萬(wàn)光彩 卜云鋒

摘?要：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)于精準(zhǔn)支持綠色企業(yè)發(fā)展具有重要作用，本文以2018年央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，借助雙重差分模型研究央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架后對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。企業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)民營(yíng)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升顯著高于國(guó)有綠色企業(yè)；區(qū)域異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)于處在金融發(fā)達(dá)地區(qū)的綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升更為顯著；行業(yè)異質(zhì)性研究發(fā)現(xiàn)央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架后更能促進(jìn)專利密集行業(yè)中綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品框架擴(kuò)容有效緩解了綠色企業(yè)融資約束，提升了企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平，有助于綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

關(guān)鍵詞：擔(dān)保品框架；?全要素生產(chǎn)率；?融資約束；綠色創(chuàng)新

中圖分類號(hào)：F8220??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）03-0061-09

收稿日期：2023-11-12

作者簡(jiǎn)介：?萬(wàn)光彩?（1972—），男，安徽霍山人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：貨幣理論、財(cái)政政策；卜云鋒?（1999—），男，安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向：貨幣理論、綠色金融。

基金項(xiàng)目：安徽高校自然科學(xué)基金重大項(xiàng)目“房地產(chǎn)價(jià)格與城市全要素生產(chǎn)率：機(jī)制闡釋與政策效應(yīng)”，項(xiàng)目編號(hào)：KJ2021ZD0054；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目“結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型影響研究——基于擔(dān)保品框架擴(kuò)容角度”，項(xiàng)目編號(hào)：ACYC2022467。

①需要說(shuō)明的是，為了便于表示，我們參考陳國(guó)進(jìn)等（2021）的做法，將發(fā)行綠色債券的企業(yè)簡(jiǎn)稱為“綠色企業(yè)”。

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于高速增長(zhǎng)并向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型階段，黨的二十大報(bào)告提出，高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)發(fā)展綠色化、低碳化。經(jīng)濟(jì)低碳綠色發(fā)展，僅僅依靠財(cái)政政策扶持是不夠的，聯(lián)合國(guó)公開(kāi)數(shù)據(jù)表明政府環(huán)保支出規(guī)模和占比與經(jīng)濟(jì)規(guī)模呈“倒U形”關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加，政府環(huán)保支出規(guī)模和占比的增加存在邊際遞減趨勢(shì)，其背后的原因是當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度時(shí)，綠色財(cái)政投入雖然可以支持綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展但也會(huì)帶來(lái)福利損失。這說(shuō)明在向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過(guò)程中還需要貨幣政策推動(dòng)綠色金融的完善與發(fā)展，與綠色財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合共同支持經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，我國(guó)傳統(tǒng)總量型貨幣政策空間相對(duì)以往有顯著縮小，央行需要珍惜總量型貨幣政策空間，尤其是對(duì)于助力經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型，貨幣政策應(yīng)將資金精準(zhǔn)投入到綠色產(chǎn)業(yè)，而總量型貨幣政策可能會(huì)使得資金無(wú)法精準(zhǔn)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)資產(chǎn)泡沫，因此央行近年來(lái)不斷豐富結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。2018年6月，中國(guó)人民銀行宣布擴(kuò)大中期借貸便利（Medium-term?Lending?Facility，MLF）擔(dān)保品范圍，將綠色債券與信貸等綠色資產(chǎn)納入其中。意在引導(dǎo)資金精準(zhǔn)流向綠色產(chǎn)業(yè)，助力我國(guó)目前高質(zhì)量發(fā)展。央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架中能否起到助力綠色企業(yè)①發(fā)展的實(shí)質(zhì)性效果，提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率，仍需進(jìn)一步分析與研究。

