紀(jì) 紅 趙國(guó)朋 馬 楠

（大連理工大學(xué)，遼寧 大連 116023）

一、研究背景

黨的十八屆三中全會(huì)首次提出了組建國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，2015年國(guó)務(wù)院關(guān)于《改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制的若干意見(jiàn)》進(jìn)一步明確了國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制，2018年國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》，將國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司與國(guó)有資本投資公司功能進(jìn)行清晰劃分，強(qiáng)調(diào)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)該公司以提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、提高國(guó)有資本回報(bào)為目標(biāo)，通過(guò)培育孵化、股權(quán)運(yùn)作、價(jià)值管理、基金投資等方式，以財(cái)務(wù)性持股及靈活高效的有序進(jìn)退實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本合理流動(dòng)、保值增值，盤活國(guó)有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本共同發(fā)展。

我國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)在不斷加強(qiáng)與非國(guó)有資本的合作中，服從于解放生產(chǎn)力的需要，國(guó)有企業(yè)由被管制的“他組織”逐步轉(zhuǎn)向權(quán)利完整的“自組織”，各類資本出資人脫離行政，公司治理形式也從“國(guó)有”企業(yè)轉(zhuǎn)換成“國(guó)有資本出資企業(yè)”，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司就是以管資本為主的新型的母子公司。學(xué)者王曙光、王天雨建議將國(guó)有資本所有者的代表“人格化”，剝離政府長(zhǎng)久以來(lái)作為國(guó)有資本股東代理人產(chǎn)生的行政職能，讓國(guó)有資本所有者作為“人格化積極股東”，代替國(guó)資委等相關(guān)政府機(jī)構(gòu)履行出資人職能，以股東的身份、市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制與規(guī)范化的法人治理結(jié)構(gòu)參與到國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，最大限度規(guī)避直接的行政干預(yù)。何小鋼認(rèn)為，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司能否實(shí)現(xiàn)平臺(tái)公司的市場(chǎng)化運(yùn)作，取決于國(guó)資委的放權(quán)程度，政府的放權(quán)程度越大越能實(shí)現(xiàn)“政企分離”的初衷，這是推動(dòng)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司市場(chǎng)化運(yùn)作的決定因素。

目前世界各國(guó)對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)身份的企業(yè)普遍采取分類、分權(quán)管理模式，即將國(guó)有企業(yè)分為壟斷性和競(jìng)爭(zhēng)性兩大類，對(duì)壟斷性國(guó)有企業(yè)從產(chǎn)品價(jià)格、財(cái)務(wù)、投資和工資等方面進(jìn)行嚴(yán)格的管理監(jiān)督，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)則采取股權(quán)管理方式，除要求承擔(dān)國(guó)有資產(chǎn)保值增值和利潤(rùn)分配責(zé)任外，在其他方面賦予了較為充分的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)。

二、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司發(fā)展現(xiàn)狀

從“管企業(yè)”到“管資本”，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司作為一個(gè)新生事物被賦予了特殊的歷史使命。2016年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委對(duì)兩家中央企業(yè)“中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司” 和“中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司”開(kāi)展改革試點(diǎn)，2022年12月正式成為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，接著，地方國(guó)資委加緊跟進(jìn)改革。據(jù)公開(kāi)資料統(tǒng)計(jì)，截至2023年7月，全國(guó)共設(shè)立了44家省級(jí)層面的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，其中9家為新設(shè)成立，其他均為改組設(shè)立，從地區(qū)分布來(lái)看，每個(gè)省至少有一家地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，華東、西北、西南地區(qū)總量較多并且有進(jìn)一步擴(kuò)大趨勢(shì)。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的業(yè)務(wù)集中在產(chǎn)業(yè)投資、資本運(yùn)作、資產(chǎn)管理、金融服務(wù)、項(xiàng)目投融資、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)六大板塊。

三、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司面臨的困難與問(wèn)題

（一）投資運(yùn)營(yíng)資本底子薄

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司大多是通過(guò)所在省市國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算注資或劃撥國(guó)有企業(yè)的股權(quán)組建的，履行出資人職責(zé)的股權(quán)管理能力和資本運(yùn)營(yíng)能力普遍存在不足，自主籌資功能較弱，就其資產(chǎn)規(guī)模而言，很難實(shí)現(xiàn)功能定位的要求。接收的企業(yè)以財(cái)務(wù)性持股為主，不能發(fā)揮撬動(dòng)社會(huì)資本和其他金融資本達(dá)到乘數(shù)效應(yīng)。

