5年前，投資人大談特談募資規(guī)模。這一時期，流行募集超大規(guī)模的盲池基金，通過規(guī)模將基金品牌做大。

3年前，投資人們討論的是投早、投小、投創(chuàng)新。投資幾乎都與科技創(chuàng)新有關，這一時期，投資人們?nèi)匀粓猿諭PO的數(shù)量。

2024年初，幾乎很少有投資人說信心比黃金更重要。大家的話題從投轉向退，從退出聊到管理。

伏筆千里，草蛇灰線。

一切都為了退出。無論是并購聲量的放大，還是隔輪退、強管理，退出，才是今年市場的主題。一個值得關注的細節(jié)是，當有專家呼吁暫停IPO時，臺下原本還專心聆聽的投資人們坐不住了，IPO暫緩，VC行業(yè)怎么辦？

某頭部機構卻表示，“今年不再依賴IPO退出，反而是投資中要更多投資那些能夠分紅的項目”。

IPO盈利，可能不再是VC的第一選擇。

今年，VC流行簽“投資分紅協(xié)議”

“今年我們的戰(zhàn)略有了轉變，不再單一依賴IPO退出?！鄙钲谀愁^部基金合伙人說，“IPO渠道收緊的背景下，我們內(nèi)部也開了很多戰(zhàn)略討論會，怎樣通過創(chuàng)新的方式，拓寬退出渠道?！?/p>

“反饋到投資方面的變化，我們會更多投資那些能夠分紅的項目?！?/p>

他透露，在投資標準上，強調(diào)盈利能力，以及有較好的現(xiàn)金流。“項目需要能夠賺錢，這是我們現(xiàn)在的底線。”

最近，這家機構投資的某消費項目傳出赴港IPO的消息。他直言，“已經(jīng)投了超過8年，能否上市不確定，但是在這一項目上，我們每年能實現(xiàn)兩次分紅。也正是因為這樣的經(jīng)驗，我們更加明確投向能盈利的項目?！?/p>

事實上，投資分紅并非新鮮事。

不少機構會在投資條款中約定分紅，以便于后期的操作。不過，在市場上資本豐沛的時候，很多VC尤其是早期投資人并不認可這種做法。

一般而言，VC主要是通過快速發(fā)展階段帶來的估值提升而收獲回報。即便是行業(yè)發(fā)展初期，也是依靠一、二級市場差價賺錢，并不是靠分紅。

而且不少非上市企業(yè)在上市前也不愿意分紅。一方面，有利潤優(yōu)先加強研發(fā)、擴產(chǎn)能、擴份額，恨不得繼續(xù)燒錢做大；另一方面，企業(yè)本身處在較為早期階段，并沒有強大的現(xiàn)金流和利潤。

但是，在當前退出渠道變窄的當下，越來越多機構也開始考慮自身的“安?！保拖袢ツ甏鬅岬挠懻摗巴顿Y機構要求項目回購”一樣，體現(xiàn)出的是行業(yè)的不景氣。

在具體分紅上，如何約定分紅優(yōu)先取決于機構對初創(chuàng)項目的估值如何確定。簡單說，就是投資金額與股權份額的對應關系。其次，在股權確定的情況下，所有股東是需要共同認定分紅規(guī)則。如多久分一次？利潤中多少用于分紅，多少留存？

但在實際操作中，初創(chuàng)企業(yè)往往很難在早期實現(xiàn)分紅。畢竟要么還沒有賺錢，要么賺的錢要用于擴大規(guī)模，繼續(xù)發(fā)展壯大。

退不出去的尷尬

“目前市場上暫停IPO的建議與A股市場估值的修復與提升之間，并沒有建立起令人信服的因果聯(lián)系?！北本┐髮W光華管理學院教授劉俏對于“暫停IPO”這一觀點表示。

今年以來，有關于IPO是否需要暫停的話題一直甚囂塵上。

有人認為，通過暫停IPO可以有效進行市場化的優(yōu)勝劣汰，但也有人直言，暫停IPO是一把“雙刃劍”，決策需要“兩者相較取其輕”。更有投資人直言，“IPO暫停能夠緩解二級市場問題并不明確，但一定會殺傷一級市場”。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，市場中公開披露的投融資事件數(shù)為11 113起，同比下降24.04%，公開披露的投資總金額為7 208.54億元，同比下降16.12%。國內(nèi)融資事件數(shù)已連續(xù)3年持續(xù)下降。2023年投融資事件數(shù)及金額是近3年以來的最低值，但相比于2022年的下滑幅度已有所緩解。

但在退出端，去年全年國內(nèi)共有406家企業(yè)IPO，募資總規(guī)模約3 978億元。

也就是說，相較于投資金額而言，能退出的仍是極少數(shù)。在這種背景下，VC行業(yè)已經(jīng)陷入集體退出難。

國內(nèi)的VC/PE機構高度依賴IPO。數(shù)據(jù)顯示，通過IPO完成退出的基金超過50%，但是股權轉讓和并購的退出比例，均在20%以下。也有數(shù)據(jù)顯示，2009年以來美國的PE主要通過并購退出，其在總退出案例數(shù)中的占比為53.5%，股權轉讓的占比為41.8%，而通過IPO退出僅占4.7%。

