郗靜

摘 要

隨著全球金融一體化程度不斷加強(qiáng)，跨境資本流動(dòng)規(guī)模越來(lái)越大，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貨幣政策自主性面臨挑戰(zhàn)。本文基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，對(duì)全球金融周期進(jìn)行區(qū)制劃分，研究跨境資本流動(dòng)在不同區(qū)制中對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策自主性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響更大，不同類型跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性存在差異化影響；第二，全球金融周期處于不同波動(dòng)區(qū)制時(shí)，匯率制度彈性對(duì)貨幣政策自主性的影響均不顯著；第三，在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策在跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響中起調(diào)節(jié)作用，在高波動(dòng)區(qū)制內(nèi)其作用受限，故應(yīng)進(jìn)一步完善宏觀審慎政策工具箱，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理。

關(guān)鍵詞 全球金融周期 跨境資本流動(dòng) 貨幣政策自主性

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深化，國(guó)際金融活動(dòng)日益緊密相連，各國(guó)資本流動(dòng)呈現(xiàn)出同步性和周期性特征。在金融全球化進(jìn)程中，金融實(shí)力相對(duì)較弱的外圍國(guó)家往往處于被動(dòng)地位，以美國(guó)為首的中心國(guó)家主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)規(guī)則，促使巨額資本在全球范圍內(nèi)加速循環(huán)，對(duì)外圍國(guó)家維持貨幣政策自主性

貨幣政策自主性強(qiáng)調(diào)不同國(guó)家貨幣政策之間的橫向關(guān)聯(lián)，即在貨幣中心國(guó)或大型貨幣區(qū)的貨幣政策溢出影響下，本國(guó)貨幣當(dāng)局在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)是否具有自主權(quán)；貨幣政策獨(dú)立性強(qiáng)調(diào)本國(guó)貨幣政策與國(guó)內(nèi)政治機(jī)構(gòu)間的縱向關(guān)聯(lián)，即本國(guó)貨幣當(dāng)局在政治體系中是否具有獨(dú)立性，其政策的制定與實(shí)施是否會(huì)受到更高層面政治權(quán)威的干預(yù)。造成沖擊。貨幣政策自主性是各國(guó)貨幣政策制定者關(guān)注的核心議題，自主性缺失可能導(dǎo)致外部沖擊被放大，嚴(yán)重時(shí)會(huì)威脅到國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全。面對(duì)加速演進(jìn)的跨境資本流動(dòng)沖擊，如何在推進(jìn)資本市場(chǎng)有序開(kāi)放的同時(shí)保證貨幣政策自主性，已成為各國(guó)學(xué)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重要問(wèn)題。

2020年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)新冠疫情沖擊，歐美國(guó)家在重啟量化寬松政策后大幅升息，跨境資本流動(dòng)繼2008年金融危機(jī)后再次出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。在全球金融周期的裹挾下，一些國(guó)家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，面對(duì)資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)，無(wú)法保持貨幣政策的自主性，即使匯率浮動(dòng)也不能隔絕全球金融周期的負(fù)面影響。新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)在全球資本流動(dòng)中占比顯著上升：2008年全球金融危機(jī)以前（1996—2007年），新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)在全球資本流動(dòng)中的占比約為637%；全球金融危機(jī)之后（2010—2021年），這一比例上升至2526%

數(shù)據(jù)來(lái)源于 IMF 的 BOP 數(shù)據(jù)庫(kù)。。這一變化給新興經(jīng)濟(jì)體維持貨幣政策自主性帶來(lái)了挑戰(zhàn)，也對(duì)其保持金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）在2022年10月13日發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中指出，美聯(lián)儲(chǔ)加息引致資本從經(jīng)濟(jì)基本面較弱的新興經(jīng)濟(jì)體撤離，令新興市場(chǎng)面臨多重風(fēng)險(xiǎn)。

跨境資本流動(dòng)會(huì)影響貨幣政策的自主性。有研究表明，全球金融周期影響跨境資本流動(dòng)（譚小芬和虞夢(mèng)微，2021），跨境資本流動(dòng)使貨幣政策的自主性無(wú)法保證（Edwards， 2015；李艷麗等，2022），僅擴(kuò)大匯率制度彈性并不能提高貨幣政策自主性（Rey， 2015）。2008年金融危機(jī)后，宏觀審慎政策因其在實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定上的優(yōu)越性，受到各國(guó)宏觀管理當(dāng)局的廣泛追捧，葛奇（2017）發(fā)現(xiàn)宏觀審慎管理能預(yù)防大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)產(chǎn)生的潛在不利影響。陳中飛等（2022）認(rèn)為，實(shí)施宏觀審慎政策能夠降低跨境資本發(fā)生異常流動(dòng)的概率。

2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)水平受到全球金融周期的顯著影響，金融周期處于不同狀態(tài)時(shí)，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響會(huì)如何變化？這種變化是否與各國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度和金融發(fā)展程度有關(guān)？以往文獻(xiàn)探討跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性影響時(shí)，大多對(duì)比匯率政策浮動(dòng)與固定條件下的情形，但鮮有文獻(xiàn)結(jié)合宏觀審慎政策展開(kāi)研究。宏觀審慎政策對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用如何？為此，本文首先構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型劃分全球金融周期的波動(dòng)區(qū)制，其次研究跨境資本流動(dòng)在不同區(qū)制中對(duì)貨幣政策自主性的影響，然后基于資本賬戶開(kāi)放程度和金融發(fā)展程度開(kāi)展異質(zhì)性分析，最后進(jìn)一步研究宏觀審慎政策在這一影響中的調(diào)節(jié)作用。

二、文獻(xiàn)綜述

跨境資本流動(dòng)與貨幣政策自主性之間的關(guān)系并不明確。傳統(tǒng)觀點(diǎn)通常將二者之間的關(guān)系描述為“三元悖論”，即一個(gè)國(guó)家在貨幣政策自主性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定性這三個(gè)目標(biāo)之間只能選擇其中兩個(gè)，無(wú)法同時(shí)實(shí)現(xiàn)所有目標(biāo)。但隨著全球金融環(huán)境的變化，這一觀點(diǎn)開(kāi)始受到挑戰(zhàn)。Rey（2015）提出了二元悖論觀點(diǎn)：無(wú)論采用何種匯率制度，只要允許資本自由流動(dòng)，就難以維持貨幣政策的自主性。