目前，關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究中，有研究發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣可以通過(guò)引導(dǎo)流向目標(biāo)支持企業(yè)，阻截資金流入“僵尸企業(yè)”，降低目標(biāo)企業(yè)的社會(huì)融資成本以及向公眾傳遞信號(hào)影響其未來(lái)投資等經(jīng)濟(jì)決策的方式，進(jìn)而起到調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用［1］，還可以通過(guò)定向影響金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)成本方式來(lái)調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)［2］，但是結(jié)構(gòu)性貨幣政策在實(shí)施的過(guò)程中，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為了獲取更高收益可能會(huì)存在變相改變資金用途的行為［3］，并且由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部對(duì)于貨幣吸附能力不同，有觀點(diǎn)認(rèn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能無(wú)法有效調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)［4］。在結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中，央行擔(dān)保品框架起到了十分重要的作用。擔(dān)保品框架通過(guò)提升合格擔(dān)保品范圍內(nèi)資產(chǎn)的稀缺性和信用水平，起到降低企業(yè)融資成本的效果。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保品框架對(duì)債券的影響存在異質(zhì)性，對(duì)民營(yíng)企業(yè)信用利差的降低效果更為顯著。此外，擔(dān)保品框架在實(shí)際操作過(guò)程中可能還會(huì)受到貨幣政策和債券市場(chǎng)中合格擔(dān)保品比例的影響［5］。2018年，央行將綠色債券和綠色信貸納入擔(dān)保品框架，旨在增強(qiáng)綠色金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型的支持能力。郭曄和房芳（2021）［6］認(rèn)為擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以對(duì)銀行和企業(yè)產(chǎn)生影響，具體效果表現(xiàn)為降低綠色信貸企業(yè)的融資成本，提高其融資可得性。而陳國(guó)進(jìn)等（2021）［7］以綠色債券和棕色債券為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品框架可以對(duì)綠色企業(yè)形成融資激勵(lì)，并倒逼“棕色企業(yè)”綠色轉(zhuǎn)型。

國(guó)內(nèi)外關(guān)于綠色債券的研究涉及多個(gè)方面，從綠色債券對(duì)發(fā)行企業(yè)本身的影響來(lái)看，綠色債券的發(fā)行可以顯著提升發(fā)行企業(yè)的企業(yè)價(jià)值［8］，并且可以降低發(fā)行企業(yè)的股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)，提升股票價(jià)格與收益［9］。此外，考慮到綠色債券具備“綠色”和“債券”雙重屬性，從企業(yè)融資角度進(jìn)行研究可以發(fā)現(xiàn)綠色債券發(fā)行能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，降低發(fā)行綠色債券企業(yè)的融資成本，并且綠色債券對(duì)于企業(yè)融資成本的降低還帶有行業(yè)溢出效應(yīng)［10］。融資約束的緩解有助于企業(yè)優(yōu)化資源配置，加大研發(fā)投入。已有研究從企業(yè)創(chuàng)新水平的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券的企業(yè)，其綠色創(chuàng)新水平顯著高于未發(fā)行綠色債券的企業(yè)，并且這種提升效果具有持續(xù)動(dòng)態(tài)性［11］，但也有學(xué)者認(rèn)為綠色債券對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升的原因可能在于2016年上交所發(fā)布的《關(guān)于開(kāi)展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》，這一政策的實(shí)施推動(dòng)了政府加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的引導(dǎo)與監(jiān)管［12］。除此之外，國(guó)外學(xué)者還發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行具有外部性，綠色債券的發(fā)行可以提高企業(yè)的環(huán)境績(jī)效，降低二氧化碳排放［13］。

以上研究既豐富了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)路徑以及具體作用方式，也豐富了發(fā)行綠色債券對(duì)企業(yè)的多方面影響，但對(duì)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策能否調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍存在爭(zhēng)議，特別是結(jié)構(gòu)性貨幣政策為特征企業(yè)所帶來(lái)的引流作用，能否為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性提升，學(xué)界鮮有研究。鑒于此，本文將以全要素生產(chǎn)率為指標(biāo)，系統(tǒng)探究擔(dān)保品框架擴(kuò)容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的研究，具體地從擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)融資約束的緩解和創(chuàng)新水平提升兩個(gè)方面來(lái)綜合地進(jìn)行機(jī)制分析和實(shí)證研究。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：首先，已有文獻(xiàn)對(duì)于貨幣政策的研究主要集中于總量型貨幣政策，而關(guān)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的研究又大多聚焦于債券信用利差視角對(duì)企業(yè)融資的影響，僅有少部分文獻(xiàn)考慮了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。本文首次考慮了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)于綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，進(jìn)一步說(shuō)明了結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠有效將資金精準(zhǔn)“滴灌”目標(biāo)企業(yè)并對(duì)企業(yè)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性提升，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。其次，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在綠色轉(zhuǎn)型階段，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于綠色金融的相關(guān)研究大部分集中于中國(guó)銀監(jiān)會(huì)制定的《綠色信貸指引》所產(chǎn)生的綠色效應(yīng)，且多集中于綠色金融政策對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新水平影響的相關(guān)研究。本文以2018年6月央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，論證了擔(dān)保品框架這一新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響研究，對(duì)于補(bǔ)充綠色金融相關(guān)研究以及貨幣政策更好地助力綠色企業(yè)發(fā)展提供參考。