一般而言，國內(nèi)股權基金存續(xù)期為7年左右。從2012年開始，大量基金宣告設立，到了2018年前后，大量基金進入退出期。數(shù)據(jù)顯示，2018～2019年存續(xù)7～9年的基金總體退出率相較存續(xù)5～7年的基金增加24.1%。其中通過IPO、股權轉讓、并購退出分別增加了16.1%、3.6%、2.5%。目前，2014～2017年成立的PE/VC基金集中進入退出期，退出需求很大。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年僅有約20%的基金實現(xiàn)了退出，備案的存續(xù)基金數(shù)量超過5萬只。

高度依賴IPO也讓投資機構在退出渠道收窄之時，更加艱難。這些矛盾的需求，使得風險投資機構們并不贊同暫緩IPO的說法。能夠在保證一定退出渠道的同時，按部就班地解決二級市場問題，這可能才是VC/PE們想要看到的。

投資人開始“賣出”獨角獸

退不出去，讓VC/PE們不得不尋找更多創(chuàng)新渠道，解決基金退出的難題。

就在幾天前，某醫(yī)療類項目實現(xiàn)了大額融資。曾幾何時，這一賽道風生水起，大批美元基金入局，隨著風口的熱度緩慢退去，兩三年時間，這一細分賽道進入了融資冷卻的狀態(tài)。如今再次完成融資，支持的大多都是老股東。

對于投資機構而言，自己真金白銀投的項目，如果不再支持一把，就黃了。向左一步，多一個失敗項目；向右一步，成本價再支持一下。如果過幾年，賽道又活了，那就是默默耕耘無悔陪伴；如果項目還是不行，起碼暫時穩(wěn)住自己家的LP。

除了做出再支持一輪融資的艱難決定外，賣老股已經(jīng)是今年投資人做的最多的工作。

“沒辦法啊，今年主題就是流動性，我們也得找自己的關系問問別家要不要老股?！蹦郴饛臉I(yè)者說。吳琪任職于某FA，他說：“最近幾個月推新項目并不多，主要是轉讓需求旺盛。”

“最近老股轉讓主要集中在后期項目，尤其是一些接近IPO的項目，因為上市較難，且企業(yè)不是特別強，所以不少機構都在出手。”吳琪進一步表示，“如果是市場比較好的時候，大家都會再等一等，但是現(xiàn)在退出路徑太窄，加上基金到期，轉讓老股已經(jīng)是非常普遍的做法?！?/p>

吳琪介紹，在轉賣老股時，投資機構都會給出一定折扣，至于折扣的力度超出想象。從8折到5折，每個項目不同，加之投資基金的急切程度，綜合考量給出一個范疇。從收益看，前幾年行情較好時，老股接盤機構也能收獲一個較好的回報。但如今，投資機構都在算成本，折扣更大，一些在后期進入項目的機構想要賣老股，可能需要給出一個更具吸引力的折扣價格。

“很多投資人平賬賣出，或者不大虧也就賣掉了。但是今年以來，就算是虧著賣，都無人問津了?！眳晴髦毖?/p>

并購退是解藥嗎？

政策端也給出指導。3月15日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，制定出臺了《關于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》政策文件。其中指出，支持上市公司通過并購重組提升投資價值。

證監(jiān)會表示，多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉債等工具實施并購重組、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，引導交易各方在市場化協(xié)商基礎上合理確定交易作價，支持上市公司之間吸收合并，優(yōu)化重組“小額快速”審核機制，研究對優(yōu)質(zhì)大市值公司重組快速審核，加強對重組上市監(jiān)管力度，進一步削減“殼”價值。

政策的支持，正在加速上市公司的并購腳步。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月1日，共有57家公司披露重大重組事件或進展情況。相較于去年同期的12家公司大幅增長。交易總價值合計1 172.94億元。

比如，科創(chuàng)板上市的模擬芯片龍頭思瑞浦發(fā)布公告稱，擬收購創(chuàng)芯微85.26%股份。這是2024年中國VC/PE行業(yè)的第一單并購，背后深創(chuàng)投、盛宇投資、創(chuàng)東方投資、龍崗區(qū)創(chuàng)業(yè)投資引導基金等十幾家創(chuàng)投機構借此退出。

再如，博創(chuàng)科技公告稱，已實施完成現(xiàn)金收購長芯盛（武漢）科技股份有限公司42.29%股份，并已完成全部二期交易價款的支付。長芯盛背后投資陣容“豪華”，包括云鋒基金、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、美團龍珠、深創(chuàng)投、晨壹并購基金等，悉數(shù)借此實現(xiàn)退出。

值得一提的是，至3月1日，今年已有300余家公司披露并購事件或其并購進展情況。除境內(nèi)并購活躍外，跨境并購也不斷涌現(xiàn)。例如，山東黃金近日發(fā)布公告稱，公司控股子公司銀泰黃金股份有限公司（簡稱“銀泰黃金”）擬通過下屬海南盛蔚貿(mào)易有限公司在加拿大設立的全資子公司，以每股1.90加元的價格，現(xiàn)金收購Osino Resources Corp（簡稱“Osino”）現(xiàn)有全部已發(fā)行且流通的普通股及待稀釋股份。本次收購的交易金額約為3.68億加元，收購完成后，銀泰黃金將通過買方持有Osino100%股權。

對于急于退出變現(xiàn)的VC/PE而言，2024年，將是并購的黃金大年。