張霞 王靜

摘 要：隨著我國資本市場建設(shè)逐步完善，股份回購在公司治理中的重要作用日益凸顯，我國上市公司開始通過股份回購調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善公司治理、提高公司價(jià)值等。本文基于云南白藥三次股份回購，研究其短期市場效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)云南白藥實(shí)施股份回購可以在短期內(nèi)帶來一定程度的正向市場效應(yīng)，管理層能夠通過股份回購向市場表明公司對自身價(jià)值的信心，振奮投資者信心。

關(guān)鍵詞：股份回購；市場效應(yīng)；事件研究法

一、引言

20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條給美國股市帶來巨大沖擊，為穩(wěn)定股價(jià)，多家上市公司進(jìn)行股份回購，期望通過股份回購穩(wěn)定公司股價(jià)以增強(qiáng)投資者的信心，且成效較好。在我國，股份回購的用途從減持國有股、股份分置改革，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)定公司股價(jià)、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)等。為規(guī)范上市公司股份回購行為，我國不斷建立健全股份回購相關(guān)法律法規(guī)。2005年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，2008 年金融危機(jī)，不少上市公司受到影響，為穩(wěn)定股價(jià)，維持資本市場秩序，中國證監(jiān)會(huì)簡化了上市公司股份回購流程，鼓勵(lì)上市公司實(shí)施股份回購。2018年，《公司法》對股份回購進(jìn)行了專項(xiàng)修訂，增加了股份回購的適用情形，進(jìn)一步鼓勵(lì)上市公司股份回購行為。

股份回購具有抵制惡意收購、穩(wěn)定股價(jià)、實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)等重要作用，是上市公司進(jìn)行公司治理的重要工具。本文基于云南白藥三次股份回購，研究云南白藥股份回購的短期市場效應(yīng)。云南白藥始創(chuàng)于1902年，集品牌、產(chǎn)品和公司名稱于一身。1971年根據(jù)周恩來總理指示建廠，1993年作為云南首家上市公司在深交所上市，2016年至2019年完成混合所有制改革和整體上市，企業(yè)全面激活煥新。云南白藥堅(jiān)持傳承精華、守正創(chuàng)新，已從僅生產(chǎn)“白藥散劑”的傳統(tǒng)制藥企業(yè)，逐步發(fā)展成為涵蓋藥品、個(gè)人護(hù)理健康品、中藥材資源以及醫(yī)藥商業(yè)物流四大領(lǐng)域的醫(yī)藥大健康行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

二、股份回購方式

1.場外回購和場內(nèi)回購

股份回購可以按回購地點(diǎn)的不同分為場外回購和場內(nèi)回購。場外回購是指上市公司不通過二級市場，直接與股份所有者協(xié)商股份回購相關(guān)事宜。場外回購的靈活性強(qiáng)但交易透明度低，違背了股票市場的公平性，普通的市場投資者難以獲悉回購細(xì)節(jié)。場外回購在一定程度上會(huì)不利于普通市場投資者。場內(nèi)回購是指上市公司公開在二級市場上以市價(jià)回購公司股份。場內(nèi)回購過程公開透明，其對上市公司信息披露的要求較高，歐美等發(fā)達(dá)資本市場一般采用場內(nèi)回購。

2.現(xiàn)金回購、舉債回購和混合回購

現(xiàn)金回購是指上市公司使用自有資金進(jìn)行股份回購，通常適用于經(jīng)營業(yè)績良好、自有資金充裕的公司。舉債回購則是上市公司通過信貸資金進(jìn)行股份回購，旨在實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)營目標(biāo)，這種股份回購方式將信貸資金引入了資本市場?；旌匣刭弰t是上市公司同時(shí)使用自有資金和信貸資金回購公司股份，這種回購方式的資金渠道更廣泛，可以規(guī)避因回購引起的資金風(fēng)險(xiǎn)。不同的回購方式會(huì)給公司的資金周轉(zhuǎn)帶來不同的影響，在實(shí)施股份回購時(shí)，上市公司要綜合考慮多種因素，采取合理的股份回購方式。

