金融危機具有隱藏性、廣泛性、傳播性和爆發(fā)性，在世界經(jīng)濟一體化的今天，了解歷次風(fēng)險的機制和規(guī)律，從中總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，對國際金融體系的穩(wěn)固和發(fā)展具有重要的意義。本文通過對1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機的比較研究，分析了經(jīng)濟危機形成的深層次成因，并以2008年美國次貸危機為例，分析了金融機構(gòu)在風(fēng)險中的角色，對我國應(yīng)對全球化風(fēng)險的方略進行了探討。

兩次金融危機的相同點

一是金融危機的形成歸咎于實際的經(jīng)濟狀態(tài)。這種狀態(tài)的變化會對資源配置造成影響，并使得各種資源錯配，進而導(dǎo)致各種資源的耗費。無論亞洲金融危機還是美國政府次級債務(wù)危機，它們都源于這一狀態(tài)，即實際的經(jīng)濟效率降低，產(chǎn)業(yè)的變革落后，沒有足夠的新的收入來源。亞洲金融危機的根源是由于發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、技術(shù)水準、政策環(huán)境的差距導(dǎo)致的，這些因素使得發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間在國際貿(mào)易、投資、技術(shù)、政治等領(lǐng)域的不對稱愈加明顯，進而引發(fā)了亞洲區(qū)域性的金融動蕩。美國次貸危機的根源是美聯(lián)儲的放松貨幣政策，這種政策的目的是為了滿足人們的日益增長的消費與投資欲望，進而引發(fā)了債務(wù)的迅速增長，同時，由于金融機構(gòu)的過度創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)被證券化，層層嵌套轉(zhuǎn)移金融衍生品的風(fēng)險，引發(fā)了一場嚴重的經(jīng)濟危機，造成了不可逆轉(zhuǎn)的經(jīng)濟衰退。

二是宏觀經(jīng)濟政策失誤。亞洲金融危機是在東南亞國家經(jīng)濟較快發(fā)展的表象下爆發(fā)的，經(jīng)濟全球化的重要特征是國際資本的迅速大量流入，東南亞國家為了吸引外資，在固定匯率制的同時，擴大了外匯市場的過度投機，金融炒家短期大規(guī)模的外幣兌換引起了東南亞多個國家匯率無法維持與美元掛鉤匯率機制，引起危機的爆發(fā)。美國次貸危機主要是由于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰造成的，美聯(lián)儲在之后一直實行低利率政策，但在2004年，由于美國的經(jīng)濟增長，人民生活水平提高，通脹明顯，美聯(lián)儲決定再次啟用新一輪的低利率政策。這一輪的低利率政策的實施導(dǎo)致了流動性的過剩，以及更寬松的監(jiān)管措施，這些因素導(dǎo)致大量的投資者涌入股票市場和住宅投資領(lǐng)域，進而導(dǎo)致股價和住宅投資的增長，并造成了資產(chǎn)泡沫的形成。當(dāng)信貸膨脹超出預(yù)期，資產(chǎn)價格暴漲，加劇家庭、企業(yè)以及其他行動主體的融資壓力，從而降低了他們的收入，導(dǎo)致信用失衡，引起了一系列的負面影響，如金融風(fēng)險、房地產(chǎn)市場波動、債務(wù)違約等，這些因素共同構(gòu)建了一個復(fù)雜的、持續(xù)的、災(zāi)難性的金融和實體經(jīng)濟的惡性循環(huán)。

