摘 要：年報(bào)語(yǔ)調(diào)反映了管理層在信息披露時(shí)的情感傾向，是企業(yè)管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，向投資者傳遞了增量信息。文章以2007—2022年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察了年報(bào)語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，公司股票流動(dòng)性越高。當(dāng)公司信息披露質(zhì)量越高、業(yè)績(jī)?cè)秸鎸?shí)以及中小投資者越多時(shí)，上述因果關(guān)系越顯著。最后還發(fā)現(xiàn)新《證券法》的實(shí)施能提升信息可靠性，從而促進(jìn)年報(bào)語(yǔ)調(diào)提升股票流動(dòng)性的作用。

關(guān)鍵詞：年報(bào)語(yǔ)調(diào)；股票流動(dòng)性；信息不對(duì)稱(chēng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F23；F27 ""文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ""文章編號(hào)：1673-1794（2024）02-0070-11

作者簡(jiǎn)介：劉溢華，銅陵學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院講師，碩士，研究方向：公司治理（安徽 銅陵 244000）；劉超，南京財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)與資本市場(chǎng)（南京 210023）。

基金項(xiàng)目：安徽高校人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“后疫情時(shí)代安徽省區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展企業(yè)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型內(nèi)生動(dòng)力研究——基于高管激勵(lì)視角”（SK2020A0499）；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目“基于利益公平與資源配置效率的聯(lián)動(dòng)視角的再融資監(jiān)管制度改革的經(jīng)濟(jì)后果研究”（2022SJYB0269）

收稿日期：2023-11-24

1 引言

企業(yè)年報(bào)作為上市公司對(duì)外公開(kāi)披露信息的載體，成為外部投資者獲取上市公司信息的重要渠道，年報(bào)的情感語(yǔ)調(diào)將深刻影響著資本市場(chǎng)中投資者的心理感知與判斷。積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)通常是管理層對(duì)公司未來(lái)前景的有效預(yù)測(cè)，向投資者傳遞了增量信息。但積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)也可能是公司管理層信息操縱的結(jié)果，加劇了信息不對(duì)稱(chēng)，削弱投資者交易的積極性。因此，年報(bào)的語(yǔ)調(diào)情感究竟會(huì)對(duì)公司股票流動(dòng)性產(chǎn)生何種影響呢？

股票流動(dòng)性是資本市場(chǎng)的生命線[1]，學(xué)術(shù)界對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)與股票流動(dòng)性的關(guān)系問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，諸多研究觀點(diǎn)基本傾向于降低信息不對(duì)稱(chēng)能增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。Tim Loughran和Bill McDonald的研究結(jié)果表明企業(yè)信息披露與流動(dòng)性之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)低于某一極值時(shí)，流動(dòng)性反而會(huì)下降[2]。隨著市場(chǎng)波動(dòng)和虛假披露事件頻發(fā)，年報(bào)中定式的數(shù)字指標(biāo)已不足以刻畫(huà)企業(yè)經(jīng)營(yíng)全貌，年報(bào)的文本內(nèi)容提供了更多的管理層私有信息。Purda和Tennyson發(fā)現(xiàn)，年報(bào)文本分析有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中存在的財(cái)務(wù)詐騙[3]和經(jīng)驗(yàn)困境[4]的情況。Davis和Feldman認(rèn)為年報(bào)文本中透露出的管理層“消極”或“積極”情緒與企業(yè)后續(xù)業(yè)績(jī)水平緊密相關(guān)[5，6]。

基于上述研究，本研究以我國(guó)滬深A(yù)股企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，采用文本分析的方法探究年報(bào)語(yǔ)調(diào)與公司股票流動(dòng)性之間的因果關(guān)系?？赡艿呢暙I(xiàn)在于：（1）拓展了信號(hào)傳遞理論的應(yīng)用領(lǐng)域。與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)存在明顯差異，本研究將豐富信號(hào)傳遞理論在東方市場(chǎng)的有效性論證。（2）國(guó)內(nèi)學(xué)者多集中于研究年報(bào)數(shù)字指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，本研究采用文本分析方法來(lái)探究年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響具有一定的創(chuàng)新性。（3）有助于檢驗(yàn)現(xiàn)階段我國(guó)信息披露管理制度的有效性，為投資者理性評(píng)價(jià)企業(yè)投資價(jià)值提供新的思路。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 年報(bào)語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性：基于增量信息理論的解釋

