收稿日期：2023-08-22；修回日期：2023-12-18

基金項(xiàng)目： 國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（20CJY040）；中國博士后科學(xué)基金面上資助項(xiàng)目（2022M720615）；重慶市博士后研究項(xiàng)目特別資助項(xiàng)目（2022CQBSHTBT001）；重慶市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（CYS22684）

作者簡介：熊磊（1987—），男，湖南婁底人，博士，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：公司治理；通信作者：蘇春（1985—），男，四川渠縣人，博士，重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理。

摘要：以2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，深入探究超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響效應(yīng)及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的促進(jìn)作用，驗(yàn)證了超額聘任獨(dú)立董事屬于一種“監(jiān)督機(jī)制”；超額聘任獨(dú)立董事通過抑制管理層短視和大股東掏空行為來促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資；在重污染行業(yè)、兩職合一以及獨(dú)立董事薪酬較低的企業(yè)中，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更顯著。

關(guān)鍵詞： 超額聘任獨(dú)立董事；管理層短視；大股東掏空；企業(yè)環(huán)保投資

中圖分類號(hào)：F234.3；F272 "文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2024）02-0094-10

一、引言

2023年8月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡稱“中國證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》，我國獨(dú)立董事制度迎來了首次重大改革。該辦法指出：“上市公司獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例不得低于三分之一。”“三分之一”標(biāo)準(zhǔn)對(duì)上市公司具有普遍的約束力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國超過90%的上市公司獨(dú)立董事比例剛好達(dá)到“三分之一”的門檻要求，僅有部分上市公司的獨(dú)立董事占比超過了證監(jiān)會(huì)規(guī)定的“三分之一”標(biāo)準(zhǔn)。鑒于此，參考以往研究［1，2］，本文將超過聘任獨(dú)立董事“三分之一”的現(xiàn)象界定為“超額聘任”，并深入探究這種“超額聘任”對(duì)公司經(jīng)濟(jì)決策行為的影響。

已有相關(guān)研究主要集中在上市公司超額聘任獨(dú)立董事的影響因素方面。其中，國內(nèi)有研究發(fā)現(xiàn)，超額聘任獨(dú)立董事是大股東之間以證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》作為約束條件博弈的結(jié)果[1]；在多個(gè)大股東并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，非控股大股東會(huì)通過爭奪董事會(huì)中的獨(dú)立董事席位與控股大股東進(jìn)行博弈，使得獨(dú)立董事比例超過“三分之一”標(biāo)準(zhǔn)[2]。國外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，澳大利亞上市公司獨(dú)立董事的聘任數(shù)量會(huì)隨著公司治理水平下降而增加，由此出現(xiàn)超額聘任獨(dú)立董事現(xiàn)象［3］；并且上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，超額聘任獨(dú)立董事的頻率更高［4］。上述研究均未討論超額聘任獨(dú)立董事所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。實(shí)際上，超額聘任獨(dú)立董事會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，而董事會(huì)結(jié)構(gòu)的變化通常會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響［5］。

實(shí)踐中，獨(dú)立董事出于維護(hù)上市公司整體利益的職責(zé)，會(huì)參與制訂企業(yè)發(fā)展規(guī)劃并適時(shí)提供決策咨詢，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為［6］。獨(dú)立董事數(shù)量的改變將導(dǎo)致其監(jiān)督、咨詢作用發(fā)生變化，使其對(duì)企業(yè)投資決策的影響有所差異。研究表明，獨(dú)立董事占比越大，越有助于抑制大股東的掏空行為，從而減少企業(yè)的過度投資［7，8］；獨(dú)立董事的規(guī)模越大，發(fā)表獨(dú)立意見產(chǎn)生的影響力更強(qiáng)，更有利于將其倡導(dǎo)的投資理念上升為董事會(huì)決策，進(jìn)而提升相關(guān)投資水平[5]；獨(dú)立董事占比的提高可以顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新投資，提高企業(yè)的創(chuàng)新生產(chǎn)力［9］；

