鄧永亮 張華

摘?要：企業(yè)是經(jīng)濟(jì)的承載體，高質(zhì)量發(fā)展的企業(yè)是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。企業(yè)短貸長投可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)給經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患。本文利用2007—2021?年滬深A(yù)?股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)影子銀行發(fā)展對中國企業(yè)短貸長投的影響。結(jié)果表明：影子銀行發(fā)展抑制了企業(yè)短貸長投行為；機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，影子銀行發(fā)展通過在企業(yè)內(nèi)部減少企業(yè)短期負(fù)債、改善企業(yè)短貸長投和減少被用作短貸長投的短期資金這三條路徑抑制了企業(yè)短貸長投，在企業(yè)外部通過緩解銀企之間的信息不對稱性，增強(qiáng)銀行對企業(yè)發(fā)放長期貸款的動(dòng)力這一路徑抑制了企業(yè)短貸長投。

關(guān)鍵詞：影子銀行發(fā)展；短貸長投；統(tǒng)籌發(fā)展與安全；高質(zhì)量發(fā)展

中圖分類號：F832；F299??文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）03-0050-11

收稿日期：2023-08-01

作者簡介：鄧永亮（1974—），男，福建漳平人，講師，博士，研究方向：貨幣政策與資本市場；張華（1982—），本文通訊作者，女，河北邯鄲人，講師，博士，研究方向：企業(yè)管理與戰(zhàn)略。

基金項(xiàng)目：廣州市哲學(xué)社科“十四五”規(guī)劃課題“廣州加快壯大民營經(jīng)濟(jì)規(guī)模、提升市場經(jīng)濟(jì)活力的戰(zhàn)略路徑和對策研究”，項(xiàng)目編號：2023GZGJ42；廣東省教育廳特色創(chuàng)新類科研項(xiàng)目“廣東省建設(shè)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系路徑研究”，項(xiàng)目編號：2023WTSCX118；國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“企業(yè)社會(huì)責(zé)任缺失（CSI）曝光的威懾效應(yīng)及作用機(jī)制研究”，項(xiàng)目編號：71802054；廣東外語外貿(mào)大學(xué)南國商學(xué)院科研項(xiàng)目“高質(zhì)量發(fā)展導(dǎo)向下非正規(guī)金融對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究——基于影子銀行發(fā)展的視角”，項(xiàng)目編號：23-004B。

①影子銀行數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。

一、引?言

黨的二十大報(bào)告明確指出，要“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”?！吨泄仓醒腙P(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》提出，要“統(tǒng)籌發(fā)展和安全，建設(shè)更高水平的平安中國?！苯?jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量發(fā)展企業(yè)來支撐，市場微觀企業(yè)既是經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)與發(fā)展的重要主體，也是國民經(jīng)濟(jì)的細(xì)胞，微觀企業(yè)的安全關(guān)系著國家整體的安全，統(tǒng)籌發(fā)展和安全的基礎(chǔ)就在于統(tǒng)籌好企業(yè)的發(fā)展和安全。因此，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)鍵要統(tǒng)籌好企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)的安全。

企業(yè)短貸長投可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)日益受到重視，如何緩解、控制企業(yè)短貸長投是現(xiàn)階段“穩(wěn)金融”工作的重要內(nèi)容之一。企業(yè)短貸長投行為本質(zhì)上是企業(yè)債務(wù)期限錯(cuò)配，嚴(yán)重的短貸長投將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。?2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”“要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。”這是中央堅(jiān)持底線思維、聚焦風(fēng)險(xiǎn)防控、穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)的反映，是統(tǒng)籌發(fā)展和安全在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域里的體現(xiàn)。由此，我們既要高度重視企業(yè)因短貸長投而引發(fā)自身陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，更要重視企業(yè)因企業(yè)短貸長投而可能引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

自2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國影子銀行迅速發(fā)展。近年來，我國監(jiān)管部門對影子銀行進(jìn)行治理整頓，影子銀行發(fā)展勢頭得到有效遏制，但影子銀行存量規(guī)模依然龐大。截至2022年12月，構(gòu)成影子銀行的三個(gè)主要組成部分委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票存量之和為1765萬億元①，約占當(dāng)年中國GDP?總額的146%。影子銀行不會(huì)消失，將和傳統(tǒng)金融體系長期共存［1］。影子銀行之所以能在我國長期存在，一個(gè)很重要原因就是在于我國正規(guī)金融體系無法滿足快速上升的企業(yè)融資需求，作為非正規(guī)金融的影子銀行對正規(guī)金融具有重要的補(bǔ)充作用。

企業(yè)融資約束和銀企信息不對稱是造成我國企業(yè)短貸長投行為的兩個(gè)主要原因，因此探究作為非正規(guī)金融重要組成部分的影子銀行能否緩解企業(yè)融資約束和修正銀企信息不對稱，從而考察影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的影響，進(jìn)而為防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供學(xué)理支持，這對統(tǒng)籌發(fā)展和安全，進(jìn)而對推進(jìn)“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”這一目標(biāo)具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的研究貢獻(xiàn)包含以下四個(gè)方面：第一，將影子銀行發(fā)展納入分析企業(yè)短貸長投影響因素的研究框架，豐富了研究企業(yè)短貸長投的理論體系，也從非正規(guī)金融影子銀行發(fā)展的視角為實(shí)施“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”這一方略提供新的思路。第二，從非正規(guī)金融影子銀行發(fā)展的視角，驗(yàn)證影子銀行發(fā)展能夠抑制企業(yè)短貸長投行為，指出在當(dāng)前我國金融壓抑背景下，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，應(yīng)對非正規(guī)金融在促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中給予足夠的重視。第三，揭示影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的作用機(jī)制黑箱，明晰影子銀行發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用渠道，并從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、區(qū)域異質(zhì)性、行業(yè)異質(zhì)性和機(jī)構(gòu)投資者持股比例異質(zhì)性等四個(gè)方面探究影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投影響的區(qū)別，拓展和深化了本文研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)短貸長投行為

