收稿日期：2023-10-23；修回日期：2023-11-29

基金項目： 國家社會科學(xué)基金重點項目（21AJL007）；國家資助博士后研究人員計劃（GZC20231969）

作者簡介：陳銀娥（1966—），女，湖南湘陰人，博士，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：宏觀經(jīng)濟、普惠金融發(fā)展與反貧困問題；李春燕（1988—），女，河南寶豐人，長沙理工大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：ESG與公司治理。摘要：依據(jù)2009—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，考量企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響。結(jié)果顯示：企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性正向影響顯著，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)韌性越強，且在重污染行業(yè)和東部地區(qū)企業(yè)中更為顯著；良好的企業(yè)ESG表現(xiàn)主要通過緩解企業(yè)融資約束和提高企業(yè)創(chuàng)新效率兩個渠道增強企業(yè)韌性。鑒于此，企業(yè)應(yīng)努力提升自身ESG表現(xiàn)，政府主管部門要引導(dǎo)并鼓勵企業(yè)加強ESG建設(shè)，各利益相關(guān)方發(fā)揮監(jiān)督作用，強化企業(yè)韌性，助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞： ESG表現(xiàn);企業(yè)韌性;融資約束;創(chuàng)新效率

中圖分類號：F272文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2024）02-0128-08

一、引言

烏卡時代（VUCA），企業(yè)如何在復(fù)雜易變與不確定性交加的經(jīng)濟環(huán)境中生存與發(fā)展，企業(yè)韌性至關(guān)重要。企業(yè)韌性是指企業(yè)面對外部環(huán)境的挑戰(zhàn)和壓力時，能夠提前預(yù)測、調(diào)整適應(yīng)和恢復(fù)，回到穩(wěn)定的經(jīng)營狀態(tài)，并具備長期持續(xù)發(fā)展的能力[1]。近年來，疫情、洪水、極端溫度等災(zāi)害頻發(fā)，地緣政治風(fēng)險加劇，國際貿(mào)易摩擦不斷，面對越來越動蕩復(fù)雜的生存環(huán)境，一些企業(yè)能夠化危為機，在危機中求得新機，而一些企業(yè)在危機中衰落甚至破產(chǎn)，企業(yè)韌性在其中起到關(guān)鍵作用[2]。與此同時，當(dāng)前ESG（環(huán)境、社會和治理）正在引領(lǐng)商業(yè)文明步入新時代，企業(yè)踐行ESG理念，對于促進社會經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、助力實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)和企業(yè)實現(xiàn)多維度均衡的高質(zhì)量發(fā)展[3]具有重要意義。在此背景下，討論企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響及其作用機制日趨迫切。