二、研究假說(shuō)

（一）影響效應(yīng)分析

央行通過(guò)將綠色債券納入擔(dān)保品框架中，向外界傳遞了對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)支持的信號(hào)，由此可以影響公眾對(duì)于綠色企業(yè)的預(yù)期，提升公眾對(duì)于綠色企業(yè)發(fā)展前景的信心，吸引更多投資者關(guān)注到綠色企業(yè)。對(duì)于綠色企業(yè)關(guān)注度的增加，致使對(duì)綠色企業(yè)信息獲取的意愿會(huì)更強(qiáng)并愿意持有綠色企業(yè)股票，購(gòu)買綠色債券，進(jìn)而加強(qiáng)企業(yè)與投資者等關(guān)鍵利益攸關(guān)方的互動(dòng)［14］。利益相關(guān)者理論認(rèn)為，股東、債權(quán)人、投資者、客戶、供應(yīng)商和其他利益相關(guān)者都是企業(yè)的重要參與者。一方面，機(jī)構(gòu)投資者的加入可以帶來(lái)先進(jìn)的商業(yè)理念和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)技術(shù)與資本的整合，為綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率帶來(lái)關(guān)鍵資源；另一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者在投資企業(yè)時(shí)會(huì)更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期效益，因此企業(yè)需要提升自身的全要素生產(chǎn)率，以滿足多方利益。此外，隨著對(duì)綠色企業(yè)關(guān)注度的持續(xù)攀升，公眾對(duì)綠色企業(yè)信息獲取的意愿會(huì)加強(qiáng)，通過(guò)對(duì)企業(yè)信息的深度挖掘，既可以提高綠色企業(yè)信息的傳播與解讀效率，又可以有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。而關(guān)注度增加對(duì)企業(yè)也意味著面臨的監(jiān)管將更加嚴(yán)格，有助于規(guī)范綠色企業(yè)的行為，確保其在追求經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，能夠?qū)①Y金用于提升創(chuàng)新水平，又有助于改善自身人力資本投資，提升全要素生產(chǎn)率水平。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H1：擔(dān)保品框架擴(kuò)容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著促進(jìn)作用。

（二）影響機(jī)制分析

擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以有效緩解綠色企業(yè)融資約束。從稀缺性視角來(lái)看，央行將綠色債券納入合格擔(dān)保品框架后，對(duì)于商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)意味著持有綠色債券可以向央行換取流動(dòng)性，這使得綠色債券形成了一種相對(duì)有限的資源［15］。這種稀缺性可以激發(fā)金融機(jī)構(gòu)對(duì)綠色債券的強(qiáng)烈偏好，增加對(duì)其的購(gòu)買需求，從而降低綠色企業(yè)的融資約束［16］。從信用視角來(lái)看，中期借貸便利（MLF）的操作方式為質(zhì)押，這意味著商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)將綠色債券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給央行的方式換取流動(dòng)性，使得央行來(lái)承擔(dān)綠色債券價(jià)值損毀的風(fēng)險(xiǎn)，由于央行需要控制自身持有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因此央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架向外界傳遞了綠色債券風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)；此外，將綠色債券納入擔(dān)保品框架，意味著將央行貨幣投放這一國(guó)家信用行為與綠色債券掛鉤［5］，為綠色債券增信。綠色債券信用的上升可以吸引更多投資者，緩解企業(yè)融資約束。對(duì)于綠色企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資約束的緩解既可以使綠色企業(yè)有充足資金來(lái)購(gòu)買設(shè)備、雇傭勞動(dòng)力、加大研發(fā)投入；又可以使綠色企業(yè)充分利用先進(jìn)生產(chǎn)工藝提升自身的生產(chǎn)水平，從而提升全要素生產(chǎn)率；還可以幫助綠色企業(yè)以充足資金提升在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，從而幫助企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額和銷售規(guī)模，提升全要素生產(chǎn)率。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2a：擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以通過(guò)緩解綠色企業(yè)融資約束提升全要素生產(chǎn)率。

