尚恒

近期港股波動(dòng)加大，分析機(jī)構(gòu)認(rèn)為，短期擁擠度上升，同時(shí)資金流入放緩，是觸發(fā)近日港股波動(dòng)的主要因素。一方面，根據(jù)彭博一致盈利預(yù)測(cè)，近期市場(chǎng)對(duì)于港股的盈利預(yù)期并沒有明顯變化。另一方面，一則，從換手率角度看，5月24 日恒生指數(shù)和恒生科技的日換手率分別為0.35% 和0.88%，顯著高于過去三年的日均水平；二則，增量資金的角度看，短期凈流入放緩，國際中介機(jī)構(gòu)持股港股的數(shù)量5月以來沒有明顯的增加，南向資金5月凈流入規(guī)模相較4月有所放緩。

港股繼續(xù)回調(diào)，外資持續(xù)流出，平安證券認(rèn)為港股階段性行情或逐步結(jié)束，短期較為顛簸。短期看，4月22日以來港股已出現(xiàn)較大幅度上漲，此輪漲幅除了海外市場(chǎng)相對(duì)變差致外資逃離此前資金抱團(tuán)的美股、日股市場(chǎng)以外，也包含了對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)近期恢復(fù)的預(yù)期。整體來看，本輪因內(nèi)外資流入帶來的港股階段性行情或逐步結(jié)束，5-7月港股會(huì)比較顛簸，后續(xù)關(guān)鍵在于是否有進(jìn)一步催化劑跟進(jìn)，包括港股通紅利稅減免政策、三中全會(huì)政策情況以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步恢復(fù)等。

浙商證券分析稱，展望后續(xù)，盈利端變化是港股走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)因素，預(yù)計(jì)港股將從前期的快速上漲轉(zhuǎn)向慢牛演繹格局。針對(duì)盈利端分析，我們從庫存周期視角對(duì)其展開。港股盈利主要受我國宏觀經(jīng)濟(jì)影響，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看恒生指數(shù)走勢(shì)和庫存周期的正相關(guān)性較強(qiáng)。本輪去庫周期自2022年4月至今已達(dá)兩年，目前庫存周期的積極因素增多，4 月數(shù)據(jù)顯示工業(yè)企業(yè)營收和存貨增速分別為2.6% 和3.1%，較上個(gè)月均有所提升。就驅(qū)動(dòng)因素來看，一方面，受益于海外補(bǔ)庫，2024年以來出口持續(xù)回升；另一方面，5月17日以來地產(chǎn)政策密集發(fā)布，超長期國債發(fā)行，積極因素持續(xù)累積。

如何看港股行業(yè)配置？結(jié)合彭博數(shù)據(jù)，資訊科技、地產(chǎn)建筑、材料行業(yè)2024年和2025年預(yù)期EPS增速較快。結(jié)合行業(yè)觀點(diǎn)，港股的行業(yè)線索可分為高股息、科技創(chuàng)新、消費(fèi)龍頭。其一，高股息方向，通信關(guān)注中國移動(dòng)、中國電信、中國聯(lián)通，非銀關(guān)注中國財(cái)險(xiǎn)，石油化工關(guān)注中國海洋石油、中國石油化工股份、中國石油股份。其二，科技創(chuàng)新方向，結(jié)合行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)關(guān)注騰訊、美團(tuán)、嗶哩嗶哩，計(jì)算機(jī)關(guān)注浪潮數(shù)字企業(yè)。其三，消費(fèi)龍頭方向，結(jié)合行業(yè)觀點(diǎn)，教育關(guān)注粉筆、思考樂、天立國際控股，紡織服裝關(guān)注安踏體育、波司登、滔搏，餐飲可關(guān)注海底撈、特海國際、達(dá)勢(shì)股份。

中國石油股份（0857.HK）：業(yè)績創(chuàng)新高天然氣盈利可期

公司業(yè)績向好：公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30110億元（同比-7%），歸母凈利潤1611 億元（同比+8%）。其中2023Q4，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7289億元（同比-7%，環(huán)比-9%），歸母凈利潤295億元（同比+1%，環(huán)比-36%），扣非歸母凈利潤526億元（同比+27%，環(huán)比+11%）。2023年，公司新增繳納礦業(yè)權(quán)出讓收益237億元。2023年，因油氣價(jià)格波動(dòng)、國內(nèi)外經(jīng)營環(huán)境變化及部分老油田穩(wěn)產(chǎn)難度加大等原因，計(jì)提減值準(zhǔn)備合計(jì)290億元，主要為油氣資產(chǎn)、固定資產(chǎn)等長期資產(chǎn)減值準(zhǔn)備225億元、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備64億元。刨除一次性影響，公司經(jīng)營情況優(yōu)異。

天然氣銷售盈利能力顯著提高：2023年，公司營業(yè)利潤2530 億元，較上年同期增加105 億元。其中，油氣和新能源、煉油化工和新材料、銷售、天然氣銷售、總部及其他的營業(yè)利潤分別為1487/369/240/430/4 億元，同比-171/-36/+96/+301/-85億元。公司優(yōu)化進(jìn)口氣資源池，合理安排天然氣進(jìn)口節(jié)奏，有效控制進(jìn)口氣成本；持續(xù)優(yōu)化資源配置，加大高端高效市場(chǎng)和終端市場(chǎng)開發(fā)力度。

油氣產(chǎn)量穩(wěn)步增長：（1）2023年，公司油氣產(chǎn)量1759百萬桶油當(dāng)量（同比+4.4%）。其中，原油產(chǎn)量937百萬桶（同比+3.4%），天然氣產(chǎn)量1396 億立方米（同比+5.5%）。（2）2024 年，公司計(jì)劃油氣產(chǎn)量1766 百萬桶油當(dāng)量（同比+0.4%），其中原油產(chǎn)量909百萬桶（同比-3%），天然氣產(chǎn)量1455億立方米（同比+4.3%）。