信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)約束投資者的交易行為[7]，是導(dǎo)致個(gè)股流動(dòng)性不足的根源[8]。當(dāng)公司內(nèi)外存在較高程度的信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，投資者將難以獲取公司的真實(shí)信息尤其是私有特質(zhì)信息，這將很大程度上削弱公司股票的流動(dòng)性。

相較于傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)數(shù)字信息，文本信息涵蓋內(nèi)容更廣，表達(dá)形式更豐富，具有更高的研究?jī)r(jià)值[9]。目前僅有少數(shù)學(xué)者考察了文本信息對(duì)公司股票流動(dòng)性的影響，王運(yùn)陳[10]研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)可讀性越強(qiáng)，股票流動(dòng)性越好。年報(bào)不僅披露了有關(guān)公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的財(cái)務(wù)信息，同時(shí)在措辭行文中也包含了大量的文本信息，反映了管理層對(duì)于公司發(fā)展的情感態(tài)度，能夠向投資者傳遞增量信息。年報(bào)語(yǔ)調(diào)反映了公司管理層對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)[11]，投資者會(huì)根據(jù)年報(bào)的文本語(yǔ)調(diào)做出投資判斷，積極的語(yǔ)調(diào)會(huì)促使投資者對(duì)公司產(chǎn)生更高的盈余預(yù)期[12]，從而提升投資者參與股票交易的積極性，促進(jìn)股價(jià)的提升。不僅如此，年報(bào)語(yǔ)調(diào)還會(huì)影響分析師預(yù)測(cè)偏差[13]、審計(jì)師審計(jì)意見(jiàn)[14]、媒體報(bào)道等，進(jìn)而影響股票流動(dòng)性。分析師作為資本市場(chǎng)的重要信息媒介，其發(fā)布的公司評(píng)級(jí)對(duì)資本市場(chǎng)信息效率具有重要影響[15]。尤其是在買(mǎi)方市場(chǎng)中，為了獲得更多咨詢(xún)等服務(wù)，分析師存在迎合管理層的動(dòng)機(jī)。當(dāng)管理層語(yǔ)調(diào)越積極時(shí)，分析師也越有可能發(fā)布樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)以迎合管理層提升公司股價(jià)[16]。審計(jì)師及媒體也會(huì)受到公司年報(bào)積極語(yǔ)調(diào)的影響，發(fā)布更加積極樂(lè)觀的新聞報(bào)道或?qū)徲?jì)意見(jiàn)來(lái)影響投資者情緒和市場(chǎng)投資氛圍[17]，吸引更多投資者參與交易，從而提高公司股票流動(dòng)性。

基于以上分析，提出年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性的促進(jìn)效應(yīng)假說(shuō)：

Ha：在保持其他條件不變的情況下，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，股票流動(dòng)性越高。

2.2 年報(bào)語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性：基于信息操縱理論的解釋

雖然年報(bào)語(yǔ)調(diào)提供的增量信息有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，但我國(guó)上市公司普遍存在較為嚴(yán)重的內(nèi)部人代理問(wèn)題。管理層出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)可能會(huì)利用年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱信息，進(jìn)行印象管理[18]。由于文本信息缺乏可驗(yàn)證性，存在不同程度的“語(yǔ)言膨脹”傾向[19]，實(shí)踐中上市公司年報(bào)“變臉”現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，因此年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理很有可能成為除財(cái)務(wù)報(bào)表之外管理層操縱信息披露的另一手段。公司年報(bào)作為一種面向投資者的單向信息披露載體，其內(nèi)容可操控性更大，因此，公司管理層很可能利用年報(bào)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行盈余操縱和印象管理。Larcker和Tan的研究均證實(shí)，積極的管理層語(yǔ)調(diào)可能包含有刻意誤導(dǎo)投資者的有偏信息[20，21]。Huang認(rèn)為，當(dāng)管理層刻意利用過(guò)度積極的文本語(yǔ)調(diào)誤導(dǎo)投資者時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生錯(cuò)誤定價(jià)，公司未來(lái)盈余也會(huì)下降[22]。曾慶生認(rèn)為，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，內(nèi)部人越容易通過(guò)高位減持的手段進(jìn)行套利[9]。Zajonc認(rèn)為，當(dāng)公司在年報(bào)中過(guò)度透露積極的情感傾向時(shí)，公司股價(jià)中融入的公司特質(zhì)信息將更少，進(jìn)而加劇信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致證券交易買(mǎi)賣(mài)方逆向選擇， 額外增加了交易成本[23]。因此，積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)可能會(huì)被市場(chǎng)和投資者解讀為內(nèi)部人業(yè)績(jī)操縱的信號(hào)，削弱投資者參與股票交易的積極性，從而降低股票流動(dòng)性?；诖?，提出年報(bào)語(yǔ)調(diào)降低股票流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)：