創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)周期和高難度的特點(diǎn)，特別是對(duì)于中小型企業(yè)而言，創(chuàng)新往往需要耗費(fèi)一定時(shí)間才能見(jiàn)到回報(bào)，而僅僅依賴內(nèi)部資金支持企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展常常難以為繼。央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架后可以引導(dǎo)資金流入到綠色企業(yè)，幫助企業(yè)獲得更充裕資金來(lái)提升綠色創(chuàng)新水平［11］。理論上而言，波特假說(shuō)認(rèn)為適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制能夠激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，部分甚至完全抵消環(huán)境規(guī)制帶來(lái)的成本，從而提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架可視為一種激勵(lì)型的環(huán)境規(guī)制，因此對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，將融資所得資金用于研發(fā)并提升自身綠色創(chuàng)新水平可以使企業(yè)持續(xù)獲得政策帶來(lái)的融資優(yōu)勢(shì)。而綠色創(chuàng)新水平的提升有助于提高生產(chǎn)效率。隨著科技的不斷進(jìn)步，綠色企業(yè)可以借助創(chuàng)新技術(shù)來(lái)優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高生產(chǎn)效率。通過(guò)技術(shù)水平的提高，綠色企業(yè)能夠更加高效地完成生產(chǎn)任務(wù)，從而縮短生產(chǎn)周期，降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)出質(zhì)量。因此，本文提出如下假說(shuō)：

H2b：擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以通過(guò)顯著提升綠色企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的方式提升全要素生產(chǎn)率。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的初始樣本包括2013—2022年在滬深A(yù)股上市的企業(yè)，采用以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除：（1）排除金融類公司、當(dāng)年被ST、ST*、PT標(biāo)記的公司以及當(dāng)年上市的公司，并剔除主要數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本。（2）保留樣本期限在五年以上的樣本。（3）在實(shí)驗(yàn)組選取上，為盡可能研究擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，本文選取2018年（包含有2018）之前發(fā)行過(guò)綠色債券的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，其余上市企業(yè)為對(duì)照組。綠色債券數(shù)據(jù)來(lái)源WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)人工手動(dòng)匹配發(fā)行綠色債券企業(yè)。綠色專利授權(quán)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局、WIPO綠色專利清單?？刂谱兞繑?shù)據(jù)來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文采用雙重差分模型分析擔(dān)保品框架擴(kuò)容后對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，具體設(shè)定如下：

TFPi，t=α0+α1DIDi，t+α2Xi，t+μi+λt+εi，t（1）

模型（1）中，被解釋變量TFPi，t代表企業(yè)i在t年所表現(xiàn)出的全要素生產(chǎn)率。全要素生產(chǎn)率的度量方法眾多，其中，OLS法、OP法以及LP法為學(xué)界所廣泛采用。OP法和LP法特別考慮了企業(yè)在面對(duì)生產(chǎn)效率低下時(shí)可能發(fā)生的退出情況。本文之所以聚焦滬深A(yù)股上市的企業(yè)，是因?yàn)檫@些企業(yè)往往有相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和高度的市場(chǎng)認(rèn)可，其退出市場(chǎng)的可能性遠(yuǎn)小于其他類型企業(yè)，因此樣本選擇性偏差問(wèn)題在此情境下并不顯著。鑒于此，LP法和OP法在本研究中的適用性可能受到一定限制。為此，本文借鑒胡珺等（2023）［17］的研究方法，選擇經(jīng)過(guò)改良的OLS法來(lái)計(jì)算TFP，并將其作為基準(zhǔn)回歸的被解釋變量。該方法的優(yōu)點(diǎn)是，通過(guò)引入中間參數(shù)M以及省份和行業(yè)固定效應(yīng)的方式，在一定程度上緩解估計(jì)過(guò)程中可能出現(xiàn)的同時(shí)性偏差和選擇性偏差。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用LP法和OP法進(jìn)行對(duì)比分析。

DIDi，t為本文核心解釋變量，Treati為上市公司是否綠色企業(yè)，參考陳國(guó)進(jìn)等（2021）［7］的方法，若企業(yè)在2018年（包含2018年）之前發(fā)行過(guò)綠色債券則為綠色企業(yè)，Treati取1，否則取0。Postt為時(shí)間虛擬變量，以2018年央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容為政策時(shí)點(diǎn)，2018年之前Postt=0，2018年之后Postt=1。μi為個(gè)體固定效應(yīng)，λt為時(shí)間固定效應(yīng)。

