吉翔

不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)。彼時(shí)，美國(guó)國(guó)內(nèi)資源集中投向軍工領(lǐng)域，導(dǎo)致財(cái)政資金匱乏，無(wú)法滿足民生領(lǐng)域的高速公路、保障性住房等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，財(cái)政收支缺口較大。與此同時(shí)，美國(guó)的城鎮(zhèn)化率、人口增長(zhǎng)率、居民儲(chǔ)蓄率均保持在較高水平，大量資金沉淀在社會(huì)領(lǐng)域。為此，美國(guó)時(shí)任總統(tǒng)德懷特·戴維·艾森豪威爾（Dwight David Eisenhower）提出“廣泛吸引社會(huì)資本，支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，共享投資收益”的政策主張，融合公募基金、信托及現(xiàn)代公司制度優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)并推出了基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品。隨后，美國(guó)又通過(guò)《國(guó)內(nèi)稅收法典》修正案，確立了REITs的合法身份。產(chǎn)品一經(jīng)推出，市場(chǎng)反響強(qiáng)烈，迅速解決了美國(guó)財(cái)政收支失衡、債務(wù)居高不下的“燃眉之急”?；A(chǔ)設(shè)施REITs迅速發(fā)展成為國(guó)際金融市場(chǎng)的“新寵”。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展現(xiàn)狀

在國(guó)際金融市場(chǎng)中，REITs主要作為房地產(chǎn)金融的投資產(chǎn)品。綜合全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（NAREIT）和歐洲公共房地產(chǎn)協(xié)會(huì)（EPRA）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2023年末，全球已上市的REITs近1千只，分布在40多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元。美國(guó)在發(fā)行量與發(fā)行規(guī)模上均居領(lǐng)先地位，其REITs總市值約1.5萬(wàn)億美元，占全球REITs市場(chǎng)規(guī)模的近70%，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)種類豐富，涉及寫字樓、農(nóng)田、工業(yè)園、購(gòu)物中心、數(shù)據(jù)中心等，是當(dāng)今世界REITs市場(chǎng)最為發(fā)達(dá)的國(guó)家。日本、澳大利亞、英國(guó)和新加坡REITs市場(chǎng)規(guī)模排名緊隨其后，市場(chǎng)規(guī)模均超過(guò)500億美元，底層資產(chǎn)相對(duì)集中于寫字樓、批發(fā)市場(chǎng)、購(gòu)物中心等傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)。

近年來(lái)，隨著REITs市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，其產(chǎn)品架構(gòu)和交易模式也日臻成熟。從海外市場(chǎng)情況看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的通用產(chǎn)品架構(gòu)有四層：基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)→項(xiàng)目公司→資產(chǎn)證券化（ABS）→公募基金。相應(yīng)的，產(chǎn)品搭建主要有四個(gè)步驟：第一步，由基礎(chǔ)設(shè)施的原始權(quán)益人篩選基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（通常需持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上），并出資設(shè)立項(xiàng)目公司；第二步，由項(xiàng)目公司（原始權(quán)益人控制）出資收購(gòu)該基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；第三步，項(xiàng)目公司出面聘請(qǐng)證券公司、托管銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，將該基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)進(jìn)行所有權(quán)和現(xiàn)金流重整，改造為資產(chǎn)證券化（ABS）產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和收益權(quán)的隔離；第四步，由基金公司設(shè)計(jì)基金產(chǎn)品，專項(xiàng)投資于相關(guān)ABS，并向證券市場(chǎng)投資者進(jìn)行公開(kāi)發(fā)行。如此改造包裝之后，底層基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)即可享用資本市場(chǎng)資金，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和收益也由證券市場(chǎng)投資人共擔(dān)共享。

