楊 佳

（中國科學院新疆分院，新疆 烏魯木齊 830011）

股權質押在我國法律層面首次得到認可是1995年的《擔保法》，其明確規(guī)定了“依法轉讓的股份、股票可以質押”，2013年《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》允許股權質押的范圍從場外擴展至場內，自此，股權質押憑借其融資便捷的特點逐漸成為上市公司大股東普遍采用的融資方式。截至2023年年底，涉及股權質押融資業(yè)務的A股上市公司共有2440家，股權質押總市值達2.76萬億元。股權質押融資在滿足上市公司大股東資金需求的同時，給中小股東帶來了一定的風險，因此，探究股權質押事件給中小股東帶來何種具體風險以及如何采用積極、有效的措施來應對其所帶來的風險是十分必要的。

一、N公司大股東股權質押融資的基本情況

N公司的股權質押公告類型包括新的股權質押、補充質押和質押式購回三種類型的股權質押公告，筆者通過整理N公司2012年至2023年的股權質押數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：N公司大股東自2012年11月2日進行第一筆股權質押之后，開始陸續(xù)將股權進行質押，2014年至2019年間股權質押行為頻繁，2020年及以后年度無質押行為，截至2023年年末，N公司前十名大股東一共進行了46次股權質押（如表1所示）。

表1 2012年至2023年N公司大股東股權質押次數(shù)

二、N公司大股東股權質押融資風險的實證分析

N公司大股東的股權質押行為給中小股東帶來的利益損失風險包括兩個方面，一是由于股權質押信息未如實、翔實的披露，中小股東無法及時獲悉股權質押消息進而影響其做出科學的投資決策；二是股權質押行為對公司股票收益率產(chǎn)生負面影響，導致持有公司股票的中小股東經(jīng)濟利益受損。

監(jiān)管部門對股權質押的規(guī)定主要包括三個方面：1.當公司5%以上的股份被質押時，要進行披露；2.在股東質押2日內必須通知上市公司并對外公告；3.披露內容要包括質押數(shù)量、質押比例和質押目的等。N公司公告顯示，其被監(jiān)管機構認定存在違規(guī)披露行為，未如實披露“質權方已通知YS其質押融資提前到期且被催收的情況”，中小投資者主要依靠上市公司公告來獲取其大股東質押股份的消息，如果公司不主動及時披露股權質押信息，中小投資者就無法得知這一情況，由此損害了中小投資者對上市公司大股東股權質押行為的知情權利。

通過整理N公司截至2021年年末的46次股權質押公告內容可以發(fā)現(xiàn)，雖然公告披露內容符合監(jiān)管的最基本要求，但內容仍然比較簡單。除了披露出質人名稱、質押權人名稱、質押股份數(shù)量和質押比例這四項基本內容之外，未披露以下重要內容：股權質押的抵押率，預警線和平倉線，質押原因。尤其在中小投資者關注的質押原因方面，沒有披露質押原因的有22次，均為2016年12月之前的質押公告；自2016年12月開始公告內容包含了質押原因，其中，用于融資的有15次，至于是為公司經(jīng)營發(fā)展融資還是為股東自己融資，公告未披露；明確說明為個人融資的有1次，用于補充質押的有8次。結合N公司大股東股權質押公告披露當天的股價走勢來看，剔除5次沒有收盤價、數(shù)據(jù)不可用的股權質押日，剩余41次股權質押公告。在未披露資金用途的18次公告中，股價上漲10次、下跌8次；在僅簡單披露用途為融資的14次公告中，股價上漲4次、下跌10次；在補充質押的8次公告中，上漲和下跌各有4次；在披露用于個人融資的公告日，股價下跌（如表2所示）。由此可見，僅簡單披露資金用途為“融資”的公告日，股價下跌比例明顯高于其他質押目的公告，這說明，簡單披露融資的公告加劇了大股東與中小股東之間的信息不對稱性，使中小股東和資本市場對N公司大股東融資意圖產(chǎn)生懷疑，從而多次產(chǎn)生股價下跌的結果，進而損害了中小持股者的經(jīng)濟利益。