Hb：在保持其他條件不變的情況下，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極，股票流動(dòng)性越低。

3 研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2007—2022 年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本公司進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)公司；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；（4）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。所有連續(xù)變量均進(jìn)行了1%分位的縮尾處理。

3.2 模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

通過(guò)構(gòu)建如下多元回歸模型（1）來(lái)對(duì)前述研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

Liquidity=β0+β1Tone+Controls+ε（1）

模型（1）中，被解釋變量Liquidity 為衡量公司股票流動(dòng)性的指標(biāo)，解釋變量Tone為年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極性。Controls為影響企業(yè)股票流動(dòng)性的其他控制變量，考慮年報(bào)披露的滯后性，自變量和控制變量相對(duì)于因變量滯后一期取值。變量計(jì)算方式如下。

3.2.1 股票流動(dòng)性指標(biāo)

在股票流動(dòng)性的衡量方式上，學(xué)術(shù)界對(duì)非流動(dòng)性指標(biāo)的認(rèn)可度較高。借鑒Amihud[24]和年榮偉[25]的研究方法，按公式（2）計(jì)算股票非流動(dòng)性指標(biāo)ILLIQ：

ILLIQ=1Dit∑Ditt=1Rit，dVOLDit，d*108（2）

（2）式中，Dit為股票i在t年的有效交易日天數(shù)；Rit，d為股票i在t年內(nèi)第d天考慮現(xiàn)金紅利再投資的日收益率；VOLdit，d為股票i在t年內(nèi)第d天的日成交額，單位為百萬(wàn)元人民幣。為了與其他變量保持在一個(gè)數(shù)量級(jí)上，對(duì)Amihud日度非流動(dòng)性指標(biāo)乘以10的8次方[25]。ILLIQ數(shù)值越大，說(shuō)明單位交易金額對(duì)股票價(jià)格的沖擊越大，投資者的交易成本越高，股票流動(dòng)性也就越低。取ILLIQ數(shù)值的相反數(shù)來(lái)刻畫(huà)流動(dòng)性指標(biāo)Liquidity，即Liquidity 越大，股票流動(dòng)性越高。

3.2.2 年報(bào)語(yǔ)調(diào)指標(biāo)

參考曾慶生等研究[9]，對(duì)Loughran和McDonald提供的金融情感詞匯進(jìn)行“消極”和“積極”的情感語(yǔ)調(diào)判斷[26]，再采用Python中文分詞組件“結(jié)巴分詞”對(duì)樣本公司年報(bào)的文本內(nèi)容進(jìn)行自動(dòng)分詞并統(tǒng)計(jì)情感詞匯的出現(xiàn)頻次，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建兩種年報(bào)語(yǔ)調(diào)刻畫(huà)方式：第一種是以公司年報(bào)中積極詞匯數(shù)量與消極詞匯數(shù)量之差占年報(bào)總詞匯數(shù)的比例，即Tone1 =（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（年報(bào)詞匯總數(shù)），來(lái)衡量公司年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極性；第二種是以積極詞匯與消極詞匯數(shù)量總和進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，即Tone2=（積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù)）/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)）?？梢?jiàn)，Tone取值越大，年報(bào)語(yǔ)調(diào)越積極。

