關(guān)鍵詞：財務(wù)柔性；非效率投資；創(chuàng)新績效；高技術(shù)企業(yè)

0引言

“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”是新時代中國發(fā)展的必然。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)庫排名，2020年我國創(chuàng)新各要素世界排名均較為靠前，全球創(chuàng)新指數(shù)（GII）總排名第14位，研發(fā)投入規(guī)模僅次于美國居世界第2位。創(chuàng)新產(chǎn)出也取得顯著成果，我國專利申請數(shù)已經(jīng)連續(xù)9年保持在全球首位。創(chuàng)新績效愈發(fā)受到企業(yè)的重視，但創(chuàng)新活動的不確定性以及創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化、創(chuàng)新商業(yè)化的難度不斷增大，創(chuàng)新績效的提升也面臨諸多挑戰(zhàn)。

財務(wù)資源是企業(yè)創(chuàng)新活動的基礎(chǔ)也是創(chuàng)新活動成功的保障。財務(wù)柔性作為企業(yè)財務(wù)資源管理的重要組成部分，是企業(yè)以較低的成本獲取資本或進(jìn)行資源重組的能力[1]。財務(wù)柔性能夠彌補(bǔ)由于融資約束帶來的資金缺口，當(dāng)企業(yè)受到市場沖擊時財務(wù)柔性能夠及時滿足企業(yè)需求，能夠使企業(yè)利用多余資金對外投資或進(jìn)行研發(fā)活動以獲取更多回報。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)柔性的儲備對創(chuàng)新績效的提升有重要影響[2]。天威保變公司通過創(chuàng)新投入進(jìn)入光伏行業(yè)，但是由于沒有注重財務(wù)柔性的儲備，抵御市場風(fēng)險能力較差，錯失利好投資機(jī)會，光伏產(chǎn)業(yè)利潤率大幅降低，最終難以扭轉(zhuǎn)頹勢被ST處理。如今，越來越多的企業(yè)認(rèn)識到提高創(chuàng)新績效必須在財務(wù)上保持一定的彈性，并開始關(guān)注財務(wù)柔性的儲備。

創(chuàng)新活動具有高投入、高風(fēng)險的特點(diǎn)，所以對企業(yè)投資效率提出了高要求。酷騎單車作為科技創(chuàng)新的領(lǐng)先者，由于過度投資“黃金單車”項目，最終在押金擠兌下夭折。資本市場的不完善以及企業(yè)內(nèi)部代理問題的存在，非效率投資較為常見：當(dāng)企業(yè)不能突破融資約束時會放棄凈現(xiàn)值為正、有利企業(yè)發(fā)展的投資項目，引發(fā)投資不足；而當(dāng)企業(yè)資金冗余時可能投資于凈現(xiàn)值小于0、偏離自身成長的項目，造成投資過度。投資不足和投資過度都會增加企業(yè)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，進(jìn)而影響創(chuàng)新績效。為減小非效率投資的負(fù)面影響，企業(yè)可以通過儲備財務(wù)柔性來增加對創(chuàng)新項目的投資份額，降低融資成本，也有助于企業(yè)準(zhǔn)確抓住投資機(jī)會，減少非效率投資。

1理論分析與研究假設(shè)

1.1財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績效

創(chuàng)新活動為企業(yè)帶來的收益通常是不確定的，易于引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性利于企業(yè)應(yīng)對環(huán)境不確定性并規(guī)避風(fēng)險[3]，而且能夠及時進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，穩(wěn)定企業(yè)的投融資能力[4]。企業(yè)儲備較高的財務(wù)柔性可以加大創(chuàng)新投入，從而獲得新技術(shù)、新產(chǎn)品以使得企業(yè)創(chuàng)新績效提升。財務(wù)柔性對創(chuàng)新績效的影響主要體現(xiàn)在以下方面。

（1）財務(wù)柔性儲備可確保企業(yè)現(xiàn)有創(chuàng)新活動的資金需求。王文華等[5]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)儲備財務(wù)柔性可以及時獲取或整合財務(wù)資源，幫助企業(yè)在創(chuàng)新過程中充分應(yīng)對各種不確定性因素，保證持續(xù)的研發(fā)投資，創(chuàng)新績效將得到提升。根據(jù)戰(zhàn)略管理理論和資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)應(yīng)當(dāng)儲備適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性，發(fā)揮其低成本獲取財務(wù)資金、緩解創(chuàng)新資金約束的能力，幫助企業(yè)落實(shí)創(chuàng)新活動的資金需求，更好地實(shí)施對相關(guān)研發(fā)人員的激勵方案，提高創(chuàng)新產(chǎn)出的質(zhì)量，從而使企業(yè)的創(chuàng)新績效得以提升。