獨(dú)立董事雖然具有治理效應(yīng)，但其治理作用難以發(fā)揮，甚至淪為控股股東的“幫兇”［10，11］。可見，關(guān)于獨(dú)立董事在公司治理中的作用，學(xué)術(shù)界并未形成一致的觀點(diǎn)。而獨(dú)立董事的超額聘任將使其擁有更高的話語權(quán)，由此可能影響各控制權(quán)主體的博弈結(jié)果，導(dǎo)致董事會(huì)做出不同的投資決策。

企業(yè)環(huán)保投資作為投資決策的重要組成部分，超額聘任獨(dú)立董事可能會(huì)對(duì)其產(chǎn)生不同的影響。一方面，超額聘任獨(dú)立董事意味著強(qiáng)化了對(duì)大股東（或管理層）的監(jiān)督力度。基于聲譽(yù)機(jī)制，獨(dú)立董事更有可能積極履職，超額聘任獨(dú)立董事將有助于監(jiān)督大股東（或管理層），在一定程度上抑制管理層短視及大股東掏空行為，進(jìn)而促使企業(yè)做出有利于自身長遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，如擴(kuò)大環(huán)保投資規(guī)模等。另一方面，如果超額聘任獨(dú)立董事僅僅是大股東博弈的結(jié)果，那么獨(dú)立董事很有可能與提名股東（或管理層）形成合謀，不會(huì)輕易對(duì)提名股東（或管理層）提出的議案投“非贊成票”［12］。在此情形下，大股東更有動(dòng)機(jī)實(shí)施掏空行為，其致力于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的意愿較低，可能會(huì)通過轉(zhuǎn)移或者侵占公司資源來擠占企業(yè)的環(huán)保投資。

那么，上市公司超額聘任獨(dú)立董事究竟是發(fā)揮了更好的“監(jiān)督作用”，還是因“人情”關(guān)系協(xié)助大股東實(shí)施了“掏空行為”？對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生何種影響？其中的影響機(jī)制又是什么？兩者之間的關(guān)系是否會(huì)受其他因素影響？為此，本文以2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響效應(yīng)及作用機(jī)制，以期為深入理解超額聘任獨(dú)立董事的作用以及企業(yè)環(huán)保投資的影響因素提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）基于“監(jiān)督機(jī)制”

我國引入獨(dú)立董事制度的初衷主要是解決上市公司股權(quán)高度集中導(dǎo)致的“一股獨(dú)大”的內(nèi)部人控制和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)的問題，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事具有監(jiān)督職能［13］。實(shí)際上，獨(dú)立董事在任職過程中會(huì)積累豐富的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，這為他們帶來了極高的聲譽(yù)［14，15］；為了保護(hù)自身聲譽(yù)，其往往會(huì)積極履職，從而有助于提升企業(yè)績效［16］。因此，基于獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，超額聘任獨(dú)立董事可能會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生影響。

首先，超額聘任獨(dú)立董事可以加大對(duì)管理層的監(jiān)督力度，有助于抑制管理層的短視行為。具體來說，獨(dú)立董事的超額聘任可能會(huì)讓獨(dú)立董事面臨的聲譽(yù)保護(hù)壓力更大，不愿意承擔(dān)“與提名股東（或管理層）存在利益互惠”帶來的聲譽(yù)損失，使得其履職動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，會(huì)更加積極地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營決策。在企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)中，管理層出于自身的利益考慮，傾向于將企業(yè)資金用于開展短期內(nèi)能夠帶來可觀收益的投資項(xiàng)目，排斥初期可能會(huì)損害企業(yè)利潤的環(huán)保類投資，即產(chǎn)生管理層短視行為［17］，這通常對(duì)企業(yè)經(jīng)營具有負(fù)向影響［18，19］。在此情形下，獨(dú)立董事受到聲譽(yù)機(jī)制的約束，有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，從而有助于抑制管理層的短視行為［20，21］，促使管理層注重企業(yè)環(huán)保投資等長期發(fā)展戰(zhàn)略。而超額聘任獨(dú)立董事發(fā)揮的監(jiān)督作用更強(qiáng)，更有可能抑制管理層的短視行為，促使管理層加大環(huán)保投資規(guī)模。