Xi，t為控制變量，選取企業(yè)規(guī)模Size；凈資產(chǎn)收益率Roe；資產(chǎn)負(fù)債率Lev；董事會(huì)規(guī)模Board；托賓Q值TobinQ；現(xiàn)金流比率Cashflow；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率AssetGrowth；兩職合一Dual；第一大股東持股比例Top1；無(wú)形資產(chǎn)占比Int（上述變?量定義見(jiàn)表1）。為避免極端值影響，本文對(duì)上述連續(xù)型控制變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2，包括所有“公司-年度”層面的觀測(cè)值。從主要統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出樣本內(nèi)企業(yè)全要素生產(chǎn)率均值為11188，標(biāo)準(zhǔn)差為1296，最小值為6759，最大值為14997，這說(shuō)明樣本內(nèi)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率差異較大，為本文的研究創(chuàng)造了較好的條件，其余變量均在合理范圍內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸

本文接下來(lái)探究擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的具體影響。根據(jù)模型（1）進(jìn)行估計(jì)，表3匯報(bào)了擔(dān)保品框架擴(kuò)容后對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的回歸結(jié)果。兩組回歸均控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)，并使用企業(yè)層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。結(jié)果表明央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，進(jìn)一步加入控制變量以后，回歸系數(shù)為0228，在1%水平下顯著。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，擔(dān)保品框架擴(kuò)容以后，綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升了228%。由此驗(yàn)證了假說(shuō)H1，擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（三）異質(zhì)性分析

1企業(yè)異質(zhì)性

考慮到非國(guó)有企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中由于信息不對(duì)稱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱等原因面臨著“融資難融資貴”，而央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架，對(duì)降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本作用更大［7］。因此，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表4所示，擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)民營(yíng)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著提升，對(duì)國(guó)有綠色企業(yè)并無(wú)顯著提升，組間系數(shù)的經(jīng)驗(yàn)P值為080表明二者有顯著差異?？赡艿脑蚴菗?dān)保品框架擴(kuò)容后有效緩解了民營(yíng)綠色企業(yè)的融資問(wèn)題，所以當(dāng)政策實(shí)施后，民營(yíng)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升顯著高于國(guó)有企業(yè)。因此，本文認(rèn)為擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升民營(yíng)綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

2區(qū)域異質(zhì)性

考慮到由于各地區(qū)金融發(fā)展存在差異，統(tǒng)一貨幣政策在執(zhí)行過(guò)程中具有區(qū)域差異，在此基礎(chǔ)上本文采用省份金融機(jī)構(gòu)存款與貸款之和與GDP的比值來(lái)衡量企業(yè)所處省份的金融發(fā)展水平，并通過(guò)計(jì)算所得均值進(jìn)行分組。當(dāng)企業(yè)所處省份金融發(fā)展水平高于均值時(shí)，金融發(fā)展水平FD設(shè)為1，否則為0?；貧w結(jié)果如表5所示，在表5列（1）中，回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而在列（2）中回歸系數(shù)為正但不顯著，這一結(jié)果表明在金融發(fā)展水平較高地區(qū)，擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效果更加明顯?？赡艿脑蚴?，在金融發(fā)展水平較高地區(qū)擁有更好的金融生態(tài)環(huán)境和更完備的金融體系，從而增強(qiáng)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果。綜上所述，擔(dān)保品框架擴(kuò)容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以在金融發(fā)展水平較高地區(qū)得到更好的傳導(dǎo)。因此，本文認(rèn)為擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升處于金融發(fā)展地區(qū)綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

3行業(yè)異質(zhì)性

本文參考王營(yíng)和馮佳浩（2022）［11］的做法，根據(jù)《知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利）密集型產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類（2019）》將企業(yè)所處行業(yè)分為專利密集行業(yè)和非專利密集行業(yè)。回歸結(jié)果如表6所示，擔(dān)保品框架擴(kuò)容后，對(duì)處在專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有顯著促進(jìn)作用，可能的原因是技術(shù)進(jìn)步為提升全要素生產(chǎn)率的重要因素，處在專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)通常需要大量的資金用于研發(fā)和創(chuàng)新。當(dāng)央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架后，可以降低這些綠色企業(yè)的融資成本，并且吸引更多的綠色投資者，獲取更多資源，從而使得綠色企業(yè)能夠使用更多資金投入到研發(fā)活動(dòng)中，加速技術(shù)創(chuàng)新的步伐。而創(chuàng)新能力的提升有助于提高這些綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。因此，本文認(rèn)為擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升處于專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