根據(jù)“三元悖論”理論，貨幣政策自主性主要受到匯率制度和資本流動(dòng)的影響，早期學(xué)者證實(shí)了這一理論的科學(xué)性。Obstfeld et al.（2005）深入探討了各國(guó)利率與美國(guó)利率之間的內(nèi)在聯(lián)系，證明貨幣政策自主性與匯率彈性之間存在正向關(guān)系，即“三元悖論”基本成立。由于金融市場(chǎng)發(fā)展不完備，許多發(fā)展中國(guó)家難以實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制度，這使得中間匯率制度備受矚目?，F(xiàn)實(shí)中，絕大多數(shù)宣稱實(shí)施浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正的浮動(dòng)匯率，大多數(shù)國(guó)家選擇實(shí)施中間政策，而不是“不可能三角”的角點(diǎn)（Klein & Shambaugh， 2015）。后續(xù)研究在探討跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響時(shí)，大多對(duì)比分析不同匯率制度條件下的情形。Frankel et al.（2004）認(rèn)為，資本自由流動(dòng)情況下，實(shí)施固定匯率制度的國(guó)家通常會(huì)被迫調(diào)整其利率，從而與基準(zhǔn)國(guó)家的利率保持同步；而采取浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家卻可以保持較高的貨幣政策自主性。譚小芬和李興申（2021）得出相似結(jié)論，其發(fā)現(xiàn)資本自由流動(dòng)時(shí)，實(shí)行嚴(yán)格固定匯率制度的國(guó)家會(huì)喪失貨幣政策的自主性。

另一組重要文獻(xiàn)關(guān)注了全球金融周期背景下，貨幣政策自主性與資本自由流動(dòng)之間的兩難選擇問(wèn)題。孫華妤（2004）對(duì)蒙代爾—弗萊明模型和匯率超調(diào)模型進(jìn)行了深度剖析，認(rèn)為對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，其貨幣金融制度將不可避免地面臨貨幣政策自主性缺失的兩難選擇，而非傳統(tǒng)觀點(diǎn)中的“三難選擇”。2008年金融危機(jī)后，金融周期和資本流動(dòng)理論迅速發(fā)展，自Rey（2015）提出“二元悖論”觀點(diǎn)后，學(xué)術(shù)界開(kāi)始廣泛探討在全球金融周期背景下，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響。Passari & Rey（2015）指出，全球金融周期推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)蔓延，即使匯率完全浮動(dòng)，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也會(huì)因全球金融周期沖擊而喪失自主性，表現(xiàn)出貨幣政策自主性與資本自由流動(dòng)不能并存的“二元悖論”特征。Edwards（2015）以部分實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)使貨幣政策自主性無(wú)法保證，僅調(diào)整匯率政策并不能確保一國(guó)長(zhǎng)期利率不受基準(zhǔn)國(guó)家的影響。跨境資本流動(dòng)加劇了匯率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，造成經(jīng)濟(jì)下行，嚴(yán)重時(shí)將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（胡小文，2023），貨幣當(dāng)局往往被迫調(diào)整貨幣政策以維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)已有基于VAR、SFAVAR等計(jì)量模型的分析認(rèn)為，在金融全球化背景下，擴(kuò)大匯率制度的彈性并不能提高貨幣政策自主性（金山，2009；楊柳和黃婷，2015）。張禮卿和鐘茜（2020）認(rèn)為，美國(guó)貨幣政策會(huì)引發(fā)全球金融周期，繼而通過(guò)資本流動(dòng)渠道影響外圍國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行；為緩解這一沖擊，外圍國(guó)家只能跟隨美國(guó)貨幣政策進(jìn)行同步調(diào)整，最終導(dǎo)致其貨幣政策自主性遭到削弱。彭紅楓等（2023）構(gòu)建了外匯市場(chǎng)緩沖器指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)在外匯市場(chǎng)緩沖器作用較弱的經(jīng)濟(jì)體中，浮動(dòng)匯率制度并不能確保貨幣政策實(shí)現(xiàn)完全自主。

上述研究揭示了貨幣政策自主性與跨境資本流動(dòng)、匯率制度彈性以及全球金融周期等因素之間的復(fù)雜關(guān)系。美國(guó)貨幣政策是影響全球金融周期的關(guān)鍵因素，并通過(guò)全球金融周期影響外圍國(guó)家的跨境資本流動(dòng)（譚小芬和虞夢(mèng)微，2021），跨境資本的頻繁流動(dòng)引致貨幣政策自主性被削弱（李艷麗等，2022）。早期多通過(guò)資本管制和外匯干預(yù)對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行管理，但資本管制的長(zhǎng)期效果并不顯著（趙艷平和張夢(mèng)婷，2021）。不少文獻(xiàn)研究認(rèn)為應(yīng)充分考慮全球金融周期波動(dòng)的影響，對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施宏觀審慎管理（金成曉等，2020；郭紅玉和耿廣杰，2023）。學(xué)界關(guān)于宏觀審慎政策能否有效管理跨境資本流動(dòng)的看法并未達(dá)成一致。Ostry et al.（2012）認(rèn)為宏觀審慎政策可以有效抑制國(guó)際資本的大規(guī)模流動(dòng)。喻海燕和趙晨（2022）指出，貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)搭配能夠更好地管理跨境資本流動(dòng)，從而緩解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到的外部沖擊。Akdogan（2020）則持截然相反的觀點(diǎn)，他認(rèn)為一國(guó)采取緊縮性宏觀審慎政策會(huì)引致國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買(mǎi)更多外國(guó)資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致資本流出的增加。