3.固定價(jià)格要約回購和荷蘭式拍賣回購

固定價(jià)格要約回購是上市公司以統(tǒng)一的價(jià)格向股東回購一定數(shù)量股份，這種形式的股份回購價(jià)格一般較高，可以向外界釋放出積極信號，但這種回購方式的成本較高。荷蘭式拍賣回購是指股東持有的股票成為拍賣品，上市公司先擬定股份回購價(jià)格范圍和數(shù)量，股東可以選擇計(jì)劃回購價(jià)格內(nèi)的某一價(jià)格，最終公司匯總整理有效的投標(biāo)結(jié)果，根據(jù)計(jì)劃確定回購價(jià)格。荷蘭式拍賣回購的成本低，且其賦予公司較大的靈活性。

三、云南白藥股份回購的實(shí)施過程

近年來，生物技術(shù)、人工智能與大數(shù)據(jù)快速發(fā)展，全球醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷巨大變革。在管理團(tuán)隊(duì)和核心骨干的共同努力下，云南白藥的經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升，展現(xiàn)了強(qiáng)大的發(fā)展?jié)摿?。為進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，云南白藥三次回購股份以實(shí)施員工持股或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，希望通過員工持股或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃吸引內(nèi)外部優(yōu)秀人才，通過建立互利共贏的長效激勵(lì)機(jī)制，將股東、公司和核心人才團(tuán)隊(duì)的利益緊密結(jié)合，提升公司的整體價(jià)值。

1.第一次股份回購

云南白藥首次股份回購公告發(fā)布于2018年11月2日，此次股份回購資金為自有資金，回購股份的總金額不低于人民幣7.635億元，不超過人民幣15.27億元，回購股份的成本不超過人民幣76.34元/股，回購股份數(shù)量占公司當(dāng)前已發(fā)行總股本的比例不超過1.92%。

截至2019年11月19日，云南白藥第一次股份回購期限屆滿，云南白藥回購公司股份數(shù)量共3301001.00股，占公司總股本的0.26%，支付不含交易費(fèi)用總金額為244704739.06元，此次回購未達(dá)到計(jì)劃回購金額的下限。云南白藥未能全額完成此次回購計(jì)劃，主要是股價(jià)高于預(yù)定價(jià)格區(qū)間，公司可回購股份較少。

2.第二次股份回購

云南白藥第二次股份回購公告發(fā)布于2020年3月27日，此次回購股份上限為1670萬股，占公司總股本的1.31%，回購股份下限為850萬股，占公司總股本的0.67%。

云南白藥自2020年6月17日至2020年12月25日，在二級市場共回購股份16699997股，約占公司總股本比例的1.31%，支付不含交易費(fèi)用總金額1807904769.04元。云南白藥與中國國際金融股份有限公司簽署衍生品協(xié)議，成功獲得現(xiàn)金結(jié)算收益133450192.99元，此次股份回購的實(shí)際成本為約100.27元/股，已達(dá)到回購方案的數(shù)量上限，第二次股份回購方案順利完成。

3.第三次股份回購

云南白藥第三次股份回購方案發(fā)布于2022年4月8日。此次回購股份上限為900萬股，下限為450萬股，回購價(jià)格不超過人民幣124.38元/股，預(yù)計(jì)回購金額不超過11.1942億元。公司于2022年4月26日披露了《2021年度權(quán)益分派實(shí)施公告》，將向全體股東派發(fā)含稅現(xiàn)金紅利，按照中國證監(jiān)會(huì)及深交所的相關(guān)規(guī)定，公司調(diào)整回購價(jià)格上限為87.70元/股，回購數(shù)量上限為1260萬股，回購數(shù)量下限為630萬股，回購金額不超過11.0502億元。

2022年6月6日，云南白藥第三次股份回購方案實(shí)施完畢。此次累計(jì)回購股票12599946股，約占公司總股本的0.7015%，支付不含交易費(fèi)用總金額為707428892.15元，順次完成股份回購計(jì)劃。