3.2.3 控制變量

參考吳非等[27]研究，本研究在模型（1）中納入了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司年齡（Age）、盈利能力（ROA）、賬面市值比（BM）、成長(zhǎng)性（Growth）、現(xiàn)金持有（Cash）、股權(quán)集中度（Top）、市場(chǎng)活躍度（Vol）、獨(dú)立董事比例（Indep）、管理層權(quán)力（Dual）、審計(jì)意見(jiàn)類(lèi)型（Auditopin）、個(gè)股收益率（RET）、收益率波動(dòng)（Volat）、股票價(jià)格（Clspric）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）以及年份、行業(yè)等固定效應(yīng)變量。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及分析

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（表1）可以看出，股票流動(dòng)性變量Liquidity均值為-0.055，與文獻(xiàn)[27]中的-0.059基本一致，表明基礎(chǔ)變量統(tǒng)計(jì)較為準(zhǔn)確。另外從其標(biāo)準(zhǔn)差和最值來(lái)看，不同公司之間的股票流動(dòng)性存在一定的差異。年報(bào)語(yǔ)調(diào)方面，無(wú)論是以Tone1還是Tone2來(lái)衡量年報(bào)語(yǔ)調(diào)的積極程度，其均值均為正數(shù)，分別為0.001和0.008，這表明我國(guó)上市公司年報(bào)披露中積極詞匯數(shù)量遠(yuǎn)高于消極詞匯，整體上呈現(xiàn)積極的情感傾向。其他公司特征的控制變量取值也與國(guó)內(nèi)已有研究相一致，在此不再贅述。

4.2 實(shí)證結(jié)果與分析

4.2.1 基準(zhǔn)回歸

表2列示了年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極性對(duì)公司股票流動(dòng)性影響的多元回歸結(jié)果。第（1）、（3）兩列是分別以Tone1和Tone2衡量企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極性且沒(méi)有考慮其他控制變量的回歸結(jié)果，可以看出兩者系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。第（2）、（4）兩列則是加入相關(guān)控制變量后的回歸結(jié)果，Tone1和Tone2系數(shù)分別為0.203和0.025，雖然系數(shù)有所下降（可能原因在于部分流動(dòng)性被其他控制變量所解釋?zhuān)?，但兩者系?shù)仍然通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看（以第（2）列回歸結(jié)果為例），年報(bào)語(yǔ)調(diào)每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.010），企業(yè)股票流動(dòng)性上升0.03個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（0.010×0.23/0.07），上升幅度相當(dāng)于樣本均值的4.18%（0.23×0.010/0.055）。多元回歸結(jié)果表明，積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)顯著提升了公司的股票流動(dòng)性，假設(shè)Ha得到驗(yàn)證。

控制變量方面，與已有研究基本一致，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模（Size）越大、盈利能力（ROA）越強(qiáng)的公司，其股票流動(dòng)性越高，而資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與股票流動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)，表明高風(fēng)險(xiǎn)公司的股票流動(dòng)性越低；另外，個(gè)股收益率（RET）以及波動(dòng)性（Volat）越高的公司，其股票流動(dòng)性也越高，可能原因在于波動(dòng)性越高，反映了投資者參與的積極性，市場(chǎng)交易較為活躍，因此可以提高股票流動(dòng)性?？刂谱兞炕貧w結(jié)果與已有研究基本一致。

4.2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1） 更換股票流動(dòng)性度量方式。本研究進(jìn)一步采用換手率（TOVER）、收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)（PASTOR）衡量股票流動(dòng)性，對(duì)主要結(jié)論進(jìn)行重新檢驗(yàn)。首先，換手率是公司股票流動(dòng)性大小的直觀反映，借鑒已有研究的做法，首先采用公式（3）計(jì)算日均換手率來(lái)衡量股票流動(dòng)性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[28]：

TOVER=1Dit∑Ditd=1VOLDit，dLNSit，d）（3）

上式（3）中，Dit為股票i在t年的有效交易日天數(shù)，VOLDit，d為股票i在t年內(nèi)第d天的日成交額，單位為百萬(wàn)元人民幣，LNSit，d為股票i在t年第d天的流通股數(shù)量。TOVER越大，股票流動(dòng)性越高。

其次，投資者對(duì)流動(dòng)性差的股票容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)，即在一定的成交量下，流動(dòng)性越差則收益反轉(zhuǎn)越大[29]。因此，通過(guò)估計(jì)模型（4）來(lái)計(jì)算收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)PASTOR：