三是經(jīng)濟發(fā)展模式存在缺陷。亞洲金融危機很多為發(fā)展中國家，在經(jīng)濟體制不完善、資本未充分競爭的情況下，過度開放外匯市場，在出口導(dǎo)向的經(jīng)濟模式下，東南亞多數(shù)國家存在貿(mào)易剪刀差，導(dǎo)致了國際收支不平衡，經(jīng)濟增速往往依靠外債來支撐，透支性經(jīng)濟增長模式加上不良資產(chǎn)的擴張，成為爆發(fā)經(jīng)濟危機的主因，而國際游資的炒作成為了巨大誘因。美國經(jīng)濟危機實質(zhì)也是一種負債式經(jīng)濟發(fā)展模式，次級債的大量發(fā)行，使經(jīng)濟狀況一般的負債人無法在經(jīng)濟下行時抵御資產(chǎn)貶值的沖擊，最終導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的破裂，進而影響信用體系的崩塌。

四是以風(fēng)險交叉共振為主要特征。亞洲金融危機是國際游資在外匯市場不斷沖擊泰銖，導(dǎo)致引起泰國本國貨幣擠兌進而蔓延至整個亞洲，這體現(xiàn)出金融市場流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險交叉共振的特征。美國金融危機是房地產(chǎn)市場繁榮的情況下，金融機構(gòu)通過ABS等資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)化成金融衍生品將風(fēng)險傳導(dǎo)給資本市場，本質(zhì)上也是市場風(fēng)險和信用風(fēng)險交叉共振的特征。

兩次金融危機的不同點

一是兩次金融危機的性質(zhì)不同。亞洲金融危機是貨幣政策導(dǎo)致的流動性擠兌，東南亞國家采取的外匯政策是固定制匯率下的自由外匯投機，外匯投機者在市場上以做空形式套利，加之監(jiān)管的不完善，出現(xiàn)了擠兌風(fēng)險，在外匯儲備不足的情況下，本國貨幣遭受重大沖擊，從而引起了匯率的貶值，造成了金融危機的發(fā)生。美國金融危機是信貸政策導(dǎo)致的連環(huán)交叉風(fēng)險傳導(dǎo)，而在這一過程中，金融機構(gòu)充當(dāng)了風(fēng)險傳導(dǎo)的中樞，通過過度的金融衍生品創(chuàng)新，將風(fēng)險傳導(dǎo)至資本市場，導(dǎo)致了美國金融市場大量金融機構(gòu)破產(chǎn)。

二是兩次金融危機波及范圍不同。亞洲金融危機是對亞洲開放的市場環(huán)境和金融市場漏洞產(chǎn)生的沖擊，具有隨機性和可控性。美國次貸危機范圍則波及全球?qū)嶓w經(jīng)濟，是金融系統(tǒng)性風(fēng)險造成的實體經(jīng)濟的沖擊和倒退，隨之帶來的政治經(jīng)濟問題，影響深遠。

三是兩次金融危機傳播方式有所差異。亞洲金融危機傳播途徑主要依靠發(fā)展中國家之間的貿(mào)易，即將低端的農(nóng)副產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成發(fā)達國家工業(yè)產(chǎn)品，從而實現(xiàn)國民經(jīng)濟增長，東南亞地區(qū)一些國家的國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失調(diào)，使整個地區(qū)國民經(jīng)濟萎縮。由于國際游資炒作、監(jiān)管缺失的共同作用，導(dǎo)致了嚴重的金融危機。而美國次貸危機本質(zhì)是國際資本流動作為傳播渠道，經(jīng)濟危機的爆發(fā)往往伴隨著過度活躍的創(chuàng)新，美國在資本市場的投資組合創(chuàng)新，將信貸市場風(fēng)險分散至資本市場，通過國際資本流動波及全球，對“大而不倒”的經(jīng)濟體過度依賴，間接造成了全球經(jīng)濟的衰退。

四是兩次金融危機應(yīng)對措施不同。一些國家在亞洲金融危機中采取了多種有效的防范手段，例如日本推動了一系列的改革，其中最重要的一項就是，利用公共資源來幫助日本企業(yè)處理債務(wù)。在美國經(jīng)歷過次貸危機之后，美國不僅繼續(xù)實行傳統(tǒng)的聯(lián)邦基金利率和再融資利率下限，而且也采取了多項全面的金融政策，其中最重要的是對金融市場的改革，例如實行更加靈活的融資模式。