（2）財務(wù)柔性儲備可確保企業(yè)及時把握潛在創(chuàng)新投資機(jī)會。崔霖琪等[6]研究發(fā)現(xiàn)，由于財務(wù)柔性具有資源配置的靈活性，合理儲備財務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)抵御創(chuàng)新活動中遇到的風(fēng)險，抓住創(chuàng)新活動中出現(xiàn)的技術(shù)機(jī)會與市場機(jī)會，并為研發(fā)活動提供資金支持，促進(jìn)企業(yè)提升創(chuàng)新績效。同時，財務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)降低外部融資難度，提高投資利用能力，推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。由此，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：企業(yè)儲備財務(wù)柔性有助于提升創(chuàng)新績效。

1.2財務(wù)柔性與非效率投資

有效的投資可以促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，但企業(yè)實(shí)際運(yùn)營過程中可能面對融資困難、代理問題等，造成過度投資或投資不足[7]。關(guān)于財務(wù)柔性與非效率投資的關(guān)系，從以下兩方面探討。

（1）財務(wù)柔性與投資不足。企業(yè)在融資階段遇到阻礙，無法得到相應(yīng)的資本保障，便會產(chǎn)生投資不足問題。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，在企業(yè)內(nèi)部盈余較少的情況下，企業(yè)大多需要依靠外部融資。而外部融資面臨的限制性因素較多，企業(yè)可能無法支付高額利息成本，從而進(jìn)一步擴(kuò)大融資約束，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)融資不足現(xiàn)象。如果企業(yè)擁有適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性，就能通過低成本的內(nèi)部融資滿足項目投資需求，同時保持財務(wù)杠桿水平，提升剩余舉債能力，進(jìn)而緩解企業(yè)的投資不足[8]。

（2）財務(wù)柔性與過度投資。代理問題的存在可能會使企業(yè)產(chǎn)生過度投資行為。自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)儲備了較高的財務(wù)柔性，擁有剩余現(xiàn)金流量時，受代理問題影響，管理層通常會優(yōu)先考慮個人利益來使用這些資源，可能引發(fā)非理性投資，過度投資問題亦由此產(chǎn)生[9]。負(fù)債的相機(jī)治理假說表明，債務(wù)的存在有助于企業(yè)治理代理問題，但是儲備財務(wù)柔性要求企業(yè)必須保持較低的財務(wù)杠桿水平，那么將無法有效發(fā)揮債務(wù)的治理作用，容易引發(fā)代理問題，導(dǎo)致投資過度。綜上所述，企業(yè)擁有的財務(wù)柔性將會產(chǎn)生兩方面影響：減輕投資不足和引發(fā)投資過度。因此，提出假設(shè)H2a和假設(shè)H2b。

假設(shè)H2a：在其他條件不變的情形下，財務(wù)柔性可以緩解企業(yè)投資不足行為。

假設(shè)H2b：在其他條件不變的情形下，財務(wù)柔性可能促使企業(yè)產(chǎn)生過度投資行為。

1.3非效率投資的中介效應(yīng)

在企業(yè)未能打破融資限制的情況下，資金短缺將會引發(fā)投資不足，企業(yè)總體研發(fā)投入下降，從而影響創(chuàng)新產(chǎn)出，導(dǎo)致創(chuàng)新績效降低。反之，當(dāng)企業(yè)資金冗余時，容易引發(fā)過度投資行為，企業(yè)留存的大量現(xiàn)金便極易發(fā)生盲動性、非理性的投資。若將冗余資金投資于創(chuàng)新領(lǐng)域之外的項目，對創(chuàng)新績效的提升毫無益處，甚至影響創(chuàng)新項目的投入份額；若將冗余資金投資于創(chuàng)新項目，盲動性投資必然出現(xiàn)創(chuàng)新低效、產(chǎn)出與投入不成正比的現(xiàn)象，致使創(chuàng)新績效下降。因此，投資不足和過度投資這兩種非效率投資行為都會對企業(yè)的創(chuàng)新績效產(chǎn)生不利影響。所以，提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：企業(yè)非效率投資強(qiáng)度越大，創(chuàng)新績效越低。