所謂短貸長投指的是企業(yè)用短期貸款資金用以長期投資的行為。囿于我國金融管制、投資者保護(hù)薄弱、信息透明度較低等原因，銀行更多地通過短期信貸方式來控制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)［2］，企業(yè)普遍存在短貸長投的現(xiàn)象［3-4］。對于我國企業(yè)短貸長投行為的成因，學(xué)者們做了許多有益的探索。我國金融體制不完善、貨幣政策適度性水平不高、地方風(fēng)險(xiǎn)文化傾向高［3］，銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)發(fā)放長期貸款意愿不強(qiáng)，更多是通過短期信貸方式控制企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)［2］，企業(yè)短貸長投是我國金融抑制背景下的一種替代性融資行為［4］。當(dāng)企業(yè)實(shí)行短貸長投時(shí)，在企業(yè)債務(wù)到期時(shí)，如果企業(yè)所投資項(xiàng)目自身無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流償還到期債務(wù)或者企業(yè)無法借新還舊時(shí)，此時(shí)企業(yè)將面臨著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能引致企業(yè)陷入經(jīng)營破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避因企業(yè)短貸長投而可能引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者們分別從企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的視角和企業(yè)內(nèi)部的視角研究了影響企業(yè)短貸長投的因素，探求哪些因素減緩或加劇了企業(yè)短貸長投程度，藉此尋求緩解企業(yè)短貸長投問題的思路。從企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的視角看，提高銀行業(yè)競爭程度［5］、推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展［6］、推進(jìn)利率市場化進(jìn)程［7］等都會(huì)減輕企業(yè)短貸長投程度，但經(jīng)濟(jì)不確定性的升高［8］、地方經(jīng)濟(jì)考核壓力增大［9］、稅收征管數(shù)字化［10］等則會(huì)加劇企業(yè)短貸長投程度；從企業(yè)內(nèi)部的視角看，經(jīng)營管理者過度自信［11］、控股股東質(zhì)押壓力大［12］等都會(huì)加劇企業(yè)短貸長投程度，但提高企業(yè)經(jīng)營管理者能力［13］則能減輕企業(yè)短貸長投程度。

以上文獻(xiàn)分析表明，造成我國企業(yè)短貸長投的核心原因有三個(gè)方面：宏觀上的金融壓抑（根本原因）、中觀上的銀企信息不對稱和微觀上的企業(yè)融資約束，因此，推進(jìn)金融深化改革、修正銀企信息不對稱和緩解企業(yè)融資約束是研究如何緩解我國企業(yè)短貸長投問題的三個(gè)切入點(diǎn)。

（二）影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長投

影子銀行是金融中介體系的有機(jī)組成部分。我國正規(guī)金融體系難以滿足企業(yè)融資需求，而影子銀行通過向企業(yè)提供多樣化的融資需求，緩解了企業(yè)融資約束［14］，促進(jìn)了企業(yè)實(shí)業(yè)投資［15］。根據(jù)上文分析，企業(yè)融資約束是企業(yè)短貸長投其中一個(gè)核心原因，而影子銀行發(fā)展能夠緩解企業(yè)融資約束，但不應(yīng)由此輕易地得出影子銀行發(fā)展能夠抑制企業(yè)短貸長投的結(jié)論。因?yàn)檫@還要進(jìn)一步細(xì)分兩種情形：

情形一：企業(yè)從影子銀行融入的資金被用來進(jìn)一步擴(kuò)大投資，也即是在企業(yè)融入影子銀行資金之前的項(xiàng)目繼續(xù)推進(jìn)，新融入的影子銀行資金被用以新的投資項(xiàng)目。顯然，此時(shí)影子銀行資金起到了增量投資的作用，這時(shí)的影子銀行資金非但沒有緩解企業(yè)融資約束，反而加劇了企業(yè)融資約束，由此勢必迫使企業(yè)進(jìn)一步借入短期資金并用以長期投資，最終加劇了企業(yè)短貸長投的行為。本文把這種情形稱之為影子銀行發(fā)展的“補(bǔ)充效應(yīng)”。

情形二：由于企業(yè)向銀行續(xù)貸易受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的影響，當(dāng)國家實(shí)行緊縮性貨幣政策或者企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不好時(shí)，在短期債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)向銀行要求續(xù)貸就非常有可能遭到銀行的拒絕，由此將引致企業(yè)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。相比銀行對企業(yè)最長為一年期的短期貸款，影子銀行資金的貸款期限較長，一般為1—3年，有的可以達(dá)到5年以上，影子銀行起到中長期資金的作用，因此如果企業(yè)用影子銀行資金替代對銀行的短期借款，企業(yè)的短貸長投行為將得到一定程度的緩解。本文把這種情形稱之為影子銀行發(fā)展的“替代效應(yīng)”。

根據(jù)以上分析，本文提出了兩個(gè)相互競爭的假設(shè)：

H1a：給定其他條件下，影子銀行發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)短貸長投。

H1b：給定其他條件下，影子銀行發(fā)展抑制了企業(yè)短貸長投。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2021年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，選擇2007年作為起點(diǎn)，是由于2007年我國上市公司開始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。本文對初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，首先，刪除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本；其次，剔除了金融類上市公司和ST、PT類樣本。為了消除極端值對實(shí)證結(jié)果的干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的雙側(cè)縮尾處理，最終獲得了36534個(gè)樣本觀測值。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，而影子銀行數(shù)據(jù)則來自Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義

1被解釋變量：短貸長投（sdli）

借鑒劉曉光和劉元春（2019）［16］的做法，以（短期負(fù)債/總負(fù)債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）作為企業(yè)短貸長投（sdli）的代理變量；在穩(wěn)健性分析中，以鐘凱等（2016）［2］基于現(xiàn)金流量表所構(gòu)建的企業(yè)短貸長投指標(biāo)作為企業(yè)短貸長投替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2解釋變量：影子銀行發(fā)展（shbank）

借鑒黃賢環(huán)等（2021）［15］、鄧永亮和張華（2022）［17］的做法，本文把委托貸款增量、信托貸款增量和銀行承兌匯票增量加總并除以社會(huì)融資規(guī)模總額增量，以此來衡量影子銀行發(fā)展變量（shbank）。此外，本文還分別設(shè)立了影子銀行發(fā)展的三個(gè)核心分量：委托貸款增量/社會(huì)融資規(guī)?？傤~增量（wtdk）、信托貸款增量/社會(huì)融資規(guī)?？傤~增量（xtdk）和銀行承兌匯票增量/社會(huì)融資規(guī)模總額增量（wtx），以進(jìn)一步考察這三個(gè)核心分量各自對企業(yè)短貸長投的影響。