其次，超額聘任獨(dú)立董事可以強(qiáng)化對(duì)大股東的監(jiān)督力度，有助于抑制大股東的掏空行為。企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)企業(yè)利潤造成損耗，但持續(xù)的環(huán)保投資則能對(duì)企業(yè)的競爭力［22］以及長期價(jià)值［23］產(chǎn)生積極影響。當(dāng)超額聘任獨(dú)立董事比例較高時(shí)，意味著獨(dú)立董事在董事會(huì)中的話語權(quán)更大，在聲譽(yù)效應(yīng)約束下，其發(fā)揮的監(jiān)督力度更強(qiáng)，更有能力監(jiān)督大股東。在此情形下，大股東迫于監(jiān)督壓力，更有可能做出有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及符合全體股東利益的經(jīng)濟(jì)決策，例如加大環(huán)保投資力度。而強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制在一定程度上還能抑制大股東的占款行為［24］，促使企業(yè)將更多的資金配置到環(huán)境治理中。

基于以上分析，提出研究假設(shè)1。

H1在其他條件保持不變的情況下，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的正向影響。

（二）基于“掏空行為”

根據(jù)互惠理論，兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司進(jìn)行合作時(shí)，彼此交互往來形成互利。這種關(guān)系在組織內(nèi)部的個(gè)體間也存在，并已深深地根植于中國傳統(tǒng)文化之中。Hwang認(rèn)為，互惠在中國被稱為“人情”關(guān)系［25］。在中國傳統(tǒng)文化中，“投之以桃，報(bào)之以李”“滴水之恩，涌泉相報(bào)”等觀念往往暗含著互惠的“人情”關(guān)系，由此導(dǎo)致董事會(huì)任人唯親的現(xiàn)象普遍存在［26］，從而使得獨(dú)立董事的聘任很容易被“人情關(guān)系”影響。這是因?yàn)楠?dú)立董事與提名大股東（或管理層）之間存在提名“情分”，會(huì)努力地維持與提名股東（或管理層）之間的密切關(guān)系，在董事會(huì)表決中傾向于“偏袒”提名股東（或管理層），不會(huì)輕易地對(duì)涉及提名股東（或管理層）的議案投“非贊成票”[12]。當(dāng)超額聘任獨(dú)立董事比例較高時(shí)，意味著提名大股東將會(huì)占據(jù)更多的董事席位，由此擠占其他股東的席位，從而增加了提名股東的話語權(quán)。在此情形下，涉及提名股東的議案更有可能通過董事會(huì)的投票表決。此時(shí)，提名股東更有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)實(shí)施掏空行為，比如轉(zhuǎn)移企業(yè)資源、侵占企業(yè)資金等，造成企業(yè)現(xiàn)金流減少。企業(yè)資金的配置模式隨之發(fā)生變化，企業(yè)的環(huán)保投資受到擠占。基于以上分析，提出研究假設(shè)2。

H2在其他條件保持不變的情況下，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

基于2007年1月1日起正式實(shí)施新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》，選取2007—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，并對(duì)原始數(shù)據(jù)做如下篩選：剔除金融類公司樣本、剔除ST類公司樣本、剔除相關(guān)數(shù)據(jù)未披露或缺失的公司樣本、剔除獨(dú)立董事比例不符合證監(jiān)會(huì)最低規(guī)定的公司樣本，最終獲得11358個(gè)樣本觀測值。本文所用超額聘任獨(dú)立董事數(shù)據(jù)、環(huán)保投資數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)以及公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，所有的連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）研究模型與變量定義

構(gòu)建模型（1）對(duì)H1、H2進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，被解釋變量為企業(yè)環(huán)保投資（EPI），解釋變量為超額聘任獨(dú)立董事，采用虛擬變量是否發(fā)生超額聘任（Over_x）以及連續(xù)變量超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）來衡量。