基于以上理論分析，在其他條件不變的情形下，財務(wù)柔性對非效率投資有明顯的影響，財務(wù)柔性可以有效地遏制投資不足，但可能加劇過度投資問題；并且非效率投資的出現(xiàn)會明顯削弱公司創(chuàng)新績效。可以認(rèn)為非效率投資是財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效之間關(guān)系的中介，提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：非效率投資在財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效之間起中介作用。

2研究設(shè)計

2.1樣本選取及數(shù)據(jù)來源

選取2016—2020年我國滬深兩市高技術(shù)企業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。高技術(shù)企業(yè)以創(chuàng)新實(shí)力作為企業(yè)核心競爭力，在經(jīng)營過程中致力于研究開發(fā)，以這些企業(yè)作為研究對象更能體現(xiàn)論文的研究主題。根據(jù)《高技術(shù)行業(yè)（制造業(yè)）分類（2017）》對高技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定來選取樣本企業(yè)。

收集整理了2016—2020年滬深兩市高技術(shù)企業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，并按以下條件對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：將ST、*ST上市公司剔除；將6年內(nèi)數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失或存在非正常數(shù)據(jù)的上市公司剔除，最后確定611家高技術(shù)企業(yè)為研究樣本。通過Wind數(shù)據(jù)庫和佰騰專利數(shù)據(jù)網(wǎng)手工收集整理數(shù)據(jù)，使用Stata和Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)處理與分析。

2.2變量設(shè)定

（1）被解釋變量：創(chuàng)新績效Patent。選擇直觀可靠、容易量化的專利申請數(shù)量衡量創(chuàng)新績效。專利數(shù)量的增加意味著企業(yè)獲得了新技術(shù)或新產(chǎn)品，體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新能力，反映企業(yè)創(chuàng)新績效。專利在申請時企業(yè)可能就已經(jīng)利用新技術(shù)為創(chuàng)新績效做出了貢獻(xiàn)，因此專利申請的數(shù)量能更及時、更可靠、更全面地反映企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的成果[10]。

（2）解釋變量：財務(wù)柔性FF。參考了曾愛民等[11]的做法，使用多指標(biāo)綜合法的方式進(jìn)行衡量。由于我國經(jīng)濟(jì)體制背景特殊，上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時會受到來自多方的管制，因此很少有企業(yè)可以擁有權(quán)益融資柔性，所以不考慮權(quán)益柔性。即財務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和。其中，現(xiàn)金柔性為企業(yè)現(xiàn)金比率與行業(yè)平均現(xiàn)金比率之差；負(fù)債柔性取行業(yè)平均負(fù)債比率與企業(yè)負(fù)債比率的差和0相比的最大值。

（3）中介變量：非效率投資Inv分為過度投資Over和投資不足Under。利用RICHARDSON[12]的殘差模型衡量非效率投資水平，模型（1）見式（1）。

將2015—2020年611家樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)通過模型（1）進(jìn)行回歸，首先確定i公司在第t年的平均預(yù)期投資水平，再測算i公司的現(xiàn)實(shí)投資水平和預(yù)測投資水平之差，即得出了i公司第t年的平均非效率投資Invi，t。i，tε大于0代表過度投資，i，tε小于0代表投資不足。

（4）控制變量。對企業(yè)規(guī)模Size、現(xiàn)金持有量Cash等相關(guān)變量進(jìn)行控制，同時控制了年份和行業(yè)啞變量。

主要變量名稱及定義說明見表1。

2.3模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)財務(wù)柔性、非效率投資、創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，建立以下7個多元回歸模型驗(yàn)證前文所提假設(shè)。模型（2）驗(yàn)證假設(shè)H1，模型（3）、模型（4）驗(yàn)證假設(shè)H2a、假設(shè)H2b，模型（5）、模型（6）驗(yàn)證假設(shè)H3，模型（7）、模型（8）驗(yàn)證假設(shè)H4。

3實(shí)證結(jié)果與分析

3.1非效率投資計量模型回歸結(jié)果

利用Richardson經(jīng)典模型對高技術(shù)企業(yè)非效率投資進(jìn)行多元回歸，結(jié)果見表2。模型（1）擬合度為0.310，F(xiàn)統(tǒng)計量在1%的顯著水平上為79.440，總體來講，該模型的計量結(jié)果比較可靠。