國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)起步較晚，相關(guān)政策框架齊備，但均處于試點(diǎn)階段。2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），啟動(dòng)國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作。2021年6月29日，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號(hào)），明確基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)范圍（包括市政、交通、水電、倉(cāng)儲(chǔ)物流、工業(yè)園區(qū)、保障性租賃住房等），對(duì)進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)等工作提出了具體要求。2022年1月29日，財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)稅收政策的公告》（財(cái)政部稅務(wù)總局公告2022年第3號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱“3號(hào)公告”），明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs的配套稅務(wù)處理規(guī)則，對(duì)資產(chǎn)剝離入池環(huán)節(jié)涉及的底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益、特殊目的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益等提供企業(yè)所得稅遞延納稅優(yōu)惠。2022年5月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)辦公廳、國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知》（證監(jiān)辦發(fā)〔2022〕53號(hào)），針對(duì)底層資產(chǎn)為保障性租賃住房的基礎(chǔ)設(shè)施REITs作出了具體規(guī)定。2023年3月24日，國(guó)家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)推薦工作的通知》（發(fā)改投資〔2023〕236號(hào)），明確基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)資產(chǎn)范圍拓寬至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但寫字樓及公寓類商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目仍未被納入試點(diǎn)范圍。

在政策鼓勵(lì)和多方支持下，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)的表現(xiàn)亮眼。截至2023年末，滬深交易所已上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs共32只，發(fā)行規(guī)模合計(jì)約1005億元，在我國(guó)公募基金市場(chǎng)（27.3萬(wàn)億元）占據(jù)一席之地，投資收益表現(xiàn)相對(duì)于股票市場(chǎng)有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。從原始權(quán)益人所在地看，北京、深圳占比最高，均達(dá)到18%。從項(xiàng)目所在地看，北京占比最高，達(dá)到18%；深圳次之，達(dá)到16%；上海第三，達(dá)到11%；其余23個(gè)省市占比合計(jì)55%。從資產(chǎn)類型看，園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施占比最高，達(dá)到30%；倉(cāng)儲(chǔ)物流次之，占比19%；保障性租賃住房第三，占比15%；交通基礎(chǔ)設(shè)施第四，占比11%；其余消費(fèi)類、環(huán)保類、能源類基礎(chǔ)設(shè)施占比合計(jì)達(dá)到25%。除項(xiàng)目原始權(quán)益人、項(xiàng)目公司、運(yùn)營(yíng)管理公司這些實(shí)體企業(yè)之外，REITs的產(chǎn)品搭建還需要多種類金融機(jī)構(gòu)參與，包括基金管理人（通常為基金公司）、基金托管人（通常為銀行）、ABS專項(xiàng)計(jì)劃管理人（通常為證券公司），三個(gè)角色缺一不可?？梢哉f(shuō)，REITs既盤活了實(shí)體企業(yè)，也帶動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)，還加深了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融產(chǎn)業(yè)的融合，市場(chǎng)主體參與范圍廣，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)動(dòng)力極強(qiáng)。

REITs為財(cái)政收支缺口的彌合提供了新的選項(xiàng)?；A(chǔ)設(shè)施REITs是依照信托原理設(shè)計(jì)的投資工具，屬于“信托＋基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)”模式的金融產(chǎn)品，實(shí)踐中，通過(guò)REITs可以快速實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的資金回流，縮短基礎(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)建設(shè)周期，有效解決資產(chǎn)固定性與權(quán)益流動(dòng)性的矛盾，將經(jīng)營(yíng)統(tǒng)一性與資金多元化分離，讓金融投資者分享基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營(yíng)收益，這對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商和眾多金融投資者而言，無(wú)疑形成了多方共贏局面。就REITs來(lái)說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)上的可稅性主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施的營(yíng)業(yè)收入以及REITs產(chǎn)品流通中的營(yíng)業(yè)額、增值額，其市場(chǎng)規(guī)模受基礎(chǔ)設(shè)施營(yíng)運(yùn)收益影響較大，通常與一國(guó)不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的稅收體系緊密相連。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)多由政府主導(dǎo)并推動(dòng)，建設(shè)資金也多來(lái)自公共財(cái)政資金。REITs一方面盤活了公共資產(chǎn)，另一方面撬動(dòng)了公眾資金，因此，為解決財(cái)政收支矛盾提供了新的路徑。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs的財(cái)源價(jià)值分析