滿足平行趨勢(shì)假設(shè)是使用雙重差分模型的前提條件，即在央行擔(dān)保品框架擴(kuò)容之前，處理組和對(duì)照組企業(yè)的全要素生產(chǎn)率滿足相同的趨勢(shì)，因此本文設(shè)定模型（2）并選擇第一期作為基準(zhǔn)組進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果①如圖1所示，在擔(dān)保品框架擴(kuò)容之前，處理組和對(duì)照組的全要素生產(chǎn)率并無(wú)明顯差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，而在政策實(shí)施之后回歸系數(shù)顯著為正且呈上升趨勢(shì)，這表明擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有著持續(xù)的促進(jìn)作用。

2安慰劑檢驗(yàn)

考慮到擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響可能由偶然的隨機(jī)因素造成，因此本文通過(guò)對(duì)政策效應(yīng)隨機(jī)抽樣1000次的方式進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。結(jié)果如圖2所示，隨機(jī)抽樣回歸的系數(shù)主要分布在0附近，小于基準(zhǔn)回歸得出的系數(shù)值0228，且絕大部分P值散點(diǎn)位于P=010（10%的置信水平）的虛線上方，?說(shuō)明這些回歸系數(shù)至少在10%的置信水平上不顯著。表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果并不是隨機(jī)因素造成的。

3替換變量

為了進(jìn)一步驗(yàn)證擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以促進(jìn)綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率這一結(jié)論穩(wěn)健性，首先，采用LP法和OP法來(lái)測(cè)算全要素生產(chǎn)率，具體結(jié)果如表7列（1）和列（2）所示，DID的回歸系數(shù)分別為0138和0120并在5%的水平上顯著，與基本回歸結(jié)果基本一致。其次，考慮到2018年6月央行宣布擔(dān)保品框架擴(kuò)容，該年實(shí)際可能僅有7個(gè)月受政策影響，因此本文參考喻旭蘭和周穎（2023）［18］的做法，將2018年post賦值為0583（7/12），構(gòu)造政策交互項(xiàng)DID1。具體結(jié)果如表7第（3）列所示，在更改2018年post賦值后，回歸系數(shù)DID1為0236且在1%的水平下顯著為正，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致，證明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

4改變樣本區(qū)間

考慮到新冠肺炎疫情時(shí)期對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了不利影響，因此本文在剔除2020年之后（包含2020年）的樣本基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響?；貧w系數(shù)②依然為0196且在5%水平顯著為正，說(shuō)明擔(dān)保品框架擴(kuò)容確實(shí)能夠促進(jìn)綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率。

5剔除小微企業(yè)影響

考慮到擔(dān)保品框架擴(kuò)容后不僅涵蓋綠色債券，還包括了小微企業(yè)債券，因此小微企業(yè)也有可能會(huì)受到政策影響，提升自身的生產(chǎn)效率。由于小微企業(yè)債券相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲取，因此本文采取剔除小微企業(yè)的辦法進(jìn)行處理。首先，本文以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2017年出臺(tái)的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》為標(biāo)準(zhǔn)剔除了樣本中發(fā)行過(guò)債券的小微企業(yè)，以剔除過(guò)的樣本重新回歸來(lái)檢驗(yàn)擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響。回歸結(jié)果如表8列（1）所示，在剔除發(fā)行過(guò)債券的小微企業(yè)后回歸系數(shù)依舊在1%水平下顯著為正。其次，為進(jìn)一步消除政策可能為小微企業(yè)帶來(lái)的影響，我們剔除了企業(yè)規(guī)模25分位數(shù)之下的企業(yè)后再進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8列（2）所示，回歸系數(shù)為0208且在1%水平下顯著為正，這也進(jìn)一步證明了擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

6.PSM-DID檢驗(yàn)雙重差分模型還需要滿足樣本為隨機(jī)分組的前提假設(shè)。為了確?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文利用樣本期內(nèi)發(fā)行過(guò)綠色債券的企業(yè)作為處理組，以基本回歸中的控制變量作為配對(duì)變量，按照1∶1近鄰匹配的方法對(duì)共同取值范圍內(nèi)的樣本進(jìn)行傾向得分匹配。再使用匹配后的樣本進(jìn)行雙重差分估計(jì)。PSM匹配后的結(jié)果限于篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果未作報(bào)告，留存?zhèn)渌?。?224且依然在1%水平下顯著與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本保持一致。這說(shuō)明“擔(dān)保品框架擴(kuò)容促進(jìn)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升”這一結(jié)論可靠。