以往文獻(xiàn)多結(jié)合匯率制度來(lái)研究跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響。2008年金融危機(jī)后，全球金融周期對(duì)跨境資本流動(dòng)水平產(chǎn)生了顯著影響，部分學(xué)者的研究指出，市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)作為全球金融周期的主要觀測(cè)指標(biāo)，其處于波動(dòng)低位時(shí)往往伴隨著資本流量的爆發(fā)式增長(zhǎng)（Forbes & Warnock， 2012；程立燕和李金凱，2021），全球金融周期呈現(xiàn)出明顯的高、低波動(dòng)特征（占韋威和裴平，2023）。但少有文獻(xiàn)研究全球金融周期處于不同波動(dòng)區(qū)制時(shí)，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響。此外，管理跨境資本流動(dòng)的政策已從以資本管制、外匯干預(yù)為主發(fā)展為使用宏觀審慎政策進(jìn)行調(diào)控，該政策能否有效調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響，有待進(jìn)一步研究。針對(duì)以上問(wèn)題，本文擬從兩方面豐富現(xiàn)有研究：一是基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型劃分全球金融周期的波動(dòng)區(qū)制，以研究不同區(qū)制下跨境資本流動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策自主性的影響；二是構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，考察宏觀審慎政策對(duì)這一影響的調(diào)節(jié)作用。

三、全球金融周期的區(qū)制特征

金融周期的概念最初由Borio（2014）提出，主要是指人們對(duì)于價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知過(guò)程與面對(duì)的資源限制之間相互作用而形成的周期性金融波動(dòng)，以及由此導(dǎo)致的金融繁榮和蕭條交替出現(xiàn)的現(xiàn)象。Agrippino & Rey（2015）以858種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)約25%的收益率方差可通過(guò)一個(gè)名為全球因子的變量進(jìn)行解釋，而市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)VIX（Volatility Index）與這一全球因子高度相關(guān)。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，全球范圍內(nèi)的跨境資本流動(dòng)規(guī)模呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，在危機(jī)后則迅速下降，資本流動(dòng)的急劇增減也與VIX指數(shù)存在顯著的相關(guān)性（Forbes & Warnock， 2012）。Rey（2015）進(jìn)一步指出，當(dāng)VIX指數(shù)維持在較低水平時(shí)，全球金融周期會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)繁榮的階段，此時(shí)銀行跨境信貸更加活躍，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的杠桿率普遍抬升，資產(chǎn)價(jià)格也同步上漲，跨境資本流入流出更加頻繁；而當(dāng)VIX指數(shù)處于較高水平時(shí)，市場(chǎng)主體避險(xiǎn)情緒高漲，全球金融周期則轉(zhuǎn)入蕭條階段，跨國(guó)銀行的信貸創(chuàng)造能力受限，金融機(jī)構(gòu)杠桿率下降，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)遭受打壓，國(guó)際資本流動(dòng)隨之減少。

VIX指數(shù)由芝加哥期權(quán)交易所于20世紀(jì)90年代推出，旨在真實(shí)反映全球金融市場(chǎng)中投資者的恐慌程度變化，故又稱全球避險(xiǎn)情緒指數(shù)；數(shù)值越大說(shuō)明金融市場(chǎng)的波動(dòng)程度越高，投資者越傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)界通常采用VIX指數(shù)，或基于多個(gè)經(jīng)濟(jì)變量提取共同因子來(lái)測(cè)度全球金融周期（Cerutti et al.， 2019；陳創(chuàng)練等，2021）。大部分學(xué)者認(rèn)為，VIX指數(shù)能夠較為全面地反映全球金融周期的波動(dòng)特征（Rey， 2015；占韋威和裴平，2023）。因此，本文以VIX指數(shù)作為全球金融周期的度量指標(biāo)，觀察2006—2021年VIX指數(shù)走勢(shì)后，構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，定量分析全球金融周期的區(qū)制波動(dòng)特征。VIX指數(shù)日度數(shù)據(jù)來(lái)源于CBOE網(wǎng)站。

圖1展示了2006—2021年VIX指數(shù)變化趨勢(shì)。觀察圖1，VIX指數(shù)在2008年和2020年經(jīng)歷了兩次巨大波動(dòng)，表明2008年金融危機(jī)和2020年新冠疫情暴發(fā)后，市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)增強(qiáng)，導(dǎo)致全球金融周期陷入蕭條。此外，2010年希臘發(fā)生債務(wù)危機(jī)，市場(chǎng)參與者擔(dān)心希臘政府無(wú)法償還債務(wù)，同時(shí)疊加歐洲主權(quán)債務(wù)問(wèn)題的影響，金融市場(chǎng)的不確定性增加，VIX指數(shù)亦出現(xiàn)明顯上升；2011年歐債危機(jī)達(dá)到高潮，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇，VIX指數(shù)大幅上升但升幅弱于2008年。2020年新冠疫情暴發(fā)，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈中斷，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇減緩，全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈震蕩，VIX指數(shù)攀升至2008年金融危機(jī)時(shí)的水平。其余樣本區(qū)間內(nèi)VIX指數(shù)多維持在低位且波動(dòng)幅度有限，較好地反映了全球金融周期的區(qū)制波動(dòng)特征。

圖1 2006—2021年VIX指數(shù)變化

我們通過(guò)構(gòu)建兩區(qū)制的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型，對(duì)VIX指數(shù)的區(qū)制變動(dòng)作進(jìn)一步分析。設(shè)VIX指數(shù)由不可觀測(cè)的變量st決定，st服從兩區(qū)制離散馬爾科夫過(guò)程，馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型方程如下：

VIXt=mst+σstεt （1）

其中，m是VIXt的條件均值，σ是標(biāo)準(zhǔn)差，εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

區(qū)制間的轉(zhuǎn)移概率如下：

P=p11p12p21p22 （2）

其中，pij=（st=j|st-1=i）為t-1期i狀態(tài)轉(zhuǎn)到t期j狀態(tài)的轉(zhuǎn)移概率，∑2j=1pij=1，i∈1，2。

圖2展示了VIX指數(shù)濾波概率和平滑概率?？梢钥闯觯琕IX指數(shù)濾波概率和平滑概率在2006年和2012—2019年主要處于區(qū)制1（低波動(dòng)區(qū)制）；2007—2011年以及2020—2021年主要處于區(qū)制2（高波動(dòng)區(qū)制）。表1匯報(bào)了兩個(gè)區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移概率，兩個(gè)區(qū)制均具有較高的穩(wěn)定性。當(dāng)全球金融周期步入?yún)^(qū)制1后，維持該區(qū)制狀態(tài)的概率為0990，當(dāng)全球金融周期轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)制2后，維持該區(qū)制狀態(tài)的概率為0986；兩個(gè)區(qū)制之間發(fā)生跨區(qū)轉(zhuǎn)換的概率較低，從區(qū)制1向區(qū)制2轉(zhuǎn)移的概率為0010，從區(qū)制2向區(qū)制1轉(zhuǎn)移的概率為0014，全球金融周期呈現(xiàn)明顯的區(qū)制變化特征。