理論上，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的全生命周期、各個(gè)參與主體都孕育著財(cái)源。從生命周期看，REITs在設(shè)立和運(yùn)營(yíng)階段，可能涉及增值稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅、土地增值稅、契稅、印花稅等，還可能涉及資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、股權(quán)收購(gòu)、企業(yè)合并、分步重組等并購(gòu)重組的稅收問(wèn)題。REITs到期解散清算，可能涉及企業(yè)清算中的各項(xiàng)稅收問(wèn)題。從參與主體看，REITs的各參與主體都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的收入、所得或資產(chǎn)，發(fā)生應(yīng)稅行為，因此，都是潛在的財(cái)源主體。一是產(chǎn)品設(shè)立前的資產(chǎn)重組階段，涉及資產(chǎn)剝離和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，會(huì)增加原始權(quán)益人的企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅等。二是基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)投產(chǎn)階段，隨著增量資本的進(jìn)入，標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)情況大概率會(huì)改善，體現(xiàn)在相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施出租和物業(yè)持有行為上，物業(yè)出租所涉及的增值稅及其附加、印花稅，物業(yè)持有所涉及的房產(chǎn)稅、土地使用稅和企業(yè)所得稅等都有可能增加。同時(shí)，參與REITs的各類金融中介機(jī)構(gòu)的基金管理、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)托管等金融服務(wù)收入增加，也可能增加其企業(yè)所得稅、增值稅等。三是基金公司向投資人分配收益階段，持有REITs基金份額的相關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的投資收益增加，帶動(dòng)企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅等增加。四是項(xiàng)目退出階段，隨著相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的增值和再次轉(zhuǎn)讓，原始權(quán)益人的增值稅、企業(yè)所得稅、土地增值稅、契稅、印花稅等都有可能增加，都有可能形成財(cái)源貢獻(xiàn)。

實(shí)踐中，REITs對(duì)財(cái)源的直接貢獻(xiàn)十分有限。多數(shù)應(yīng)稅行為產(chǎn)生的稅收被減免，是試點(diǎn)政策所為，而非REITs產(chǎn)品本身運(yùn)行所致。所得稅方面，為支持基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，財(cái)政部、稅務(wù)總局于2022年初發(fā)布REITs試點(diǎn)稅收政策（“3號(hào)公告”），明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs設(shè)立前的重組及設(shè)立中的企業(yè)所得稅免征，股權(quán)轉(zhuǎn)讓階段可視項(xiàng)目退出時(shí)的實(shí)際資產(chǎn)增值情況，對(duì)企業(yè)所得稅進(jìn)行遞延?；鸱峙涫找骐A段，投資人的所得稅也免征。增值稅方面，在REITs設(shè)立環(huán)節(jié)，原始權(quán)益人將底層基礎(chǔ)設(shè)施劃轉(zhuǎn)給項(xiàng)目公司，屬于業(yè)務(wù)的劃轉(zhuǎn)，不在增值稅征稅范圍內(nèi)，原始權(quán)益人不繳納增值稅，項(xiàng)目公司也無(wú)增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額可抵①。土地增值稅方面，在REITs設(shè)立環(huán)節(jié)，原始權(quán)益人以改制重組方式將底層基礎(chǔ)設(shè)施以房地產(chǎn)作價(jià)入股進(jìn)行投資，對(duì)其將房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移、變更到被投資的企業(yè)，暫不征土地增值稅②。契稅方面，在REITs設(shè)立環(huán)節(jié)，原始權(quán)益人與項(xiàng)目公司如果屬于同一集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)或?yàn)槟缸庸娟P(guān)系，則相關(guān)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)免征契稅③。印花稅方面，《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)改制過(guò)程中有關(guān)印花稅政策的通知》（財(cái)稅〔2003〕183號(hào)）規(guī)定，企業(yè)因改制簽訂的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)免予貼花。在所有這些政策綜和疊加下，REITs基本可視為全鏈條免稅產(chǎn)品。