1.被解釋變量：企業(yè)環(huán)保投資。參照相關(guān)研究[5，27]，根據(jù)ISO4001對(duì)環(huán)保投資的解讀，主要篩選出與環(huán)境治理有關(guān)的支出如更新、改造、新建相關(guān)工程項(xiàng)目、具體相關(guān)設(shè)施（如污水處理設(shè)備、節(jié)能裝置）、技術(shù)研發(fā)升級(jí)等作為主要核算對(duì)象，得出每家企業(yè)的環(huán)保投資額；在此基礎(chǔ)上，再將每家企業(yè)的環(huán)保投資額除以期初固定資產(chǎn)凈值后作為被解釋變量。

2.解釋變量：超額聘任獨(dú)立董事。首先，采用虛擬變量（Over_x）衡量，存在超額聘任獨(dú)立董事行為取1，否則取值為0。其次，采用超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）度量［2］。超額聘任獨(dú)立董事比例的計(jì)算方法如下：采取董事會(huì)人數(shù)除以3得到理論上應(yīng)聘任獨(dú)立董事人數(shù)，通過向上取整計(jì)算出剛好達(dá)到證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求比例的獨(dú)立董事人數(shù)；再用實(shí)際獨(dú)立董事人數(shù)減去向上取整得到的獨(dú)立董事人數(shù)，得到超額聘任獨(dú)立董事人數(shù)；然后除以實(shí)際聘任獨(dú)立董事人數(shù)，即為超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）。

3.控制變量。參考以往研究[5，27]，引入以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROE）、營運(yùn)能力（ATO）、發(fā)展能力（Growth）、現(xiàn)金持有（Cashflow）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Balance）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）等。主要變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)環(huán)保投資（EPI）的均值為0.0467，相較于呂明晗等（2019）的研究結(jié)果（0.0730）略低[27]?？赡艿脑蛟谟谒麄儗⒀芯繉?duì)象定位于重污染行業(yè)公司，而本文研究對(duì)象是全行業(yè)公司，這表明我國除重污染行業(yè)外的上市公司環(huán)保投資普遍較低。與此同時(shí)，企業(yè)環(huán)保投資最大值為1.2531，最小值為0.0001，說明我國上市公司的環(huán)保投資規(guī)模存在較大的差異。此外，超額聘任獨(dú)立董事虛擬變量（Over_x）的均值為0.0787，即有7.87%的樣本存在超額聘任獨(dú)立董事的情況，說明具有一定的代表性；超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的最大值為0.4286，表明超額聘任獨(dú)立董事的最大比例高達(dá)42.86%。在控制變量方面，企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.4542，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）的均值為0.4555，盈利能力（ROE）的均值為0.0662，與以往的研究基本一致。

（二）多元回歸分析

考慮到企業(yè)環(huán)保投資具有較強(qiáng)的個(gè)體效應(yīng)，分別采用隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。其中，列（1）、列（2）為僅控制行業(yè)和年份的檢驗(yàn)結(jié)果，無論是隨機(jī)效應(yīng)回歸還是固定效應(yīng)回歸，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）和超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均為正，且都在10%及以上的水平顯著；列（3）、列（4）為加入控制變量后的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，在隨機(jī)效應(yīng)回歸中，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）和超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正；在固定效應(yīng)回歸中，兩者的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。上述結(jié)果表明，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)，驗(yàn)證了H1，即超額聘任獨(dú)立董事屬于一種“監(jiān)督機(jī)制”而非“掏空行為”。

由于企業(yè)環(huán)保投資屬于一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，本期投資規(guī)模可能受到前期環(huán)境治理效果的影響，而動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制可以考慮過去因素對(duì)當(dāng)前的影響[28]。因此，采用動(dòng)態(tài)面板模型來檢驗(yàn)超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響：