（二）投資運(yùn)營(yíng)偏離職能定位

部分國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是由一些經(jīng)營(yíng)產(chǎn)業(yè)的集團(tuán)公司改組而來(lái)的，在投資方向和投資領(lǐng)域混淆了自身與國(guó)有資本投資公司的定位差別，對(duì)應(yīng)承擔(dān)的功能性任務(wù)處理不當(dāng)，抵制不住市場(chǎng)誘惑的“四面出擊”，偏離了資源配置、資本運(yùn)作、戰(zhàn)略投資的核心業(yè)務(wù)，無(wú)法形成投資和運(yùn)營(yíng)深度融合、市場(chǎng)化業(yè)務(wù)和功能性業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)的格局。

（三）投融資配置渠道單一

股權(quán)運(yùn)營(yíng)需要一定資金支撐，地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司始終面臨資金來(lái)源的困擾。2016年，中國(guó)國(guó)新作為主發(fā)起人和控股股東，設(shè)立了規(guī)模達(dá)2000億元的中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金，誠(chéng)通集團(tuán)也牽頭發(fā)起規(guī)模達(dá)3500億元的中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，相比之下，地方的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司缺少基金、債券、中期票據(jù)、信托計(jì)劃等新型融資工具，資產(chǎn)證券化率低，影響著資本發(fā)揮實(shí)際價(jià)值。

（四）決策主體未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化

近年來(lái)，國(guó)有資本出資人推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變，通過(guò)監(jiān)管權(quán)力清單和責(zé)任清單下放了一系列審批事項(xiàng)，但國(guó)資監(jiān)管越位、缺位、錯(cuò)位的問(wèn)題依然存在，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司董事會(huì)仍帶有政府干預(yù)的行政色彩，國(guó)家的資本所有權(quán)與企業(yè)的資本經(jīng)營(yíng)權(quán)授權(quán)模式切換不徹底，降低了決策效率。體制內(nèi)兼職董事多、外部董事少，董事人才儲(chǔ)備、選聘、考評(píng)與培訓(xùn)機(jī)制尚未健全，各類專業(yè)委員沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（五）運(yùn)營(yíng)能力與商業(yè)模式不匹配

從各地改革試點(diǎn)來(lái)看，地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司股權(quán)管理的基礎(chǔ)條件較為薄弱，按照資本運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)進(jìn)行市場(chǎng)化選人用人和股權(quán)激勵(lì)工作推進(jìn)緩慢，薪酬考核體系難以適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要。處理股權(quán)運(yùn)作、基金投資、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合、資產(chǎn)盤活等業(yè)務(wù)專業(yè)化能力不足，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化比率低，接手的一些歷史遺留問(wèn)題仍無(wú)法妥善解決，甚至拖累了國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的整體經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)狀況。

四、推動(dòng)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司核心功能提升的策略

（一）堅(jiān)持財(cái)務(wù)性持股，當(dāng)好“耐心資本”

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司首要任務(wù)是發(fā)揮地方政府戰(zhàn)略落地和布局結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主平臺(tái)作用，國(guó)資委將競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)股權(quán)劃給了國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，最大限度地減少了政府對(duì)市場(chǎng)活動(dòng)的直接干預(yù)。從財(cái)務(wù)性持股長(zhǎng)期投資的角度出發(fā)，通過(guò)資本投資而不是行政權(quán)力來(lái)保持對(duì)資源配置的影響力，即合理運(yùn)營(yíng)持有的國(guó)企及上市公司股權(quán)，進(jìn)而改善國(guó)有資本配置的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，引領(lǐng)社會(huì)資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中。布局國(guó)企尚未涉足或?qū)嵙^弱、但符合國(guó)有資本“三集中”要求的行業(yè)領(lǐng)域，需要具備市場(chǎng)機(jī)會(huì)的識(shí)別能力，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)控失靈時(shí)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司可以進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，推動(dòng)所出資企業(yè)落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略積極，待培育成熟后適時(shí)退出。