金融機構(gòu)在金融危機中的重要作用

2004年到2006年，是美國次貸危機泡沫形成期。美國早期的債務(wù)周期使得債務(wù)增長與收入增長同步，大量的債務(wù)被轉(zhuǎn)移到實體經(jīng)濟，從而推動了美國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展。經(jīng)濟增速達到3%至4%，失業(yè)率低于長期平均水平，達到4%至5%。聯(lián)邦政府的利率從2004年的1%大幅上升至2006年的5%，而標(biāo)普500指數(shù)的回報率達到了35%，與盈利增長率接近，表明經(jīng)濟保持穩(wěn)定，資產(chǎn)價格的波動性也極小。

這3年之間，房屋價格上漲了30%，相比2000年上漲了80%。次貸群體的債務(wù)比率迅速攀升，2005年的房屋貸款與房地產(chǎn)投資總量超過5000億美元，相較于1998年的數(shù)量翻倍，這一數(shù)字也使美國的GDP總量提升至300%。隨著貸款利率的降低，房地產(chǎn)市場的波動也會更大。由于投機客的大量進入，房地產(chǎn)市場的漲幅迅猛。

在這段時期，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了泡沫化特征，存款利率持續(xù)下降，大量海外投資者涌入美國。美國制造業(yè)的就業(yè)率也隨之下降，導(dǎo)致美國在全球出口市場上失去了很多份額。然而，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫化也導(dǎo)致了一輪經(jīng)濟景氣周期的到來。隨著建筑行業(yè)的就業(yè)機會增多，出口的衰退也得到了緩解。海外資金的涌入也促進了消費的加杠桿，但是，過度的借貸卻沒有帶來任何實質(zhì)性的收入增長。當(dāng)債務(wù)到期時，出現(xiàn)現(xiàn)金流問題?！坝白鱼y行”肆無忌憚地打包次貸產(chǎn)品進行衍生品創(chuàng)新，以此來分散風(fēng)險，但這也最終引發(fā)了一系列危機。

可見，促使泡沫形成的不僅是低利率水平，還有寬松的信貸政策、缺乏監(jiān)管、過度的金融創(chuàng)新等因素。金融機構(gòu)充當(dāng)放款人角色，借款人和放款人存在資產(chǎn)債務(wù)錯配，在下行周期中，矛盾就會凸顯出來。同時，資產(chǎn)證券化將風(fēng)險隱藏并轉(zhuǎn)移至二級市場，此時影子銀行通過“資產(chǎn)證券化”將住房按揭打包成多種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，如抵押貸款證券（MBS）、債務(wù)擔(dān)保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等。影子銀行承擔(dān)了與商業(yè)銀行相似的金融功能，如保險公司（AIG）和投資銀行（雷曼兄弟、貝爾斯登），由于缺乏監(jiān)管和透明度，導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)。

2007年，五大市場的波動性較低，投資銀行過去幾年創(chuàng)造的大量金融創(chuàng)新產(chǎn)品CDS、CMO等帶來了巨大的風(fēng)險。由于短端利率水平上升，導(dǎo)致持有短周期的資產(chǎn)具有較大的吸引力，而持有長周期的資產(chǎn)吸引力變小，資金撤出金融資產(chǎn)導(dǎo)致價值下降。資產(chǎn)價格的回落帶來財富效應(yīng)的負面反饋。2007年9月18日，美聯(lián)儲降息0.5%，超出市場預(yù)期的0.25%，此時，整個標(biāo)普500距離歷史高點只有2%的差距。但風(fēng)險較大的貸款已大量流入社會。投行將貸款者的產(chǎn)品重新包裝、分層，疊加風(fēng)險已不能簡單剝離，并形成了一個傳導(dǎo)鏈。2008年9月，美國財政部被迫接管房利美和房地美公司。2008年9月，曾是美國第四大投資銀行的雷曼兄弟宣布破產(chǎn)保護，同日美林被美國銀行收購。2008年9月，美國接管美國國際集團，并向其緊急貸款850億美元。影子銀行為衍生產(chǎn)品精心設(shè)計的復(fù)雜信用鏈條，最終“蝴蝶效應(yīng)”使次貸危機向全球性國際金融危機演變。