計(jì)劃資本開支同比增加：（1）2023年，公司實(shí)際資本開支2753億元，超過計(jì)劃資本開支數(shù)額（此前2023年計(jì)劃資本開支2435億元），其中，油氣和新能源、煉油化工和新材料、銷售、天然氣銷售、總部及其他的資本開支分別2484/164/47/41/19 億元，同比+268/-254/-4/-9/+9 億元。（2）2024年，公司計(jì)劃資本支出2580億元，較2023年計(jì)劃資本開支同比+145億元（+6%），且資本開支集中于上游。其中，油氣和新能源、煉油化工和新材料、銷售、天然氣銷售、總部及其他的計(jì)劃資本開支分別2130/290/70/60/30 億元，同比+175/-50/+0/+0/+20億元。

公司注重股東回報(bào)：2023 年，公司分紅總金額805 億元（中期、末期分別派息0.21、0.23 人民幣/股），分紅比例50%。按2024 年4 月11 日收盤價(jià)，中石油A 股股息率為4.3%；中石油H 股股息率為6.6%，按20% 扣稅，稅后股息率為5.3%。

粉筆（2469.HK）：在線公考龍頭OMO 模式提效

公司是從互聯(lián)網(wǎng)到商業(yè)化的公考培訓(xùn)龍頭。粉筆脫胎于猿輔導(dǎo)，以線上免費(fèi)題庫起家，探索商業(yè)化過程中曾經(jīng)歷過線下快速擴(kuò)張搶占份額但拖累業(yè)績的階段，后尋求主動(dòng)變革，縮減協(xié)議班占比，拓展OMO 教學(xué)模式，經(jīng)營模型逐漸優(yōu)化，疊加AI賦能降本增效，2022年經(jīng)調(diào)整凈利潤轉(zhuǎn)正。2023 年?duì)I收重回增長7.5% 至30.2 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比增長134% 至4.5 億元，經(jīng)調(diào)凈利率大幅提升至14.7%。目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)依靠優(yōu)質(zhì)口碑和線上聲量，向核心小班產(chǎn)品導(dǎo)流轉(zhuǎn)化，2023年線上產(chǎn)品/大班課/小班課營收占比4%/22%/ 55%，后續(xù)重點(diǎn)拓展小班規(guī)模增長和探索OMO模式盈利能力提升。

招錄考培行業(yè)仍有增長空間，格局三足鼎立，看好粉筆龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)沙利文預(yù)計(jì)招錄考培行業(yè)2023年規(guī)模387 億元，2023-2026 年穩(wěn)健增長，CAGR 為9.3%，驅(qū)動(dòng)主要來源于畢業(yè)生人數(shù)增長，貢獻(xiàn)需求端基數(shù)規(guī)模擴(kuò)大；就業(yè)形勢(shì)倒逼公考需求強(qiáng)勁；60年代嬰兒潮退休釋放崗位供給；保就業(yè)下公務(wù)員事業(yè)編崗位擴(kuò)招；報(bào)考人數(shù)×參培滲透率推升參培規(guī)模。2022 年招錄考培行業(yè)CR3 為27%，其中粉筆排名第2 占比6.9%，我們預(yù)計(jì)龍頭與長尾小機(jī)構(gòu)將長期分層競(jìng)爭(zhēng)，粉筆確立通過率＞利潤率＞收入增速的良性擴(kuò)張模式，預(yù)計(jì)持續(xù)穩(wěn)定的口碑將幫助公司站穩(wěn)龍頭地位。

品牌力為基，OMO 模式創(chuàng)新+AI 賦能，公考培訓(xùn)龍頭地位穩(wěn)固。持續(xù)穩(wěn)定的高通過率為招錄考培產(chǎn)品質(zhì)量的直接指標(biāo)，公司依靠優(yōu)質(zhì)師資及對(duì)講師的嚴(yán)格培訓(xùn)考核，以及優(yōu)異的總部教研能力托底課程品質(zhì)，APP活躍度絕對(duì)領(lǐng)先，品牌聲量形成高效的口碑轉(zhuǎn)化。粉筆線上能力領(lǐng)先，OMO 模式逐漸跑通，區(qū)別于純線下機(jī)構(gòu)，將前期較為同質(zhì)化的入門階段課程轉(zhuǎn)移至線上大班直播，前期階段師生比顯著優(yōu)化，且突破地理邊界限制，講師人數(shù)和線下網(wǎng)點(diǎn)收縮的同時(shí)實(shí)現(xiàn)收入增長；保留的線下部分滿足學(xué)員對(duì)差異化互動(dòng)、約束性、及時(shí)反饋的需求，經(jīng)營模型改良的同時(shí)保障優(yōu)異的課程和服務(wù)質(zhì)量。長期投入AI建設(shè)探索講師人效邊界，成本費(fèi)用中的核心項(xiàng)場(chǎng)地租金和講師薪酬大幅下降?？诒Ｕ显鲩L，模式創(chuàng)新提升利潤率，看好粉筆持續(xù)保持行業(yè)前列的動(dòng)能。

粉筆從互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品至商業(yè)化模型成熟，口碑優(yōu)異品質(zhì)為先，追求通過率+利潤率+收入增長平衡?？春脙?yōu)異師資及教研能力保障長期產(chǎn)品質(zhì)量，口碑轉(zhuǎn)化及漏斗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)收入增長，OMO小班模式及AI賦能支撐利潤率提升，維持龍頭地位同時(shí)降本增效。