3控制變量

本文選取公司規(guī)模（size）、現(xiàn)金流特征（cash）、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（asstr）、成長能力（growth）、內(nèi)部資本積累（capital）、股權(quán)集中度（sh10）、財(cái)務(wù)杠桿（lev）、盈利能力（roa）、投資機(jī)會(huì)（tq）、經(jīng)濟(jì)增長（GDP）和貨幣政策（r）作為控制變量。詳細(xì)變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文將計(jì)量模型設(shè)定如下：

sdliit=β0+β1·shbankt+∑βk·controlsit+μi+εit（1）

模型（1）中，下標(biāo)i代表企業(yè)，下標(biāo)t代表年份。被解釋變量（sdliit）表示企業(yè)i在第t年的短貸長投；解釋變量（shbankt）則表示影子銀行在t年的發(fā)展程度，其系數(shù)β1的正負(fù)和大小能夠識別影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的影響效果；controlsit為控制變量，μi是為了控制企業(yè)固有的特征，隨機(jī)誤差項(xiàng)εit則代表模型中的噪聲和未觀測到的影響因素。

由于影子銀行發(fā)展（shbankt）是宏觀時(shí)間序列變量，如果再控制了時(shí)間固定效應(yīng)，那么影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的影響就可能會(huì)被時(shí)間固定效應(yīng)所吸收，因此在模型中不能再控制時(shí)間固定效應(yīng)，所以，本文采用個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。同時(shí)，為盡可能緩解在時(shí)間截面上可能存在的遺漏變量問題，借鑒鄧永亮和張華（2022）［17］的做法，把經(jīng)濟(jì)增長（gdp）和貨幣政策（r）這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量也加入到模型中。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量企業(yè)短貸長投平均值和中位數(shù)分別為251%和251%，說明在本文樣本期間內(nèi)，平均來看短期負(fù)債占總負(fù)債比例與短期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例存在較大程度的不匹配性，意味著企業(yè)存在較大程度的短貸長投行為，反映了我國A股市場企業(yè)短貸長投行為普遍存在。解釋變量影子銀行發(fā)展平均值為7174%、標(biāo)準(zhǔn)差為13385%，說明在樣本期間內(nèi)，社會(huì)融資總額中影子銀行資金占有一定比重，且不同年份的影子銀行發(fā)展程度差距較大。控制變量中除了企業(yè)成長能力（growth）的平均值與中位數(shù)差距較大外，其余控制變量的平均值與中位數(shù)基本相當(dāng)，反映了這些控制變量呈現(xiàn)接近正態(tài)分布。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

本文運(yùn)用基準(zhǔn)模型（1）進(jìn)行實(shí)證分析。表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)為-0001，且在1%顯著性水平下具有顯著性；影子銀行的三個(gè)分量指標(biāo)委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票各自對企業(yè)短貸長投的回歸系數(shù)分別為-0002、-00005和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性。回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投具有抑制作用，影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的替代效應(yīng)起主要作用，假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。

（二）影子銀行發(fā)展抑制企業(yè)短貸長投的機(jī)制分析

1從企業(yè)內(nèi)部角度看，影子銀行發(fā)展通過減少企業(yè)短期負(fù)債、改善企業(yè)短貸長投行為和減少了可以被用作短貸長投的短期資金這三條路徑抑制了企業(yè)短貸長投。

第一，從委托貸款的角度看。一是我國委托貸款業(yè)務(wù)主要是為了規(guī)避公司間借貸禁令的一種變相借貸。在委托貸款過程中，銀行作為受托方，對借款人到期可能無力償還借款的潛在風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)責(zé)任，該風(fēng)險(xiǎn)完全由出借人自行承擔(dān)；二是委托貸款涉及金額一般較大，為控制風(fēng)險(xiǎn)，出借人一般要對借款人作全面的盡職調(diào)查，由此將產(chǎn)生一定的額外費(fèi)用，比如聘請第三方中介機(jī)構(gòu)對借款人的全面調(diào)查；三是從委托貸款資金需求方角度看，借款人借入委托貸款并用于項(xiàng)目的投資，這種項(xiàng)目更多是受國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控的項(xiàng)目，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，為彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和較多的中間費(fèi)用，資金出借人一般要求較高的利率，同時(shí)也希望貸款時(shí)間能夠長些，由此期望能獲得較多的利息收入。查閱巨潮資訊網(wǎng)上市公司發(fā)布的有關(guān)委托貸款公告可知，委托貸款的期限以1—3年期居多。另外，從銀企之間的借貸關(guān)系看，一是企業(yè)向銀行借款涉及各項(xiàng)嚴(yán)格的審批，借款難度大；二是由于信息不對稱，銀行為控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于向企業(yè)提供短期借款，而不是企業(yè)長期資產(chǎn)投資所需要的中長期貸款。最終，由于銀行嚴(yán)格的信貸審批和為規(guī)避因短期借款而可能引致的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)用委托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款并進(jìn)行長期資產(chǎn)投資，短期負(fù)債減少，但中長期負(fù)債增加，總負(fù)債不變，短期資產(chǎn)和長期資產(chǎn)不變需要注意的是：借款人是用委托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款并進(jìn)行長期資產(chǎn)投資時(shí)，長期資產(chǎn)投資是沒有變的，僅是長期資產(chǎn)投資的資金來源由原來向銀行短期借款變?yōu)槲匈J款這一中長期借款。，由此總資產(chǎn)不變。根據(jù)本文短貸長投定義（短期負(fù)債/總負(fù)債-短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）可知，在借款人用委托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款后，借款人的短貸長投應(yīng)該減少。

