徐穎

【摘要】文章以2015—2018年上海證券交易所和深圳證券交易所針對A股主板公司發(fā)出的年報問詢函為主要研究對象，結(jié)合上市公司對財務(wù)總監(jiān)的激勵機制，對年報問詢函的引發(fā)因素、監(jiān)管效果和經(jīng)濟后果進行探究。研究發(fā)現(xiàn)財務(wù)總監(jiān)的薪酬激勵水平越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題越少，問詢周期越短。性質(zhì)較為嚴重的問詢函后顯著增加后續(xù)被證監(jiān)會行政處罰的概率，加大財務(wù)總監(jiān)可能承擔(dān)的法律成本。

【關(guān)鍵詞】年報問詢函；高管薪酬；高管變更；財務(wù)總監(jiān)

【中圖分類號】F27；F83

一、引言

我國以深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，不斷深化資本市場改革。股票發(fā)行從核準制過渡到注冊制，突出了以信息披露為中心的監(jiān)管理念。注冊制的平穩(wěn)實施，改善資本市場生態(tài)環(huán)境，大力加強投資者保護，促進各市場主體盡職歸位、回歸本位。

年報問詢函，是一種典型的證券交易所自律性、非處罰性監(jiān)管手段，所問詢事項嚴重程度較低，不以處罰處分為最終目的。年報問詢函是證券交易所對上市公司年報進行事后審核的結(jié)果，要求上市公司對年報內(nèi)容進行解釋說明、補充披露和錯誤更正，具有較強的針對性。當(dāng)前，中國背景下問詢函的研究方興未艾，主要聚焦于問詢函的市場反應(yīng)（陳運森等，2018a；張俊生等，2018；胡瑋佳和張開元，2019；郭飛和周泳彤，2018；陶雄華和曹松威，2018；劉程，2019）、監(jiān)管效果（陳運森等，2019；李曉溪等，2019；翟淑萍和王敏，2019；聶萍和潘再珍，2019）和對其他利益相關(guān)者的影響（陳運森等，2018b；王艷艷等，2019；陳碩等，2018；陶雄華和曹松威，2019）。此外，高管作為年報披露的主要責(zé)任人，在年報問詢函過程中發(fā)揮著重要作用，從高管角度分析年報問詢函及回函特征對評價交易所與上市公司溝通效果具有重要意義。

高管團隊中，財務(wù)總監(jiān)熟悉財務(wù)報表從無到有的全過程，且被視為財報質(zhì)量的把關(guān)者（Feng等，2011；Geiger和North，2006；Weili等，2009）。上市公司收到年報問詢函時，財務(wù)總監(jiān)應(yīng)該為函件指出的問題負主要責(zé)任。本文手工收集整理年報問詢函數(shù)據(jù)，在人工閱讀和分類的基礎(chǔ)上，基于委托代理理論和信息披露理論，結(jié)合上市公司對財務(wù)總監(jiān)的激勵機制（薪酬正向激勵、聲譽正向激勵和法律成本負向激勵等），對交易所年報問詢函的引發(fā)因素、監(jiān)管效果和經(jīng)濟后果進行探究。

二、理論分析與假設(shè)

（一）財務(wù)總監(jiān)薪酬與證券交易所年報問詢函

委托代理問題廣泛存在于信息不對稱的交易中，其中信息優(yōu)勢的一方為代理方，信息劣勢的一方為委托方（張維迎，2004）?，F(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離（Berle和Means，1932），所有者與管理者之間目標不一致，存在委托代理問題（Jensen和Meckling，1976），為了避免管理者因為個人利益而罔顧公司利益，所有者應(yīng)用“胡蘿卜+大棒”的形式對管理者進行激勵和監(jiān)督。根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)的激勵相容原理，讓管理者分享部分的公司剩余收益，實現(xiàn)最大化經(jīng)理人效用和股東剩余收益，解出高管薪酬業(yè)績敏感度作為方程的最優(yōu)解。但是現(xiàn)實世界并不完全符合經(jīng)濟學(xué)的嚴格假設(shè)，無法完全解決第一類委托代理問題。