動(dòng)態(tài)面板一般采用GMM估計(jì)方法，分為系統(tǒng)GMM估計(jì)和差分GMM估計(jì)。系統(tǒng)GMM通過對(duì)差分的擴(kuò)展，能同時(shí)對(duì)水平方程及差分方程進(jìn)行估計(jì)，從而解決差分GMM方法無法解決的弱工具變量等問題[29]。為此，采用兩步系統(tǒng)GMM估計(jì)方法對(duì)模型（2）進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果顯示（見表4），Hansen檢驗(yàn)對(duì)工具變量有效性檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)值都不顯著，說明使用的工具變量都是有效的。AR（1）檢驗(yàn)值在1%的水平上顯著（P值均為0．000），AR（2）不顯著（P值分別為0．556、0．562），表明模型只存在一階序列相關(guān)，不存在二階序列相關(guān)，通過了自相關(guān)檢驗(yàn)。與此同時(shí)，企業(yè)環(huán)保投資滯后項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，并且是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均顯著為正。這表明在考慮企業(yè)環(huán)保投資前期影響后，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資仍然具有顯著的正向影響，與靜態(tài)面板模型回歸結(jié)果一致，再次驗(yàn)證了H1。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.雙重差分模型（DID）。超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間可能存在遺漏變量的問題，由此可能會(huì)影響研究結(jié)論。鑒于此，以董事變更作為沖擊事件，嘗試構(gòu)建雙重差分模型（DID）來克服這一內(nèi)生性問題，構(gòu)建的模型如下：

其中，Treat為虛擬變量，當(dāng)樣本為處理組時(shí)，賦值為1；否則，為0。選擇董事變更前后兩年作為研究窗口，并根據(jù)如下兩種情況來構(gòu)建控制組與處理組：第一種情況，將董事變更前后獨(dú)立董事均為超額聘任的樣本作為控制組，將董事變更前獨(dú)立董事為超額聘任，變更后為非超額聘任的樣本設(shè)置為處理組；第二種情況，將董事變更前后獨(dú)立董事均為非超額聘任的樣本設(shè)置為控制組，將獨(dú)立董事由非超額聘任變?yōu)槌~聘任的樣本設(shè)置為處理組。Change為虛擬變量，將董事變更以后的年份賦值為1，變更以前的年份賦值為0。

DID回歸結(jié)果顯示①，第一種情況下，交乘項(xiàng)（Treat×Change）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明因董事變更，獨(dú)立董事由超額聘任變?yōu)榉浅~聘任會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的環(huán)保投資降低；第二種情況下，交乘項(xiàng)（Treat×Change）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明因董事變更，獨(dú)立董事由非超額聘任變?yōu)槌~聘任能夠增加企業(yè)的環(huán)保投資。綜上，DID的檢驗(yàn)結(jié)果再次證實(shí)了超額聘任獨(dú)立董事會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生顯著的正向影響。

2.傾向得分匹配法（PSM）。為緩解“樣本自選擇”帶來的內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法（PSM）構(gòu)建實(shí)驗(yàn)組和控制組樣本，重新檢驗(yàn)超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間的關(guān)系。首先，分別進(jìn)行核匹配和尺半徑（0.01）內(nèi)近鄰1∶3匹配，匹配后樣本分別為11339、3130個(gè)。其次，利用配對(duì)樣本重復(fù)模型（1）的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示①，無論是核匹配還是1∶3匹配，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）和超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均顯著為正，PSM結(jié)果與前文結(jié)論具有一致性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文的被解釋變量采用的是企業(yè)當(dāng)年新增的環(huán)保投資與期初固定資產(chǎn)凈額的比值，這里將期初固定資產(chǎn)凈額替換為主營業(yè)務(wù)收入進(jìn)行計(jì)量。回歸結(jié)果顯示①，替換被解釋變量后，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）與超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)分別為0.0033和0.0136，分別在10%及5%的水平上顯著，說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2.縮短樣本區(qū)間。通過梳理樣本期間關(guān)于獨(dú)立董事的政策，2013年10月中央組織部印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》，對(duì)黨政領(lǐng)導(dǎo)干部在企業(yè)兼職（任職）進(jìn)行了從嚴(yán)規(guī)范，引發(fā)了“官員獨(dú)董”的離職潮，對(duì)企業(yè)獨(dú)立董事聘任情況產(chǎn)生了較大影響[6]。為排除此政策的影響，將樣本區(qū)間縮短為2014—2021年進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示①，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）與超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)分別為0.0181和0.0683，且分別在5%和1%的水平上顯著，與前文結(jié)論保持一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