第二，從信托貸款的角度看。一是借款人借入信托貸款資金，一般是用于具體的投資項(xiàng)目，而一個(gè)項(xiàng)目從施工到建成投產(chǎn)一般需要1—3年時(shí)間；二是目前市場上的信托產(chǎn)品一般以乙類信托貸款為主，即信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)信托貸款的發(fā)放和收回，同時(shí)按照信托合同的約定履行相應(yīng)的盡職、盡責(zé)義務(wù)，由此需要信托機(jī)構(gòu)對具體的融資項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，因此這也就需要信托機(jī)構(gòu)花費(fèi)一定的人工費(fèi)用；三是與委托貸款類似，企業(yè)借入信托貸款資金并用于項(xiàng)目投資，這種項(xiàng)目一般也是風(fēng)險(xiǎn)大且受國家宏觀產(chǎn)業(yè)調(diào)控。因此信托機(jī)構(gòu)需要付出較大的項(xiàng)目盡職調(diào)查成本、談判成本等系列中間成本，為了彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和中間成本，除了在信貸合約中約定較高的貸款利率外，信托機(jī)構(gòu)也期望能夠拉長貸款時(shí)間，從而能獲得較高的利息收益。同樣地，查閱巨潮資訊網(wǎng)上市公司發(fā)布的相關(guān)申請信托貸款公告可知，信托貸款的期限也是以1—3年期居多。與前文委托貸款的分析一樣，在借款人用信托貸款這一中長期借款替代了對銀行的短期借款后，借款人的短貸長投減少了。

第三，從銀行承兌匯票的角度看。商業(yè)匯票包括紙質(zhì)商業(yè)匯票和電子商業(yè)匯票這兩種形式，紙質(zhì)商業(yè)匯票最長付款期限為6個(gè)月，電子商業(yè)匯票最長付款期限為1年，但自2023年1月1日起，商業(yè)匯票自出票日起至到期日止，最長不得超過6個(gè)月2022年11月11日，發(fā)布的中國人民銀行?中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令〔2022〕第4號《商業(yè)匯票承兌、貼現(xiàn)與再貼現(xiàn)管理辦法》規(guī)定自2023年1月1日起，商業(yè)匯票自出票日起至到期日止，最長不得超過6個(gè)月。。一方面，銀行承兌匯票是企業(yè)已經(jīng)購買了商品后簽發(fā)給商品銷售方，本質(zhì)上是一種延期支付的短期債務(wù)融資工具。一般情況下，企業(yè)出具的銀行承兌匯票是用于支付企業(yè)所購買存貨這類的短期資產(chǎn)，其實(shí)質(zhì)相當(dāng)于企業(yè)向上游供應(yīng)商借款并用于購買短期資產(chǎn)，因此從債務(wù)和資產(chǎn)的匹配性角度看，銀行承兌匯票和存貨是匹配的，這也就在一定程度上修正了企業(yè)的短貸長投行為。進(jìn)一步看，在企業(yè)融資約束的情況下，如果企業(yè)使用銀行短期貸款資金用以支付貨款，一般而言，為方便多筆支付，企業(yè)向銀行借入的短期資金會(huì)大于所需要支付的單筆貨款企業(yè)不可能每發(fā)生一次購買商品才向銀行借入該次購買商品所需要支付的貨款。，暫時(shí)沒有用的短期借款資金就會(huì)被騰挪用于長期資產(chǎn)投資；但如果企業(yè)使用銀行承兌匯票支付貨款時(shí)，企業(yè)實(shí)際上并沒有收到資金，也就暫時(shí)沒有可用的資金，這就壓縮了企業(yè)原先從銀行借入短期資金并騰挪用于長期資產(chǎn)投資的空間，因此銀行承兌匯票可以抑制企業(yè)短貸長投。

綜合來看，一方面，企業(yè)通過委托貸款和信托貸款這兩個(gè)中長期資金替代了企業(yè)對銀行的短期借款，并對長期資產(chǎn)進(jìn)行投資，從而減少了企業(yè)短期負(fù)債，增加了企業(yè)中長期負(fù)債，企業(yè)總負(fù)債、短期資產(chǎn)和總資產(chǎn)不變，結(jié)果是企業(yè)的短貸長投減少了；另一方面，企業(yè)使用銀行承兌匯票這種短期債務(wù)融資工具，在一定程度上修正了其短貸長投行為并減少了可被騰挪用于長期資產(chǎn)投資的銀行短期貸款資金，抑制了企業(yè)短貸長投。

對以上分析用實(shí)證加以檢驗(yàn)，即將企業(yè)短期負(fù)債除以總負(fù)債后作為企業(yè)短期負(fù)債變量，然后以短期負(fù)債作為被解釋變量，對影子銀行發(fā)展（含三個(gè)分量指標(biāo)）進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展、委托貸款和信托貸款對企業(yè)短期負(fù)債的回歸系數(shù)分別為-00005、-0001和-00004，且都在1%顯著性水平下均具有顯著性。顯然，委托貸款和信托貸款這兩個(gè)中長期資金替換了企業(yè)短期銀行借款，與上文分析一致；銀行承兌匯票對企業(yè)短期負(fù)債的回歸系數(shù)為215×10-6，系數(shù)不僅相當(dāng)小且不具有顯著性，這說明了同屬于短期債務(wù)融資工具的銀行承兌匯票在替代了企業(yè)短期銀行借款后，企業(yè)短期負(fù)債基本不變，同時(shí)企業(yè)銀行承兌匯票債務(wù)融資工具的運(yùn)用并沒有使真實(shí)的短期貨幣資金流入企業(yè)賬戶，由此企業(yè)也就沒有騰挪短期資金并投資于長期資產(chǎn)的空間，進(jìn)而抑制了企業(yè)短貸長投。

2?從企業(yè)外部來看，影子銀行發(fā)展減緩了銀企之間信息不對稱問題，增強(qiáng)了銀行對企業(yè)發(fā)放長期貸款的動(dòng)力和意愿，從而抑制了企業(yè)短貸長投。