四、跨境資本流動(dòng)影響貨幣政策自主性的實(shí)證研究

（一）變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1 被解釋變量

貨幣政策自主性。貨幣政策自主性是指面臨中心國(guó)貨幣政策溢出影響時(shí)，一國(guó)貨幣當(dāng)局根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)制定貨幣政策的自主程度。本文借鑒Aizenman et al.（2010）的做法，將i國(guó)月度貨幣市場(chǎng)利率和基準(zhǔn)國(guó)家j的月度貨幣市場(chǎng)利率的年度相關(guān)系數(shù)作為貨幣政策自主性的衡量指標(biāo)，用公式表示為MIi，t=1-corr（ri，rj）2。ri代表新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的月度貨幣市場(chǎng)利率，rj為月度美國(guó)聯(lián)邦基金利率，corr（ri，rj）為兩者之間的年度相關(guān)系數(shù)。MIi，t的取值范圍在0到1之間，數(shù)值越接近于0，表明i國(guó)貨幣政策受美國(guó)貨幣政策的影響越大，越缺乏自主性；數(shù)值越接近于1，意味著i國(guó)的貨幣政策自主性越強(qiáng)。根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，選擇22個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家進(jìn)行研究，包括中國(guó)、馬來(lái)西亞、巴基斯坦、印度、印度尼西亞、智利、菲律賓、秘魯、巴西、泰國(guó)、捷克、韓國(guó)、南非、哥倫比亞、波蘭、羅馬尼亞、保加利亞、俄羅斯、烏克蘭、土耳其、匈牙利、墨西哥。數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。

2 解釋變量

跨境資本流動(dòng)。本文借鑒Forbes & Warnock（2012）的研究，使用國(guó)際收支平衡表中非儲(chǔ)備性金融賬戶凈值與GDP的比值測(cè)度跨境資本流動(dòng)（Flow），該指標(biāo)越大代表資本凈流入規(guī)模越大。一方面，資本凈流入能更直觀地反映跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的凈影響，資本流入和流出總額雖然能提供資本流動(dòng)的規(guī)模信息，但同一筆資金可能在短時(shí)間內(nèi)先流入后流出，如果分別計(jì)算流入和流出，則可能導(dǎo)致資本流動(dòng)的實(shí)際影響被高估。另一方面，政策制定者更加關(guān)注如何管理資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的凈影響，資本凈流入為政策制定者提供了更直接的決策依據(jù)，通過(guò)關(guān)注資本凈流入，政策制定者可以更快速地評(píng)估資本流動(dòng)的影響并加以管理，從而維護(hù)貨幣政策的自主性。此外，我們還選取該賬戶的兩個(gè)子賬戶與GDP的比值來(lái)測(cè)度跨境資本證券投資（SecFlow）和其他投資（OtFlow），用于檢驗(yàn)不同類型跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的差異化影響

由于直接投資涉及在他國(guó)收購(gòu)企業(yè)股權(quán)或設(shè)立實(shí)體企業(yè)，資本流動(dòng)較為穩(wěn)定，本文未將直接投資列入研究。。選取該賬戶股權(quán)凈值、債務(wù)凈值與 GDP的比值來(lái)衡量跨境股權(quán)資本流動(dòng)（EquFlow）和債務(wù)資本流動(dòng)（DebFlow），用于檢驗(yàn)不同融資工具引導(dǎo)的資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響差異。

宏觀審慎政策。學(xué)界尚未確定宏觀審慎政策可量化的綜合性替代指標(biāo)，這主要?dú)w因于宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有高度抽象性，加之宏觀審慎政策工具種類繁多，不同工具的實(shí)施強(qiáng)度與效果之間存在明顯差異。此外，政策的累積效應(yīng)進(jìn)一步增加了對(duì)宏觀審慎政策進(jìn)行量化賦值的難度。本文參考Alam et al.（2019）的做法，引入虛擬變量，結(jié)合宏觀審慎政策工具的性質(zhì)及其對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，對(duì)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策進(jìn)行差異化賦值

本文基于IMF對(duì)宏觀審慎政策工具的分類，將影響跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎政策歸類為跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策，包括外匯借貸限制、對(duì)未平倉(cāng)外匯頭寸的限制和外匯存款準(zhǔn)備金要求。。針對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎工具開(kāi)始生效或緊縮時(shí)，虛擬變量記為“+1”；取消或放寬原先限制跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎政策時(shí)，虛擬變量記為“-1”；宏觀審慎政策無(wú)變化時(shí)，虛擬變量記為“0”。將IMF劃分的17種宏觀審慎工具的虛擬變量加總，即可得到綜合宏觀審慎政策指數(shù)。宏觀審慎政策使用情況來(lái)源于IMF的iMapp數(shù)據(jù)庫(kù)。

3 控制變量

匯率穩(wěn)定性。在“三元悖論”框架內(nèi)，匯率制度通常被簡(jiǎn)化為固定匯率與浮動(dòng)匯率兩種極端模式?，F(xiàn)實(shí)中多數(shù)國(guó)家采用的匯率制度實(shí)際上位于這兩種極端之間，在固定性與靈活性之間尋求平衡，以適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策需求和國(guó)際金融環(huán)境變化。IMF在《匯率安排與匯兌管制年報(bào)（2018）》中，根據(jù)彈性大小，將各經(jīng)濟(jì)體的匯率制度系統(tǒng)分為三類，即完全浮動(dòng)、軟盯住和硬盯住匯率制度。IMF的報(bào)告以年度為基準(zhǔn)周期發(fā)布，但各國(guó)中央銀行會(huì)依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)匯率政策穩(wěn)定性進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，故本文采用Aizenman et al.（2010）構(gòu)建的匯率穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)行研究。該指標(biāo)以i國(guó)t時(shí)期本幣兌美元名義匯率的波動(dòng)程度來(lái)衡量匯率穩(wěn)定性，用公式表示為ERSi，t=001001+stdev［Δlog （exch_rate）］i，t，其中stdev［Δlog （exch_rate）］i，t是匯率變化率的標(biāo)準(zhǔn)差，ERSi，t指標(biāo)越高意味著該國(guó)匯率越穩(wěn)定。匯率穩(wěn)定性指標(biāo)目前只更新至2020年，本文參照Aizenman et al.（2010）的做法將現(xiàn)有數(shù)據(jù)拓展至2021年。匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行。