五、進(jìn)一步分析

以上研究證明了央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架后對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率有促進(jìn)作用。為了進(jìn)一步研究擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)綠色企業(yè)全要生產(chǎn)率的傳導(dǎo)機(jī)制，基于前文理論分析，圍繞融資約束和綠色創(chuàng)新水平兩個(gè)角度，對(duì)擔(dān)保品框架擴(kuò)容與綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，并參考江艇（2022）［19］的研究，使用如下模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

Mi，t=β0+β1DIDi，t+β2Xi，t+μi+λt+εi，t（3）

（一）擔(dān)保品框架擴(kuò)容與融資約束

擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以通過(guò)提升綠色債券的稀缺性和為綠色債券增信兩種渠道，有效緩解綠色企業(yè)的融資約束，從而提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。考慮了企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況，因此本文選取WW指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束，表9報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表9列（1）檢驗(yàn)的是擔(dān)保品框架擴(kuò)容后對(duì)綠色企業(yè)融資約束的影響，DID系數(shù)為-0150且在1%水平下顯著，表明擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著緩解綠色企業(yè)的融資約束。而現(xiàn)有研究已經(jīng)說(shuō)明融資約束對(duì)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率具有十分顯著的負(fù)向影響，因此，融資約束降低可以顯著提升綠色企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。表9列（2）回歸系數(shù)顯著為負(fù)也進(jìn)一步證明了融資約束越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率越低。由此可以證明假說(shuō)H2a，擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著降低綠色企業(yè)融資約束，從而提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

（二）擔(dān)保品框架擴(kuò)容與企業(yè)綠色創(chuàng)新水平

擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以降低企業(yè)融資成本，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，而創(chuàng)新水平的提高能夠顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此本文借鑒王營(yíng)和馮佳浩（2022）［11］的做法，以企業(yè)綠色專利授權(quán)量來(lái)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，表10報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。表10列（1）—（3）報(bào)告了擔(dān)保品框架擴(kuò)容后對(duì)綠色企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的影響，回歸系數(shù)顯著為正，表明擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以提升綠色企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平；表10列（4）—（6）報(bào)告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)綠色創(chuàng)新水平的提升可以顯著提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，可以得出結(jié)論，擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以通過(guò)提高綠色企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平來(lái)提升全要素生產(chǎn)率，驗(yàn)證了假說(shuō)H2b。

六、結(jié)論與建議

本文以2018年擔(dān)保品框架擴(kuò)容為外生沖擊，借助雙重差分模型研究擔(dān)保品框架擴(kuò)容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)效應(yīng)及影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）基準(zhǔn)回歸發(fā)現(xiàn)央行將綠色債券納入擔(dān)保品框架后可以顯著提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率。（2）異質(zhì)性分析表明，擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)民營(yíng)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升顯著高于國(guó)有綠色企業(yè)；在以企業(yè)所處省份的金融發(fā)展水平進(jìn)行分組回歸中發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以顯著促進(jìn)金融發(fā)展水平較高地區(qū)的綠色企業(yè)提升全要素生產(chǎn)率，說(shuō)明在金融發(fā)展水平較高地區(qū)更利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)；而以企業(yè)是否所處專利密集行業(yè)進(jìn)行分組回歸時(shí)，發(fā)現(xiàn)擔(dān)保品框架擴(kuò)容對(duì)于處在專利密集行業(yè)的綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升更為顯著。（3）機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)，擔(dān)保品框架擴(kuò)容可以通過(guò)緩解綠色企業(yè)的融資約束和提升綠色企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平兩條路徑來(lái)促進(jìn)綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。