學(xué)界從多個角度對企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟后果及企業(yè)韌性的影響因素等進行研究。第一，ESG表現(xiàn)對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)幫助企業(yè)樹立良好形象，緩解信息不對稱，向金融機構(gòu)、客戶、員工和投資者等利益相關(guān)方傳遞積極信號并獲取其信任和支持，在一定程度上可以緩解企業(yè)融資約束[4]，提高企業(yè)的內(nèi)源和外源融資能力[5]，降低融資成本[6]，并通過激發(fā)員工創(chuàng)新積極性促進企業(yè)創(chuàng)新[7]，改善企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)[8]，最終提升企業(yè)價值[9]與企業(yè)盈余的持續(xù)性[10]，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。也有部分學(xué)者基于新古典經(jīng)濟學(xué)理論，認(rèn)為企業(yè)ESG建設(shè)投入會帶來額外的成本，從而對財務(wù)績效產(chǎn)生消極影響[11]。此外，企業(yè)ESG表現(xiàn)逐漸成為投資決策的重要考量因素，對資本市場產(chǎn)生影響。研究顯示新冠疫情期間，ESG評級越高，公司股票表現(xiàn)出越高的回報和更低的波動性[12]，且高ESG評級的投資組合始終提供卓越的跑贏表現(xiàn)、多樣化效率和較低的整體風(fēng)險[13]。第二，企業(yè)韌性含義及其影響因素。有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)韌性是指企業(yè)經(jīng)受不利事件的沖擊，并從中獲得成長的一種能力[14]。企業(yè)韌性的影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素兩類。內(nèi)部因素方面，良好的公司治理水平[15]、高效的組織結(jié)構(gòu)與合適的企業(yè)規(guī)模[16]以及完善的風(fēng)險管理體系[17]可以幫助企業(yè)提高決策效率以迅速應(yīng)對變化，合理的資源配置及資源有效利用可以增強企業(yè)的適應(yīng)性和應(yīng)變能力[18]，開放包容的企業(yè)文化[14]、管理層的優(yōu)秀個人特質(zhì)[14，18，19]有助于培養(yǎng)學(xué)習(xí)型和創(chuàng)新型員工，使企業(yè)具備先進技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力[20，21]，從而使企業(yè)更加靈活和具有競爭優(yōu)勢。外部因素方面，良好的制度環(huán)境可以提供穩(wěn)定和可預(yù)測的經(jīng)營環(huán)境，減少不確定性和風(fēng)險，適度的財政補貼可以幫助企業(yè)渡過危機[16]。適當(dāng)密度的社會網(wǎng)絡(luò)通過加強企業(yè)間合作而增強企業(yè)韌性，但過于密集的社會網(wǎng)絡(luò)則可能對企業(yè)韌性產(chǎn)生負(fù)面影響[22]。融資約束越小，企業(yè)面臨危機時越容易獲得資金恢復(fù)生產(chǎn)[23]。第三，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)韌性的關(guān)系與機制。企業(yè)在追求股東利益最大化的同時履行對員工、消費者、上下游供應(yīng)商和政府等其他利益相關(guān)方的責(zé)任，有助于增強員工的凝聚力和責(zé)任感，提高消費者對企業(yè)產(chǎn)品與服務(wù)的滿意度和信任度，建立良好的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，獲取政府戰(zhàn)略上的支持，盡早做好防御措施，降低危機帶來的損失，渡過危機[24，25]。

已有文獻分析了企業(yè)ESG表現(xiàn)在長期價值創(chuàng)造中的作用機制，驗證了企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財務(wù)績效和投資回報之間的正向關(guān)系。本文依據(jù)2009—2022年A股上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，考量企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以降低企業(yè)面臨的風(fēng)險，增強其適應(yīng)變化和應(yīng)對挑戰(zhàn)的能力，同時也有助于建立良好的聲譽和關(guān)系，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供支持，對其韌性具有增強效應(yīng)。例如，企業(yè)采取的節(jié)能減排措施降低能源成本和碳排放，不僅減少對能源的依賴，也與當(dāng)前綠色發(fā)展目標(biāo)一致，從而對企業(yè)韌性具有正向影響［16］。企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，越有助于其建立良好的聲譽和供應(yīng)鏈關(guān)系，使其在面臨危機時獲得更多的支持和資源，進而使企業(yè)韌性得到增強；同時，企業(yè)ESG表現(xiàn)良好意味著其更關(guān)注員工福利、多樣性和包容性，有助于增強組織的適應(yīng)能力和員工的工作動力，從而增強其韌性［14］。此外，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)意味著良好的公司治理水平，可以提高決策效率與靈活性，使企業(yè)在面臨危機時可以迅速響應(yīng)，調(diào)整戰(zhàn)略，重新配置資源，從而增強韌性［15，16］?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性呈現(xiàn)顯著正向作用。

企業(yè)在遭受不利事件沖擊時，融資渠道越豐富，融資門檻與融資成本越低，企業(yè)將有充足的資金用于周轉(zhuǎn)和支配，可以減輕不利沖擊造成的損失并防范不良狀況惡化[26，27]，即融資能力有助于提高企業(yè)韌性。但是，目前融資約束難題普遍存在，制約了企業(yè)韌性[28]。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)為解決這一難題提供了新的可行方案。良好的ESG表現(xiàn)通過提高企業(yè)財務(wù)績效[8]和盈余持續(xù)性[10]提升企業(yè)內(nèi)源融資能力，同時向外部利益相關(guān)者展示良好的企業(yè)形象，有助于企業(yè)獲取利益相關(guān)者的信任與支持，使其獲取更多外源融資。良好的ESG表現(xiàn)增加企業(yè)與客戶、供應(yīng)商之間的信任度與話語權(quán)，為其從產(chǎn)業(yè)鏈上下游獲取商業(yè)信用融資提供便利?；诖?，提出假設(shè)2。