由此可見，金融體系的健全和抵御外部沖擊是防范系統(tǒng)性風(fēng)險的重要保證。亞洲金融危機所揭示的高負債率、期限錯配、不良資產(chǎn)、過度炒匯等問題，都是系統(tǒng)性風(fēng)險的誘發(fā)因素，在外匯市場上，金融機構(gòu)充當(dāng)了炒匯中間人的角色，國際游資通過外匯衍生工具進行投資，使得原本脆弱的本國匯率機制崩潰，一旦出現(xiàn)本幣貶值、資本外逃，就會造成擠兌，引發(fā)政府信用危機；美國次貸危機揭示了銀行信貸的介入推動金融資產(chǎn)膨脹，進而通過資本約束和政策變化使資產(chǎn)市場出現(xiàn)危機，資產(chǎn)通過資產(chǎn)負債表效應(yīng)和流動性枯竭引發(fā)內(nèi)生性的商業(yè)銀行危機——信貸緊縮，從而使實體經(jīng)濟陷入較長時間的衰退。金融資產(chǎn)價格上漲與銀行信貸擴張之間的相互影響，是促使金融資產(chǎn)膨脹并最終引發(fā)金融危機的主要原因。

這提醒我們，金融的國際化需要與一國金融體系的競爭力相匹配，需要政府對宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)健調(diào)控，以應(yīng)對國際金融機構(gòu)的資產(chǎn)調(diào)整，以及國際游資對本國金融體系的沖擊。同時，必須建立有效的金融創(chuàng)新和運行安全監(jiān)測制度，保持金融市場總體穩(wěn)定。

夯實實體經(jīng)濟基礎(chǔ)，培育新的經(jīng)濟增長點防范金融危機是治本之策。1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機，都是由于世界經(jīng)濟體系薄弱環(huán)節(jié)斷裂所引發(fā)的全球性金融動蕩，都是對制度模式、經(jīng)濟失衡和國際貨幣體系的一種調(diào)整，金融危機所產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)首先對實體經(jīng)濟造成沖擊，出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，進而危及民生，激化國內(nèi)矛盾，引發(fā)社會動蕩和政治危機。金融是虛擬經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，服務(wù)實體經(jīng)濟是金融風(fēng)險防范的治本之策，如何讓金融市場在切實服務(wù)實體經(jīng)濟的同時保持穩(wěn)定，仍是需要破解的重要課題。

提升全球共治力度穩(wěn)步擴大對外開放，構(gòu)建與國際經(jīng)濟格局相適應(yīng)的治理模式，是維護金融市場抗風(fēng)險能力的必由之路。亞洲金融危機的經(jīng)驗表明，固定匯率制難以發(fā)揮匯率市場的調(diào)節(jié)作用，國際熱錢和市場投機行為會造成貨幣體系的崩潰，應(yīng)逐步構(gòu)建以人民幣為核心的“區(qū)域化”貨幣體系，逐步推動人民幣作為結(jié)算、投資和儲備貨幣在周邊國家和共建“一帶一路”國家落地，探索數(shù)字化人民幣跨境支付體系，為人民幣國際化奠定堅實基礎(chǔ)，提高跨境資金流動性逆周期調(diào)控能力，有效抵御外部沖擊。

綜上，通過對兩次金融危機的比較分析，可以看出，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。必須堅持高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全良性互動，以高質(zhì)量發(fā)展促進高水平安全，以高水平安全保障高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)展和安全要動態(tài)平衡、相得益彰。為此，我們必須要居安思危，未雨綢繆，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線，全力維護國家金融安全。