其他控制變量。除了上述控制變量外，本文還借鑒范小云等（2015）的做法，在模型中加入了以下控制變量：對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度（FTD），以進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重來(lái)測(cè)度?？鐕?guó)貿(mào)易推動(dòng)全球貿(mào)易一體化，加快了資本在各國(guó)間的流動(dòng)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度高的經(jīng)濟(jì)體，其貨幣政策也更易受到外部環(huán)境的制約。其主要原因在于貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時(shí)必須將國(guó)際收支狀況納入考量，而較高的對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度增加了外部經(jīng)濟(jì)沖擊通過(guò)貿(mào)易和金融渠道傳遞到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。外匯市場(chǎng)干預(yù)能力（EXI），以外匯儲(chǔ)備占GDP比重來(lái)測(cè)度。貨幣當(dāng)局的外匯市場(chǎng)干預(yù)能力越強(qiáng)，就越有可能通過(guò)調(diào)整外匯儲(chǔ)備等措施來(lái)平抑不利的外部沖擊。通過(guò)適時(shí)的市場(chǎng)干預(yù)，貨幣當(dāng)局能夠維護(hù)貨幣政策的自主性，以期在全球金融環(huán)境的不確定性增加時(shí)仍能按照本國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求和政策目標(biāo)來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供給與利率水平。通貨膨脹（π），以通貨膨脹率來(lái)衡量。You et al.（2014）研究發(fā)現(xiàn)，如果一國(guó)為了實(shí)現(xiàn)低通脹目標(biāo)而將本國(guó)貨幣與基準(zhǔn)國(guó)貨幣掛鉤，就必須對(duì)基準(zhǔn)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)和貨幣政策作出響應(yīng)，導(dǎo)致該國(guó)貨幣政策會(huì)越來(lái)越多地受到外部因素的制約，貨幣政策自主性將不可避免地遭到削弱。

（二）模型設(shè)定

1 動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型設(shè)定

基于“不可能三角”分析框架，以貨幣政策自主性為被解釋變量，將跨境資本流動(dòng)作為核心解釋變量，研究全球金融周期處于不同波動(dòng)區(qū)制時(shí)，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響。本期貨幣政策自主性可能會(huì)受到上一期貨幣政策自主性的影響，因此本文加入貨幣政策自主性的滯后一階，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)面板模型方程：

MIi，t=c+a1×MIi，t-1+α2×Flowi，t-1+γ1×ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t

+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t（3）

其中，下標(biāo)i表示國(guó)家，t表示時(shí)間，MIi，t表示i國(guó)在t期的貨幣政策自主性；MIi，t-1表示i國(guó)在t-1期的貨幣政策自主性；Flowi，t-1表示i國(guó)在t-1期的跨境資本流動(dòng)，考慮到貨幣政策自主性主要受到上期跨境資本流動(dòng)的影響，故將跨境資本流動(dòng)指標(biāo)滯后一期加入模型；ERSi，t表示i國(guó)在t期的匯率穩(wěn)定性，F(xiàn)TDi，t表示i國(guó)在t期的對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度，EXIi，t表示i國(guó)在t期的外匯市場(chǎng)干預(yù)能力，πi，t表示i國(guó)在t期的通貨膨脹率，μi表示個(gè)體效應(yīng)，ωt是時(shí)間效應(yīng)，εi，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2 計(jì)量方法

為防止動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型因包含滯后因變量而可能引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選用廣義矩估計(jì)（Generalized Method of Moments，GMM）方法進(jìn)行估計(jì)。該方法的最大優(yōu)勢(shì)在于其無(wú)需知道隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的精確分布，也允許存在序列相關(guān)和異方差，因而可以比其他方法提供更有效的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。GMM包括系統(tǒng)GMM與差分GMM兩種方法，系統(tǒng)GMM綜合利用差分方程和水平方程，比差分GMM更有效。因此，本文采用系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行估計(jì)。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

為研究在全球金融周期高、低區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響，本文采用系統(tǒng)GMM方法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)。表2報(bào)告了以非儲(chǔ)備凈值占GDP比重衡量的跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響結(jié)果。其中，AR（1）統(tǒng)計(jì)量的P值小于01，AR（2）統(tǒng)計(jì)量和Hansen統(tǒng)計(jì)量的P值均大于01，表明模型通過(guò)序列相關(guān)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。因此，可以對(duì)高、低區(qū)制的模型進(jìn)行系統(tǒng)GMM估計(jì)。

從表2可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策自主性的一階滯后項(xiàng)系數(shù)在全球金融周期的高、低區(qū)制中均顯著為正，表明新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策自主性具有持續(xù)性。盡管顯著性水平稍有差異，但在全球金融周期的不同波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)均會(huì)對(duì)貨幣政策自主性產(chǎn)生負(fù)向沖擊。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，在高波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)系數(shù)為-1406，對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響更小，主要原因是在全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)增強(qiáng)導(dǎo)致跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力受限，金融機(jī)構(gòu)杠桿水平降低，資產(chǎn)價(jià)格受到壓制，進(jìn)而造成跨境資本流動(dòng)銳減，一國(guó)承受的外部沖擊也隨之減弱。因此，在高波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響相對(duì)較小。而在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制中，市場(chǎng)恐慌情緒逐漸消散，投資者的市場(chǎng)預(yù)期趨于穩(wěn)定，各國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮趨勢(shì)，此時(shí)的跨國(guó)信貸活動(dòng)增多，跨境資本流動(dòng)更加頻繁，一國(guó)面臨的外部沖擊顯著增強(qiáng)，而為了應(yīng)對(duì)更強(qiáng)烈的外部沖擊，貨幣當(dāng)局被迫采取相應(yīng)措施，從而導(dǎo)致貨幣政策的自主性遭到嚴(yán)重削弱。