假設(shè)2企業(yè)ESG表現(xiàn)通過緩解企業(yè)融資約束正向影響企業(yè)韌性。

創(chuàng)新效率有助于提升企業(yè)對未來發(fā)展局勢的預(yù)測能力、適應(yīng)能力和響應(yīng)能力，優(yōu)化業(yè)務(wù)流程、加強資源整合，化解企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，幫助其在危機中尋求機會，增強企業(yè)韌性[21，29，30]。當(dāng)前，管理層為避免企業(yè)價值貶損而忽視研發(fā)創(chuàng)新的短視行為時有發(fā)生。良好的ESG表現(xiàn)意味著企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)健全，在很大程度上規(guī)避了該問題[7]。同時，ESG所秉承的綠色可持續(xù)發(fā)展理念打破了企業(yè)價值最大化的傳統(tǒng)目標(biāo)，使企業(yè)管理層更有動力進行綠色創(chuàng)新研發(fā)，降低企業(yè)生產(chǎn)過程中的污染排放，推動企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整、升級和綠色低碳轉(zhuǎn)型[31]，進而生產(chǎn)出附加值高、污染排放少的清潔產(chǎn)品，拓寬企業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)營范圍，提高企業(yè)的市場盈利能力，綜合增強企業(yè)韌性。基于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3企業(yè)ESG表現(xiàn)通過提高創(chuàng)新效率正向影響企業(yè)韌性。

三、變量選取與模型設(shè)定

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

鑒于ESG評級數(shù)據(jù)始于2009年，故選取2009—2022年滬深兩市所有A股上市公司作為初始研究樣本，并根據(jù)以下方式進行處理：（1）剔除金融類和 ST、*ST 、PT類上市公司；（2）剔除資不抵債以及重要數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）對所有連續(xù)變量在（1%，99%）水平上進行縮尾處理，以避免異常值造成的誤差。經(jīng)過上述處理最終得到29479條樣本觀測值。本文企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫和萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來自《中國統(tǒng)計年鑒》和國家統(tǒng)計局官網(wǎng)。

（二）變量選擇

變量主要有被解釋變量、解釋變量、中介變量和控制變量。

借鑒Ortiz的做法，用財務(wù)波動性和業(yè)績增長性兩個指標(biāo)來衡量被解釋變量企業(yè)韌性[1]。其中財務(wù)波動性采用1年內(nèi)各月股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差測度，用SD表示；業(yè)績增長性則以3年內(nèi)累計銷售收入增長額測度，用Growth表示。在穩(wěn)健性檢驗部分，采用熵權(quán)法將指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，得到關(guān)于企業(yè)韌性的綜合指標(biāo)，用Score表示。

參考大多數(shù)學(xué)者的研究，采用華證ESG評級數(shù)據(jù)來衡量解釋變量ESG表現(xiàn)。ESG_mquar表示季度平均值，ESG_gradva表示年末評級。在穩(wěn)健性檢驗中，還采用彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)（Bloomberg ESG Disclosure Scores）來衡量，用B_ESG表示。

中介變量主要有融資約束和創(chuàng)新效率。借鑒Hadlock等[32]構(gòu)建的SA指數(shù)衡量融資約束（SA1A）。同時，參考孔東民等[33]對創(chuàng)新的衡量，用每單位研發(fā)投入的專利申請數(shù)作為創(chuàng)新效率（InnoEff）的綜合指標(biāo)。

為避免遺漏變量，更準(zhǔn)確識別ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響，借鑒賈勇等[21]和胡海峰等[23]的研究，選取12個可能影響企業(yè)韌性的指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、賬面市值比（BM）、流動比率（Liquid）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、托賓Q值（TobinQ）、機構(gòu)投資者持股比例（INST）、第一大股東持股比例（TOP1）、上市年限（ListAge）、是否國有企業(yè)（SOE）。

（三）模型設(shè)定

為了估計企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響，用不同時間維度的ESG對企業(yè)韌性的兩個維度進行回歸，構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