Reit，d+1=β0+β1Rit，d+β2signReit，dVit，d+εit，d+1（4）

上式（4）中，Rit，d和Vit，d為分別為股票i在t年第d日考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率和交易金額；Reit，d=Rit，d-Rmt，d為股票i在t年第d日的超額收益率，Rmt，d為流通市值加權(quán)的日市場(chǎng)收益率。模型（4）中的回歸系數(shù) β1即為收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)PASTOR，PASTOR越大，流動(dòng)性越好。

變更股票流動(dòng)性指標(biāo)的回歸結(jié)果如表3第（1）、（2）、（3）、（4）列所示?？梢钥闯?，在以換手率（TOVER）、收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)（PASTOR）衡量股票流動(dòng)性的情況下，Tone1和Tone2系數(shù)仍然為正，且均在1%的水平上顯著。

2）更換年報(bào)語(yǔ)調(diào)度量方式。依據(jù)臺(tái)灣大學(xué)《中文情感極性詞典》來(lái)重新構(gòu)建年報(bào)語(yǔ)調(diào)度量指標(biāo)Ntusdtone1（用年報(bào)總詞匯數(shù)量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化）和Ntusdtone2（用積極詞匯與消極詞匯數(shù)量之和進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化），并以積極詞匯數(shù)量是否大于消極詞匯數(shù)量構(gòu)建了語(yǔ)調(diào)積極性的虛擬變量Tonedum進(jìn)行檢驗(yàn)。從表3第（5）、（6）、（7）列可以看出，在更換年報(bào)語(yǔ)調(diào)度量方式后，Tone的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正。

4.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)

由于文本信息的可驗(yàn)證性較弱，公司管理層出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，可能存在操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行印象管理的行為。因此，本研究將從信息發(fā)布者、接受者以及披露環(huán)境三個(gè)角度對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)和股票流動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行拓展分析。

4.3.1 公司基本面信息

1）信息披露質(zhì)量。信息披露質(zhì)量高的公司，信息隱瞞的程度較低，年報(bào)語(yǔ)調(diào)通常能夠反映管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況態(tài)度和預(yù)期。為驗(yàn)證企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)真實(shí)性對(duì)股票流動(dòng)性的影響，借鑒Kim和Verrecchia的做法，利用KV指數(shù)來(lái)刻畫(huà)企業(yè)信息披露質(zhì)量[30]。KV指數(shù)可以反映上市公司強(qiáng)制性信息和自愿性信息披露的實(shí)際效果，KV指數(shù)越低，信息披露質(zhì)量越高。按照行業(yè)KV指數(shù)中位數(shù)將上市公司劃分為信息披露質(zhì)量較高組和較低組進(jìn)行分組回歸。實(shí)證結(jié)果如表4前四列所示，在Panel A和Panel B中當(dāng)企業(yè)信息披露質(zhì)量越高時(shí)，其積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)真實(shí)性越高，從而對(duì)其股票流動(dòng)性的提升作用更大。

2）業(yè)績(jī)真實(shí)性。公司未來(lái)業(yè)績(jī)是檢驗(yàn)其語(yǔ)調(diào)真實(shí)性的最直接標(biāo)準(zhǔn)，較好的未來(lái)業(yè)績(jī)表明積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)是管理層對(duì)公司未來(lái)的合理預(yù)期。借鑒周波[18]的研究構(gòu)建基于未來(lái)業(yè)績(jī)的語(yǔ)調(diào)真實(shí)性變量True，當(dāng)公司下一年度扣除非經(jīng)常性損益后的ROE上升時(shí)True取值為1，否則為0。表4后四列結(jié)果顯示，交互項(xiàng)Tone*True系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，由此證實(shí)當(dāng)公司語(yǔ)調(diào)真實(shí)性越高時(shí)，會(huì)對(duì)投資者交易行為產(chǎn)生更積極影響。

4.3.2 投資者結(jié)構(gòu)