以上研究表明，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有促進(jìn)作用，其中可能存在兩條路徑：一是企業(yè)超額聘任獨(dú)立董事有助于監(jiān)督管理層，能夠抑制管理層的短視行為，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模；二是超額聘任獨(dú)立董事更有利于監(jiān)督大股東，可以抑制大股東的掏空行為，促使企業(yè)進(jìn)行更為有效的綠色資金配置，從而提升環(huán)保投資水平。為了檢驗(yàn)上述兩條影響路徑，參考相關(guān)研究［30］，構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。由于中介檢驗(yàn)第一步所需模型已在設(shè)計(jì)中呈現(xiàn)，這里僅構(gòu)建中介檢驗(yàn)第二步及第三步所需模型。

其中，Mech為中介變量，包括抑制管理層短視（Short_s）、抑制大股東掏空（Noror）。

1.抑制管理層短視行為機(jī)制（Short_s）。參考已有研究［31］，將研發(fā)支出削減作為管理層短視行為（Short_s）的代理變量，該變量值越小，意味著管理層短視越嚴(yán)重，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，列（2）中是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明超額聘任獨(dú)立董事會(huì)顯著抑制管理層的短視行為；同時(shí)，列（3）中是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)較列（1）有所減小，且管理層短視（Short_s）的回歸系數(shù)均顯著為正。這說明，管理層短視在超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間發(fā)揮了部分中介作用。

2.抑制大股東掏空行為機(jī)制（Noror）。借鑒相關(guān)研究［32］，將大股東及其關(guān)聯(lián)方與上市公司之間的其他應(yīng)收款項(xiàng)凈額和總資產(chǎn)的比值作為大股東掏空企業(yè)（Noror）的代理變量。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表6所示。其中，列（2）中是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明超額聘任獨(dú)立董事會(huì)顯著抑制大股東掏空行為；同時(shí)，列（3）中是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)較列（1）有所減小，且大股東掏空行為（Noror）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。這說明大股東掏空行為在超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間具有部分中介效應(yīng)。

（二）異質(zhì)性分析

1.考慮行業(yè)屬性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比非重污染行業(yè)企業(yè)，重污染行業(yè)企業(yè)面臨著更加嚴(yán)格的環(huán)境管制與行業(yè)管制，這使得他們承擔(dān)著更大的環(huán)境治理壓力［33］。因此，在重污染行業(yè)企業(yè)中，獨(dú)立董事可能面臨著更高的環(huán)境治理風(fēng)險(xiǎn)。在此情形下，獨(dú)立董事更傾向于積極履職，促使企業(yè)實(shí)施更為積極的環(huán)保投資策略。因此，可以推測，在重污染行業(yè)中超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更大。為驗(yàn)證這一推論，參考已有研究 [5]，將火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發(fā)酵、紡織、制革和采礦等16類行業(yè)定義為重污染行業(yè)，其他行業(yè)為非重污染行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，重復(fù)模型（1）的檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示①，在重污染行業(yè)組中，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正；而在非重污染行業(yè)組中，兩者回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果說明，在重污染行業(yè)企業(yè)中，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更為顯著。

2.考慮兩職合一的影響。當(dāng)董事長與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，無論是經(jīng)理人與全體股東之間的利益矛盾還是大股東與其他股東之間的利益矛盾都更為嚴(yán)重，管理者損害股東利益的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)［34］，此時(shí)，管理者更有可能制定消極的環(huán)保投資策略。而超額聘任獨(dú)立董事則意味著監(jiān)督力度更大，更有可能防止管理者做出不符合全體股東利益及不利于企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的決策。而非兩職合一時(shí)，董事會(huì)與管理層之間的代理沖突會(huì)減弱［35］，公司治理的有效性提升［34］，企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的內(nèi)在動(dòng)力更多地來自良好的公司治理，超額聘任獨(dú)立董事的積極作用可能難以體現(xiàn)。因此，可以推測，在兩職合一的樣本中，超額聘任獨(dú)立董事發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)更明顯，對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用更大。基于此，將企業(yè)樣本分為兩職合一組與非兩職合一組，重復(fù)模型（1）的檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果顯示①，在兩職合一組中，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均顯著為正；而在非兩職合一組中，兩者的回歸系數(shù)均不顯著。這表明在兩職合一的情況下，超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間的正向關(guān)系更為顯著。