在管理者團隊中，財務(wù)總監(jiān)直接負責(zé)會計信息披露和財務(wù)報表從無到有的全過程，其個人特征、經(jīng)濟動機將影響會計信息披露質(zhì)量。財務(wù)總監(jiān)不僅受到總經(jīng)理的影響，還將進一步考慮自身的職業(yè)道德、職業(yè)生涯、經(jīng)濟收益、法律成本等因素，進行成本收益分析，選擇并執(zhí)行具體的披露策略。在薪酬契約有效的情況下，財務(wù)總監(jiān)薪酬與公司業(yè)績、會計信息質(zhì)量成正比。并且，公司通過股權(quán)激勵等薪酬方式使財務(wù)總監(jiān)個人長期利益和公司長期利益掛鉤，避免財務(wù)總監(jiān)的短視行為和機會主義行為。財務(wù)總監(jiān)薪酬水平較高是其業(yè)務(wù)能力強、工作勤勉認真的一種信號，使其在經(jīng)理人市場中擁有較高的聲譽。出于職業(yè)生涯長期發(fā)展和愛惜羽毛愛惜聲譽的考慮，財務(wù)總監(jiān)不希望在自己任期出現(xiàn)披露違規(guī)、監(jiān)管處罰、投資者集體訴訟等嚴重影響自己聲譽的事件。同時，財務(wù)造假等違法違規(guī)事件發(fā)生之后，財務(wù)總監(jiān)面臨巨大的法律成本，這也使得財務(wù)總監(jiān)在工作中遵守職業(yè)道德，規(guī)避自身的法律風(fēng)險。所以薪酬越高的財務(wù)總監(jiān)，其所在公司的會計信息質(zhì)量可能越高。當(dāng)以年報問詢函作為年報披露不準確或不完備的信號時，即表現(xiàn)為財務(wù)總監(jiān)的薪酬越高，公司年報披露越規(guī)范，越不可能收到年報問詢函。

進一步，具體到問詢函特征層面，即使同為收到問詢函的公司，問詢函的嚴重程度也可能不同。提出的問題數(shù)量越多、公司回復(fù)的時間越長、問詢函中明確要求年報審計師核查并發(fā)表意見的問詢函越嚴重。此時假設(shè)進一步細化，財務(wù)總監(jiān)薪酬越高，公司年報披露越規(guī)范，越不可能收到年報問詢函或者僅收到不嚴重的年報問詢函。因此本文提出以下假設(shè)：

H1a：在其他條件相同的情況下，財務(wù)總監(jiān)薪酬越高的公司，收到證券交易所年報問詢函的概率越小。

H1b：在其他條件相同的情況下，財務(wù)總監(jiān)薪酬越高的公司，年報問詢函所含問題數(shù)量越少。

H1c：在其他條件相同的情況下，財務(wù)總監(jiān)薪酬越高的公司，被證券交易所問詢的周期越短，回函成本越小。

（二）證券交易所年報問詢函與中國證監(jiān)會行政處罰

會計信息是一種公共商品，存在正外部性，需要政府和組織頒布會計準則、信息披露標準等來解決市場失靈的問題（黃世忠等，2002）。同時會計信息在提供者與使用者之間、不同使用者之間分布不對稱，加之不同異質(zhì)信息市場參與者的利益訴求不同，導(dǎo)致會計舞弊出現(xiàn)，因此也有進行監(jiān)管的客觀需要（Gonedes，1978）。上海證券交易所和深圳證券交易所在中國證監(jiān)會的監(jiān)督和管理下提供證券交易的場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，對上市公司信息披露義務(wù)人進行自律性監(jiān)管和一線監(jiān)管。假設(shè)證券交易所的一線監(jiān)管是有效的，在對上市公司的年報進行常規(guī)集中審核之后，所發(fā)出的問詢函應(yīng)能發(fā)現(xiàn)可能的疑點，發(fā)現(xiàn)并制止公司可能存在的更大問題，并與中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)實現(xiàn)監(jiān)管聯(lián)動和信息共享，從而更有效地發(fā)現(xiàn)上市公司潛在財務(wù)違規(guī)行為，并由中國證監(jiān)會做出行政處罰。因此本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，收到交易所年報問詢函的公司更可能收到證監(jiān)會及其派出機構(gòu)的行政處罰書，進而加大了公司財務(wù)總監(jiān)的法律成本。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與選擇