（二）借力資本市場(chǎng)，引領(lǐng)資本聚合

2022年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“國(guó)有企業(yè)要真正按市場(chǎng)化機(jī)制運(yùn)營(yíng)”，說(shuō)明在市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制改革方面，我們還有很長(zhǎng)的路要走。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司與資本市場(chǎng)密不可分，承擔(dān)著發(fā)揮國(guó)有資本運(yùn)作主體、國(guó)有企業(yè)持股主體、國(guó)有資產(chǎn)有進(jìn)有出的通道作用。一方面，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在資金缺口時(shí)，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司可以通過(guò)上市發(fā)行、資產(chǎn)證券化、股權(quán)置換等市場(chǎng)化的資本運(yùn)作手段，從資本市場(chǎng)募集資金；另一方面，要在資本市場(chǎng)打造流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)，挖掘出有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，通過(guò)國(guó)有資本的有序進(jìn)退帶領(lǐng)資本市場(chǎng)加大運(yùn)作頻率。例如，2022年上交所與中國(guó)國(guó)新集團(tuán)發(fā)布的中證國(guó)新央企綜合指數(shù)，與后期發(fā)布的中證國(guó)新央企科技引領(lǐng)指數(shù)、中證國(guó)新央企現(xiàn)代能源指數(shù)和中證國(guó)新央企股東回報(bào)指數(shù)，共同組成了“1+N”系列央企指數(shù)，成了引導(dǎo)社會(huì)資本向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、新賽道產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)聚集的“幫手”。

（三）豐富運(yùn)作工具，提升金融服務(wù)

兩家中央企業(yè)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司成功發(fā)起和實(shí)際運(yùn)作系列化、差異化、協(xié)同化的基金，為央企結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)提供了融資新渠道和投資新機(jī)制。地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司自身的資金體量有限，銀行受“三個(gè)辦法、一個(gè)指引”的約束，無(wú)法對(duì)股權(quán)、基金類投資提供信貸資金支持，因此，提高資本運(yùn)營(yíng)公司的金融服務(wù)功能，一是要增強(qiáng)自身實(shí)力，政府要加大在注資、股權(quán)劃轉(zhuǎn)方面投入資源的力度。例如，深圳市政府向深圳市資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司注入現(xiàn)金達(dá)153億元，向深圳市投資控股有限公司現(xiàn)金注資累計(jì)近100億元。二是政府要發(fā)揮金融救助功能。例如，浙江省資本運(yùn)營(yíng)公司在探索基金債、國(guó)資改革專項(xiàng)債、紓困債等債券融資時(shí)，政府采取溫和寬松的債權(quán)回收方式和資金存量管理辦法，解決了資本運(yùn)營(yíng)公司資金投入與回報(bào)周期不匹配的資金周轉(zhuǎn)壓力問(wèn)題。三是依托多層次資本市場(chǎng)，創(chuàng)建新型金融業(yè)務(wù)模式。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司要盡快補(bǔ)足資本市場(chǎng)牌照短板，爭(zhēng)取管理政府引導(dǎo)基金和功能性基金，打造產(chǎn)業(yè)投資基金、中期票據(jù)、信托計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）等新型融資渠道，以金融創(chuàng)新促進(jìn)國(guó)有資本的再融資。

（四）錨定市值管理，增強(qiáng)價(jià)值創(chuàng)造

市值管理是以市場(chǎng)檢驗(yàn)和評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成效的一項(xiàng)手段，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、資本市場(chǎng)運(yùn)作、利益相關(guān)方管理三方面市場(chǎng)認(rèn)可度的體現(xiàn)。2014年5月，國(guó)務(wù)院首次提出鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度，正式肯定了市值管理在中國(guó)資本市場(chǎng)中的重要地位，2024年1月，國(guó)資委要求把市值管理成效納入對(duì)中央企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核。實(shí)現(xiàn)從利潤(rùn)管理到市值管理的轉(zhuǎn)變。一方面，要采取靈活的市值管理工具和手段提升市值管理水平，在多層次的資本市場(chǎng)增強(qiáng)國(guó)有資本的流動(dòng)效率和增值能力，國(guó)資委要為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)開(kāi)通綠色通道，設(shè)立專項(xiàng)審批以提高資本運(yùn)轉(zhuǎn)效率，在市值高估時(shí)期可以通過(guò)資產(chǎn)分拆、再融資、送轉(zhuǎn)、并購(gòu)、減持等手段收回投資；在市值低估時(shí)期可以通過(guò)回購(gòu)、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、轉(zhuǎn)板、增持等強(qiáng)化投入。另一方面，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司與資本市場(chǎng)要保持準(zhǔn)確、及時(shí)的信息交互傳導(dǎo)，彰顯國(guó)有股權(quán)在資本市場(chǎng)中的潛在價(jià)值和影響力。例如，2022年具有中國(guó)特色的估值體系“中特估”概念一經(jīng)提出，立即在資本市場(chǎng)中樹(shù)立投資“風(fēng)向標(biāo)”，創(chuàng)新了“中國(guó)式現(xiàn)代化市值管理”模式。