但要看到，REITs對(duì)財(cái)源的間接貢獻(xiàn)預(yù)期可觀。從收入端看，REITs鏈條涉及行業(yè)類目多、市場(chǎng)主體多、金融中介多，有助于促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，豐富業(yè)務(wù)種類，擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入，活躍市場(chǎng)交易，加速市場(chǎng)要素聚集，改善營(yíng)商環(huán)境，進(jìn)而形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)、增長(zhǎng)極、增長(zhǎng)板塊，對(duì)培育財(cái)源有長(zhǎng)足的利好作用。從支出端看，REITs有助于盤活存量國(guó)有資產(chǎn)，減少公共財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施等公共產(chǎn)品的剛性支出，同時(shí)把公共財(cái)政的負(fù)擔(dān)有效轉(zhuǎn)移疏散到金融市場(chǎng)，由社會(huì)資本承接。這樣一來(lái)，既減輕了財(cái)政負(fù)擔(dān)，又發(fā)展了市場(chǎng)，還活躍了經(jīng)濟(jì)，改善了民生，一舉多得，對(duì)財(cái)源建設(shè)的貢獻(xiàn)潛力無(wú)限。因此，我們應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體和全局來(lái)看待和審視這個(gè)新產(chǎn)品、新機(jī)制。

政策建議

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依舊錯(cuò)綜復(fù)雜，財(cái)源增點(diǎn)擴(kuò)面的挑戰(zhàn)依然十分嚴(yán)峻，理清基礎(chǔ)設(shè)施REITs與財(cái)源的關(guān)聯(lián)性，建立健全相應(yīng)的財(cái)源建設(shè)工作制度，既十分必要也十分緊迫。下一步，建議從以下幾個(gè)方面把握、創(chuàng)新財(cái)源建設(shè)的工作模式，進(jìn)一步改善治理體系和營(yíng)商環(huán)境。

建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs的財(cái)源貢獻(xiàn)監(jiān)測(cè)機(jī)制。財(cái)政部門可會(huì)同發(fā)改部門、金融部門建立專班團(tuán)隊(duì)，跟蹤REITs底層基礎(chǔ)資產(chǎn)、原始權(quán)益人、項(xiàng)目公司、運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，將相關(guān)金融中介機(jī)構(gòu)名單統(tǒng)統(tǒng)納入財(cái)源大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，以逐只REITs為單位，將相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼、營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)與財(cái)源貢獻(xiàn)進(jìn)行聚合，動(dòng)態(tài)跟蹤基礎(chǔ)設(shè)施REITs的實(shí)際效益。

建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs財(cái)源貢獻(xiàn)與REITs項(xiàng)目入庫(kù)及相關(guān)機(jī)構(gòu)入圍的關(guān)聯(lián)機(jī)制。把REITs相關(guān)納稅主體的財(cái)源貢獻(xiàn)作為重要的考量因素，納入基礎(chǔ)設(shè)施REITs的期初評(píng)選。財(cái)源貢獻(xiàn)大的項(xiàng)目?jī)?yōu)先推薦上市。這樣，一方面可以提升REITs產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也可以優(yōu)化公共資源的配置，形成動(dòng)態(tài)的正向反饋和良性互動(dòng)。

建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的聯(lián)動(dòng)推進(jìn)機(jī)制。用好基礎(chǔ)設(shè)施REITs的串聯(lián)功能，摸清閑置、廢棄基礎(chǔ)資產(chǎn)底數(shù)，篩選效益優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)推動(dòng)上市。發(fā)掘有資本運(yùn)作能力的市場(chǎng)主體，以及熟悉資本市場(chǎng)運(yùn)作的金融機(jī)構(gòu)，為二者牽線搭橋，促成更多社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加強(qiáng)財(cái)政與市場(chǎng)、公共與個(gè)人的銜接互動(dòng)，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

建立基礎(chǔ)設(shè)施REITs實(shí)施前后的對(duì)比評(píng)估機(jī)制。跟蹤基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展全局以及對(duì)當(dāng)?shù)刎?cái)源在收入規(guī)模和增速上的拉動(dòng)和影響。及時(shí)評(píng)估實(shí)踐效果、快速糾偏、優(yōu)化模式機(jī)制，努力實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與財(cái)源建設(shè)的“雙向奔赴”，用經(jīng)濟(jì)全局的高質(zhì)量發(fā)展保障財(cái)源建設(shè)的永續(xù)增長(zhǎng)。

（作者單位：北京市財(cái)政局）