中國(guó)股市最鮮明特征之一就是投資者結(jié)構(gòu)比例失衡，中小投資者占比較大。中小投資者由于自身專(zhuān)業(yè)能力欠缺，對(duì)公司價(jià)值判斷更多是基于非基本面信息，更容易受到公司年報(bào)的語(yǔ)調(diào)影響。參考楊威的研究[31]，按照機(jī)構(gòu)投資者持股情況將樣本劃分為較多的散戶(hù)持股（機(jī)構(gòu)投資者持股較低）和較少的散戶(hù)持股（機(jī)構(gòu)投資者持股較高）兩組進(jìn)行分組回歸。表5所列示的回歸結(jié)果表明，積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)中小投資者產(chǎn)生的作用更強(qiáng)，從而更能提升其股票流動(dòng)性。

4.3.3 信息披露環(huán)境——兼論新《證券法》的作用

最后，信息披露環(huán)境也會(huì)作用于企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與股票流動(dòng)性二者之間關(guān)系。尤其是在新興市場(chǎng)國(guó)家，監(jiān)管環(huán)境對(duì)于信息披露具有較深影響。2019年全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)了修訂后的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新《證券法》），并于2020年3月1日正式施行。新證券法設(shè)專(zhuān)章嚴(yán)格規(guī)定信息披露制度，明確規(guī)定除依法需要披露的信息之外，信息披露義務(wù)人可以自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，但不得存在誤導(dǎo)性陳述，不得利用自愿性信息披露從事市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易或者其他違法違規(guī)行為。新《證券法》的實(shí)施無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)信息披露質(zhì)量及其年報(bào)語(yǔ)調(diào)真實(shí)性，由此強(qiáng)化語(yǔ)調(diào)積極性與股票流動(dòng)性的因果關(guān)系。為此設(shè)置虛擬變量Law，當(dāng)年報(bào)披露在2020年3月1日之后取值為1，否則為0。表6的回歸結(jié)果顯示，在四種年報(bào)語(yǔ)調(diào)指標(biāo)下，交乘項(xiàng)Tone*Law系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，意味著在新《證券法》實(shí)施后，企業(yè)積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)其股票流動(dòng)性的提升作用更明顯。

5 研究結(jié)論

相較于冰冷的財(cái)務(wù)數(shù)字信息，文本信息表達(dá)形式更加多樣，含義更加豐富，因此其信息含量值得深入研究。作為資本市場(chǎng)的生命線，股票流動(dòng)性維持著金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，發(fā)揮著資源配置功能。文章以2007—2022年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極性與公司股票流動(dòng)性的因果關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)積極性會(huì)顯著提高公司股票的流動(dòng)性，即情感語(yǔ)調(diào)越積極，年報(bào)公布后公司的股票流動(dòng)性越高。當(dāng)公司信息披露質(zhì)量越高、業(yè)績(jī)?cè)秸鎸?shí)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)股票流動(dòng)性影響更明顯。當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中散戶(hù)越多時(shí)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)提升股票流動(dòng)性的效應(yīng)更強(qiáng)。在新《證券法》實(shí)施后，文本信息可靠性得到增強(qiáng)，從而使得企業(yè)積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)其股票流動(dòng)性的提升作用更明顯。

本研究不僅豐富了文本信息在我國(guó)資本市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)后果，也揭示了新興市場(chǎng)中影響股票流動(dòng)性的更多非制度層面因素。企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視文本信息建設(shè)，向資本市場(chǎng)傳遞更多增量信息。一方面要根據(jù)我國(guó)特殊的投資者結(jié)構(gòu)，通過(guò)文本信息形式更有效地傳遞散戶(hù)難以理解的財(cái)務(wù)信息；另一方面要提高文本信息的真實(shí)性，切實(shí)保護(hù)投資者利益，從而夯實(shí)流動(dòng)性長(zhǎng)期基礎(chǔ)。

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Annual Report Tone and Stock Liquidity： Empirical Evidence from Chinese Listed Companies

Liu Yihua，Liu Chao

Abstract： The tone of the annual reports reflects the emotional tendency of the management in the disclosure of information， is the forecast of the future business performance， and transmits incremental information to investors. Taking A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2022， this paper examines the relationship between annual reports tone and stock liquidity. The results shows that the more positive the annual report tone， the higher the liquidity of the company’s stock. The extended analysis also found that corporate fundamental information， ownership structure and information disclosure environment will also affect the relationship between annual report tone and stock liquidity.

Key words：tone of annual report; stock liquidity; information asymmetry

責(zé)任編輯：李曉春