投資收益水平，開(kāi)始大舉進(jìn)軍全球權(quán)益類市場(chǎng)。以挪威主權(quán)基金為例，其長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置目標(biāo)中，股票竟然已達(dá)70%。在如此高配股票的架構(gòu)之下，疊加管理資產(chǎn)規(guī)模的巨大，動(dòng)輒“萬(wàn)億”巨虧或者盈利也就不足為怪。

如果說(shuō)主權(quán)基金由于規(guī)模巨大的巨虧風(fēng)險(xiǎn)，并非一種真風(fēng)險(xiǎn)，那么在另一些經(jīng)濟(jì)體，由于資金管理的集中和權(quán)力的干預(yù)，主權(quán)基金可能面臨著更大的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

在部分東歐國(guó)家，在地緣沖突緩和而油價(jià)高企的時(shí)代，基于巨大的石油和天然氣出口收入，國(guó)家創(chuàng)立了基于能源出口收入的主權(quán)基金（簡(jiǎn)稱能源基金），作為養(yǎng)老金的備用選項(xiàng)。按照原有計(jì)劃，能源基金不用對(duì)養(yǎng)老金進(jìn)行現(xiàn)時(shí)支付，而是負(fù)責(zé)投資積累，以備未來(lái)的不虞之需。

另外一條軌道是養(yǎng)老金，資金來(lái)源是國(guó)家財(cái)政支持和企業(yè)和個(gè)人的養(yǎng)老金繳存，需要承擔(dān)國(guó)民退休金現(xiàn)時(shí)支付的職能。

然而，由于地緣沖突加劇和國(guó)際制裁的原因，“不虞之需”來(lái)得太快，能源基金不斷被用于支付現(xiàn)時(shí)的養(yǎng)老金，或者替代財(cái)政職能，被用來(lái)支持內(nèi)部基建。由于被不斷消耗，能源基金已經(jīng)很大程度失去了投資積累的能力，所謂代際儲(chǔ)蓄的功能也被大大削弱。

比如，曾長(zhǎng)期是全球石油出口第二大國(guó)和天然氣出口第一大國(guó)的俄羅斯，其主權(quán)基金的規(guī)模之所以長(zhǎng)期都在國(guó)際上排不上號(hào)，就在于消耗太快。按照Global SWF的排名，俄羅斯最大的主權(quán)基金俄羅斯國(guó)家財(cái)富基金（The National Wealth Fund）排名只有17位，規(guī)模不過(guò)1360億美元，不到挪威主權(quán)基金的1/10。

長(zhǎng)期以來(lái)，人們對(duì)主權(quán)基金的關(guān)注，不僅在于其資金量的巨大，更在于它代表一種通過(guò)代際儲(chǔ)蓄，支持國(guó)民未來(lái)生活的公正價(jià)值。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是，西方發(fā)達(dá)國(guó)家也有大量的主權(quán)基金，比如各類財(cái)政支持的產(chǎn)業(yè)基金，但它們并非是一種代際儲(chǔ)蓄，而是經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，而且普遍規(guī)模極小，在全球主權(quán)基金的名單中，排名相對(duì)靠后。

實(shí)際上，西方發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)的代際儲(chǔ)蓄，并非通過(guò)集中管理的主權(quán)基金，而是通過(guò)分散化的養(yǎng)老金體系來(lái)實(shí)現(xiàn)的。投資者很容易發(fā)現(xiàn)，美股各大龍頭股的股東名單中，有著來(lái)自美國(guó)和加拿大的名字顯得特別“專業(yè)”的養(yǎng)老金，比較著名的包括加州公務(wù)員退休基金（美國(guó)最大規(guī)模的公務(wù)員退休基金）、安大略省教師退休基金（加拿大最大的單一型專業(yè)化退休金）等。

為何會(huì)有這些名稱“專業(yè)”的基金？原因在于金融市場(chǎng)之外。以北美為例，大量的養(yǎng)老金以州和行業(yè)為單位而存在，從本質(zhì)上講，這背后是財(cái)政金融領(lǐng)域的州級(jí)政府分權(quán)和行業(yè)分權(quán)。分散化的養(yǎng)老金管理模式，有效避免了管理過(guò)度集中的政治干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)和單一機(jī)構(gòu)的操作風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，也為通過(guò)投資分散化在全球獲取更穩(wěn)定的收益，創(chuàng)造了制度性的條件。

這些分散化的基金管理人，不但對(duì)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行直接投資，也通過(guò)成為共同基金、私募基金等機(jī)構(gòu)投資者的有限合伙人的方式，利用后者的投資專業(yè)能力，對(duì)全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行間接投資。顯而易見(jiàn)，這種養(yǎng)老金分散化管理的模式，不用承擔(dān)動(dòng)輒“萬(wàn)億”級(jí)別的虧損。

不同經(jīng)濟(jì)體有不同的“養(yǎng)老錢”的管理模式，背后是它們?cè)谪?cái)政金融治理模式、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度，以及企業(yè)群體對(duì)勞動(dòng)者權(quán)利重視程度方面的巨大差異。但無(wú)論如何，在“本土美元”收緊、“石油美元”席卷全球投資市場(chǎng)，引發(fā)主權(quán)基金被追捧的時(shí)候，也有必要客觀地看待這種特殊的資產(chǎn)管理模式。

過(guò)熱的東西，總需要一些冷思考。