其中，被解釋變量Resiliencei，t表示企業(yè)韌性，即SD和Growth，分別表示財務(wù)波動性和業(yè)績增長性。解釋變量ESGi，t表示企業(yè)的ESG表現(xiàn)，即ESG_mquar、ESG_gradva和B_ESG，其分別表示華正評級的季度平均值、年末值以及彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)。Controls為控制變量，具體為一系列可能影響企業(yè)韌性的特征變量。還控制了行業(yè)（Indu）和年份（Year），εi，t表示隨機誤差項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

基于2009—2022年滬深兩市所有A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對ESG表現(xiàn)、企業(yè)韌性以及控制變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表1。從表中可以看出，第一，上市公司之間的財務(wù)波動性差別不大，業(yè)績增長性則存在很大差異。第二，上市公司ESG表現(xiàn)差異較大。這些描述性統(tǒng)計數(shù)值大小與現(xiàn)有研究基本一致[7]。其他變量是本部分的控制變量，所有控制變量的描述性統(tǒng)計與已有研究也基本一致。

（二）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的基準(zhǔn)回歸

根據(jù)前文構(gòu)建的多元回歸模型，分析ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性之間的關(guān)系，得到基準(zhǔn)回歸結(jié)果，如表2所示。依據(jù)表2列（1）和列（3）所示，企業(yè)財務(wù)波動性（SD）的系數(shù)均為-0.005，且在1%水平上顯著，無論是季度平均ESG還是年末ESG都表現(xiàn)出對財務(wù)波動性的顯著負(fù)向作用。表2列（2）和列（4）的結(jié)果顯示，企業(yè)業(yè)績增長性（Growth）的系數(shù)分別為1.985和1.609，且在5%水平上顯著，意味著企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，其業(yè)績增長性也越高。綜上，ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性顯著正相關(guān)，支持假設(shè)1。

（三）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的機制分析

為檢驗企業(yè)ESG表現(xiàn)能否通過融資約束和創(chuàng)新效率兩個渠道來影響企業(yè)韌性，以融資約束指數(shù)絕對值（SA1A）和創(chuàng)新效率（InnoEff）作為渠道代理變量，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

1.融資約束機制檢驗。由表3列（1）和列（4）可知，SA1A的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明ESG表現(xiàn)與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)。表3列（2）和列（5）結(jié)果表明，融資約束對企業(yè)財務(wù)波動性均在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的促進作用，這意味著企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束則越小，從而企業(yè)財務(wù)波動性也越低。表3列（3）和列（6）結(jié)果顯示，融資約束對企業(yè)業(yè)績增長性均在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的抑制作用，即ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束就越小，從而企業(yè)財務(wù)業(yè)績增長性也越強。綜上，ESG表現(xiàn)通過緩解企業(yè)融資約束對企業(yè)韌性發(fā)揮正向作用。支持假設(shè)2。

2. 創(chuàng)新效率機制檢驗。由表4列（1）和列（4）可知，InnoEff的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明ESG表現(xiàn)對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響顯著為正。表4列（2）和列（5）結(jié)果表明，創(chuàng)新效率對企業(yè)財務(wù)波動性均在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的抑制作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，從而降低企業(yè)財務(wù)波動性。表4列（3）和列（6）結(jié)果顯示，創(chuàng)新效率對企業(yè)業(yè)績增長性均在5%水平上呈現(xiàn)出顯著的促進作用，即企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升可以提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，從而提高企業(yè)業(yè)績增長性。綜上，ESG表現(xiàn)通過促進企業(yè)創(chuàng)新效率從而對企業(yè)韌性發(fā)揮正向作用。支持假設(shè)3。

（四）ESG表現(xiàn)影響企業(yè)韌性的異質(zhì)性分析

鑒于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所處行業(yè)和地區(qū)的不同可能導(dǎo)致ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響產(chǎn)生差異，本部分將分別從這三個方面對ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系進行異質(zhì)性分析。

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、社會責(zé)任、管理層晉升和獲取資源的能力等存在較大差異。本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒現(xiàn)有研究，將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與ESG的交乘項（SOE×ESG），檢驗ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響?；貧w結(jié)果見表5。非國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)降低財務(wù)波動性的效果更顯著，而國有企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)對業(yè)績增長性的增強效應(yīng)更明顯。可能的原因是，國有企業(yè)社會責(zé)任的內(nèi)生性，降低了投資者對其ESG表現(xiàn)的敏感度，故投資者對非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)反應(yīng)更為敏感和強烈；客戶在選購產(chǎn)品或服務(wù)時，將國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)視作底線行為，對其期待值更高，因此對其ESG表現(xiàn)更為關(guān)注和敏感。