四、云南白藥股份回購的短期市場效應(yīng)分析

事件研究法基于有效市場，通過研究市場上某一事件發(fā)生前后公司股票實(shí)際收益與正常收益的變化，分析事件對股票價(jià)格的影響。本文采取事件研究法分析云南白藥三次股份回購事件帶來的短期市場效應(yīng)，通過分析事件發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)的股價(jià)變化，判斷股份回購是否影響了股價(jià)的走勢。

本文將云南白藥發(fā)布股份回購公告的日期設(shè)定為事件日。事件窗口期是特定事件對股價(jià)產(chǎn)生影響的時(shí)間段，如果事件窗口期過長，可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)果受到其他因素的干擾，而窗口期過短則可能會(huì)因樣本量不足而影響結(jié)果的準(zhǔn)確性。本文選取事件日前后的10個(gè)交易日，共21日作為事件窗口期，記作（-10，+10）。事件估計(jì)期的數(shù)據(jù)可以用來估計(jì)事件窗口期未發(fā)生股份回購的正常收益率，本文選取事件窗口期的前100個(gè)交易日作為事件估計(jì)期，記作（-110，-11）。

首先，計(jì)算個(gè)股收益率和市場收益率。Rit=（Pt-Pt-1）/

Pt-1，其中Rit為云南白藥實(shí)際收益率，Pt為云南白藥在第t天的收盤價(jià)，Pt-1為第t-1天的收盤價(jià)。Rmt=（Mt-Mt-1）/Mt-1，其中Rmt為市場收益率，云南白藥為深證A股，本文選取深證成指收盤價(jià)作為市場指數(shù)，Mt為深證成指在第t天的收盤指數(shù)，Mt-1為第t-1天的收盤指數(shù)。

其次，建立市場模型Rit=α+βRmt，利用事件估計(jì)期樣本數(shù)據(jù)確定參數(shù)α和β。計(jì)算窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率需構(gòu)建個(gè)股收益率與市場收益率之間的回歸方程為Rit=α+βRmt。根據(jù)云南白藥股份回購事件估計(jì)期內(nèi)的收盤價(jià)及深證成指收盤指數(shù)，利用SPSS將事件估計(jì)期內(nèi)個(gè)股收益率和市場收益率數(shù)據(jù)帶入市場模型之中計(jì)算，回歸分析得到每次股份回購事件α和β的參數(shù)值。

最后，將事件窗口期內(nèi)深證成指帶入回歸方程Rit=α+βRmt，可得事件窗口期內(nèi)云南白藥預(yù)期收益率Rit。計(jì)算超額收益率ARit和累計(jì)超額收益率CARit，其中ARit=Rit-Rit，CARit=∑ARit。

云南白藥第一次股份回購公告于2018年11月2日發(fā)布，而云南白藥在2018年9月19日至2018年11月22日由于重大資產(chǎn)重組處于停牌狀態(tài)，故云南白藥第一次股份回購事件窗口期股票處于停牌狀態(tài)，本文不作深入研究。云南白藥第二次股份回購公告于2020年3月27日發(fā)布，故云南白藥第二次股份回購的事件日為2020年3月27日，事件窗口期為2020年3月13日至2020年4月13日，估計(jì)窗口期為2019年10月16日至2020年3月12日。云南白藥第三次股份回購公告于2022年4月8日發(fā)布，設(shè)定2022年4月8日為云南白藥第三次股份回購事件日，事件窗口期為2022年3月23日至2022年4月22日，估計(jì)窗口期為2021年10月26日至2022年3月22日。

運(yùn)用SPSS對云南白藥第二次和第三次股份回購事件估計(jì)期樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得到回歸方程為Rit=0.7160Rmt-0.0017，Rit=0.6986Rmt-0.0002，R2分別為0.3706和0.1963，模型擬合較好，回歸方程具有意義，超額收益率ARit和累計(jì)超額收益率CARit結(jié)果如表1。