前文已敘，從企業(yè)內(nèi)部角度看，影子銀行發(fā)展的兩個(gè)分量委托貸款和信托貸款通過替換企業(yè)對銀行的短期借款而抑制了企業(yè)短貸長投。在企業(yè)用委托貸款和信托貸款替換企業(yè)對銀行的短期借款之前，由于企業(yè)向銀行借入短期貸款，理論上企業(yè)可以通過借新還舊或者展期等形式來償還到期的本息，然而現(xiàn)實(shí)并非如人所愿，否則也不會(huì)有因企業(yè)短貸長投而引發(fā)資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的討論，因此企業(yè)為了能夠按時(shí)償還本息，一般會(huì)提前3—6個(gè)月進(jìn)行財(cái)務(wù)籌劃，也即在企業(yè)短期借款的一個(gè)周期內(nèi)有一筆資金（金額等于到期需償還的短期借款本息）會(huì)被鎖定3—6個(gè)月；在企業(yè)借入委托貸款和信托貸款資金并替換了企業(yè)對銀行的短期借款后，由于委托貸款和信托貸款的貸款期限以1—3年居多，這也就意味著企業(yè)無需在1年以內(nèi)把一筆資金鎖定3—6個(gè)月，而是在1—3年內(nèi)更大的時(shí)間空間進(jìn)行財(cái)務(wù)籌劃，其實(shí)質(zhì)效果是企業(yè)有了更多的可支配資金，由此在一定程度上緩解了企業(yè)融資約束。從銀行承兌匯票角度看，企業(yè)通過使用銀行承兌匯票來替代對銀行的短期借款，降低對長期資產(chǎn)的投資規(guī)模，緩解了企業(yè)融資約束。因此企業(yè)借入影子銀行資金能在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。對此，用實(shí)證加以檢驗(yàn)。參考王紅建等（2017）［18］的做法，使用股利支付率來衡量企業(yè)的融資約束水平，企業(yè)股利支付率越高，說明企業(yè)融資約束程度越小。以股利支付率作為被解釋變量，并對影子銀行發(fā)展進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展的作用系數(shù)為00004，且在5%顯著性水平下具有顯著性。顯然，影子銀行發(fā)展能夠提升企業(yè)股利支付率，而企業(yè)股利支付率的提升向外界傳遞出的信號就是企業(yè)融資約束程度小。當(dāng)企業(yè)融資約束程度小時(shí)，則一是由于融資需求相對緩和，由此企業(yè)就會(huì)減少因?yàn)槿谫Y約束緊張而不在乎融資成本也要融資的逆向選擇行為。二是由于企業(yè)逆向選擇融資行為的減少，由此企業(yè)融資利率就較低，企業(yè)就會(huì)減少因?yàn)樾枰a(bǔ)償較高的融資成本而必須去投資風(fēng)險(xiǎn)更高項(xiàng)目的行為，因此減少了道德風(fēng)險(xiǎn)。三是企業(yè)融資約束程度小，企業(yè)會(huì)充分發(fā)揮信號效應(yīng)作用，會(huì)更加積極主動(dòng)披露信息，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。用修正Jones?模型［19］計(jì)算得到的操控性應(yīng)計(jì)利潤絕對值來度量財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，操控性應(yīng)計(jì)利潤絕對值越小表明企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越高，反之則相反。以操控性應(yīng)計(jì)利潤絕對值作為被解釋變量，解釋變量為融資約束的代理變量股利支付率，運(yùn)用個(gè)體和時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸因?yàn)榻忉屪兞繛槠髽I(yè)股利支付率，屬于微觀經(jīng)濟(jì)變量，不是宏觀時(shí)間序列變量，無需擔(dān)心股利支付率對操控性應(yīng)計(jì)利潤絕對值的影響被時(shí)間固定效應(yīng)完全吸收或部分吸收，因此采用更為穩(wěn)健的個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果將更為穩(wěn)健，控制變量不含經(jīng)濟(jì)增長（gdp）和貨幣政策（r）。同時(shí)，本文也采用模型（1）個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果是一致的。。結(jié)果顯示，融資約束代理變量股利支付率的作用系數(shù)為-0009，且在1%顯著性水平下具有顯著性，因此企業(yè)融資約束的緩解（即股利支付率的提升）將會(huì)減少企業(yè)操控性應(yīng)計(jì)利潤絕對值，也即將會(huì)提高企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。信息披露質(zhì)量的提高可以降低銀行和企業(yè)之間的信息不對稱，增強(qiáng)企業(yè)在申請銀行貸款時(shí)的信用度［20］。所以，企業(yè)融資約束程度越小，企業(yè)越會(huì)積極主動(dòng)披露信息，企業(yè)就更容易獲得銀行貸款。

綜上，影子銀行發(fā)展通過對企業(yè)內(nèi)部和外部這兩條渠道的作用，最終抑制了企業(yè)短貸長投，圖1能夠很好地呈現(xiàn)其作用機(jī)理。

（三）企業(yè)短貸長投是“有意為之”還是“無奈之舉”？

前文所敘，從企業(yè)內(nèi)部角度看，企業(yè)用影子銀行資金替換了企業(yè)的短期負(fù)債。考慮影子銀行資金平均貸款利率普遍高于銀行短期貸款利率，因此從資金成本的角度看，企業(yè)短貸長投應(yīng)是無奈之舉，因?yàn)槿绻髽I(yè)短貸長投是“有意為之”，那么企業(yè)短貸長投的動(dòng)機(jī)應(yīng)是出于節(jié)約借貸成本的考量，由此企業(yè)就不會(huì)用高成本的影子銀行資金去替換低成本的銀行短期信貸資金。進(jìn)一步地，采用個(gè)體時(shí)間雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)短貸長投對企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)凈利率的影響，其中企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）采用Altman（1968）［21］提出的Z指數(shù)計(jì)算所得，Z指數(shù)越小，則企業(yè)破產(chǎn)概率越大?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)短貸長投對Z指數(shù)和資產(chǎn)收益率的作用系數(shù)分別為-1177和-0018，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，說明企業(yè)加大短貸長投會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并降低資產(chǎn)收益率，由此企業(yè)短貸長投應(yīng)是“無奈之舉”。

圖1?影子銀行發(fā)展從企業(yè)內(nèi)部和外部抑制企業(yè)