本文以2014—2017年滬深A(yù)股主板上市公司為研究對象，從滬深交易所官網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)下載并收集了2015—2018年發(fā)布的A股主板上市公司的年報問詢函，一共有763封問詢函。為了檢驗假說，筆者還手工整理了每份年報問詢函的數(shù)量以及問題類型，并人工閱讀判斷問題實質(zhì)。此外，其他財務(wù)相關(guān)變量與公司治理特征變量均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）模型建立

對于假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型（1）來檢驗財務(wù)總監(jiān)薪酬對證券交易所年報問詢函特征的影響，采用logit回歸或ologit回歸。

對于假設(shè)H2，本文構(gòu)建模型（2）來檢驗上市公司收到證券交易所年報問詢函是否加大被中國證監(jiān)會及其派出機構(gòu)處罰的概率，采用logit回歸。

為了研究CFO薪酬與問詢函之間的關(guān)系，除了控制CEO對CFO的影響，及包括兩者在內(nèi)的整個高管層的特征，還控制一些公司基本特征（如市值、上市時間、審計意見等），各變量定義見表1和表2。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

本文的研究對象為2014—2017財年滬深A(yù)股主板上市公司，經(jīng)樣本篩選后共獲得4955個公司年度觀測值，其中收到交易所年報問詢函的觀測值為527個。為了避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量進行了上下1%縮尾處理。統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。其中CL、Acccl、Emcl、Medcl、Supcl、Errcl、Finpunish、Dual、CEOfounder、Loss、Soe、Big4、Option為啞變量，Lev、Growth、Top1為比例系數(shù)，為了使各系數(shù)大小相對可比，本文其他變量CFOsalary、CFOcomp、Size、Age在不改變原始數(shù)據(jù)分布特征的前提下進行放縮，具體計算公式見表1和表2。

從表3可以看出，CL的均值為0.11，說明11%的被觀測對象收到了證券交易所年報問詢函，并且6%的被觀測對象被問到了會計相關(guān)問題和盈余管理相關(guān)問題，4%的被觀測對象被要求對年報內(nèi)容進行補充披露，8%的被觀測對象年報審計師被要求發(fā)表意見。并且問詢函相關(guān)變量（CL、Issues、Costs等）標準差較大，說明不同被觀測對象問詢函特征差異較大。Finpunish的均值為0.08，說明8%的被觀測對象因為財務(wù)問題被中國證監(jiān)會行政處罰。

（二）回歸分析

1. CFO薪酬對年報問詢函特征的影響

表4所示，財務(wù)總監(jiān)整體薪酬CFOcomp和該期年報是否被問詢CL在1%的水平上呈顯著負相關(guān)（回歸系數(shù)-0.01，t值為-2.88）；說明當(dāng)以收到證券交易所年報問詢函作為上市公司信息披露不完備或不準確的信號時，財務(wù)總監(jiān)整體薪酬水平越高，公司越不容易收到年報問詢函，年報披露質(zhì)量越高；財務(wù)總監(jiān)整體薪酬CFOcomp和被問詢的問題數(shù)量Issues在1%的水平上呈顯著負相關(guān)（回歸系數(shù)-0.02，t值為-3.00）；說明當(dāng)以收到交易所年報問詢函作為上市公司信息披露不完備或不準確的信號時，財務(wù)總監(jiān)整體薪酬水平越高，公司收到的問題數(shù)量越少，年報披露質(zhì)量越高。財務(wù)總監(jiān)整體薪酬CFOcomp和同期財務(wù)報告的問詢周期Costs在1%的水平上呈顯著負相關(guān)（回歸系數(shù)-0.01，t值為-2.91）；說明當(dāng)以收到證券交易所年報問詢函作為上市公司信息披露不完備或不準確的信號時，財務(wù)總監(jiān)整體薪酬水平越高，公司被問詢的周期越短，年報披露質(zhì)量越高。