（五）構(gòu)建評(píng)價(jià)體系，激發(fā)機(jī)制活力

由于國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司兼具資本運(yùn)營(yíng)的一般特點(diǎn)和運(yùn)營(yíng)對(duì)象是國(guó)有資本的特殊要求，因此，運(yùn)營(yíng)效率包括直接效率和間接效率，直接效率就是資本的經(jīng)濟(jì)效率，間接效率是國(guó)有資本承擔(dān)的其他非市場(chǎng)責(zé)任。在分類考核中，對(duì)于政策性持股的企業(yè)要突出社會(huì)效益完成情況，側(cè)重服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、保障國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、前瞻性產(chǎn)業(yè)布局結(jié)構(gòu)改善的考核；對(duì)于非政策持股企業(yè)要突出經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)，側(cè)重考查資本收益、流動(dòng)性和變現(xiàn)能力（見(jiàn)表1）。約束激勵(lì)應(yīng)包括三個(gè)層級(jí)：首先，政府或國(guó)有資本管理部門對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的考核；其次，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司對(duì)本公司員工的績(jī)效考核；最后，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司對(duì)所屬企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核。每一層級(jí)的激勵(lì)措施不僅要多元化，還要有創(chuàng)新性、突破性，如推廣核心員工和團(tuán)隊(duì)跟投機(jī)制、建立符合行業(yè)特點(diǎn)的利潤(rùn)分成與超額利潤(rùn)分成辦法，在二級(jí)子公司層面開(kāi)展混合所有制和員工持股試點(diǎn)。

表1 資本運(yùn)營(yíng)效率指標(biāo)

（六）提升行權(quán)能力，打造“改革工具箱”

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司承擔(dān)著將政府劃入的低效、無(wú)效資產(chǎn)進(jìn)行分類處置的任務(wù)，特別是許多歷史遺留問(wèn)題包括股權(quán)多元化、混合所有制改革、不良資產(chǎn)剝離等。對(duì)問(wèn)題資產(chǎn)進(jìn)行分析梳理、確定差異化退出路徑、激活沉淀的資本活力等工作能否取得成效，是對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司專業(yè)化操作水平和行權(quán)能力的考驗(yàn)，因此國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司需要懂產(chǎn)業(yè)、通金融、善管理的復(fù)合型人才，以及精通上市公司規(guī)則和資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)的專業(yè)人才。將靜態(tài)的低效無(wú)效資產(chǎn)騰挪為動(dòng)態(tài)的資本，首先要充分利用交易平臺(tái)，拓寬社會(huì)投資渠道，建立存量資產(chǎn)供給方、投資方和金融機(jī)構(gòu)的有效鏈接，通過(guò)資產(chǎn)的“騰、挪、轉(zhuǎn)、移”加速出清或盤活，以增量投資優(yōu)化國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)。其次要加強(qiáng)資本市場(chǎng)的精準(zhǔn)投放，為盤活存量資產(chǎn)尋找中長(zhǎng)期資金支持。例如，國(guó)盛集團(tuán)設(shè)立的上海國(guó)有存量資產(chǎn)盤活母基金，為上海市、區(qū)兩級(jí)國(guó)企盤活存量資產(chǎn)開(kāi)展實(shí)質(zhì)性重組建立了存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)。國(guó)有企業(yè)重組整合還要爭(zhēng)取政府在涉及國(guó)有資產(chǎn)無(wú)償劃轉(zhuǎn)、土地變更登記、資產(chǎn)評(píng)估增值稅收等問(wèn)題給予支持，妥善解決資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)所帶來(lái)的相關(guān)債務(wù)、企業(yè)信用、人員安置問(wèn)題，確保資本運(yùn)營(yíng)安全和價(jià)值最大化。