短貸長投作用機(jī)理

（四）進(jìn)一步分析

1產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

我國金融壓抑，銀行信貸配給普遍存在，但企業(yè)信貸配給程度會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而不同。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)具有資質(zhì)整體較好、財(cái)務(wù)信息較為透明、與銀行有著天然的政治關(guān)聯(lián)等優(yōu)勢，因此國有和民營企業(yè)所受信貸配給程度是不同的，從而影子銀行發(fā)展對國有、民營企業(yè)短貸長投的作用應(yīng)有所不同。鑒于此，進(jìn)一步根據(jù)最終控制人性質(zhì)把樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)。表4第1—2列顯示，從Chowreg檢驗(yàn)結(jié)果來看在運(yùn)用chowreg命令檢驗(yàn)組間系數(shù)差異時(shí)，選用type（3）類型，即同時(shí)考察是否由截距和所有解釋變量和控制變量斜率引起方程結(jié)構(gòu)變化，并對行業(yè)進(jìn)行聚類。下文除非特別說明，都按此方法檢驗(yàn)。，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%顯著性水平下具有顯著性，因此可以比較影子銀行發(fā)展對國有和民營企業(yè)短貸長投的作用大小。影子銀行發(fā)展對國有和民營企業(yè)短貸長投均具有負(fù)向作用，作用系數(shù)分別為-00008和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，但顯然，相比國有企業(yè)，影子銀行發(fā)展對民營企業(yè)短貸長投的負(fù)向作用更大。為什么影子銀行發(fā)展對民營企業(yè)短貸長投的抑制作用反而更大呢？對此，本文認(rèn)為根本原因在于銀行對民營企業(yè)的不平等對待。相比國有企業(yè)，民營企業(yè)不僅獲得銀行貸款的難度更大，而且在后續(xù)的借新還舊過程中更可能遭遇抽貸、斷貸，尤其是在宏觀調(diào)控緊縮階段，銀行首先壓縮的是對民營企業(yè)的貸款。正是基于這樣的事實(shí)和認(rèn)知，民營企業(yè)寧可借貸利率更高且期限更長的影子銀行資金而不愿借貸利率較低、但期限更短的銀行資金，以防止因資金鏈的斷裂給企業(yè)帶來的巨大經(jīng)營財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。所以，在回歸結(jié)果上就表現(xiàn)為相對于國有企業(yè)，影子銀行發(fā)展對民營企業(yè)短貸長投的抑制作用顯得較大。

2區(qū)域異質(zhì)性

我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，各區(qū)域金融發(fā)展水平不同，因此影子銀行發(fā)展對不同區(qū)域企業(yè)短貸長投的影響就可能不同。為此，本文把樣本按企業(yè)注冊地分為東部和中西部企業(yè)根據(jù)注冊地，本文的東部地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，其余注冊地企業(yè)為中西部地區(qū)企業(yè)。。表4第3—4列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)不具有顯著性，這說明影子銀行發(fā)展對這兩個(gè)地區(qū)企業(yè)短貸長投的作用在統(tǒng)計(jì)意義上不存在顯著性差異。進(jìn)一步看，影子銀行發(fā)展對東部地區(qū)和中西部地區(qū)企業(yè)短貸長投的作用系數(shù)分別為-0001和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，因此，從作用系數(shù)的大小和顯著性水平來看，二者并沒有明顯的區(qū)別。為什么影子銀行發(fā)展對東部和中西部地區(qū)企業(yè)短貸長投的作用基本相當(dāng)？本文認(rèn)為，一是從區(qū)域金融發(fā)展水平來看，近年來，隨著國家推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展，大力推進(jìn)中西部地區(qū)開發(fā)，中西部地區(qū)金融發(fā)展水平迅速提升，尤其是“一帶一路”倡議的提出，中西部地區(qū)金融發(fā)展獲得了良好的機(jī)遇，中部地區(qū)的武漢、鄭州和長沙區(qū)域金融中心正在迅速形成，以成都、重慶為代表的西部地區(qū)金融中心高速發(fā)展，有效地提升了西部地區(qū)金融業(yè)的整體水平［17］；二是相對來講，包括信托貸款、委托貸款等在內(nèi)的影子銀行資金與區(qū)域金融發(fā)展水平的關(guān)聯(lián)度較弱，這些影子銀行資金更容易在區(qū)域之間流動(dòng)，比如，中西部地區(qū)企業(yè)完全可以用北京地區(qū)信托資金來替換企業(yè)短期銀行借款。正是因?yàn)闁|、中西部地區(qū)金融發(fā)展差距縮小且影子銀行資金易于在不同地區(qū)間流動(dòng)，最終使得影子銀行發(fā)展對東、中西部地區(qū)企業(yè)短貸長投影響沒有明顯差異。

3行業(yè)異質(zhì)性

制造業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，房地產(chǎn)業(yè)的買地、蓋樓等都需要銀行信貸資金的支持，但由于制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、支柱產(chǎn)業(yè)，因此銀行有可能對制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)實(shí)行不同的信貸配給強(qiáng)度，從而引致了制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)實(shí)施程度不同的短貸長投，進(jìn)而影子銀行發(fā)展就有可能對制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)短貸長投產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文進(jìn)一步從樣本中篩選出制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)兩大類行業(yè)。表4第5—6列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%顯著性水平下具有顯著性，因此可以比較影子銀行發(fā)展對制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)短貸長投的作用大小。影子銀行發(fā)展對制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)短貸長投均具有負(fù)向作用，作用系數(shù)分別為-0001和-0002，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，顯然，相比制造業(yè)，影子銀行發(fā)展對房地產(chǎn)業(yè)短貸長投的負(fù)向作用更大。對此，本文認(rèn)為，從制造業(yè)角度看，制造業(yè)是我國的立國之本、強(qiáng)國之基、創(chuàng)新之源，是國家經(jīng)濟(jì)命脈所系，在推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中發(fā)揮著極其重要的作用，因此從國家政策層面看，國家向來鼓勵(lì)銀行向制造業(yè)傾斜貸款，實(shí)踐中，制造業(yè)企業(yè)確實(shí)也是銀行的重點(diǎn)客戶之一；從房地產(chǎn)業(yè)角度看，我國房地產(chǎn)市場更多的是一個(gè)政策市場，極易受到國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控影響，房地產(chǎn)業(yè)在一定程度上扮演著貨幣政策工具屬性，特別地，2016年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”后，房地產(chǎn)從銀行取得信貸融資愈加艱難。因此，相對制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)不但取得銀行借款的難度更大，而且后續(xù)面臨因銀行抽貸、斷貸等行為而引起的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)更大，由此當(dāng)面對盡管利率較高，但借款較為容易、期限相對較長且不易發(fā)生抽貸、斷貸行為的影子銀行資金時(shí)，房地產(chǎn)經(jīng)營者更有動(dòng)力用影子銀行資金替換銀行的短期貸款，最終表現(xiàn)為影子銀行發(fā)展對房地產(chǎn)業(yè)的短貸長投的負(fù)向作用更大。