綜合上述結(jié)果可知，薪酬高的財務(wù)總監(jiān)具有較高的“身價”，出于職業(yè)生涯長期發(fā)展、規(guī)避法律風(fēng)險、遵守職業(yè)道德和愛惜聲譽的考慮，會維持所在公司較高的會計信息質(zhì)量，即表現(xiàn)為財務(wù)總監(jiān)的薪酬越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題數(shù)量越小，問詢周期越短，年報披露質(zhì)量越高。

2. 交易所年報問詢函對證監(jiān)會行政處罰的影響

本文接著從年報問詢函的監(jiān)管效果和財務(wù)總監(jiān)的法律成本負向激勵切入，檢驗收到證券交易所年報問詢函是否會增加上市公司后續(xù)因財務(wù)違規(guī)被中國證監(jiān)會處罰的概率，即假設(shè)H2，構(gòu)建模型（2）進行l(wèi)ogit回歸，結(jié)果如表5所示。

上市公司財務(wù)報告是否被交易所問詢CL與該公司因財務(wù)問題被證監(jiān)會處罰Finpunish在1%的水平上顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.59，t值為3.39）；上市公司財務(wù)報告是否被交易所問詢并要求年審會計師發(fā)表意見Medcl與該公司因財務(wù)問題被證監(jiān)會處罰Finpunish在1%的水平上顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.69，t值為3.42）；上市公司財務(wù)報告是否被交易所問詢會計處理事項Acccl與該公司因財務(wù)問題被證監(jiān)會處罰Finpunish在5%的水平上顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.54，t值為2.32）；上市公司財務(wù)報告是否被交易所問詢盈余管理事項Emcl與該公司因財務(wù)問題證監(jiān)會被處罰Finpunish在5%的水平上顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為0.56，t值為2.29）；上市公司財務(wù)報告是否被證券交易所問詢并要求補充披露Supcl與該公司因財務(wù)問題被證監(jiān)會處罰Finpunish在1%的水平上顯著正相關(guān)（回歸系數(shù)為1.17，t值為4.82）；綜合上述結(jié)果可知，年報問詢函作為證券交易所的一線監(jiān)管手段之一，具有顯著的監(jiān)管效果，可以準確地發(fā)現(xiàn)隱藏在公司年報中的錯誤和疑點，大大提高證券交易所后續(xù)深入調(diào)查、上報證監(jiān)會處罰的效率。并且具有不同特征的年報問詢函對證監(jiān)會后續(xù)行政處罰的影響不同，收到要求年報審計師發(fā)表意見、問及會計處理問題、問及盈余管理事項、要求對年報進行補充披露等性質(zhì)較為嚴重的問詢函后顯著增加后續(xù)上市公司因為財務(wù)問題被證監(jiān)會行政處罰的概率，進而加大財務(wù)總監(jiān)可能承擔(dān)的法律成本。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）超額薪酬模型

由于高管薪酬具有一定的內(nèi)生性，會受到一些公司基本面特征的影響，如公司業(yè)績、公司規(guī)模等（李琦，2003；梁杰和田秋宇，2005）。為了緩解內(nèi)生性問題，本文借鑒Corea et al.（2008）、王兵等（2019）、羅宏等（2014），先用公司基本特征對CFO薪酬回歸，剔除公司業(yè)績、公司規(guī)模、年份、行業(yè)等的影響，然后用回歸殘差作為工具變量，再放到模型（5）中進行回歸。回歸結(jié)果如表6所示。

從表6可知，CFO的薪酬激勵水平（超額貨幣薪酬、整體超額）越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題數(shù)量越小，問詢周期越短，年報披露質(zhì)量越高，支持管家理論，說明主回歸部分假說H1的檢驗結(jié)果是穩(wěn)健的。