2.行業(yè)異質(zhì)性分析。

ESG表現(xiàn)包含了對企業(yè)環(huán)境責(zé)任履行情況的評價，重污染行業(yè)企業(yè)作為環(huán)境污染排放大戶，受到監(jiān)管機構(gòu)和社會公眾的重點關(guān)注。本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒郭曄等［34］的研究，將企業(yè)分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)，引入企業(yè)所在行業(yè)（POL）以及行業(yè)與ESG的交乘項（POL×ESG），檢驗ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會受到企業(yè)所在行業(yè)的影響?；貧w結(jié)果見表6，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的增強作用在重污染行業(yè)企業(yè)表現(xiàn)更為突出?？赡艿脑蚴?，重污染行業(yè)企業(yè)的ESG表現(xiàn)尤其是環(huán)境責(zé)任履行狀況的影響范圍更廣、程度更深，更受投資者、客戶、消費者等利益相關(guān)方的關(guān)注。

3.區(qū)域異質(zhì)性分析。

鑒于東部地區(qū)在經(jīng)濟發(fā)展水平、財政資源和公眾意識等方面明顯優(yōu)于其他地區(qū)，本部分在模型（1）的基礎(chǔ)上，借鑒現(xiàn)有研究，將企業(yè)分為東部企業(yè)和非東部企業(yè)，引入企業(yè)所處區(qū)域（EAST）以及區(qū)域與ESG的交乘項（EAST×ESG），檢驗ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性的關(guān)系是否會受到企業(yè)所處區(qū)域的影響?；貧w結(jié)果見表7，良好的ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的增強作用在東部地區(qū)企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯?？赡艿脑蚴菛|部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平更高、財政資源更為富足、民眾環(huán)保意識更強，無論是政府層面還是社會公眾均對企業(yè)ESG表現(xiàn)更為關(guān)注，因而政府一方面對企業(yè)實施嚴(yán)格的環(huán)境監(jiān)管，另一方面可以提供更多財政、稅收等優(yōu)惠措施鼓勵企業(yè)履行責(zé)任，這些均使東部地區(qū)企業(yè)更為重視提升ESG表現(xiàn)。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的穩(wěn)健可靠，從四個方面進行穩(wěn)健性檢驗①。首先改變ESG表現(xiàn)與企業(yè)韌性度量方式，即將企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量方法從華證ESG評級數(shù)據(jù)改為彭博企業(yè)社會責(zé)任披露指數(shù)，同時將企業(yè)韌性的衡量方法改為熵權(quán)法計算而來的綜合指標(biāo)并使用模型（1）重新檢驗。其次，為避免地區(qū)層面相關(guān)因素的潛在影響②，將地址位于直轄市（北京、天津、上海、重慶）的企業(yè)剔除，利用模型（1）重新檢驗。再次，為減輕逆向因果帶來的內(nèi)生性問題，本部分借鑒方先明和胡丁的做法[7]，使用ESG基金持股數(shù)據(jù)作為企業(yè)ESG表現(xiàn)的工具變量，采用兩階段最小二乘法進行回歸分析。最后，為了緩解遺漏變量偏差問題，本部分在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上增加了個體固定效應(yīng)。上述回歸結(jié)果均與前文一致。

五、結(jié)論與建議

依據(jù)2009—2022年A股上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元線性回歸模型，考量企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性的影響及機制。結(jié)果顯示：第一，上市公司ESG表現(xiàn)對企業(yè)韌性具有顯著正向影響，且這一正向作用在重污染行業(yè)和東部地區(qū)的企業(yè)中更為顯著。第二，ESG表現(xiàn)主要通過融資約束和創(chuàng)新效率兩個渠道影響企業(yè)韌性。第三，企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財務(wù)波動性的負(fù)向作用在非國有企業(yè)中表現(xiàn)更突出，而對業(yè)績增長性的正向作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)更明顯。