4機(jī)構(gòu)持股比例異質(zhì)性

近年來，隨著我國資本市場改革向縱深推進(jìn)，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，投資日益長期化、價(jià)值化，參與公司治理的行為愈加頻繁而深入，在公司治理中起著越來越重要的作用。鑒于此，本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)一步按中位數(shù)把樣本分為高、低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組。表4第7—8列顯示，組間虛擬變量與影子銀行發(fā)展的交乘項(xiàng)系數(shù)不具有顯著性，這說明影子銀行發(fā)展對這兩組企業(yè)短貸長投的作用在統(tǒng)計(jì)意義上不存在顯著性差異。進(jìn)一步看，影子銀行發(fā)展對高、低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組企業(yè)短貸長投的作用系數(shù)分別為-0001和-0001，且都在1%顯著性水平下具有顯著性，顯然，作用系數(shù)大小和顯著性并沒有明顯的區(qū)別。對此，本文認(rèn)為，一方面在高機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)的長期利益，并且有更強(qiáng)的動(dòng)力去監(jiān)督和約束經(jīng)營管理層的短視行為，從而能在一定程度上遏制經(jīng)營管理層出于自身利益的短視投資決策行為［17］，減少了企業(yè)無效投資，減輕了企業(yè)短貸長投的程度，由此影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的抑制作用就要減少；另一方面，在高機(jī)構(gòu)投資者持股企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的優(yōu)勢項(xiàng)目資源并會(huì)積極向企業(yè)推薦，由此將會(huì)刺激企業(yè)增加投資，從而將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對長期資金需求的增加，從而將進(jìn)一步加劇企業(yè)短貸長投行為，因此影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的抑制作用就要增大。所以在高機(jī)構(gòu)投資者持股比例組企業(yè)，影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投抑制作用既有減少又有增加，最終的效果與影子銀行發(fā)展對低機(jī)構(gòu)投資者持股比例組企業(yè)短貸長投的作用相當(dāng)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1內(nèi)生性問題

盡管本文采用了個(gè)體固定效應(yīng)模型來控制個(gè)體異質(zhì)性特征，并引入多個(gè)可能影響企業(yè)短貸長投的控制變量，但仍然可能會(huì)遺漏同時(shí)影響影子銀行發(fā)展和企業(yè)短貸長投行為的某些影響因素，從而導(dǎo)致模型存在內(nèi)生性問題。為此，本文采用工具變量法來緩解可能的內(nèi)生性問題。參照鄧永亮和張華（2022）［17］，本文以滯后1—3期的影子銀行發(fā)展和影子銀行發(fā)展的中位數(shù)作為影子銀行發(fā)展的工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，弱工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果均遠(yuǎn)大于臨界值，所以不存在弱工具變量問題，工具變量是有效的；影子銀行發(fā)展（shbank）對企業(yè)短貸長投的作用系數(shù)仍然為負(fù)，且在1%顯著性水平下具有顯著性，因此在考慮了內(nèi)生性問題后，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

2替換被解釋變量

為進(jìn)一步考察基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用鐘凱等（2016）［2］構(gòu)建的企業(yè)短貸長投指標(biāo)替代基準(zhǔn)回歸模型（1）中被解釋變量短貸長投重新回歸，回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展（shbank）對企業(yè)短貸長投仍然具有顯著的抑制作用，結(jié)果依然穩(wěn)健。

3模型替換：動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM模型

企業(yè)的投資具有長期性和連續(xù)性，前期的投資對后期的投資會(huì)有一定的影響。為此，本文把被解釋變量短貸長投的滯后一期（lsdli）加入到基準(zhǔn)回歸模型（1）中，作為一個(gè)新的解釋變量，由此回歸模型變?yōu)閯?dòng)態(tài)面板模型。由于動(dòng)態(tài)面板模型含有滯后一期的被解釋變量，因此模型存在一定的內(nèi)生性。系統(tǒng)GMM能有效消除此內(nèi)生性，并能夠有效解決弱工具變量問題，從而能夠有效提高估計(jì)效率，本文采用系統(tǒng)GMM進(jìn)行估計(jì)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Arellano-Bond?test?for?AR（1）的P值為0000，小于01，說明隨機(jī)干擾項(xiàng)一階差分存在一階自相關(guān)，而Arellano-Bond?test?for?AR（2）的P值為0312，大于01，說明隨機(jī)干擾項(xiàng)一階差分不存在二階自相關(guān)，因此，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)不存在自相關(guān)；Hansen?檢驗(yàn)的P值為0196，大于01，因此接受過度識別檢驗(yàn)所有工具變量都是外生的原假設(shè)，所有工具變量都是有效的。因此檢驗(yàn)通過了隨機(jī)干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)和工具變量過度識別檢驗(yàn)，滿足使用系統(tǒng)GMM的前提條件，采用系統(tǒng)GMM對模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果具有一致性。同時(shí)，滯后一期的企業(yè)短貸長投（lsdli）對當(dāng)期的企業(yè)短貸長投有著顯著的正向影響，反映了企業(yè)投資具有連續(xù)性，影子銀行發(fā)展（shbank）對企業(yè)短貸長投的作用系數(shù)為-00004，且在1%顯著性水平下具有顯著性，基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

4安慰劑檢驗(yàn)