表2 N公司大股東股權質押原因及公告日股價漲跌次數(shù)統(tǒng)計

進一步通過事件研究法定量分析股權質押對N公司股票收益率的影響，原始數(shù)據(jù)包括個股股票收盤價和大盤指數(shù)，原始數(shù)據(jù)來源為RESSET數(shù)據(jù)庫。首先，對原始數(shù)據(jù)進行篩選整理，由于停牌日不存在個股的收盤價，無法計算出對應的收益率，因此，需要剔除對應日期的大盤指數(shù)數(shù)據(jù)。其次，在估計期或者事件窗口期內如果存在個股停牌的日期，那么每停牌一日，日期范圍就順次向前或者向后遞延一日，即保證期間范圍的天數(shù)固定。

（一）確定事件期

第一步需要確定事件發(fā)生的時間，用T（0）來表示。N公司大股東的股權質押行為集中發(fā)生在2014年至2019年期間，本文選擇這期間的2016年6月30日公司對外發(fā)布股權質押公告作為事件發(fā)生日，分析這天股權質押公告引起的短期資本市場反應。選擇這次股權質押作為研究的事件的主要原因有三個方面：第一，盡量排除其他重大事件的影響，公司的重大事件公告都會對股價造成影響，為了盡可能減少其他重大事件對股價的影響，所選的股權質押事件公告日期盡可能距離其他重大事件公告日期間隔遠些，2016年6月30日這次股權質押前后的其他重大事件與這次股權質押公告日期間隔均超過15天，在歷次股權質押公告中屬于與其他重大事件的間隔時間較久的。此外，2018年5月4日時任公司董事長兼任總經(jīng)理并且是實際控制人之一的時任第一大股東YS失聯(lián)，公司股價出現(xiàn)異動，并且自此之后該股東一直處于失聯(lián)狀態(tài)，需要排除這一重大事件對股價的影響，因此選擇YS失聯(lián)之前的股權質押事件。第二，2016年6月30日這天進行了兩筆質押，這在歷次股東質押行為中具有較強的代表性。第三，這次股權質押伴隨著另一筆質押的解除，解押又質押體現(xiàn)了大股東股權質押的頻繁性。

將事件發(fā)生日作為零時刻，在此基礎上的前后一段天數(shù)范圍作為事件窗口期，由于事件研究方法并不對事件窗口期的時間跨度范圍做統(tǒng)一要求，考慮到如果時間跨度過長，數(shù)據(jù)分析結論易受到其他事件因素的干擾，如果時間跨度過短，又無法全面地反映該事件的影響。在參考以股權質押為研究主題并且運用事件研究法的文獻基礎上，結合N公司大股東股權質押公告發(fā)布的頻率等特征，本文以股權質押公告發(fā)布日的前7交易日至后7交易日作為事件窗口期，用“-”表示該事件發(fā)生之前的天數(shù)，用“+”表示在該事件發(fā)生之后的天數(shù)，表示為[-7，+7]。

例如，N公司在2016年6月30日發(fā)布股權質押公告，那么事件發(fā)生日T（0）就是2016年6月30日；然后確定事件窗口期，以公告日前7個交易日、后7個交易日為窗口期，即T（-7，+7）。

（二）計算實際收益率

N公司股票在第t日實際收益率計算公式為：

其中，t表示交易日，Pt和Pt-1分別為N公司在t和t-1日的收盤價。

（三）估計公司股票的預期收益率

對個股預期收益率進行估計的方法有兩種：市場調整法和市場模型法。市場調整法指將事件發(fā)生期內的大盤指數(shù)的收益率直接作為該只股票的正常收益率。市場模型法是在假設事件期內該只股票的預期收益率與同一期間的市場收益率呈線性變化下，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出該只股票與大盤指數(shù)相關的β值，再據(jù)此值計算出該只股票的正常收益率。在參考以股權質押為研究主題并且運用事件研究法的文獻基礎上，本文選擇基于資本資產(chǎn)定價模型的市場模型方法計算預期收益率。假設單只股票的收益率和市場指數(shù)的收益率之間存在線性關系，以線性回歸方程表示二者的關系：

其中，Rt表示在估計期內公司股票的實際收益率，Rmt表示估計期內市場指數(shù)的實際收益率，由于N公司屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司，因此選擇深證成指來計算Rmt；α和β為待估參數(shù)；ε是回歸模型的殘差項。