3.2描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。創(chuàng)新績效的均值為34.591，標(biāo)準(zhǔn)差為103.119，說明高技術(shù)上市公司創(chuàng)新績效增長勢頭迅猛，但各個公司之間具有很大差別，發(fā)展水平參差不齊。財務(wù)柔性的最小值為-1.277，最大值為37.450，均值為7.560，說明大部分企業(yè)重視財務(wù)柔性的儲備，但不同企業(yè)財務(wù)柔性儲備程度存在差異。投資過度和投資不足的均值都超過中位數(shù)，說明部分高技術(shù)企業(yè)存在嚴(yán)重的過度投資或投資不足問題。通過樣本量觀察可知，過度投資樣本數(shù)為1707，投資不足樣本數(shù)為1348，說明高技術(shù)企業(yè)更容易發(fā)生過度投資行為。

3.3相關(guān)性分析

相關(guān)性分析結(jié)果顯示，各變量間系數(shù)均不超過0.5，即不存在多重共線性問題，可以進(jìn)行下一步回歸分析。財務(wù)柔性、非效率投資及創(chuàng)新績效間的系數(shù)與顯著性初步驗(yàn)證了論文的部分假設(shè)。

3.4回歸分析

實(shí)證回歸結(jié)果見表4。表4中模型（2）的回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)為0.523，在1%的水平上顯著，說明財務(wù)柔性能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。模型（3）的回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與過度投資的回歸系數(shù)為0.093，在1%的水平上顯著，說明增加財務(wù)柔性使企業(yè)的過度投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。模型（4）的回歸結(jié)果顯示，財務(wù)柔性與投資不足的回歸系數(shù)為-0.107，并在1%的水平上顯著，說明企業(yè)儲備的財務(wù)柔性能夠減少投資不足現(xiàn)象，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

表4中模型（5）、模型（6）的回歸結(jié)果顯示，過度投資與創(chuàng)新績效之間的回歸系數(shù)為-5.867，并在1%的水平上顯著，說明過度投資與創(chuàng)新績效之間顯著負(fù)相關(guān)；投資不足與創(chuàng)新績效之間的回歸系數(shù)為-2.040，在10%的水平上顯著，說明投資不足與創(chuàng)新績效之間同樣顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

表4中模型（7）的回歸結(jié)果顯示，過度投資與創(chuàng)新績效之間的回歸系數(shù)為-6.344，并在1%的水平上顯著，財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效的影響系數(shù)和t值分別為0.436和2.37，小于第1列數(shù)據(jù)。表4中模型（8）的回歸結(jié)果顯示，投資不足與創(chuàng)新績效之間的回歸系數(shù)為-2.422，并在10%的水平上顯著，財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效的影響系數(shù)和t值分別為0.515和1.89，與第1列系數(shù)相比也變小。從實(shí)證結(jié)果來看，非效率投資在財務(wù)柔性與創(chuàng)新績效之間起中介作用，且為部分中介效應(yīng)，假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

3.5穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量測量的系統(tǒng)誤差可能會引起實(shí)證結(jié)果的偏差，所以對于企業(yè)創(chuàng)新績效，改用專利授權(quán)數(shù)量和研發(fā)投入總額進(jìn)行衡量。對于財務(wù)柔性，借鑒了韓鵬[13]的相關(guān)研究方法，使用虛擬變量定性度量。再次運(yùn)用上述模型，使用改變后的變量進(jìn)行回歸，得出與上文同樣的結(jié)果，穩(wěn)健性檢驗(yàn)通過。

4結(jié)論

以2016—2020年中國滬深兩市高技術(shù)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，探討了在非效率投資的中介作用下財務(wù)柔性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，對于高技術(shù)企業(yè)而言，儲備財務(wù)柔性有利于創(chuàng)新績效的提升。儲備適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性能夠減少企業(yè)投資不足現(xiàn)象；而企業(yè)過度儲備財務(wù)柔性會加重過度投資問題。引入非效率投資這一中介變量后發(fā)現(xiàn)：高技術(shù)企業(yè)非效率投資強(qiáng)度越大，創(chuàng)新績效越低。在其他條件不變的情況下，非效率投資在財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新績效之間起中介作用。