根據(jù)本文結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，央行應(yīng)通過(guò)精心調(diào)整擔(dān)保品框架，引導(dǎo)資金流向在高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中需要支持的國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域。本文已經(jīng)證明擔(dān)保品框架擴(kuò)容這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策具備推動(dòng)綠色企業(yè)發(fā)展、提升綠色企業(yè)全要素生產(chǎn)率、支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的潛力，但在合格擔(dān)保品的選擇過(guò)程中應(yīng)注意市場(chǎng)中合格擔(dān)保品數(shù)量。擔(dān)保品框架的重要作用路徑是通過(guò)增加合格擔(dān)保品的稀缺性，來(lái)提高合格擔(dān)保品價(jià)值。如果市場(chǎng)上的合格擔(dān)保品變多那么就會(huì)稀釋合格擔(dān)保品的稀缺性，這會(huì)導(dǎo)致政策效果減弱，將會(huì)影響貨幣政策效果。同時(shí)應(yīng)建立健全的擔(dān)保品監(jiān)測(cè)和評(píng)估體系，以確保合格擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保品框架的另一條作用路徑是為合格擔(dān)保品增信，作為符合資格擔(dān)保品的最終持有人，央行將承擔(dān)符合資格擔(dān)保品價(jià)值受損的風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)于符合資格的擔(dān)保品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重要。為此，建議央行建立內(nèi)部評(píng)級(jí)體系，將有助于更好地發(fā)揮擔(dān)保品框架在支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的作用，提升整體風(fēng)險(xiǎn)防范水平。

第二，各省應(yīng)加強(qiáng)自身金融體系建設(shè)。本文已經(jīng)證明擔(dān)保品框架這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策具有區(qū)域異質(zhì)性，在金融發(fā)展水平較高地區(qū)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的傳導(dǎo)效果更好，因此各省應(yīng)該加強(qiáng)金融體系建設(shè)。具體來(lái)說(shuō)，一是推動(dòng)金融市場(chǎng)化，加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的決定性作用；二是建立健全金融監(jiān)管體系制定相應(yīng)政策和法規(guī)，通過(guò)引入更先進(jìn)的技術(shù)手段，如大數(shù)據(jù)和人工智能，以提高監(jiān)管的智能化水平，及時(shí)識(shí)別并應(yīng)對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)；三是促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)于綠色企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

第三，企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化高質(zhì)量發(fā)展理念。擔(dān)保品框架可以為綠色企業(yè)帶來(lái)融資便利，緩解企業(yè)融資約束，企業(yè)應(yīng)將通過(guò)綠色債券所獲得的資金切實(shí)投入到研發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程中，切實(shí)提高自身的綠色創(chuàng)新水平，綠色創(chuàng)新水平的提升可以為企業(yè)帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的全要素生產(chǎn)率的提高。在生產(chǎn)過(guò)程中，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化自身資源配置，提高生產(chǎn)要素使用效率，從而提高企業(yè)生產(chǎn)效率，做到經(jīng)濟(jì)和環(huán)境的雙贏。除此以外，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身信息披露，公開(kāi)企業(yè)所獲得的綠色成就與發(fā)展目標(biāo)，提升企業(yè)信息透明度。信息透明有助于緩解信息不對(duì)稱，幫助企業(yè)利益相關(guān)者了解企業(yè)的發(fā)展情況，從而為企業(yè)帶來(lái)進(jìn)一步的發(fā)展優(yōu)勢(shì)，形成高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。

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The?Impact?of?Structural?Monetary?Policy?on?Total?Factor?Productivity?of?Green?Firms

WAN?Guangcai，?BU?Yunfeng

（School?of?Finance，Anhui?University?of?Finance?and?Economics，Bengbu?233030，China）

Abstract：?Structural?monetary?policy?plays?an?important?role?in?precisely?supporting?the?development?of?green?enterprises.?This?paper?takes?the?expansion?of?the?central?banks?collateral?framework?in?2018?as?a?quasi-natural?experiment?of?structural?monetary?policy，?and?uses?the?Difference-in-Differences?model?to?study?the?impact?of?the?central?banks?inclusion?of?green?bonds?into?the?collateral?framework?on?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises.?The?study?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?can?significantly?improve?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises.?Heterogeneity?analysis?revealed?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?had?a?significantly?higher?impact?on?the?total?factor?productivity?of?private?green?enterprises?than?that?of?state-owned?green?enterprises.?Regional?heterogeneity?analysis?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?had?a?more?significant?impact?on?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises?in?financially?developed?regions.?Industry?heterogeneity?analysis?found?that?the?inclusion?of?green?bonds?into?the?collateral?framework?by?the?central?bank?can?better?promote?the?improvement?of?total?factor?productivity?of?green?enterprises?in?patent-intensive?industries.?Further?research?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?effectively?alleviated?the?financing?constraints?of?green?enterprises，?improved?their?green?innovation?level，?and?helped?green?enterprises?improve?their?total?factor?productivity.

Key?words：collateral?framework;total?factor?productivity;financing?constraints;green?innovation

（責(zé)任編輯：趙春江）