（二）傾向得分匹配法（PSM）

本文借鑒張俊生等（2018）、陳運森等（2019）、李曉溪等（2019）、翟淑萍和王敏（2019）、陳運森等（2018b）、王艷艷等（2019），采用傾向得分匹配法（PSM）以緩解內(nèi)生性問題。將披露年報后被交易所問詢的公司作為處理組，選擇營業(yè)收入增長率、是否發(fā)生虧損、公司規(guī)模、行業(yè)、審計意見等影響收函的因素作為匹配變量，通過1∶3有放回近鄰匹配法選出未被問詢的公司作為對照組，對模型（2）進行重新估計，重新回歸的結(jié)果在表7中列示。

從表7可知，收到交易所的年報問詢函，特別是收到要求年報審計師發(fā)表意見、問及會計處理問題、問及盈余管理事項、要求對年報進行補充披露等性質(zhì)較為嚴重的問詢函后顯著增加后續(xù)因為財務(wù)問題被證監(jiān)會行政處罰的概率。傾向得分匹配后重新回歸的結(jié)果與主檢驗結(jié)論一致，說明主檢驗的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

本文以2015—2018年上海證券交易所和深圳交易所針對A股主板公司發(fā)出的年報問詢函為主要研究對象，探究CFO薪酬、CFO離職與信息披露監(jiān)管的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)CFO的薪酬激勵水平越高，公司收到年報問詢函的概率越小，收到的問題數(shù)量越小，問詢周期越短，年報披露質(zhì)量越高；收到問詢函會增加公司因信息披露違規(guī)被處罰的概率。

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出以下幾點政策建議：

（一）在微觀層面上，上市公司應(yīng)完善財務(wù)總監(jiān)激勵機制和公司治理機制的設(shè)計，對財務(wù)總監(jiān)給予充分的支持、信任和激勵，緩解委托代理問題對股東權(quán)益和上市公司價值的損害。同時上市公司應(yīng)重視財務(wù)呈報和信息披露工作，避免會計方法選用不當(dāng)、盈余管理過度、表達模糊、內(nèi)容遺漏、數(shù)據(jù)錯誤等情況，減少上市公司年度報告被證券交易所問詢和被中國證監(jiān)會處罰的概率。

（二）在宏觀層面上，證券交易所應(yīng)繼續(xù)加強一線監(jiān)管，創(chuàng)新監(jiān)管方式，靈活運用問詢函等非處罰性監(jiān)管手段，及時發(fā)現(xiàn)年報中的瑕疵和疑點，并對投資者公開。特別是在問詢函中應(yīng)有的放矢，對年報中潛在的會計方法選用不當(dāng)和盈余管理行為，應(yīng)重點詢問；對于一些重大問題應(yīng)要求年報審計師發(fā)表意見進行背書；對年報中表達模糊的地方應(yīng)要求上市公司回函解釋說明；對年報中內(nèi)容遺漏的地方應(yīng)要求上市公司回函補充披露；對年報中數(shù)據(jù)錯誤的地方應(yīng)要求上市公司核對并更正；盡可能保護中小投資者，并及時向中小投資者提示風(fēng)險。

（三）同時在宏觀層面上，應(yīng)加強證券交易所非處罰性監(jiān)管與中國證監(jiān)會處罰性監(jiān)管的聯(lián)動。證券交易所對所有公司的年報進行常規(guī)集中審核之后，所發(fā)出的問詢函應(yīng)該在較短的時間內(nèi)發(fā)現(xiàn)盡可能多的疑點，并且日后在重要疑點的基礎(chǔ)上深入調(diào)查，發(fā)現(xiàn)并制止公司可能存在的更大問題，上報中國證監(jiān)會進行行政處罰。要充分發(fā)揮上海證券交易所和深圳證券交易所一線自律性監(jiān)管的及時性和互動性。

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責(zé)編：險峰