此外，在全球金融周期的高、低波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，匯率穩(wěn)定性的系數(shù)分別為-0233和-0281，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。這表明在全球金融一體化趨勢(shì)日益增強(qiáng)的背景下，匯率制度彈性與貨幣政策自主性之間的關(guān)聯(lián)性有所減弱，從側(cè)面印證了Rey（2015）的觀點(diǎn)，即隨著跨境資本流動(dòng)的方式日益增多，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的“三元悖論”會(huì)演變成“二元悖論”，此時(shí)，一國(guó)將面臨貨幣政策自主性與資本自由流動(dòng)的兩難選擇問(wèn)題，而這一選擇與匯率制度彈性無(wú)關(guān)。

表3報(bào)告了跨境證券投資和其他投資對(duì)貨幣政策自主性的影響結(jié)果，模型通過(guò)序列相關(guān)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。在高波動(dòng)區(qū)制中，證券投資和其他投資的系數(shù)為-1715和-1306；低波動(dòng)區(qū)制中，證券投資和其他投資的系數(shù)為-2833和-1581，且均在5%的水平上顯著?？梢园l(fā)現(xiàn)，在全球金融周期的不同區(qū)制中，證券投資流動(dòng)均對(duì)貨幣政策自主性產(chǎn)生了更大的負(fù)向影響，這主要是由投資特征的差異性和管控力度差異化所致。一方面，證券投資具備高流動(dòng)性，對(duì)利率變動(dòng)比較敏感，國(guó)內(nèi)利率若與主要經(jīng)濟(jì)體存在顯著差異，就會(huì)迅速誘發(fā)資本大規(guī)模流入流出，進(jìn)而對(duì)貨幣政策自主性造成較大沖擊。而其他投資涉及的跨境金融活動(dòng)，如跨境銀行存款和貿(mào)易融資等，通常具備較低流動(dòng)性，故對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響相對(duì)較小。另一方面，新興經(jīng)濟(jì)體在監(jiān)管跨境證券投資與其他投資時(shí)通常會(huì)表現(xiàn)出不同的管控力度，對(duì)跨境證券投資的放松源于推進(jìn)金融市場(chǎng)開(kāi)放和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的戰(zhàn)略考量，而由于跨境其他投資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)，通常被新興經(jīng)濟(jì)體施加更嚴(yán)格的監(jiān)管以維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。管控力度不同導(dǎo)致的規(guī)模效應(yīng)差異致使跨境證券投資流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響更大。

表4展示了股權(quán)和債務(wù)工具引導(dǎo)的資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響結(jié)果，模型通過(guò)序列相關(guān)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。在高波動(dòng)區(qū)制中，跨境股權(quán)流動(dòng)和跨境債務(wù)流動(dòng)的系數(shù)為-5778和-0882，且分別在1%和5%的水平上顯著；低波動(dòng)區(qū)制中，跨境股權(quán)資本流動(dòng)和跨境債務(wù)資本流動(dòng)的系數(shù)分別為-12526和-1979，且均在5%水平上顯著，表明股權(quán)和債務(wù)工具引導(dǎo)的資本流動(dòng)均對(duì)貨幣政策自主性產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響。

相比于全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制，在高波動(dòng)區(qū)制中，跨境股權(quán)資本和債務(wù)資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響更小，原因是避險(xiǎn)情緒上升會(huì)導(dǎo)致資本流動(dòng)規(guī)模減小，貨幣政策自主性受到的負(fù)向沖擊也相對(duì)減弱。此外，在全球金融周期高、低波動(dòng)區(qū)制中，相比于跨境債務(wù)資本流動(dòng)，跨境股權(quán)資本流動(dòng)均對(duì)貨幣政策自主性造成了更大的負(fù)向沖擊。究其原因，一方面是新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)不完善，在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇廣泛存在的情況下，跨境股權(quán)資本易被誘導(dǎo)選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化時(shí)，跨境股權(quán)資本就會(huì)發(fā)生巨大變動(dòng)。中央銀行為了應(yīng)對(duì)由此引發(fā)的金融市場(chǎng)震蕩，不得不采取干預(yù)措施以維護(hù)金融穩(wěn)定，導(dǎo)致貨幣政策自主性被削弱。另一方面，相比于跨境股權(quán)資本，跨境債務(wù)資本通常具有更好的信息披露和透明度水平，從而吸引更多尋求相對(duì)安全資產(chǎn)的投資者，使得跨境債務(wù)資本的波動(dòng)較小。因此，跨境債務(wù)資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響相對(duì)較弱。

（四）異質(zhì)性分析

1 基于資本賬戶開(kāi)放程度的異質(zhì)性分析

新興經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開(kāi)放程度存在明顯差異：部分國(guó)家資本管制較為寬松，資本賬戶開(kāi)放程度較高，另一些國(guó)家則實(shí)施了較為嚴(yán)格的資本管制措施，導(dǎo)致其資本賬戶開(kāi)放程度相對(duì)較低。較高的資本賬戶開(kāi)放程度，為國(guó)際資本頻繁地跨境流動(dòng)創(chuàng)造了便利條件。資本賬戶開(kāi)放程度的差異性是否會(huì)造成跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響發(fā)生顯著變化？為解決這一問(wèn)題，本文基于資本賬戶開(kāi)放程度開(kāi)展異質(zhì)性分析。kaopen指數(shù)又稱為ChinnIto指數(shù)，是衡量資本賬戶開(kāi)放程度的指標(biāo)，kaopen指數(shù)越高，則資本賬戶開(kāi)放程度越高。本文通過(guò)計(jì)算22個(gè)樣本國(guó)的平均kaopen指數(shù)，按照中位數(shù)將樣本國(guó)家分為兩組，以對(duì)比分析兩個(gè)子樣本中跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響。

表5呈現(xiàn)了資本賬戶開(kāi)放程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響因資本賬戶開(kāi)放程度不同而存在顯著差異。具體而言，對(duì)于資本賬戶開(kāi)放程度高的新興經(jīng)濟(jì)體，在全球金融周期的高、低區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)的系數(shù)分別為-1057和-3120，說(shuō)明在資本賬戶開(kāi)放程度較高的國(guó)家中，跨境資本的自由流動(dòng)顯著提高了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外部沖擊的敏感性，迫使本國(guó)貨幣政策必須為應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)波動(dòng)作出調(diào)整，從而犧牲了一定程度的貨幣政策自主性。對(duì)于資本賬戶開(kāi)放程度低的新興經(jīng)濟(jì)體，在全球金融周期的高、低區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)的系數(shù)分別為-1102和-0488，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上都不顯著?？赡艿脑蚴琴Y本賬戶開(kāi)放程度低的國(guó)家通常采用較為嚴(yán)格的資本管制措施，資本流動(dòng)規(guī)模較小，形成了相對(duì)封閉的金融體系，能夠在一定程度上保護(hù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)免受外部沖擊的直接影響。資本管制為貨幣當(dāng)局提供了更多的貨幣政策調(diào)整空間，從而維護(hù)了本國(guó)貨幣政策的自主性。