1.第二次股份回購的短期市場效應(yīng)分析

云南白藥第二次股份回購事件中，超額收益率在事件日前保持在較低水平，基本上在0上下波動(dòng)。在事件日前兩天，超額收益率顯著上升，從-1.44%增至4.61%，事件日前一天，超額收益率又大幅下降，從4.61%下降到-0.75%。事件日當(dāng)天，超額收益率大幅增長，從-0.75%增至3.03%，窗口期第1天，超額收益率達(dá)到了4.30%，說明市場投資者對此次事件持樂觀態(tài)度，股份回購在一定程度上可以帶來正向市場反應(yīng)。此后超額收益率呈現(xiàn)波動(dòng)變化，但整體變化幅度不大，事件日之后超額收益率大部分時(shí)間為正值，窗口期的第2、6、10天超額收益率為負(fù)。觀察第二次股份回購累計(jì)超額收益率，其在窗口期的第-3日后一直為正值且逐漸攀升，并在第9日達(dá)到峰值為19.72%。云南白藥第二次股份回購累計(jì)超額收益率在窗口期第-2天開始波動(dòng)上升，結(jié)合超額收益率在窗口期的第-2天顯著上升，說明此次股份回購事件存在提前泄露信息的情況，管理層應(yīng)該重視這個(gè)問題。云南白藥第二次股份回購事件日后累計(jì)超額收益率總體高于事件日前，說明云南白藥此次回購事件具有積極的正向效應(yīng)。

2.第三次股份回購的短期市場效應(yīng)分析

云南白藥第三次股份回購事件日前10天內(nèi)，第-10、-8、-3天超額收益率為正值，其余七天超額收益率均為負(fù)值，說明這個(gè)時(shí)間段云南白藥在股票市場上處于低迷狀態(tài)。在云南白藥第三次股份回購事件日當(dāng)天，超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，從-0.43%增至1.77%，在窗口期的第1、3、5、6天，超額收益率均為負(fù)值，且事件日之后超額收益率變化幅度較大。云南白藥第三次股份回購事件日前10天內(nèi)，累計(jì)超額收益率整體呈下降趨勢，在事件日當(dāng)天，累計(jì)超額收益率從-1.72%上升到0.04%，自此之后，累計(jì)超額收益率開始呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢，并在窗口期的第3天達(dá)到了最低點(diǎn)，為-2.64%。在窗口期的第6天之后，累計(jì)超額收益率開始逐漸回升，在窗口期的第10天上升至-0.06%。總體而言，云南白藥第三次股份回購在股票市場的正向促進(jìn)效應(yīng)弱于第二次股份回購。

五、結(jié)語

本文以云南白藥三次股份回購事件為例，通過事件研究法研究股份回購的短期市場效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)云南白藥第二次股份回購帶來顯著的正向市場效應(yīng)，但云南白藥第三次股份回購在股票市場的正向促進(jìn)效應(yīng)弱于第二次股份回購，云南白藥股份回購能在一定程度上帶來積極正向的市場效應(yīng)。實(shí)施股份回購可以在短期內(nèi)帶來正向市場效應(yīng)，管理層能向市場表明公司對自身價(jià)值的信心，振奮投資者信心。

從理論上講，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提升公司價(jià)值、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、促進(jìn)股價(jià)上升，但由于不同公司發(fā)展情況不同，股份回購并不總是能給上市公司帶來顯著的正向市場效應(yīng)。管理層應(yīng)合理預(yù)測股份回購帶來的經(jīng)濟(jì)后果，不盲目追求正向市場效應(yīng)，完善自身治理水平，加強(qiáng)運(yùn)營管理能力，謹(jǐn)慎做出股份回購決策。云南白藥第二次股份回購存在回購信息提前泄露的情況，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，完善法律法規(guī)，保障我國資本市場健康發(fā)展。

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作者簡介：張霞（2000.04— ），女，陜西漢中人，碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)經(jīng)營與管理；王靜（1977— ），女，陜西商洛人，陜西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院，副教授，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)。