選定估計方法后，需要決定估計期的長短。由于事件研究法對估計期的時間范圍長短并無客觀標準，本文參考以往文獻在股權質押主題中如何運用事件研究法，并且考慮到估計期長短的影響，如果估計期太短，則會導致模型參數(shù)估計不夠準確；如果估計窗太長，則數(shù)據(jù)可能會發(fā)生結構性變化，參數(shù)的值也會發(fā)生變化。因此，在實際操作中，對于以日收益建立估計模型的估計期一般在100天至300天，對于以周收益建立估計模型的估計窗一般在50個月至120個月，對于以月收益建立模型的估計窗一般在24個月至60個月。

本文選擇正常收益率的估計期為120天，即T（-127，-8），根據(jù)線性回歸方程，利用N公司在估計期內每天的股票實際收益率和深證成指實際收益率來計算模型中的α值和β值，結果分別為0.000267和1.391584，進而得到回歸方程：

將事件窗口期[-7，+7]內的市場指數(shù)日收益率代入回歸模型，計算出在此期間內的N公司股票正常收益率E（Rt）。

（四）計算N公司股票的超額收益率和累計超額收益率

超額收益率是差值，為N公司股票在t日的實際收益率減去這天N公司股票的正常收益率，用ARt來表示：ARt=Rt- E（Rt）。累計超額收益率是累加值，為N公司股票在事件窗口內（t1，t2）的各超額收益率之和，用CAR（t1-t2）來表示：計算結果如表3所示。

表3 超額收益率和累計超額收益率測算值

由圖1可以看出，N公司在事件窗口期內每天的超額收益率AR值和累計超額收益率CAR值的波動情況。超額收益率AR的走勢如圖中藍色折線表示，以事件對外公告日為對稱軸界限來對比公告日前和公告日后的超額收益率AR波動幅度，在T（-3，+3）的時間范圍內來看，公告日前后的波動幅度相近，但從整體15天的時間范圍內來看，R的波動程度整體上要大于公告之前的波動程度，這主要體現(xiàn)在T（-7，-3）和T（+3，+7）兩個時間區(qū)間上，公告日前三天之前，AR波動較為平緩；公告日后三天之后，AR波動幅度較大。由此推測在N公司對外公告股權質押信息日前三天時，市場已經(jīng)得知相關消息而導致股價劇烈波動，AR迅速從0.43%下降為-2.10%，說明市場對股權質押消息的反應比較靈敏，對這次股權質押表示出相對明顯的負面態(tài)度，此后AR一直維持在負值水平，尤其公告日后第一天市場再次反映出比較明顯的消極態(tài)度，直到公告日后第三天才勉強恢復正面積極態(tài)度，但市場對這次股權質押的態(tài)度并不穩(wěn)定，在隨后的日期中，市場的態(tài)度變化頻繁且反應激烈。

圖1 超額收益率和累計超額收益率走勢圖

再來看累計超額收益率CAR值黃色折線表示的波動情況，由定義可知，累計超額收益率CAR值是一定天數(shù)區(qū)間內的超額收益率AR值的累加值，因此，累計超額收益率CAR值在一定程度上會受到超額收益率AR值的影響。當公司發(fā)生利空事件時，累計超額收益率CAR值就會降低；相反，當發(fā)生利好事件時，累計超額收益率CAR值就會上升，相應的折線圖中也會同樣呈現(xiàn)出下降或者上升的走勢。從圖1中可以看出，CAR值始終維持在負值水平，在N公司對外宣布股權質押信息的前四天之前，累計超額收益率CAR表現(xiàn)出較為平穩(wěn)的下降趨勢，但在公告日前三天市場得知相關消息，隨后CAR下降的幅度較大，然后CAR恢復平穩(wěn)下降走勢，直到公告日后第一天再次出現(xiàn)較大幅度的下降后再次恢復平穩(wěn)，最后從公告日后第六天開始CAR有較為明顯幅度的上升和下降。

整體來看，N公司股東的股權質押行為給公司帶來了比較消極的影響，從短期來看資本市場對N公司股東的股權質押行為持否定態(tài)度，資本市場在得知消息的初期對N公司股東實施股權質押行為不太認同。但隨著時間的推移，資本市場的態(tài)度逐漸好轉，這一行為逐步得到了投資者的認可和接受，但此后市場的態(tài)度卻頻繁出現(xiàn)消極積極的交替變化，這表明股權質押加劇了股價波動。