2 基于金融發(fā)展程度的異質(zhì)性分析

在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)一方面為外部沖擊傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)提供了渠道，另一方面也為國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局抵御沖擊提供了相應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境。因此，一國(guó)金融發(fā)展水平對(duì)貨幣政策自主性具有重要影響：金融發(fā)展水平越高，越有益于緩解跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的沖擊。本文選取IMF發(fā)布的金融發(fā)展指數(shù)作為金融發(fā)展程度衡量指標(biāo)，按照樣本國(guó)平均金融發(fā)展指數(shù)的中位數(shù)，將樣本國(guó)家分為兩組，展開(kāi)異質(zhì)性分析。

表6展示了基于金融發(fā)展程度的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。在全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，金融發(fā)展程度高和發(fā)展程度低的國(guó)家跨境資本流動(dòng)系數(shù)分別-1144和-1494，且均在5%水平上顯著。這表明金融發(fā)展程度高的國(guó)家更能抵御沖擊帶來(lái)的不利影響，跨境資本流動(dòng)對(duì)其貨幣政策自主性的負(fù)向影響更小。在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動(dòng)對(duì)金融發(fā)展程度較低國(guó)家的貨幣政策自主性產(chǎn)生了負(fù)向影響，跨境資本流動(dòng)系數(shù)為-1971且在5%水平上顯著；但這種影響在金融發(fā)展程度高的國(guó)家中并不顯著，原因有兩點(diǎn)：一是金融發(fā)展程度高的國(guó)家往往具備高效率金融市場(chǎng)，資本流動(dòng)的阻力較小，有利于貨幣當(dāng)局將資本流動(dòng)保持在合理水平，進(jìn)而維持其貨幣政策自主性的基本穩(wěn)定；二是這些國(guó)家的跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)更為多樣化，且動(dòng)態(tài)變化更加穩(wěn)定，有助于減少單一類型的資本流動(dòng)（如投機(jī)性資本流動(dòng)）對(duì)貨幣政策自主性的過(guò)度影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文參考金成曉等（2020）的方法，以資本和金融賬戶凈值占GDP的比重作為跨境資本流動(dòng)的量化指標(biāo)，再一次使用系統(tǒng)GMM方法分析在全球金融周期的高、低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響，估計(jì)結(jié)果如表7所示。

從表7結(jié)果來(lái)看，各模型均通過(guò)Hansen檢驗(yàn)和序列相關(guān)檢驗(yàn)，滿足系統(tǒng)GMM使用條件。進(jìn)一步觀察表7，可以發(fā)現(xiàn)在全球金融周期的高、低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)的系數(shù)分別為-1160和-2364，表明跨境資本流動(dòng)在低波動(dòng)區(qū)制中對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響更大。同時(shí)，匯率制度對(duì)貨幣政策自主性的影響在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，這一結(jié)果與前文分析相吻合。

考慮到經(jīng)濟(jì)體對(duì)外債的依賴程度也會(huì)影響到貨幣政策自主性，依賴程度越高意味著本國(guó)貨幣當(dāng)局越追求境內(nèi)外利差和匯率的穩(wěn)定，因而可能導(dǎo)致貨幣政策自主性越弱。本文將對(duì)外債的依賴程度（ED）作為控制變量加入式（3），估計(jì)結(jié)果如表7所示。在全球金融周期的高、低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)的系數(shù)為-0916和-1577，表明在低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性產(chǎn)生了更大的負(fù)向沖擊。此外，匯率制度對(duì)貨幣政策自主性不存在顯著影響。綜合看來(lái)，本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

（六）宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

2008年全球金融危機(jī)后，加強(qiáng)跨境資本宏觀審慎管理逐漸成為國(guó)際共識(shí)。在全球金融周期背景下，部分國(guó)家嘗試采取宏觀審慎管理措施主動(dòng)調(diào)控跨境資本的順周期流動(dòng)，以更好地抵御外部沖擊，從而維護(hù)本國(guó)貨幣政策的自主性。為進(jìn)一步研究在全球金融周期的高、低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策在跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性影響中的調(diào)節(jié)作用，我們?cè)趧?dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的基礎(chǔ)上，加入跨境資本流動(dòng)與跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策的交叉項(xiàng)，構(gòu)建如下模型：

MIi，t=c+α×MIi，t-1+β×Flowi，t-1+θ×Flowi，t-1×MRi，t-1+ηMRi，t-1

+γ1ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t （4）

其中，MRi，t-1表示滯后一期的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策。

為研究綜合宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

MIi，t=c+α×MIi，t-1+β×Flowi，t-1+θ×Flowi，t-1×MPi，t-1+ηMPi，t-1

+γ1ERSi，t+γ2×FTDi，t+γ3×EXIi，t+γ4×πi，t+μi+ωt+εi，t （5）

其中，MPi，t-1是滯后一期的綜合宏觀審慎政策指標(biāo)。

表8展示了宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)影響貨幣政策自主性中的調(diào)節(jié)作用?？梢园l(fā)現(xiàn)，在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，F(xiàn)lowt-1×MRt-1的系數(shù)為0742，并在5%水平上顯著，表明跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策能夠有效改善跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響。在全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策的調(diào)節(jié)作用并不顯著，表明從繁榮向蕭條過(guò)渡的階段，新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策并未顯示出“逆向調(diào)控”跨境資本流動(dòng)的作用。原因在于全球金融周期本質(zhì)上是中心國(guó)家金融周期全球化的反映，在全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制中，市場(chǎng)主體避險(xiǎn)情緒高漲，中心國(guó)家實(shí)施緊縮貨幣政策會(huì)導(dǎo)致跨境資本從外圍國(guó)家流向中心國(guó)家，致使外圍國(guó)家被動(dòng)承受跨境資本流動(dòng)的沖擊，喪失宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的自主性。盡管這些國(guó)家可以借助跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策進(jìn)行調(diào)控，以防止跨境資本的異常流入流出，但市場(chǎng)參與主體仍采取的多元化策略抵消了該政策的實(shí)施效果。同時(shí)還可以發(fā)現(xiàn)，綜合宏觀審慎政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，原因可能是綜合宏觀審慎政策指數(shù)是對(duì)所有工具引入虛擬變量并進(jìn)行加總的指標(biāo)，未能充分反映各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策的具體實(shí)施強(qiáng)度。