3.考慮獨(dú)立董事薪酬的影響。獨(dú)立董事薪酬是影響?yīng)毩⒍侣穆毿Ч闹匾蛩刂唬?6］。一方面，較高的現(xiàn)金薪酬不僅可以吸引高聲譽(yù)和更有能力的獨(dú)立董事，還能夠激勵(lì)其履行監(jiān)督職責(zé)、發(fā)揮咨詢作用［37］；另一方面，過高的薪酬也可能損害獨(dú)立董事的獨(dú)立性，其本質(zhì)可能是與大股東的“合謀”［38］。因此，在超額聘任獨(dú)立董事的情況下，較高的薪酬可能存在激勵(lì)作用，但也可能意味著獨(dú)立董事與公司大股東或管理層之間存在著不恰當(dāng)?shù)睦骊P(guān)聯(lián)。據(jù)此，可以推測，超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間的正向關(guān)系在獨(dú)立董事薪酬較低的公司中更顯著。為分析獨(dú)立董事薪酬對(duì)超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間關(guān)系的影響，參考相關(guān)研究[37]，采用獨(dú)立董事年平均現(xiàn)金薪酬衡量獨(dú)立董事薪酬，并按照該變量的中位數(shù)將樣本分為獨(dú)立董事薪酬較高組與獨(dú)立董事薪酬較低組，分組進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示①，在薪酬較高組中，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均不顯著；而在薪酬較低組中，是否超額聘任獨(dú)立董事（Over_x）、超額聘任獨(dú)立董事比例（Over_rat）的回歸系數(shù)均顯著為正?？赡艿脑蛟谟?，過高的薪酬損害了超額聘任獨(dú)立董事的獨(dú)立性，大股東（或管理層）行為決策得不到有效監(jiān)督，從而無法對(duì)企業(yè)環(huán)保投資產(chǎn)生正向影響。綜上所述，當(dāng)獨(dú)立董事薪酬較低時(shí)，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的正向影響更顯著。

六、結(jié)論與啟示

以上研究發(fā)現(xiàn)，超額聘任獨(dú)立董事對(duì)企業(yè)環(huán)保投資具有顯著的促進(jìn)作用，即超額聘任獨(dú)立董事屬于“監(jiān)督機(jī)制”；超額聘任獨(dú)立董事通過抑制管理層短視行為與抑制大股東掏空行為來促進(jìn)企業(yè)做出積極的環(huán)保投資策略；超額聘任獨(dú)立董事與企業(yè)環(huán)保投資之間的正向關(guān)系在重污染行業(yè)企業(yè)、兩職合一企業(yè)以及獨(dú)立董事薪酬較低企業(yè)中更顯著。可見，超額聘任獨(dú)立董事具有治理效應(yīng)，能夠促進(jìn)企業(yè)采取積極的環(huán)保投資策略。因此，可以得出以下啟示：（1）上市公司應(yīng)當(dāng)高度重視獨(dú)立董事的聘任數(shù)量，超額聘任獨(dú)立董事可以在公司治理中起到緩解兩類代理問題的作用，但應(yīng)制定合理的獨(dú)立董事薪酬制度，即預(yù)防較高的獨(dú)立董事薪酬引發(fā)的“合謀”問題。（2）上市公司要強(qiáng)化大股東及高管履行環(huán)保投資的社會(huì)責(zé)任，通過提高獨(dú)立董事比例來強(qiáng)化監(jiān)督作用，以抑制管理層短視行為和抑制大股東掏空行為，促使企業(yè)將更多的資源配置到環(huán)境治理中去。（3）建議證券監(jiān)督管理部門完善相關(guān)政策，進(jìn)一步保障中小股東在獨(dú)立董事任免中的話語權(quán)，以此來提升中小股東在董事會(huì)議案投票表決中的話語權(quán)，充分體現(xiàn)獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。

注釋：

① 限于篇幅，具體結(jié)果未呈現(xiàn)。如有需要，可聯(lián)系作者。

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（責(zé)任編輯：寧小青）