根據(jù)上述結(jié)論，建議：

第一，企業(yè)需積極踐行綠色可持續(xù)發(fā)展理念，努力提升自身ESG表現(xiàn)，增強自身韌性以應(yīng)對外界的不利沖擊，重污染行業(yè)企業(yè)與東部地區(qū)企業(yè)尤甚。企業(yè)應(yīng)加強環(huán)境保護、社會責(zé)任承擔(dān)以及公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的管理與投入，助推產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)全面優(yōu)化升級和經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型。在環(huán)境保護方面，可以從減少污染排放、提高自然資源與能源利用效率、加強環(huán)保產(chǎn)品研發(fā)、提升綠色創(chuàng)新效率和培養(yǎng)環(huán)保人才等方面實現(xiàn)清潔生產(chǎn)；在社會責(zé)任承擔(dān)方面，應(yīng)當(dāng)在健康與安全、人力資源發(fā)展、社區(qū)關(guān)系以及供應(yīng)鏈關(guān)系等方面發(fā)力；在公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化中，重點關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)、股東和管理層關(guān)系、信息披露質(zhì)量和商業(yè)道德等方面。

第二，政府與企業(yè)應(yīng)分別采取措施緩解企業(yè)融資約束，降低其對企業(yè)韌性的負(fù)面影響。一是通過設(shè)立專門的創(chuàng)業(yè)基金、提供低息貸款或擔(dān)保等方式，為受融資約束的企業(yè)提供資金支持，幫助企業(yè)渡過危機；二是改善金融市場的監(jiān)管環(huán)境，降低融資成本，簡化融資程序，提高融資渠道的暢通性，為企業(yè)提供更多融資選擇和機會。通過這些措施幫助企業(yè)克服融資約束，提升其韌性和競爭力。此外，企業(yè)自身也可以采取一些策略應(yīng)對融資約束，如尋找多種融資渠道，如銀行貸款、股權(quán)融資、債券發(fā)行、風(fēng)險投資等，以降低融資風(fēng)險和成本，并增加融資的機會；通過提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低成本、拓展市場等方式，提高盈利能力，從而提升自有資金的積累和內(nèi)部融資能力。

第三，政府應(yīng)加大支持創(chuàng)新力度以增強企業(yè)韌性，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。一是制定并實施創(chuàng)新支持政策，包括提供財政支持、稅收優(yōu)惠和研發(fā)資金等，鼓勵企業(yè)增加研發(fā)投入，推動技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，增強企業(yè)韌性。二是加大創(chuàng)新人才和技能培訓(xùn)力度，通過提供創(chuàng)新教育和培訓(xùn)機會，提高員工的創(chuàng)新能力。三是加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，建立健全相關(guān)法律法規(guī)，提高企業(yè)的創(chuàng)新積極性，保護其創(chuàng)新成果。四是建立創(chuàng)新合作平臺和網(wǎng)絡(luò)，提供資源整合、技術(shù)共享和市場拓展的機會，促進企業(yè)之間的創(chuàng)新合作與交流。五是制定開放、公平和競爭的市場準(zhǔn)入政策，鼓勵創(chuàng)新企業(yè)的進入和發(fā)展，通過打破壟斷和減少市場壁壘，促進競爭，激發(fā)創(chuàng)新活力。六是加強國際合作與交流，通過與其他國家和地區(qū)的合作，幫助企業(yè)獲取國際先進技術(shù)和市場信息，促進技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)驗分享，提高企業(yè)的國際競爭力。政府在制定政策時，應(yīng)充分考慮地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)特點和發(fā)展需求，因地制宜，因需施策。

注釋：

① 限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果不予顯示，如有需要可向作者索取。

② 企業(yè)ESG表現(xiàn)作為非強制披露的信息，其度量在一定程度上依賴于企業(yè)所在地的政治、經(jīng)濟和文化環(huán)境，可能與區(qū)域?qū)用娴暮暧^政策、資本市場環(huán)境、人文社會環(huán)境等因素有較強的相關(guān)性。因此，企業(yè)韌性有可能受地區(qū)層面相關(guān)因素的影響而非ESG表現(xiàn)的影響。

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（責(zé)任編輯：鐘瑤）