五、結(jié)論與政策建議

在全球金融周期性波動(dòng)日趨一致的背景下，厘清跨境資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)貨幣政策自主性的影響，對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定和防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。本文運(yùn)用22個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家2006—2021年的數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型劃分全球金融周期的波動(dòng)區(qū)制，基于動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)GMM方法，就跨境資本流動(dòng)在不同區(qū)制中對(duì)貨幣政策自主性的影響展開(kāi)深入分析。本文研究發(fā)現(xiàn)：

第一，相比于全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制，在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制中，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響更大。區(qū)分跨境資本流動(dòng)類型后發(fā)現(xiàn)，證券投資流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響大于其他投資流動(dòng)。進(jìn)一步研究不同融資工具引導(dǎo)的資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的差異化影響，本文發(fā)現(xiàn)相比于跨境債務(wù)資本流動(dòng)，跨境股權(quán)資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性造成了更大的負(fù)向沖擊。

第二，在全球金融周期的高、低波動(dòng)區(qū)制中，匯率制度彈性對(duì)貨幣政策自主性的影響均不顯著。這一結(jié)果進(jìn)一步支持了Rey（2015）等學(xué)者的觀點(diǎn)，即全球金融周期使跨境資本流動(dòng)加劇，“三元悖論”已演化成“二元悖論”。在無(wú)法有效管理跨境資本流動(dòng)的情況下，即便是采用浮動(dòng)匯率制度，也無(wú)法抵消這種影響。

第三，跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的影響存在異質(zhì)性特征。具體而言，資本賬戶開(kāi)放程度較高的國(guó)家相較于開(kāi)放程度低的國(guó)家，其貨幣政策自主性受到跨境資本流動(dòng)的負(fù)向影響更為顯著；相比于金融發(fā)展較高的國(guó)家，金融發(fā)展程度較低國(guó)家的貨幣政策自主性更容易受到跨境資本流動(dòng)的負(fù)向沖擊。

第四，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策可以在跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向影響中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策實(shí)施強(qiáng)度的提高能夠緩解跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的負(fù)向沖擊；在全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制內(nèi)，由于市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒加劇，各國(guó)對(duì)跨境資本流動(dòng)實(shí)施的宏觀審慎管理政策受到嚴(yán)重?cái)_動(dòng)，導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)宏觀審慎管理政策的調(diào)節(jié)作用受限。

針對(duì)上述結(jié)論，本文給出如下建議：

第一，密切關(guān)注全球金融周期變化，持續(xù)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家而言，匯率制度的靈活性對(duì)貨幣政策自主性的影響并不顯著，因此，在我國(guó)人民幣匯率制度改革過(guò)程中，無(wú)需過(guò)分強(qiáng)調(diào)提高匯率制度的彈性。我國(guó)可繼續(xù)實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度以保持相對(duì)穩(wěn)定的人民幣匯率水平，并高度關(guān)注全球金融周期變化，加強(qiáng)國(guó)際資本流動(dòng)管理。在全球金融周期的低波動(dòng)區(qū)制中，應(yīng)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策的實(shí)施強(qiáng)度，從而平抑資本流動(dòng)的波動(dòng)程度，維持貨幣政策自主性。在全球金融周期的高波動(dòng)區(qū)制中，國(guó)際資本容易出現(xiàn)異常流動(dòng)，宏觀審慎政策的“反向調(diào)控”作用有限，應(yīng)采取臨時(shí)性資本管制措施進(jìn)行輔助調(diào)控，以確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定。此外，在實(shí)施調(diào)控策略時(shí)，應(yīng)重視與市場(chǎng)的有效溝通，避免市場(chǎng)主體預(yù)期與政策方向不一致而引發(fā)市場(chǎng)摩擦。

第二，漸進(jìn)開(kāi)放資本賬戶，關(guān)注資本流入結(jié)構(gòu)。以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)只會(huì)越開(kāi)越大，但資本賬戶的開(kāi)放會(huì)加劇跨境資本流動(dòng)，進(jìn)而削弱貨幣政策的自主性。因此，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家在進(jìn)一步推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中，需要兼顧開(kāi)放與安全。一方面，應(yīng)合理安排資本項(xiàng)目開(kāi)放的先后次序，最大化資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)輔以結(jié)構(gòu)性改革，包括加強(qiáng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加大對(duì)金融創(chuàng)新的支持力度和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管等；另一方面，強(qiáng)化對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，著重關(guān)注跨境資本證券投資的流動(dòng)情況，尤其是跨境股權(quán)資本的流動(dòng)，制定應(yīng)急預(yù)案，有效防范跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的沖擊，從而保障國(guó)內(nèi)的金融安全與穩(wěn)定。

第三，健全宏觀審慎政策框架，防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)全球金融一體化背景下跨境資本流動(dòng)的挑戰(zhàn)，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家要進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，從而防范跨境資本流動(dòng)的重大風(fēng)險(xiǎn)，保持貨幣政策自主性。一方面，應(yīng)豐富和優(yōu)化宏觀審慎政策工具箱，建立跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，健全跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警機(jī)制，充分發(fā)揮宏觀審慎管理的主動(dòng)性與前瞻性作用；另一方面，靈活運(yùn)用各類宏觀審慎工具適時(shí)預(yù)調(diào)、微調(diào)跨境資本流動(dòng)的順周期性，并注重宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)使用，審慎引導(dǎo)跨境資本流動(dòng)實(shí)現(xiàn)自主平衡，以減輕跨境資本流動(dòng)對(duì)貨幣政策自主性的沖擊，確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融平穩(wěn)運(yùn)行。

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（責(zé)任編輯：陳思萌）