（五）統(tǒng)計檢驗累計超額收益率

根據(jù)對累計超額收益率的計算步驟可知，累計超額收益率是對事件窗口期內股票價格異常波動的衡量，在一定程度上能夠代表事件發(fā)生對股價的影響，反映該事件所產(chǎn)生的市場效果。通過對累計超額收益率CAR進行統(tǒng)計檢驗，可以判斷在某一顯著性水平上該事件是否對股票收益率產(chǎn)生影響，事件窗口期內的CAR服從均值為0的正態(tài)分布，因此，本文提出如下假設：

H0：這次股權質押事件對N公司股票收益率無顯著影響。

CAR=0表示累計超額收益率的變動是股票價格隨機游走的結果，說明股權質押事件對股票收益率沒有顯著影響。

H1：這次股權質押事件對N公司股票收益率有顯著影響。

CAR≠0表示累計超額收益率的變動不是股票價格隨機游走的結果，說明股權質押事件對股票收益率有顯著的影響。

本文對事件窗口期內的累計超額收益率展開驗證，驗證公式為：

如表4所示的T檢驗結果，P=0.0000，在1%的水平上顯著，這說明在事件窗口期內超額累計收益率CAR顯著不為零，公司公告股權質押事件產(chǎn)生了市場效應，而且股權質押事件對股票收益率有負面影響，短期資本市場對于N公司大股東進行股權質押的行為反應消極，大股東的股權質押行為給N公司的中小股東帶來了經(jīng)濟利益損失風險。

表4 累計超額收益率T檢驗

三、股權質押融資風險的防范對策及建議

針對N公司未如實披露實際控制人之一YS股權質押信息的行為，各級監(jiān)管機構對N公司及涉事高管進行了處罰：當?shù)刈C監(jiān)部門責令N公司及董事長YS、董秘WN改正，證監(jiān)會對此進行立案調查。盡管監(jiān)管部門就信息披露違規(guī)事件處罰了N公司，但公司股價在受到監(jiān)管處罰期間累計跌幅達16.74%，并且公司可能暫停上市，中小投資者最終還是遭受到了經(jīng)濟損失，由此可見，這種事后處罰的監(jiān)管形式并非最佳對策，而需要在上市公司違規(guī)披露之前預防違規(guī)行為，嚴格監(jiān)督上市公司對外披露股權質押信息是否及時、如實，完善對上市公司股權質押信息披露的動態(tài)監(jiān)管機制。2022年證監(jiān)會等部門頒布《關于進一步支持上市公司健康發(fā)展的通知》、2019年國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布《關于政協(xié)十三屆全國委員會第二次會議第2694號（經(jīng)濟發(fā)展類167號）提案答復的函》、2020年上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所證券交易業(yè)務指南第2號—股票質押式回購交易業(yè)務》，均對股權質押行為做出更進一步的規(guī)范要求。

在預防違規(guī)披露行為發(fā)生的基礎上，為了避免引起中小投資者的無端猜測和恐慌情緒，上市公司應更加詳盡地披露股權質押情況，監(jiān)管規(guī)則需要進一步要求上市公司披露股權質押的內容項目，包括質押率、預警線和平倉線及質押資金用途等重要內容，同時，在公開渠道共享股權質押登記機構的上述信息，以減少中小投資者與上市公司大股東之間的股權質押信息不對稱情形，使中小投資者能夠根據(jù)這些詳細信息做出理性的投資決策。

四、結語

股權質押往往扮演著“雙刃劍”的角色，出質人大股東在滿足其資金需求的同時，也給中小股東帶來了風險，尤其在股票市場整體表現(xiàn)不佳而出質人大股東的股權質押原因又不明的情況下，中小股東所面臨的風險可能就會進一步放大。監(jiān)管者和上市公司應通過規(guī)范大股東股權質押行為和完善信息披露監(jiān)管要求來防范大股東股權質押行為帶來的風險，中小股東在投資上市公司時則應充分考慮公司大股東股權質押行為帶來的不利影響，從而在權衡利弊后做出理性的投資決策。