盡管本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長投存在相關(guān)關(guān)系，然而從計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，本文基準(zhǔn)回歸所顯示的影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長投的相關(guān)關(guān)系還可能只是一種安慰劑效應(yīng)，即由于在研究設(shè)計(jì)過程中未被覺察到的局限性因素導(dǎo)致了在本文樣本數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)影子銀行發(fā)展與企業(yè)短貸長投的相關(guān)關(guān)系，但事實(shí)上這與影子銀行發(fā)展并沒有聯(lián)系。為排除這種可能性以保證回歸結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考潘越等（2020）［22］的做法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法為先將影子銀行發(fā)展（shbank）變量的取值全部提取，然后再隨機(jī)地分配給每個(gè)樣本的“企業(yè)-年度”觀測值中為使回歸結(jié)果具有可重復(fù)檢驗(yàn)性，隨機(jī)分配影子銀行發(fā)展觀測值數(shù)據(jù)時(shí)，設(shè)置隨機(jī)種子數(shù)為1234。?，并運(yùn)用模型（1）重新回歸。如果安慰劑效應(yīng)存在，那么未被察覺到的局限性因素仍然會(huì)發(fā)生作用，由此影子銀行發(fā)展依然會(huì)與企業(yè)短貸長投呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果顯示，影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的作用系數(shù)不僅為正且也不具有顯著性，明顯與基準(zhǔn)回歸結(jié)果不相同，因此設(shè)想的安慰劑效應(yīng)并不存在，由此驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文研究了影子銀行發(fā)展對企業(yè)短貸長投的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)影子銀行發(fā)展抑制了企業(yè)短貸長投，其作用機(jī)制如下：（1）從企業(yè)內(nèi)部角度看，一方面，企業(yè)通過委托貸款和信托貸款這兩個(gè)中長期資金替換了企業(yè)對銀行的短期借款，并對長期資產(chǎn)進(jìn)行投資，減少了企業(yè)短期負(fù)債，增加了企業(yè)中長期負(fù)債，企業(yè)總負(fù)債、短期資產(chǎn)和總資產(chǎn)不變，結(jié)果是企業(yè)的短貸長投減少了；另一方面，企業(yè)通過銀行承兌匯票這一短期債務(wù)融資工具，改善了企業(yè)短貸長投的行為并壓縮了將短期資金用作長期資產(chǎn)投資的騰挪空間，由此抑制了企業(yè)短貸長投。（2）從企業(yè)外部角度看，影子銀行發(fā)展主要通過緩解企業(yè)融資約束，從而減少了企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)并提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，進(jìn)而緩解了銀企之間的信息不對稱，增加了銀行對企業(yè)長期貸款的動(dòng)力和意愿，最終抑制了企業(yè)短貸長投。本文研究也顯示，企業(yè)短貸長投行為是被迫行為，而非“有意為之”。（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：影子銀行發(fā)展對民營企業(yè)、地產(chǎn)業(yè)企業(yè)短貸長投的抑制作用要更大，但對東、中西部地區(qū)企業(yè)和高、低機(jī)構(gòu)投資者持股比例企業(yè)短貸長投的影響沒有顯著差異。

（二）啟示

第一，在我國金融壓抑尚無法有效緩解的宏觀金融環(huán)境下，在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中，在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的前提下，應(yīng)重視以影子銀行為代表的非正規(guī)金融在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展過程中的作用。本文研究結(jié)果顯示，金融壓抑是企業(yè)短貸長投的根本原因，影子銀行發(fā)展能夠有效抑制企業(yè)短貸長投。因此，緩解、控制企業(yè)短貸長投可以從非正規(guī)金融影子銀行尋求突破口，合理引導(dǎo)影子銀行資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)資金“脫虛向?qū)崱保纱思瓤刂屏擞白鱼y行發(fā)展規(guī)模又支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，統(tǒng)籌了發(fā)展和安全，推進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，在現(xiàn)階段推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中，需要進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力發(fā)展直接融資，推動(dòng)構(gòu)建多層次資本市場建設(shè)。黨的二十大報(bào)告指出，健全資本市場功能，提高直接融資比重。這為金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步指明了方向。本文檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，企業(yè)短貸長投行為是被迫行為，而非“有意為之”。而企業(yè)之所以被迫采取短貸長投行為表象原因是銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，深層次原因則為我國金融壓抑，多層次資本市場體系尚未完善。因此，必須要進(jìn)一步深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力發(fā)展直接融資，特別是股權(quán)融資，推動(dòng)構(gòu)建多層次資本市場建設(shè)，提升企業(yè)直接融資比重，從而緩解企業(yè)短貸長投程度，進(jìn)而達(dá)到降風(fēng)險(xiǎn)的目的。

第三，將平等對待國有和民營企業(yè)并用制度、法律加以保障。本文研究發(fā)現(xiàn)，相較于國有企業(yè)，影子銀行發(fā)展對民營企業(yè)短貸長投的抑制作用更大，而主要原因就是銀行等金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的不平等對待。應(yīng)切實(shí)從制度和法律上將平等對待民營企業(yè)的政策措施落到實(shí)處，尤其是在銀行等金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)貸款方面。

第四，要加強(qiáng)對金融中介機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品監(jiān)管，防止因“資金池”而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本文研究顯示，信托貸款資金替換了企業(yè)對銀行的短期借款從而抑制了企業(yè)的短貸長投。需要警惕的是，如果信托貸款的資金是由金融中介機(jī)構(gòu)“資金池”提供，而不是金融中介機(jī)構(gòu)針對企業(yè)具體項(xiàng)目的融資需求去募集所得，那么，用“資金池”提供資金的金融中介機(jī)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生“短募長投”行為。此時(shí)，企業(yè)短貸長投所引致的風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)移給金融中介機(jī)構(gòu)，而金融中介機(jī)構(gòu)所引致的風(fēng)險(xiǎn)更容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，相關(guān)監(jiān)管部門要加強(qiáng)對金融中介機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品監(jiān)管，防止因“資金池”而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

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Shadow?Banking?Development?and?Enterprise?Short?Loan?Long?Investment：

Promote?or?Inhibit？

DENG?Yongliang1，?ZHANG?Hua2

（1.South?China?Business?College?of?Guangdong?University?of?Foreign?Studies，Guangzhou

510545，China;2.Guangdong?University?of?Finance?&?Economics，Guangzhou?510320，China）

Abstract：Enterprises?are?the?carrier?of?economy，?and?high-quality?enterprises?are?the?micro-foundation?of?high-quality?economic?development.?The?systemic?financial?risks?that?may?be?caused?by?short?loan?and?long?investment?of?enterprises?will?lay?risks?and?hidden?dangers?for?high-quality?economic?development.?Using?the?data?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?from?2007?to?2021，?this?paper?empirically?tests?the?impact?of?shadow?banking?development?on?Chinese?enterprises?short-term?lending?and?long-term?investment.?The?results?show?that?the?development?of?shadow?banking?inhibits?enterprises?short-term?lending?and?long-term?investment?behavior;?According?to?the?mechanism?test，?the?development?of?shadow?banking?inhibits?short-term?lending?and?long-term?investment?by?reducing?short-term?liabilities，?improving?short-term?lending?and?long-term?investment，?and?reducing?short-term?funds?used?as?short-term?lending?and?long-term?investment.?Externally，?shadow?banking?inhibits?short-term?lending?and?long-term?investment?by?easing?the?information?asymmetry?between?banks?and?enterprises?and?enhancing?the?motivation?of?banks?to?issue?long-term?loans?to?enterprises.

Key?words：shadow?banking?development；asset-debt?maturity?mismatch；?balance?development?and?security；high-quality?development

（責(zé)任編輯：周正）